Yeni ABD Bitcoin ETF'lerini Piyasaya Sürmek İçin Çok mu Geç?

Piyasayı Yönetemeyecek Kadar Büyük: **100 Milyar Dolarlık** ABD Bitcoin ETF Pazarı

Kurumsal Bitcoin erişimi, Ocak 2024'te ilk ABD spot Bitcoin ETP'lerinin işlem görmeye başlamasından bu yana hızla ilerledi. Nisan 2026'nın sonlarına gelindiğinde, ABD spot Bitcoin ETP piyasası büyük, likit ve oldukça yoğunlaşmış hale geldi. Halka açık izleyiciler (örneğin bu, **Farside Investors** tarafından sağlanan) toplam varlıkları 100 milyar doların üzerinde gösterirken, **BlackRock'ın iShares Bitcoin Trust ETF'i (IBIT)** bu yazının yazıldığı sırada bunların yaklaşık üçte ikisini tek başına elinde tutuyor ve net varlıkları yaklaşık 63 milyar dolar seviyesinde bulunuyor.

Geç Gelenin İkilemi

Bu durum, geç girenleri bir ikilemle karşı karşıya bırakıyor. Kategori artık büyük varlık yöneticilerinin görmezden gelemeyeceği kadar büyük, ancak aynı zamanda ilk giren avantajlarının üstesinden gelmenin zor olabileceği kadar da olgun. Bu ayın başlarında listelenen Morgan Stanley Bitcoin Trust (MSBT) şu anki en net test gibi görünüyor. Morgan Stanley Investment Management, bunun bir kripto para ETP'si sunan ilk ABD banka bağlantılı varlık yöneticisi olduğunu belirterek, hâlâ kenarda bekleyen çok sayıda büyük sağlayıcı olduğunun altını çiziyor. Bunlar arasında, Goldman Sachs da artık beklemeyeceğinin sinyalini vererek, Goldman Sachs Bitcoin Premium Income ETF için ön izahname başvurusunda bulundu. Bu da büyük geleneksel finans kurumlarının hâlâ kategoriye katılmanın yollarını aradığı izlenimini güçlendiriyor.

Düşündüğümüzden Daha mı Geç?

Bu nedenle, bir ABD spot Bitcoin ETF'i başlatmak için artık çok geç olup olmadığı ilginç bir sorudur.

Bu makale, erken ETF akışlarının bu geç gelen sorununu değerlendirmemize yardımcı olup olamayacağını sorguluyor. Ocak 2024 kohortunun ilk 21, 42 ve 63 işlem günü, daha sonraki varlık toplama hakkında faydalı bilgiler içeriyorsa, MSBT gibi yeni bir fonun ilk birkaç ayı, geç gelen bir oyuncunun hâlâ kalıcı talep oluşturup oluşturamayacağına dair erken, halka açık bir gösterge sunabilir.

MSBT'nin bir test vakası olduğu ve tüm hikaye olmadığı vurgulanmalıdır.

Erken akışların gösterebilecekleri ve gösteremeyecekleri

Bu çalışma, halka açık akış, işlem, ihraççı ve opsiyon verilerini kullanmaktadır. Baştan itibaren, bu veri setlerinin bize ne gösterebileceği konusunda net olmalıyız ki yanıltıcı olmasın. Veriler, gözlemlenebilir talep sinyallerini değerlendirmemize yardımcı olabilir. Ancak nihai yatırımcı türünü, danışman platformu kaynağını, model portföy dahilini, iç banka kanalı tahsisini veya her günlük akışın ardındaki nedensel etkeni belirleyemezler.

Bu uyarı önemlidir çünkü ETF akışları, uzun vadeli bağlılığın saf bir ölçüsü değildir. Başlangıç sermayesini, taktiksel ticareti, arbitraj faaliyetini, ihraççı ilişkilerini, vergiye duyarlı sahipleri, ücret değişikliklerini, platform kullanılabilirliğini, piyasa zamanlamasını, lansman merakını ve fonun piyasaya sürüldüğü andaki daha geniş piyasa 'rejimini' yansıtabilirler.

Bu nedenle, testimiz kasıtlı olarak mütevazıdır. Erken akışlar kaderi belirlemez. Ancak, lansman gürültüsü dağılmaya başladığında ilk talebin devam edip etmediğini gösterebilirler.

Çalışma pencereleri, lansman veya spot dönüşümden sonraki 21, 42 ve 63 işlem günüdür. Bu bize takvim tuhaflıklarından kaçınırken yaklaşık bir, iki ve üç aylık okumalar sağlar.

Aynı Bitcoin, Farklı ETF'ler

Bir başka şart: Ocak 2024'te eş zamanlı olarak listelenen yepyeni spot Bitcoin fonları kohortu önemli olsa da, tek kohortun bu olmadığını belirtmek önemlidir. Tüm ABD Bitcoin ETF'lerinin aynı yerden başlamadığını ve bu farklılıkların erken akışlar için sonuçlar doğurabileceğini unutmayın.

Ocak 2024'teki yeni lansmanlar, erken akış kalıcılığını test etmek için en temiz kohorttur. Diğer fonlar, lansman koşulları farklı olduğu için ayrı bir değerlendirme gerektirir. Aşağıdaki tabloda, temel kohortları ve farklılıklarının araştırmamızda belirli işlemleri nasıl gerektirdiğini özetledik.

Tablo 1 – Temel ABD Bitcoin ETF Kohortları

Kaynak: CF Benchmarks

Ana karşılaştırma, dokuz yeni Ocak 2024 lansmanına odaklanmalıdır. Bu arada, **GBTC**, **BTC Mini**, **DEFI** ve **MSBT** de görünürde kalıyor, ancak her birinin kendi ürün geçmişi merceğine ihtiyacı var.

Hiyerarşi Belirtileri

Tüm bunlar söylendikten sonra, ana grubun ilk üç aylık akışlarına yüzeysel bir bakış bile gözlemlenebilir kademelerin ortaya çıktığını gösteriyor.

Ocak 2024 yeni lansman kohortu, aşağıdaki tablo ve grafiklerde gösterildiği gibi, 63. işlem gününde net bir hiyerarşi oluşturdu.

Tablo 2 – Ocak '24 Kohortu 3 Aylık Akış Performansı

Kaynak: Farside Investors. Not: 24 Nisan 2026 itibarıyla en son kümülatif akış. Rakamlar yuvarlanmıştır.

Şekil 1 – ABD Spot BTC ETF Ocak '24 Kohortu – İlk 63 Günlük Kümülatif Akışlar

Kaynak: Farside Investors, CF Benchmarks

IBIT'in 21. gün işaretinde zaten lider olduğunu ve 63. günde daha da fark açtığını unutmayın. **FBTC** açıkça en büyük ikinci varlık toplayıcı olarak belirlendi. **ARKB** ve **BITB** bir sonraki kademeyi oluşturdu. Kalan fonlar çok daha küçüktü.

İlk üç aydan sonra bir miktar hareketlilik oldu. BITB daha sonra kümülatif akışlarda ARKB'nin önüne geçti. **HODL** daha sonra 63 günlük sıralamasına göre göreceli olarak iyileşti. **BRRR** geriledi. Ancak genel şekil, üçüncü işlem ayının sonunda görünür hale geldi.

Gerçek Bir Kohort

Bu küçük dokuz fonlu kohortta, 63 günlük akışlar ile en son kümülatif akışlar arasındaki sıra ilişkisi yüksektir. Çalışma dosyamızdaki Spearman sıra korelasyon katsayısı (Spearman's Rho) yaklaşık 0.93'tür. Açık olmak gerekirse, örneklem, ETF lansmanlarının 'genel bir yasasına' yaklaşmak için çok küçüktür. Ve daha önce de belirtildiği gibi, Bitcoin fiyat ortamı 2024'ün başlarında alışılmadık derecede destekleyiciydi. Yine de, bu öncü kategori için ilk üç ay kullanılabilir sinyal içeriyor gibi görünüyor.

Testin daha katı bir versiyonu daha az düzenlidir. İlk 63 günlük sıralamayı 63. günden sonra toplanan akışlarla karşılaştırırsak, sıra ilişkisi zayıflar. IBIT ve FBTC hâlâ öne çıkıyor, ancak kohortun ortası hareket ediyor. Bu daha mütevazı bir sonuca işaret ediyor: erken akışlar, kesin bir uzun vadeli sıralama modeli üretmekten ziyade, özellikle üst kademe olmak üzere kademeleri belirlemek için faydalıydı.

Şekil 2 – ABD Spot Bitcoin ETF Ocak '24 Kohortu – 63 Günlük Akışa Göre Sıralanmış

Kaynak: Farside Investors, CF Benchmarks

İlk Gün Kazanımları 'Sahip Olunması Güzel Şeyler'dir

Şu ana kadar net olarak ifade edilebilecek noktalar arasında: ilk gün akışları daha az kullanışlı bir tahmin aracıdır. Temel kohortumuz için, lansman konumlandırmasını ve ilk operasyonel faaliyeti yakaladılar. Ancak 42. ve 63. günlerde, veriler daha önemli bir şey gösterdi: ilk ilginin devam edip etmediği.

Bu, yeni listelenen fonlar için önemli bir gözlemdir. İyi bir çıkış ilginçtir. Güçlü bir 42 ve 63 günlük performans daha ikna edici olacaktır.

IBIT Erken Liderliği Aldı, Hâlâ Koruyor

IBIT'in kayda geçen sayısız dikkat çekici verisi arasında, 63. işlem seansına kadar yaklaşık 15,1 milyar dolar net giriş topladığını belirtebiliriz. Bu, yeni lansman kohortu içindeki kümülatif net akışların kabaca %52,8'ine denk geliyor. Çalışma kitabımızda derlenen en son kümülatif veriler (bkz. Şekil 3), IBIT'in kohort akışlarındaki payının yaklaşık %79,4'e yükseldiğini göstermektedir.

Şekil 3 – IBIT'in Kohort Kümülatif Akışlarındaki Payının Büyümesi

Kaynak: Farside Investors, CF Benchmarks

IBIT'in Avantajını Anlamak

Yani, IBIT'in ilk üç aylık liderliği sadece devam etmekle kalmadı. Daha da büyüdü.

Bu sonucun bir kısmı şüphesiz marka ve dağıtıma bağlıdır. Bir kısmı ücret rekabetiyle ilgili olabilir – ancak IBIT en düşük ücretli ürün değildi. BlackRock'ın ETF piyasasındaki konumu da önemlidir. Ayrıca, IBIT likidite merkezi haline geldikten sonra, büyüklüğü muhtemelen kendi kendini pekiştiren bir hal aldı.

Büyük fonlar daha fazla işlem görme eğilimindedir – esasen, nispeten yüksek hacimlerde. Yüksek işlem aktivitesi, likidite için mümkün olan en iyi koşulları sağlar; ve likidite, daha dar spreadlere yönelik bir eğilimi destekler. Daha dar spreadler daha fazla işlem ve daha büyük tahsisler çekebilir. Süreç otomatik değildir, ancak ETF piyasalarında likidite genellikle bileşik getiri sağlar.

Likidite Kazananları Güçlendirir

İki ETF'in her ikisi de spot Bitcoin tutabilir ve yine de farklı işlem deneyimleri sunabilir.

Büyük tahsisçiler ve yatırımcılar için, bir ETF kullanmanın toplam maliyeti yalnızca sponsor ücreti değildir. Spread, prim/iskonto davranışı, piyasa derinliği, ciro ve işlem gerçekleştirme önemlidir. Daha ucuz bir fon, büyük miktarlarda işlem yapmak daha zorsa daha az çekici olabilir.

Topladığımız halka açık ihraççı verileri, en azından yönsel olarak bu okumayı desteklemektedir. Çalışma likidite anlık görüntüsünde, iShares'in IBIT sayfası yaklaşık 63,0 milyar dolar net varlık, 44 milyon hissenin üzerinde 30 günlük ortalama hacim ve %0,02'lik 30 günlük medyan alış/satış spreadi gösteriyordu. Bitwise'ın BITB sayfası %0,03'lük bir 30 günlük medyan spread gösteriyordu. WisdomTree'nin **BTCW** sayfası, çok daha küçük varlıklar üzerinde %0,11'lik daha geniş bir 30 günlük medyan spread gösteriyordu.

Bu tarihler ve alanlar ihraççılar arasında tam olarak tutarlı değildir, bu nedenle çerçeve, eksiksiz bir piyasa verisi akışından ziyade halka açık bir veri anlık görüntüsü olarak okunmalıdır. Ancak yön yeterince açıktır: IBIT kategorinin işlem merkezi haline gelirken, FBTC ve birkaç diğeri bir sonraki kademeyi işgal etmektedir.

Geç girenler için ilk sorun budur. Daha ucuz bir Bitcoin ETF'i başlatmak yeterli değildir. Yeni bir ürünün aynı zamanda kullanışlı hale gelmesi gerekir.

Opsiyonlar IBIT'i Nasıl Daha Kullanışlı Hale Getiriyor

Varlıklardaki baskın büyüklüğüyle uyumlu olarak, IBIT aynı zamanda açık faiz açısından en büyük ilişkili opsiyon zincirine de sahiptir.

Tablo 3 - ABD Spot Bitcoin ETF Ocak '24 Kohortu – Opsiyon Açık Faizine Göre Sıralanmış

Kaynaklar: Options Analysis Suite, Stocknear, MarketChameleon, CF Benchmarks

Tablo 3'te gösterildiği gibi, Ocak 2024 spot Bitcoin ETF kohortuna kıyasla, IBIT'in listelenen opsiyon piyasası, haklı olarak kendi başına bir likidite kademesinde kategorize edilebilir; 6,5 milyon sözleşmelik toplam açık faizle, FBTC'nin yaklaşık 61 katı ve GBTC'nin yaklaşık 150 katı.

Yine de opsiyonlar, IBIT'in ilk üç aylık akışlarının gücünü açıklamaz, çünkü bunlar daha sonra geldi. (SEC, Eylül 2024'te IBIT üzerindeki opsiyonları onayladı. Kohortun geri kalanının çoğu için opsiyon başvuruları yaklaşık bir ay sonra onaylandı.)

Bu nedenle, IBIT opsiyonlar ürün hikayesinin bir parçası haline gelmeden önce zaten akış lideriyken, opsiyonlar liderliğe meydan okumanın neden artık daha zor hale geldiğini açıklamaya yardımcı olabilir.

Opsiyon Avantajı

Herhangi bir dayanak hisse senedinde olduğu gibi, likit IBIT opsiyonları riskten korunma için kullanılabilir, teminatlı alım opsiyonu stratejilerinin, etkili taktiksel maruziyetin, yapılandırılmış getirilerin ve oynaklık görüşlerinin yolunu açabilir. Bu olanaklar, ETF'i basit bir al ve tut aracından daha kullanışlı hale getirir. Karşılaştırılabilir opsiyon aktivitesi olmayan bir fon, yalnızca uzun vadeli yatırımcılar için hâlâ iyi olabilir, ancak daha az işlem kullanışlılığı sunacaktır.

Bu temelde, IBIT, yalnızca veri setimize bakarak bile net opsiyon kullanışlılık lideridir. Renk katmak gerekirse, dosyanın Kasım 2024'te ağır ilk gün opsiyon ticaretini gösterdiğini ve bu ayın başlarında tek bir günde 500.000'den fazla IBIT sözleşmesinin işlem gördüğünü bildirebiliriz. Opsiyon kullanılabilirliği olan diğer Bitcoin ETF'leri bu geçişte karşılaştırılabilir bir derinlik kanıtı sergilememiştir.

MSBT ve Geç Gelen Testi

Burada ihraççılar için basit bir ders ima edilmektedir. Örneğin 10 baz puanlık bir ücret avantajı, al ve tut yatırımcıları için önemli olabilir. Ancak işlem kullanışlılığına, opsiyon erişimine ve ikincil piyasa derinliğine ihtiyaç duyan yatırımcılar için, görünen ücret yalnızca bir değişkendir.

Ve yeni girenlerin daha zor bir testle karşı karşıya kaldığı nokta burasıdır. Morgan Stanley'in spot Bitcoin fonu iyi bir başlangıç yaptı: 8 Nisan 2026'daki ilk işlem gününde 30,6 milyon dolar net giriş ve 24 Nisan 2026'ya kadar 183,6 milyon dolar kümülatif net giriş, 13 işlem gününün tamamında ardışık girişlerle. MSBT'nin bu 13 işlem günü boyunca toplam spot Bitcoin ETF net akışlarındaki payı yaklaşık %7,8 idi.

Şekil 4 – MSBT Erken Akış Takipçisi

Kaynak: Farside Investors, Morgan Stanley Investment Management, CF Benchmarks

Bu, geç gelen bir oyuncu için saygın bir başlangıçtır. Ürünü yargılamak için yeterli değildir.

Daha İyi Bir Test

Ancak önerdiğimiz gibi, yakın zamanda piyasaya sürülen Bitcoin ETF'leri için daha iyi karşılaştırma, MSBT'nin ilk 21, 42 ve 63 işlem gününü Ocak 2024 yeni lansman kohortunun aynı pencereleriyle karşılaştırmaktır.

Yeni bir Bitcoin fonunun varlık toplama potansiyelinin görünümünü belirlemeye yardımcı olan gözlemlenmesi gereken temel hususlar, bu yazıda özetlediğimiz hususlardır. Bunlar, neden önemli olduklarıyla birlikte aşağıda özetlenmiştir.

• İlk 21, 42 ve 63 günlük net akışlar: lansman talebinin devam edip etmediğini gösterebilir
• Pozitif akış günü payı: talebin istikrarlı mı yoksa dönemsel mi olduğunu test eder
• Kategori akış payı: mevcut pazardaki rekabetçi çekişi ölçer
• Ciro: ikincil piyasa kullanımının gelişip gelişmediğini gösterir
• Opsiyon kullanılabilirliği: kurumsal işlem kullanışlılığının ortaya çıkıp çıkmadığını gösterir

MSBT: Avantaj ve Zorluk

MSBT'nin lehine çalışan birkaç şey var: Morgan Stanley markası, düşük bir sponsor ücreti ve Bitcoin ETF benimsenmesinin artık 2024'ün başlarında kategoriyi hâlâ değerlendiren yatırımcılar için tanıdık olması.

Ancak buradaki kısa bakışımız, MSBT'nin herhangi bir yeni ABD Bitcoin ETP'sinin artık hesaplaşması gereken üç açık engelle de karşı karşıya olduğunu gösteriyor: IBIT'in ölçeği, IBIT'in likiditesi ve IBIT'in opsiyon kullanışlılığı.

MSBT'nin 42 ve 63 işlem günü boyunca sürekli girişleri, kripto ETP piyasasının geç gelenler tarafından dağıtımı destekleyebileceğini düşündürecektir. Bu pencerelerde akışlar belirgin şekilde azalırsa, daha güçlü ders, geç girenlerin yerleşik bir Bitcoin ETF hiyerarşisini kırmak için daha düşük bir ücretten daha fazlasına ihtiyaç duyduğu olabilir.

Sonuç: Geç Gelenler Ne Göstermeli

Her iki durumda da, halka açık veriler gelecekteki girenler için acil bir çıkarıma işaret ediyor: ücret farkı büyük olmadıkça, tek başına ücret rekabetinin yeterli olması pek olası değildir.

Grayscale vakası, büyük ücret farklarının önemli olabileceğini göstermektedir. GBTC'nin dönüşümü, yatırımcılar daha düşük ücretli alternatiflere erişim kazandıkça görünür bir sızıntı hikayesi yarattı. Ancak bu özel bir durumdu: eski bir tröst, yerleşik sahipler, vergi sorunları ve yeni fonlardan çok daha yüksek bir ücret.

MSBT farklı bir testtir. Ücreti düşüktür, ancak en ucuz yerleşik araçlara karşı ücret avantajı yüzde puanlarıyla değil, baz puanlarıyla ölçülür. Bu aralıkta, diğer değişkenler daha önemli olabilir: dağıtım, işlem derinliği, spreadler, platform erişimi ve opsiyon kullanışlılığı.

Geç gelenler için hâlâ yer var. Pazar kapanmış değil. Ancak çıta, Ocak 2024'te olduğundan daha yüksek.

Daha iyi soru, bir yatırımcının neden bu Bitcoin ETF'ini, halihazırda en derin akışlara, işlem aktivitesine ve opsiyon piyasasına sahip olan yerine kullanması gerektiğidir.

MSBT, bu sorunun en son testidir.

Kaynaklar hakkında not

Bu taslak, Farside Investors, ihraççı web siteleri, SEC başvuruları ve onay emirleri, halka açık fiyat sayfaları ve halka açık opsiyon verisi kaynaklarından toplanan halka açık verilere dayanmaktadır. Farside akış verileri, birincil günlük akış kaynağı olarak kullanılır. İhraççı sayfaları, ürün koşulları ve seçilmiş likidite alanları için kullanılır. Halka açık opsiyon verileri, eksiksiz bir OPRA dereceli veri akışı olarak değil, gösterge niteliğinde kabul edilir.

İçerdiği bilgiler yalnızca eğitim ve bilgilendirme amaçlıdır. Kripto varlıklar, finansal araçlar veya CF Benchmarks Ltd tarafından sağlanan herhangi bir endekse atıfta bulunan araçlar dahil ancak bunlarla sınırlı olmamak üzere, atıfta bulunulan dayanak araçlardan herhangi birini satın alma veya satma daveti veya teşviki olarak tasarlanmamıştır ve bu şekilde değerlendirilmemelidir. Bu iletişim, içinde belirtilen menkul kıymet veya menkul kıymetleri satın almanız veya satmanız için sizi ikna etmeyi veya kışkırtmayı amaçlamaz. Sağlanan herhangi bir yorum, yazarın görüşüdür ve kişiselleştirilmiş bir tavsiye olarak değerlendirilmemelidir. Bir yatırım kararı vermeden önce lütfen mali danışmanınız veya uzmanınızla iletişime geçin.

Not: Bu materyal içinde atıfta bulunulan dayanak araçlardan bazıları, belirli yargı bölgelerinde belirli müşteri kategorileri için kısıtlanmış olabilir.