Nvidia'daki adamını ararsın "yo, 1000 tane B300 alıp üzerine Infiniband takabilir miyim?" dersin. Nvidia der ki "30 hafta sürer ama madem benim adamımsın, belki bir sevkiyata sıkıştırabilirim çünkü birisi (göz kırp OpenAI) az önce 200 bin GPU satın aldı"
"anlaştık"
Bir OEM'deki kızını ararsın "bana hava soğutmalı B300'ler için fiyat teklifi verebilir misin?" dersin. "Evet, 10 katrilyon dolar olur." Nvidia'daki adamını tekrar ararsın "yo, OEM bana 10 katrilyon dolar olacağını söyledi." "Yok ya, bırak onlarla konuşayım, bakalım ne yapabilirim." OEM geri arar "hey üzgünüm, teklifimizi 5 katrilyon dolara revize ettik ama kolokasyonunuz var mı?" "Anlaştık, gidip adamımla konuşayım." Kolokasyon adamını ararsın "yo, Santa Clara'da hâlâ gücün var mı?" "Yok ya üzgünüm, onu yeni doldurduk ama seni Montreal'e koyabilirim." "Tamam harika, o zaman hazırız." "Anlaştık ama bankayla konuştuk, 3 yıllık sözleşmede GPU/saat başına yaklaşık $4.50 için %50 peşinat yapabilir misin? Bu arada ağ ve GPU'larda sadece %95 çalışma süresi var."
????????????
GPU endüstrisindeki en büyük darboğaz şu anda çipler, CoWoS veya hatta güç değil.
Evet, teslim süreleri artıyor, Nvidia fiyat artışları duyuruyor, OEM'ler gizlice fiyatları yükseltiyor, gofretler her zamankinden daha kıt, devasa ve karmaşık tedarik zincirine dağılmış mini tekeller var, ama günün sonunda yeterli paranız varsa, bunların hiçbiri önemli değil.
Size bir NVLink anahtarı almanın 30 hafta sürdüğünü söyleyecekler, ancak yeterince satın alın veya yeterince ödeyin, bu 14'e düşer! Tüm endüstri bilinçli olarak ilişkiler üzerine kuruludur ve çok "bilen bilir" şeklindedir, ancak en büyük sorun aslında çok daha basittir.
En büyük sorun kredidir. Özellikle, kalıntı piyasalarının eksikliği.
Kalıntı değer, temel olarak varlığın amortismanının sonundaki değeridir. Bir kiraladıktan sonra kullanılmış bir araba ve değerinin ne olduğunu düşünün. Açıkçası, işlevsel araba olmasa bile, en azından parçalarının fiyatı değerlidir.
Ancak hiç kimse GPU'ların kalıntı değerini nasıl modelleyeceğini bilmiyor. Örneğin, bankalar bunu sadece doğrusal amortismandan sonra 0 olarak modelliyor çünkü likit bir kamu piyasası yok.
Kalıntı değer önemlidir çünkü varlığı menkul kıymetleştirmenin ve riskten korunmak için bir araç oluşturmanın önündeki engelleyici faktördür, bu da sermaye maliyetini düşürür. Bu, küçük oyuncular için kötüdür çünkü ucuz finansmana erişimleri yoktur.
Bu krediler için geçerli oranlar SOFR + 900 baz puan (SOFR, ABD doları kredilerini, türevlerini ve tahvillerini fiyatlandırmak için kullanılan faiz oranıdır) olduğunda, hiçbir küçük oyuncunun karşılayamayacağı büyük peşinatlar gerekir.
Bunu göstermek için, pahalı finansmanın bu gerçekçi örneğini düşünün.
Diyelim ki B300'ler, 128 düğüm (8 GPU) satın alıyorsunuz, 5 yıl için, $3.50/saat/gpu, %30 peşinat (bu arada mevcut piyasa fiyatının altında).
TCV = 128 \ 8 \ 3.50 \ 24 \ 365 * 5 =
$156.979.200
yani peşinatınız 156.979.200 * 0.3 =
$47.093.760
.
Unutmayın, SLA'ların iyi olması için dua ediyorsunuz, muhtemelen bazı SMCI yapılarında 14 haftalık RFS, parçaları Malezya'nın bir köşesinden tedarik ettikleri ve tam bir yıl sonra bozulduğunda değiştirilemeyen.
Bir startup olarak etrafta $47.093.760 var mı? Bu düğümleri hemen doldurabileceğinizden emin misiniz? Oh, ve sipariş üzerine üretim yapılıyor, bu yüzden parçaları ancak imzaladıktan sonra sipariş edecekler ve imzalamadan önce test bile edemezsiniz.
Ayrıca, hava soğutmalı B300'lerin 128 düğümü, soğutma dahil yaklaşık 2,5 MW'dır. Anthropic'in geliri MW başına yaklaşık 50 milyon dolar.
Anthropic gibi bilgi işlem gücünüzden gelir elde edebildiğinizi varsayarsak, 128 düğümlü B300'leriniz için yalnızca 125 milyon dolar alırsınız. Bundan 32 milyon dolar daha fazla ödüyorsunuz, bunu kredinizde ödediğiniz prim olarak düşünebilirsiniz.
Tamam, yeterince söylendim. Kalıntı değerlere, endüstrinin şu anda bununla nasıl başa çıktığına, diğer endüstrilerin bununla nasıl başa çıktığına ve geleceğin nasıl görünebileceğine bir göz atalım.
Mevcut büyük kamu anlaşmaları neye benziyor?
Kalıntı değeri nasıl ele alıyorlar?
Ağustos 2026'da NVIDIA, Kalıntı Değer Garantisi başlıklı bir belge sundu. OpenAI için SB Energy'nin inşa ettiği veri merkezlerinde, yaklaşık 4,25 GW'lık, 105 milyar dolara kadar minimum değer vaat ediyor. Çip üreticisi kalıntı değeri garanti ediyor, dava kapandı, değil mi? Dosyayı okuyun.
Garanti edilen değer, veri merkezi, güç ve iletimle ilgili maliyetler olarak tanımlanır ve NVIDIA'nın kendi ekipmanı, garanti edilen tutarın dışında ayrı bir geri alma maddesine ayrılır. Garanti, binayı ve onu besleyen gücü kapsar, içine yerleştirilmiş çipleri değil. NVIDIA, GPU'lar için kasıtlı olarak bir rakam koymaz.
Peki ya Lambda'nın 926 milyon dolarlık kıdemli teminatlı kredisi? SOFR + 300 ve 99,5'ten fiyatlandırılmıştır, Moody's'ten Baa2 taşır, GPU sunucuları ve ürettikleri nakit akışlarıyla teminatlandırılmıştır ve şirketin sözleşmeli nakit akışları ve altyapının faydalı ömrü ile uyumlu olarak tanımladığı 2030 vadesine kadar tamamen amorti eder.
Ancak asıl işi yapan duyurudur: "yatırım yapılabilir seviyedeki bir alıcıya adanmıştır." Krediyi, gözlemlenebilir bir tasfiye değeri değil, müşteri belirler.
Sonra, kamu kayıtlarında herkesten daha fazla GPU karşılığında borçlanan CoreWeave var. Kredileri, ertelenmiş çekimli vadeli kredilerdir: bir grup borç veren önceden bir miktar para taahhüt eder ve CoreWeave, belirli bir müşteri sözleşmesine karşı GPU'lar teslim edildikçe bunu çeker, böylece kredi ve sözleşme birlikte büyür. En büyüğü 8,5 milyar dolardır ve Moody's'ten A3 almıştır ve CoreWeave bunu ilk yatırım yapılabilir seviyede derecelendirilmiş GPU destekli finansman olarak adlandırmıştır.
GPU kredilendirmesinde herhangi bir yerde bir kalıntı değer varsayımı varsa, bu belgelerde olmalıdır, bu yüzden onları okudum.
En yeni anlaşmanın tam metin aramasını yaptım: 35 GPU örneği ve bir borç verenin donanımı harici bir referansa göre değerlemek için kullanacağı her terim için sıfır. Değerleme yok, kalıntı değer yok, düzenli tasfiye yok, avans oranı yok, kredi-değer oranı yok, borçlanma tabanı yok, yeniden pazarlama yok.
Diğer kullanılmış varlık endüstrileri kalıntı değeri nasıl ele aldı?
Bu GPU'lar için nasıl ortaya çıkıyor?
Kullanılmış bir araba, yılda 5 milyondan fazla toptan satış işleminin istatistiksel analiziyle oluşturulmuş bir kıyaslama olan Manheim Kullanılmış Araç Değer Endeksi'ne göre fiyatlandırılabilir ve Kalshi'nin üzerinde anlaşmaya varılan sözleşmeler listelediği kadar sağlamdır. Aynı platform, DDR5 bellek spot sözleşmelerini listeler. Her iki durumda da piyasa, şeyin kendisi için harici, işlemden türetilmiş bir fiyata işaret edebilirken, bilgi işlem piyasaları denklemin yalnızca yarısına sahiptir.
GPU'lar için, Kalshi'nin H100 merdivenlerine sahibiz, bunlar grevle istiflenmiş iki taraflı ikili piyasalardır. Bunlar, hâlâ küçük bir piyasada fiyatlanabilir sözleşmelerdir. Silicon Data ayrıca bir Bloomberg kodu üzerinde günlük bir H100 kiralama kıyaslaması yayınlar ve bunu 36 aylık bir eğriye kadar genişletir. Ornn, Kalshi'nin uzlaşmasını sağlar.
CME, 5 Ekim'de, düzenleyici incelemeye tabi olarak, nakit olarak uzlaştırılan H100 ve B200 kiralama vadeli işlemlerini listelemeye hazırlanıyor. Bilgi işlem piyasası nihayet emtia piyasalarının yaptığını yaptı. Bir oran oluşturdu.
Bir kiralama vadeli işlemi, geliri GPU-saat fiyatlarıyla hareket eden bir neo-bulut için kullanışlıdır. Bir temerrütten sonra bir veri odasında duran, belirli bir rafın ne kadar edeceğine karar vermeye çalışan bir borç veren için çok daha az şey yapar. Nesil, topoloji, durum, konum, güç, ağ oluşturma ve yeniden dağıtım maliyeti, saat ile kutu arasındaki temelde yer alır.
Akademik çalışma bu boşluk konusunda dikkatlidir. Johns Hopkins'ten Federico Bandi ve Yinan Su, Silicon Data ve Ornn'den gelen verilerle çalışarak, bilgi işlemin depolanamaz olduğunu, bu nedenle spot ve vadeli işlemler arasındaki olağan arbitrajsız bağlantının başarısız olduğunu (güç piyasaları gibi) ve vadeli kiralama sözleşmelerinden oluşturulan sentetik vadeli işlemlerin, gerçek vadeli işlem fiyatları üzerinde muhtemelen üst sınırlar olduğunu bulur.
Bu soruna en yakın iki şirket, aynı kişi, Carmen Li tarafından yönetiliyor ve aralarında, ortası olmadan piyasanın her iki ucunu da inşa ettiler.
Silicon Data'nın kalıntı değere cevabı bir İNA'dır. 25 Ağustos'ta piyasaya sürülen GPU Kalıntı Değer ürünü, vadeli kiralama oranlarını Silicon Data'nın kendi eğrisinden alır, daha yeni çipler iş yüklerini devraldıkça kullanımın azaldığını varsayar, işletme maliyetlerini düşer ve kartın kalan faydalı ömrü boyunca kalanı iskonto eder.
Bu gerçek bir sayıdır ve bir fiyat değildir. Farklı bir birimdeki kira endeksidir. Size bir GPU'nun onu çalıştırmaya devam eden kişi için ne kadar değerli olduğunu söyler; bu, bir borç verenin onu satmak zorunda kaldığında ne alacağı sorusundan farklı bir sorudur ve ikincisi, bir derecelendirme kuruluşunun ihtiyaç duyduğu sayıdır.
Aynı CEO altındaki Compute Exchange, 17 Temmuz'da kullanılmış bir GPU pazar yeri açtı. Model ve duruma göre, toplanmış tedarikçi tekliflerinden elde edilen fiyat aralıklarını yayınlar, bir alıcıyı doğrulanmış satıcılarla eşleştirir ve tanıştırmayı yapar.
Zilyetlik almaz, fon tutmaz veya ticaretin tarafı olarak hareket etmez ve kendi sayfası, fiyatlandırmanın yalnızca referans amaçlı olduğunu söyler. Yani model bir değer üretir ve mekan teklifler üretir ve hiçbiri bir baskı üretmez.
Baskılar, Mart ayında Delaware'de kurulmuş, hiçbir pazar yeri işletmeyen ve hiçbir pozisyon tutmayan bir kıyaslama yöneticisi olan Compute Credit Index Research (CCIR) ile birlikte bulunur. Üç yıllık gerçekleştirilmiş kullanılmış GPU satışına sahiptir: 3.009 satılmış liste, 10.911 birim, toplam 26,3 milyon dolar.
Bunu perspektife koymak gerekirse, Manheim kendi müzayedeleri aracılığıyla yılda 5 milyondan fazla işlem gerçekleştiriyor ve belgelenmiş tüm kullanılmış GPU piyasasının üç yılı, 8,5 milyar dolarlık bir CoreWeave tesisinin yaklaşık %0,3'üne denk geliyor.
21 Ağustos'ta CFTC, bilgi işlem türevi sözleşmelerinin listelenmesi hakkında bir yorum talebi açtı. Ön görüşü: "bilgi işlem piyasaları parçalanmıştır ve fiyat oluşumu öncelikle opak ikili işlemlerde gerçekleşir, bu da güncel ve geçmiş fiyat verilerinin mevcudiyetini engeller." Baskın katılımcıların, "manipülasyona yol açabilecek önemli fiyatlandırma gücü kullanabileceğini" ve bu nedenle "bilgi işlemin, tipik olarak bir emtia türevi piyasasının altında yatan emtiaların belirli özelliklerini, değiştirilebilirlik, standardizasyon ve yeterli likidite dahil olmak üzere henüz sergilemeyebileceğini" ekler.
Komisyon, davasını kısmen Bandi ve Su'ya dayandırarak aynı Johns Hopkins makalesine üç kez atıfta bulunur. İki parçası yanlış sırada biter. CME başvuruları, 25 Eylül'de sona eren bir inceleme dönemi altında Onay Bekliyor durumundadır, bu nedenle Komisyon harekete geçmezse, sözleşmeler varsayılan olarak onaylanır ve 5 Ekim'de işlem görmeye başlar.
Bilgi işlemin hiçbir şekilde türevlerin altında yatmaya hazır olup olmadığını soran yorum dönemi 20 Ekim'e kadar açık kalır. Spesifik ürün, genel soru kapanmadan önce temizlenir; bu, ilk düzenlenmiş bilgi işlem vadeli işleminin, Komisyon hala alttaki piyasanın bir tanesini destekleyip destekleyemeyeceği hakkında cevaplar toplarken iki hafta boyunca işlem görebileceği anlamına gelir.
Geriye dönüp bakıldığında, bilgi işlem piyasalarında kesinlikle heyecan verici birçok şey oluyor. Ancak, Sun Tzu'nun bir zamanlar dediği gibi: "eğer likit bir piyasa yoksa ancak kalıntı değerlere ihtiyaç varsa, vadeli işlemler değil, forwardlar kullanmalısınız."
Bir gün GPU vadeli işlemlerine ve GPU'ların gerçek kalıntı değeriyle teminatlandırılmış ABS kredilerine yetecek kadar likiditeye sahip olacağımızı düşünüyorum, ancak bunun yeterince yakında gelmeyeceğini düşünüyorum. İnsanlar ŞİMDİ GPU istiyor (ihtiyaç duyuyor, yalvarıyor, yalvarıyor) ve mümkün olan en kısa sürede riskten korunmanın bir yolunu bulamazsak, hepimiz mahvolabiliriz.
Kaynaklar
Aşağıdakilerin tamamı doğrudan okunmuştur. Piyasa rakamları 29 Ağustos ile 2 Eylül 2026 arasında kontrol edilmiştir; CCIR toplamları 31 Ağustos itibarıyla damgalanmıştır; CME ve CFTC durumu 2 Eylül itibarıyladır.
Dosyalanmış belgeler
- NVIDIA, 2026-08-17 tarihli Form 8-K (Madde 1.01): OpenAI'nin kiracı olduğu SB Energy PORTS-Pike veri merkezleri için garanti, 105 milyar dolar tavan, yaklaşık 4,25 GW BT yükü. https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1045810/000104581026000069/nvda-20260817.htm
- NVIDIA, Kalıntı Değer Garantisi Formu, Ek 10.1, 2026-08-26 tarihli FY2027 2. Çeyrek 10-Q'ya: "veri merkezi, güç ve iletimle ilgili maliyetlerden oluşan" garantili minimum değer, "dört ve çeyrek (4,25) GW kritik BT yükü", ayrı bir geri alma maddesinde NVIDIA ekipmanı. https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1045810/000104581026000075/nvda2027q2ex101.htm
- CoreWeave, 2026-08-07 tarihli DDTL 5.5 kredi sözleşmesi, 2026-08-10 tarihli 8-K'nın Ek 10.1'i. Bu, tam metin aramasının arkasındaki anlaşmadır (35 GPU örneği; değerleme, kalıntı değer, düzenli tasfiye, avans oranı, kredi-değer oranı, borçlanma tabanı, yeniden pazarlama için sıfır). https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1769628/000176962826000357/ex101creditagreement.htm
- CoreWeave, 8,5 milyar dolarlık tesis hakkında 2026-03-31 tarihli basın açıklaması: Moody's'ten A3, DBRS'den A (düşük), "ilk yatırım yapılabilir seviyede derecelendirilmiş GPU destekli finansman" ve ertelenmiş çekim mekanizmaları. https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1769628/000176962826000129/ex991.htm ve Moody's derecelendirme haberi https://ratings.moodys.com/ratings-news/462400
- Lambda, "Lambda, 926 milyon dolarlık kıdemli teminatlı B vadeli kredisini fiyatlandırdı" (2026-08-12) ve kapanış yazısı (2026-08-27): SOFR + %3,00, 99,5'te, Moody's'ten Baa2, GPU sunucuları ve nakit akışlarıyla teminatlandırılmış, 2030-12-31'e kadar tamamen amorti eden, "yatırım yapılabilir seviyedeki bir alıcıya adanmıştır." https://lambda.ai/blog/lambda-prices-926-million-senior-secured-term-loan-b-facility ve https://lambda.ai/blog/lambda-closes-926-million-senior-secured-term-loan-b-facility
Borsalar ve düzenleyici
- Kalshi genel API'si, seriler ve piyasalar: Manheim Kullanılmış Araç Değer Endeksi serisi (KXMANHEIMUSEDCAR), DDR5 spot serisi (KXDDR5MS) ve H100 aylık merdivenleri (KXH100MS), Ornn uzlaşma kaynağı olarak belirtilmiştir. https://api.elections.kalshi.com/trade-api/v2/
- CME Group ve Silicon Data basın açıklaması, 2026-08-11: H100 ve B200 kiralama vadeli işlemleri, düzenleyici incelemeye tabi olarak 2026-10-05'te listelenecek. https://www.prnewswire.com/news-releases/cme-group-and-silicon-data-to-launch-compute-futures-on-october-5-to-unlock-new-way-to-hedge-ai-risks-302848593.html
- CFTC endüstri başvuruları, Silicon Data H100 ve B200 Kiralama Endeksi Vadeli İşlemleri (NYMEX) için, durum "Onay Bekliyor (45)", 2026-08-11'de dosyalanmış, 45 günlük inceleme 2026-09-25'te sona eriyor. https://www.cftc.gov/IndustryOversight/IndustryFilings/TradingOrganizationProducts/62544 ve NYMEX Başvurusu 26-370 https://www.cftc.gov/filings/ptc/ptc08112615405.pdf
- CFTC, Bilgi İşlem Türevi Sözleşmelerinin Listelenmesi Hakkında Yorum Talebi, 91 FR 54259, 2026-08-21'de yayınlanmış, yorumlar 2026-10-20'ye kadar. Alıntılanan her ifade, 5, 42 ve 43 numaralı dipnotlarda Bandi ve Su'ya atıfta bulunan yayından aynen alınmıştır. https://www.federalregister.gov/documents/full_text/text/2026/08/21/2026-17163.txt
Şirket sayfaları
- Manheim (Cox Automotive), Kullanılmış Araç Değer Endeksi metodolojisi: "yılda 5 milyondan fazla kullanılmış araç işlemi veritabanına istatistiksel analiz." https://site.manheim.com/en/services/consulting/used-vehicle-value-index.html
- Silicon Data: H100 kiralama endeksi SDH100RT https://www.silicondata.com/products/silicon-index/h100 ; GPU Forward Eğrisi (36 aya kadar) https://www.silicondata.com/products/forward-curve ; GPU Kalıntı Değer ürünü ve metodolojisi (kira oranı x iskonto x (1 eksi işletme maliyeti oranı) beklenen faydalı ömür boyunca, oranlar forward eğrisinden alınır) https://www.silicondata.com/products/gpu-residual-value ; 2026-08-25 tarihli lansman yazısı https://www.linkedin.com/posts/silicon-data_the-gpu-residual-value-launches-today-straight-line-activity-7498011372006424576-idgc
- Compute Exchange: Donanım Pazarı sayfası (fiyat aralıkları "toplanmış tedarikçi tekliflerinden elde edilir", yalnızca tanıştırmalar, zilyetlik veya fon yok, fiyatlandırma "yalnızca referans amaçlıdır") https://compute.exchange/hardware-market ; 2026-07-17 tarihli pazar yeri lansman duyurusu https://www.einpresswire.com/article/927423264/compute-exchange-launches-secondary-gpu-hardware-marketplace-as-demand-for-refurbished-ai-infrastructure-accelerates ; Hakkında sayfası, Carmen Li, hem Silicon Data hem de Compute Exchange'in CEO'su https://compute.exchange/about
- CCIR (Compute Credit Index Research LLC): yönetişim sayfası, 2026-03-11'de kurulmuş Delaware LLC'si, "hiçbir pazar yeri işletmez, hiçbir ticaret masası çalıştırmaz ve hiçbir pozisyon tutmaz" https://ccir.io/documents/governance ; donanım sayfası, üç yıllık gerçekleştirilmiş satışlar, 3.009 satılmış liste, 10.911 birim, 26,3 milyon dolar https://ccir.io/hardware
Makaleler ve podcast'ler
- Federico M. Bandi ve Yinan Su (Johns Hopkins), "(Erken) AI Bilgi İşlem Varlık Fiyatlandırması," arXiv 2607.12156, Temmuz 2026: bilgi işlem depolanamaz, bu nedenle spot-vadeli işlem arbitrajsız bağlantısı başarısız olur ve vadeli kiralamalardan elde edilen sentetik vadeli işlemler muhtemelen üst sınırlardır. https://arxiv.org/abs/2607.12156
- Hendrik Bessembinder ve Michael Lemmon, "Elektrik Forward Piyasalarında Denge Fiyatlandırması ve Optimal Riskten Korunma," Journal of Finance, 2002: elektriğin depolanamaması nedeniyle elektrik forwardlarının beklenen spot artı bir risk primi üzerinden fiyatlandığına dair standart sonuç, "güç piyasaları gibi" benzetmesinin arkasındaki mantık.
- Dylan Patel ile Dwarkesh Podcast, yukarıda atıfta bulunulan marjinal bilgi işlem tartışması. https://www.youtube.com/watch?v=aV26V1UvkJw&t=1352s
