9 West 57th Street, yeni nesil şirket inşası için Letterman Drive'ın bir önceki nesil için taşıdığı kadar önemli olacak.
Long Lake ve Thrive Holdings, yapay zekanın ekonomi genelinde başarılı bir şekilde yayılmasının, risk sermayedarlarına tamamen yabancı olan yepyeni bir sermaye oluşumu yaklaşımı gerektirdiğinin açık bir kabulünün ürünleridir. Bu firmalar, çok trilyon dolarlık geleneksel hizmetler ekonomisinin dönüşümünün; yalnızca San Francisco merkezli mühendislik ekipleri, uzaktaki müşterilere hazır iş akışı otomasyon yazılımlarının üretimini ve dağıtımını finanse etmek için yeterince dönüştürülebilir imtiyazlı hisse senedi sattığı takdirde kaçınılmaz olarak gerçekleşeceği fikrini reddediyor. Başarı tamamen farklı bir şey talep ediyor: asıl yatırım (principal investment), derinlemesine entegre bir ekip ve operasyonel kontrol.
Önde gelen yapay zeka şirketlerinin süper zeka yarışını finanse etmek için çıkardığı akıl almaz miktardaki kağıt (menkul kıymet), aynı zamanda risk sermayesi modelinin sınırlarına dayandığının da bir kabulüdür. Bunun nedeni modelin herhangi bir şekilde başarısız olması değil, doğal olarak ölçeklenememesi ve ölçeklenmemesi gerektiğidir. Ultra pahalı risk sermayesinin uygun olduğu teknoloji ekonomisindeki toplam risk, farklı şekillerde finanse edilmesi gereken devasa ekonomik faaliyet hacminin yanında sönük kalıyor.
Özel teknoloji şirketleri, bugüne kadarkinden daha büyük sonuçlar üretecek ve daha fazla sermayeye ihtiyaç duyacak: Yapay zeka, ölçeği ödüllendiren ve pekiştiren merkezileştirici bir güçtür ve onun etrafında inşa edilen şirketler olağanüstü derecede sermaye yoğundur. Ancak tek başına risk sermayesi ürününün yeni nesil teknoloji şirketlerini finanse etmek için acınası derecede yetersiz kaldığı ve Amerikan teknolojik üstünlüğünü sağlamlaştırmak için tamamen yeni, daha derin ve daha bilinçli bir sermaye piyasaları mekanizmasına ihtiyaç duyulduğu açıktır.
"Tohum yatırımı" ve "büyüme sermayesi"nin (growth equity) tamamen yetersiz olduğuna dair ezici kanıtlarla, mega fonların giderek daha büyük geleneksel risk sermayesi araçları toplamak için girdiği tırmanan yarışı karşılaştırmak gerçekten dikkat çekicidir. Birkaç istisna dışında bu firmalar, aralarındaki farkları ortadan kaldıran ve risk sermayesi üstünlüğü için topyekûn bir mücadeleye kilitlenmiş durumdalar; üstelik oynadıkları oyunun kazanmaya değip değmediği sorusunu ya göz ardı ettiler ya da aktif olarak reddettiler.
Teknoloji şirketlerinin hırslarının kapsamı, yalnızca öz sermaye dolarlarının finanse edebileceğinin çok ötesine geçtikçe, büyük teknoloji şirketleri —ve onları destekleyen firmalar— onlarca yıldır büyük ölçüde reddettikleri bir şeyi zorunlu olarak kucaklayacaklar: Bugün bildiğimiz haliyle risk sermayesi sektörünü kıyaslandığında eski moda gösterecek, hayal edilemez bir ölçekte yaratılan kredi.
Teknoloji ekosisteminin geniş kesimleri bu gerçekliğe içerliyor, hatta onu reddediyor ve bir "butik sektörü" korumanın önemi hakkında şiirsel nutuklar atıyor. Yaklaşan kredi tsunamisi, mega fonların bugüne kadarkinden daha büyük olacağı anlamına geliyor; bu ülkedeki yıllık kredi ihracının öz sermaye ihracını büyüklük mertebesi olarak geride bırakmasının bir nedeni var. Bu insanlar, Silicon Valley'nin zanryū nipponhei'si (savaş bittikten sonra bile savaşmaya devam eden askerleri); çoktan kaybedilmiş bir savaşı veriyorlar, dünya görüşlerinde kararlılar ama temelde pozitif bir argüman yerine normatif bir argüman sunuyorlar: Ölçek konusunda uçurumu çoktan aştık ve sektörün büyümeye devam edeceği apaçık ortada. Teknoloji ekonomisindeki sermaye miktarının yalnızca artacağı gerçeğinden rahatsız olanlar, basitçe başka bir şey yapmayı seçebilirler. Kuralları sevmeseniz bile "oyunu sahada oynamanız" gerektiği düşüncesi tehlikeli bir yalandır.
Farklı —ancak kesişen— bir insan grubu bu gerçekliği reddediyor çünkü krediyi anlamıyorlar ya da sevmiyorlar. Eleştirilerini "sermaye maliyeti" (sanki öz sermaye bedavaymış gibi) veya "ters seçim" (sanki her sektördeki en iyi şirketler krediye bel bağlamıyormuş gibi) gibi sofistike kavramlarla süslüyorlar.
Hesaplama gücü finansmanı etrafındaki çılgınlığa kadar Silicon Valley, krediyi büyük ölçüde düşük değerli girişim borcuyla eş anlamlı bir monolit olarak gördü: En iyi ihtimalle sonradan akla gelen bir detay, en kötü ihtimalle aktif olarak kaçınılması gereken bir şey. Bu tutumlar, derinlere işlemiş bir öz sermaye kültürünün ve önceki teknoloji dalgalarının bir sonucu olan, sektör genelinde dikkat çekici bir finansal bilgi eksikliğinin ürünüydü. O makroekonomik ortam ürünü, tasarımı ve mühendislik mükemmelliğini ödüllendirirken finansal beceriyi çoğu zaman görmezden geldi ya da cezalandırdı. Ancak bu tutumlar artık tamamen çağ dışı.
Nitekim yapay zeka patlamasının saf sermaye yoğunluğu krediyi görmezden gelmeyi imkânsız kıldı ve Silicon Valley, sınır yapay zeka hedeflerine tam anlamıyla ulaşmanın neredeyse trilyon dolarlık bir ölçekte krediyi benimsemeyi gerektirdiğini hızla kabul etti. Öyle ki tohum aşamasında bile yatırımcılar artık şirketlerden hesaplama gücünü finanse etme stratejileri hakkında cevap talep ediyor. Tüm sektörün, bilinçli bir bilanço yapısının başarılı şirket inşası için kritik olduğunu kabul edeceği bir dönüm noktasına çok yakınız.
Kredinin Silicon Valley'deki bir sonraki büyüklük mertebesindeki büyümeyi yönlendireceği kaçınılmazdır. Risk sermayesi basitçe yeterince ölçeklenemez. Pahalı öz sermayenin mevcut tek araç olduğu bir dünyada teknoloji şirketleri için yatırılabilir fırsatların yüzey alanı doğası gereği dardır ve bu şirketlerin sermaye maliyeti düştüğünde dramatik biçimde genişler; öz sermaye ile finanse edildiğinde değer yıkıcı ve dolayısıyla yatırılabilir olmayan şey, ucuz kredi ile finanse edildiğinde son derece değer yaratıcı hale gelir. Aynı derecede önemli olan, bir işletmenin operasyonel hırsını güvenle ölçeklendirmesi ancak sermaye erişimi değişken piyasa duyarlılığına veya bozuk bir piyasa yapısının çarpıklıklarına değil de temel varlık dinamiklerine bağlı olduğunda mümkündür. Ve yalnızca doğru yapılandırılmış bir bilanço ile bir işletme likiditeyi kendi eline alabilir; hissedarlarına ve ilk çalışanlarına verdiği zımni sözü tutabilir. Bu söz tutulmadığında ise tüm teknoloji ekonomisini tehdit eder.
Teknoloji odaklı kredi piyasalarının genişlemesinin, pastanın dilimlerini yer değiştirmekle hiçbir ilgisi yoktur; bunun her şeyi, öz sermaye piyasalarının destekleyemeyeceği ve desteklemeyeceği bir şekilde bugüne kadarkinden çok daha büyük, daha değerli ve daha likit şirketler inşa etmekle ilgilidir.
Yapay zeka öncesi her yazılım işletmesi, teknoloji şirketleri için ölçeklendirilmiş, varlığa dayalı kredi olmadığında ne olduğunu acımasız bir şekilde öğrendi. Yeni nesil teknoloji şirketlerinin aynı kaderi paylaşmamasını sağlamak, Silicon Valley'deki büyük sermaye tahsis edicilerinin sorumluluğundadır.
@Alex_Danco, yaklaşık yedi yıl önce Debt is Coming (Borç Geliyor) başlıklı yazısında kredi dalgasını önceden haber vermişti. Ancak en azından yapay zeka dalgası bunu zorunlu kılana kadar şaşırtıcı derecede az borç geldi. Bugünün risk sermayesi ticareti hâlâ aynı beş firmanın, aynı farklılaşmamış sermaye ürününü aynı şirketlere satmasını içeriyor; yarının ticareti ise teknoloji ekonomisinde halihazırda bulunan reel varlıkları ve yapılandırılmış nakit akışlarını giderek daha yenilikçi ve yaratıcı yollarla paketlemeyi ve öngörülebilir getiri için trilyonlarca dolarlık tahsis edici talebini karşılamayı içerecek.
9 West 57th Street, yeni nesil şirket inşası için Letterman Drive'ın bir önceki nesil için taşıdığı kadar önemli olacak; teknoloji finansçıları kapüşonlu sweatshirtlerini ve South Park'taki Blue Bottle'da içtikleri yanık kahveyi, takım elbiseler ve The Grill'de yiyecekleri pasta à la presse ile değiştirecek.
Bu ölçekteki kredinin imkânsız olduğu, teknoloji şirketlerinin büyük çoğunluğunun kârsız ve dolayısıyla krediye layık olmadığı sonucuna varmak cazip gelebilir. Eğer biri dar bir bakış açısıyla "kredi"nin "sabit vadeli, tam başvuru hakkı olan kurumsal yükümlülük" ile eş anlamlı olduğuna inanıyorsa bu sonuç doğrudur. Başvuru hakkı (recourse) ile sabit geri ödeme planının birleşimi, geleceğe yatırım yapmak adına zarar eden bir teknoloji işletmesi için ölüm cezası anlamına gelebilir. Ancak bu, günümüz teknoloji işletmelerinde var olan —birazcık yaratıcılık gösterildiğinde görülebilecek— sigortalanabilir varlık bolluğuyla tamamen çelişen, fazlasıyla basit ve dar bir görüştür.
Geçmişte olanların yükünden kurtularak, olabilecek olana odaklanmak gerekir.
Teknoloji şirketleri bölünmez değildir. Bütünsel, kurumsal düzeyde spekülatif olabilirler, ancak getirileri yüksek oranda yapılandırılmış, belirli bir aralıkta sınırlı ve doğası gereği öngörülebilir olan —bağımsız olarak finanse edilebilir— reel varlıklar ve diğer yatırımlar içerebilirler. Yeni nesil havacılık, savunma ve sanayi şirketleri, net amortisman programlarına sahip finanse edilebilir teminatlara sahiptir ve dünyanın kredi değeri en yüksek muhatabıyla kilometre taşına dayalı sözleşmeleri bulunur. Yapay zeka dönüşümü şirketleri, öngörülebilir şekilde kâr üreten geleneksel işletmeleri satın alır. "Varlık-hafif" yazılım, internet ve DTC (doğrudan tüketiciye) şirketleri, öngörülebilir geri ödeme eğrilerine sahip müşteri kohortları yaratır; bu durum, öngörülebilir itfa programlarına sahip krediler veren özel finans işletmelerinden pek de farklı değildir. Göz alabildiğine varlık uzanıyor ve bunların birçoğu yalnızca temel değerlerine dayanarak düşük maliyetli, vadesi eşleştirilmiş krediyle finanse edilebilir.
Borç kendiliğinden gelmeyecek. Birinin onu getirmesi gerekiyor. Bu varlıkların bazıları geleneksel borç verenler için anlaşılır durumda. Ancak birçoğu değil; ve bunların finansmanı, geleneksel kredi sezgisellerini modern teknoloji şirketinin gerçekleriyle dengeleyen teknoloji odaklı mega fonlar veya yeni oyuncular tarafından en iyi şekilde sağlanacaktır. CVF bu fırsat etrafında şimdiden 6 milyar dolarlık bir iş kurdu bile.
Bu durum, neredeyse her büyük risk sermayesi firmasının 10 milyar dolar ve yakında 20 milyar dolar üzeri risk sermayesi fonları toplamak için girdiği yarışı o kadar kafa karıştırıcı kılıyor ki... Bu, gerçekten ölçeğe odaklanan herkesin oynaması gereken oyundan, yani yenilikçi kredinin sınırlarını keşfetmekten tamamen uzaklaşmak demektir. Bu, hem yeni oyunculara hem de mevcut mega fonlara bir büyüklük mertebesi daha büyüme fırsatı sunan tek oyundur. Risk sermayesi Yönetilen Varlık Büyüklüğü (AUM) üstünlüğü öyle olmasa da AUM üstünlüğü değerli bir hedeftir; birden fazla teknoloji dalgası, düşen faiz oranları ve Küresel Finans Krizi sonrası devasa devlet harcamalarının sırtında yükselen risk sermayesi ekosistemi 5 milyar dolardan 50 milyar dolara büyümeyi mümkün kıldı, ancak 50 milyar dolardan 500 milyar dolara büyümeyi mümkün kılmayacak. Hem şirketlerin hem de sermaye tahsis edicilerinin talep ettiği şey kredidir. Firmalar asıl bunu sunmaya odaklanmalıdır.
Yalnızca risk sermayesine bağımlılıktan ölçeklendirilmiş krediye geçiş ne benzersizdir ne de korkulacak bir şeydir. Kaldıraçlı satın almayı (geleneksel risk sermayesi gibi bir öz sermaye stratejisi) öncülük eden ve popülerleştiren firmalar, nihayetinde kredinin domine ettiği çok stratejili alternatif varlık yöneticileri haline geldi. Belki de en ünlü satın alma firması olan KKR, şu anda öz sermaye işinde yönettiğinden önemli ölçüde daha fazla olan yaklaşık 300 milyar dolarlık kredi varlığını yönetiyor. İlk yıllarında satın alma yatırımlarıyla tanınan Apollo ise bir ara sıra özel sermaye işi yapan bir özel kredi devine dönüştü. Çok stratejili geçişin çıkar çatışması, itibar, düzenleyici, yönetişim, sermaye piyasaları ve operasyonel zorlukları kaçınılmazdır ama aşılabilir. Bir kişi teknoloji şirketlerinin çok daha fazla sermayeye ihtiyaç duyduğuna inanıyorsa —ve bir firmayı bu öncül etrafında tasarlamak istiyorsa— krediyi görmezden gelmek imkânsızdır.
Sadece küçük ölçekli fonlardan oluşan bir koleksiyonu yöneten butik bir ortaklık yerine, nesillere meydan okuyan bir yatırım firması inşa etmek, sermaye oluşumundeki yapısal dalgaları belirleme ve bunlardan faydalanma pratiğidir. Thrive'ın son on beş yılda inşa ettiği şey bunun bir kanıtıdır: Şirketlerin daha uzun süre özel kalması dalgasına binerek, dünyanın en iyi teknoloji işletmelerinin sadık, uzun vadeli kayıtlı hissedarı olmak.
Teknoloji şirketleri için özel sermaye ekosistemindeki yön, ezici bir çoğunlukla yalnızca geleneksel risk sermayesinden uzaklaşıp ölçekli düşük maliyetli krediye doğru ilerliyor. Yatırım yönetimindeki büyük servetler bu yönü takip ederek kazanılacak.
Bu yazıya verdikleri geri bildirimler için @aashaysanghvi_, @lucasbagnocvaz ve @_susanarojas'a teşekkürler.
