2022 Sonbaharı'nda FTX kraldı.
O yaz sektörü, zor durumdaki diğer rakiplerini kurtararak birçok kez ayakta tuttular.
SBF, fedakar bir dahi olarak görülüyordu.
Kriptonun yüzü.
Ancak sadece birkaç kısa gün içinde her şey değişti. İmparatorluğu çöktü.
Cesur yatırımları borsanın müşterileri tarafından finanse ediliyordu. FTX'i, bunu yapmak için uygun lisansa sahip olmamasına rağmen bir banka gibi yönetti.
Bank runs korkusu olmasaydı, muhtemelen bundan sıyrılıp gidecekti.
"FTX ödeme gücüne sahip değil."
"Paranızı bir daha görmek istiyorsanız şimdi çekin."
"Bitti."
Durumun ironisi - bunu söyleyenlerin neredeyse tamamı haklıydı... ama sırf hepsi buna inandığı için.
Ödeme gücünü kaybetmesine kendileri sebep oldular.
SBF'nin ayı piyasasında yaptığı likit olmayan yatırımlar, bank run yaşanmamış olsaydı, koyduğundan on milyarlarca dolar daha değerli olacaktı.
İşte sadece birkaç örnek:
- Anthropic: 75 Milyar Dolar (150X)
- SpaceX: 15 Milyar Dolar (75X)
- RobinHood: 5 Milyar Dolar (10X)
- Solana: 5 Milyar Dolar (10X)
- Cursor: 3 Milyar Dolar (15.000X)
Bunun yerine, iflas avukatları varlıkları değerlerinin çok altında bir fiyata tasfiye etti.
SBF, tartışmasız iyi bir yatırımcıydı.
Ama açgözlü oldu.
Kendini yenilmez hissetti.
Kaybetmesi için her şeyin o kadar aşırı ve imkansız bir derecede yanlış gitmesi gerekiyordu ki bu akıl almaz bir şeydi.
Ama oldu.
O zaman yarattığı acıya ve bugün herkesin (geride kalma gücüyle) bu yatırımların ne kadar iyi olacağını kabul etmesine rağmen - çoğu insan FTX çöküşünün sağlıklı olduğu konusunda hemfikir.
Neden mi?
Çünkü FTX'in aynı şekilde daha büyük ölçekte faaliyet göstermesine izin verilmiş olsaydı, durumun çok daha kötü olabileceğini fark ediyorlar.
Bu da beni bugüne getiriyor.
Strategy, Bitcoin'in kralı.
Dolaşımdaki arzın %4,2'sini oluşturan on milyarlarca dolarlık BTC satın aldılar.
Saylor, sektör için bir kült lider figürü.
"Bitcoin'inizi Asla Satmayın."
Onun mottosu buydu.
İdi.
En azından yakın zamana kadar. Oyun kitabını "Sattığınızdan daha fazla Bitcoin alın" olarak değiştirdi.
Strategy'nin satın alımlarının çoğu, MSTR'nin piyasa değerinden adi hisse senedi satışları ve dönüştürülebilir tahvil ihracı ile finanse edildi. Bu mekanizmalar, hisse senedinin Bitcoin değerinin üzerinde işlem görmesi nedeniyle çalıştı: piyasa fiyatından satılan her bir dolarlık hisse senedi 1 dolarlık Bitcoin satın alır: ancak bunun yalnızca yaklaşık 0,40 doları "destekleniyordu", kalanı saf artıştı.
Strategy, ilk borçlanmalarının neredeyse tamamını, borcun tam olarak öz sermayeye dönüşebilmesi için dönüştürülebilir tahvil olarak yapılandırdı.
Önemli uyarı, tüm bu mekanizmanın hisse senedinin yüksek kalmasına bağlı olduğudur.
MSTR, vade yaklaşırken bir tahvilin dönüşüm fiyatının altında işlem görürse, sahipler dönüştürmez ve şirketin ana parayı nakit olarak geri ödemesi gerekir - bunu da daha fazla öz sermaye veya borç ihracı (veya stresli bir senaryoda Bitcoin satarak) yoluyla toplaması gerekir.
İşlerin değiştiği nokta Temmuz 2025'tir.
Strategy, STRK, STRF, STRD ve en ünlüsü STRC gibi kodlarla işlem gören beş adet imtiyazlı hisse senedi halka arzı başlattı. Bunlar sabit/değişken temettü öder ve firmanın adi hisseleri doğrudan sulandırmadan para toplamasına olanak tanır.
En azından söylem bu.
2025'te Strategy ayrıca 2030 vadeli milyarlarca dolarlık %0 Faizli Dönüştürülebilir Kıdemli Tahvil (borç) ihraç etti.
2026'ya gelindiğinde, hisse senedinin Bitcoin'e olan priminin sıkışmasıyla karışım adi hisse senedinden imtiyazlı ve borca kaydı.
Ancak imtiyazlı hisse senedi için yapılan bu temettü ödemelerinin bir yerden gelmesi gerekiyor.
Ve hisse senedinin primi sıkışık kalırsa, bu borcun bir şekilde (henüz çok öncelikli olmasa da, ama yakında olacak) geri ödenmesi gerekecek.
O halde ilk iş - STRC gibi imtiyazlı hisse senetlerinin getirisi nereden geliyor?
LUNA/UST çöküşünden sonra duyduğum ve aklıma kazınan bir söz var, şöyle bir şey:
"Getirinin nereden geldiğini bilmiyorsanız, getiri sizsiniz demektir."
Strategy'nin yıllık yükümlülükleri yaklaşık 1,7 milyar dolar ve neredeyse tamamı imtiyazlı hisse senedi temettülerinden oluşuyor.
Bugün sadece 870 milyon dolar nakdi var.
6 aylık pist.
Sadece birkaç hafta önce yaklaşık 2,2 milyar dolar nakdi vardı, ancak bunun 1,38 milyar dolarını 1,5 milyar dolarlık dönüştürülebilir borcu geri satın almak için kullandı...
Bu bir kazanç gibi görünüyor, değil mi?
Gelecekteki bir yükümlülükte %8 indirim aldılar ve kaldıraçlarını azalttılar!
Ama işin püf noktası şu:
Bu, Strategy'nin bu ölçekte nakit karşılığında dönüştürülebilir borç satın aldığı ilk sefer.
Dönüştürülebilir tahvillerinin önceki tüm azaltımları, büyük bir çek yazmayı içermeyen iki yoldan biriyle gerçekleşti:
Hisse senedine dönüştürme veya yeniden finansman.
Bu neden önemli?
Çünkü daha önce tanımladığımız, dönüştürülebilir borcun çoğunlukla öz sermayeye dönüştüğü mekanizma, hisse senedinin NAV'a olan priminin sıkışmasıyla bozuluyor.
Dolayısıyla, tarihsel olarak temettü ödemeleri için ek nakit pisti olarak kabul edilecek olan şey, şimdi onlara karşı çalışan ek bir yükümlülük haline geliyor.
Bu ne anlama geliyor?
MSTR'nin fiyatı bu tahvillerin dönüşüm fiyatının altında kalırsa, nakit yükümlülüğü hızla birikir.
Hadi ayrıntılarına bakalım:
- 2027: ~1,0 Milyar Dolar
- 2028: ~4,9 Milyar Dolar
- 2029: ~0,8 Milyar Dolar
Sorun şu: bu dönüşüm fiyatlarının çoğu, MSTR'nin mevcut fiyatının oldukça üzerinde (en düşüğü 149 dolar, ardından 183 dolar, sonra çok daha yüksek).
Bunun bir kısmının geçmişte olduğu gibi yeniden finanse edilmesi mümkün, ancak şimdiyle o zaman arasındaki fark, sadece primin sıkışması değil, aynı zamanda imtiyazlı temettüler nedeniyle nakit yükümlülüklerinin fırlamış olmasıdır.
Bunun bir kısmının, yakın zamanda olduğu gibi daha düşük bir fiyata müzakere edilme şansı da var, ancak her iki durumda da: borç gerçek ve geçmişte olduğu gibi silinemez.
Peki, bunu bugünden 2028'in sonuna kadar yıllıklandırdığımızda ve temettülerden kaynaklanan 1,7 milyar dolarlık yükümlülüklere eklediğimizde ne olur?
2028'e kadar yıllık yükümlülüklere 2,36 milyar dolar daha ekler.
Yıllık 1,7 milyar dolar, 'nin üzerine fırlıyor.
Strategy'nin önümüzdeki 30 ay boyunca ayda ortalama 338 milyon dolar nakit bulması gerekiyor.
Üç aydan daha az pist.
Açıkçası borç kısmının bugün vadesi gelmedi, ancak gelecekteki dönüştürülebilir tahvillerden kaynaklanan borcu ele almayı erteledikleri her ay, kalan aylar için bu rakam yükseliyor.
Peki seçenekleri neler?
Bitcoin fiyatı düştükçe, yatırımcıların MSTR'nin STRC gibi imtiyazlı hisse senetlerine sürdürülebilir bir şekilde temettü ödeyebileceğine olan güveni de azalır.
Örn. Temettü ödemelerini erteleme hakları var, ancak bu sadece yükümlülüğü ötelemek ve biriktirmek anlamına gelir - tamamen ortadan kaldırmak değil. Ayrıca yatırımcı güvenini öldürür ve iki aylık ödemelerle ilgili son oylamalarında, ödemelere devam etmeye öncelik verdiklerini gösterdiler.
Yatırımcılardan gelen bu korkuların bir sonucu olarak, hedeflenen 100 dolar sabit değeri ve tasfiye imtiyazı zayıflık belirtileri göstermeye başlıyor. Bunu geçen hafta STRC'nin 91 dolara dokunmasıyla zaten gördük.
STRC'de sürekli ve dik bir indirim, onu bir finansman kaynağı olarak etkili bir şekilde ortadan kaldırır.
100 doları 70 dolara satmak çılgınca ve çaresizce olurdu (eğer fiyat hiç bu kadar düşerse).
Gerçekten kalan iki seçenek de MSTR sahiplerini sulandırmayı içeriyor: ya Bitcoin satarak ya da daha fazla MSTR ihraç ederek.
Q1 2026 görüşmesinde Saylor, geçiş noktasını yaklaşık 1,22x mNAV olarak belirledi - bu seviyede veya üzerinde MSTR satıp Bitcoin almak artırıcı, altında ise Bitcoin satıp yükümlülükleri ödemek aslında daha artırıcı.
MSTR fiyatının son zamanlarda da zayıflık göstermesiyle, bu seçeneğe başvurmak da bu nedenle çok daha az çekici hale geliyor - ancak bunu yapmaya istekli olduklarını zaten gösterdiler (örneğin Aralık 2025'teki satışlar).
Ancak şimdiyle o zaman arasındaki fark, daha fazla Bitcoin almak için değil, STRC temettülerini ödemek veya borcu kapatmak için MSTR satıyor olmaları.
Adi hissedarların etkili satoshileri / hissesi her satışla sulanıyor.
Ama yine de:
Bu, yapamayacakları anlamına gelmiyor.
Kalan yetkili ATM kapasitesi 26,1 milyar dolarlık MSTR adi hisse senedi (bunun 21 milyar doları bu Mart ayında yetkilendirildi).
Ayrıca Ocak 2025'te yetkili hisse senedi sayısını 330 milyondan 10 milyarın üzerine çıkardılar, dolayısıyla yolda bir hisse senedi yetkilendirme tavanı da yok.
Peki ya diğer seçenek? Bitcoin satmak - Saylor'un ilk "Bitcoin'i Asla Satma" sözünden güveni bozdular ve Mayıs ayı sonunda bunu yapmaya istekli olduklarını kanıtladılar.
"Küçük" bir 32 BTC satışı bile olsa, çok daha büyük bir şeyi temsil ediyordu.
Ancak bir trilyon dolarlık bir varlığın arzının %4'üne sahip birinin sıkıntıda olduğunu göstermesi ne anlama gelir?
Avlanırlar.
Hiçbir şey değilse bile, korku tarafından. FTX ile bank run'i kışkırtan korkunun aynısı.
Herkes onlardan önce davranmak ister.
Kimse onların çıkış likiditesi olmak istemez.
Bu yerleştiğinde, hızla yerleşir.
Şimdi açıklığa kavuşturulması gereken önemli bir şey var:
Strategy'nin borcu teminatsızdır ve Bitcoin üzerinde herhangi bir yükümlülük yoktur, bu nedenle hızlı bir çöküş görürsek kimse satışa zorlayamaz. Ancak volanı kurtarmaya çalışmak için MSTR'nin başka seçeneği kalmayabilir.
Ancak STRC için yüksek getirili bir temettü ve 100 dolarlık imtiyazlı tasfiye fiyatı varsa, bunu asla gerçekleştirebileceğinize inanmıyorsanız kimin umurunda?
Ödemeleri finanse etmenin ve borcu ödemenin tek yolu aşırı sulandırma ise kim MSTR tutmak ister - ki ironik bir şekilde, bunu önlemesi gereken araç tarafından daha da kötüleştirilir.
Birden fazla enstrümanı başarısız olan bir şirketin borcunu kim yeniden finanse etmek ister?
Aynı sıkıntılı şirket, karmaşasını çözene kadar toplam arzın %4'ünü elinde tutarken kim Bitcoin tutmak ister?
Saylor ve SBF arasındaki bariz fark, Saylor'un yaptığının tamamen yasal olmasıdır.
SBF, iyi sonuçlanacak likit olmayan bahislerde çeşitlendirme yapmıştı, ancak bunu başkalarının parasıyla ve bunu yapmaya hakkı olmadığı halde yaptı. Ayrıca yıllık milyarlarca dolar gelir elde eden bir işletmesi vardı.
Saylor, başkalarının parasıyla tek bir varlıkta satın alma düğmesine basıyor, ancak bunu yapmaya hakkı var. Ve bunu yaparken gerçek bir gelir elde etmiyor.
Ancak ayrıcalıktaki fark, pozisyonun farklı olduğu anlamına gelmez.
Sistemi kırılgan kılan açgözlülüğün, tamamen çöktüğünde daha az yıkıcı olmayacağı anlamına gelmez.
Ve Bitcoin fiyatının fırlayarak primi kurtarmasına ve volanı çalışır durumda tutmalarına izin vermesi için dua etmeden bundan bir çıkış yolu görmek zor... aynı durum bir daha olursa onu daha da büyütmek ve daha da dağınık hale getirmek.
O halde kendinize şu soruyu sorun ve bunu SBF / FTX yatırım perspektifiyle çerçeveleyin:
Bu karmaşanın daha sonra, ayak izi ve yansımaları daha da büyük olabilecekken çözülmesi mi daha temiz, yoksa daha erken mi?
Bitcoin konusunda ne kadar boğa olsam da, acıyı şimdi çekmeyi tercih ederim.
