9 West 57th Street стане для наступного покоління будівничих компаній тим самим, чим Letterman Drive була для попереднього.
Long Lake та Thrive Holdings — це результат усвідомлення того, що успішне впровадження ШІ в економіку потребує абсолютно нового підходу до формування капіталу, який є чужим для венчурних інвесторів. Вони відкидають ідею про те, що трансформація традиційної сфери послуг вартістю в трильйони доларів відбудеться сама собою, якщо лише інженерні команди із Сан-Франциско продадуть достатньо конвертованих привілейованих акцій, щоб профінансувати розробку та дистрибуцію готового програмного забезпечення для автоматизації робочих процесів серед віддалених клієнтів. Успіх вимагає зовсім іншого: прямих інвестицій, глибоко інтегрованої команди та операційного контролю.
Величезний обсяг цінних паперів, які випускають провідні компанії у сфері ШІ для фінансування перегонів за суперінтелект, також є визнанням того, що модель венчурного капіталу досягла своєї межі. Не тому, що вона зазнала невдачі, а тому, що за своєю природою не може й не повинна масштабуватися далі. Сукупний ризик у технологічній економіці, для якого наддорогий ризиковий капітал є доречним, блідне порівняно з масштабами економічної діяльності, яку потрібно фінансувати інакше.
Приватні технологічні компанії демонструватимуть результати, більші за будь-коли, і потребуватимуть більше капіталу, ніж будь-коли раніше: ШІ — це централізуюча сила, яка винагороджує та посилює масштаб, а компанії, побудовані навколо нього, є надзвичайно капіталомісткими. Але очевидно, що самого лише венчурного капіталу катастрофічно недостатньо для фінансування наступного покоління технологічних компаній, і що для закріплення технологічного лідерства Америки потрібен абсолютно новий, глибший та продуманіший механізм ринків капіталу.
Разюче спостерігати контраст між беззаперечними доказами того, що «посівні інвестиції» та «капітал для зростання» (growth equity) є абсолютно недостатніми, і перегонами мегафондів, які залучають дедалі більші традиційні венчурні інструменти. За кількома винятками, ці фірми замкнулися у всеохопній боротьбі за венчурну першість, яка стерла між ними будь-які відмінності, при цьому вони проігнорували або свідомо відкинули питання: а чи варто взагалі перемагати в цій грі?
Оскільки амбіції технологічних компаній виходять далеко за межі того, що можна профінансувати лише акціонерним капіталом, великим технологічним компаніям — і фірмам, які їх підтримують — доведеться прийняти те, від чого вони десятиліттями відмовлялися: кредити. Їх видаватимуть у таких немислимих масштабах, що на їхньому тлі венчурна індустрія, якою ми її знаємо, здаватиметься кустарною забавкою.
Значна частина технологічної екосистеми обурюється цією реальністю або навіть відкидає її, поетично розмірковуючи про важливість збереження «кустарного виробництва». Прийдешня хвиля кредитів означає, що мегафонди стануть більшими, ніж будь-коли; недарма річний обсяг випуску боргових інструментів у цій країні на порядок перевищує обсяг випуску акцій. Ці люди — zanryū nipponhei Кремнієвої долини, які продовжують бій, що вже програний. Вони непохитні у своєму світогляді, але по суті висувають нормативні, а не позитивні аргументи: ми вже подолали прірву масштабу, і індустрія, очевидно, продовжуватиме зростати. Ті, кому некомфортно усвідомлювати, що обсяг капіталу в технологічній економіці лише збільшуватиметься, можуть просто зайнятися чимось іншим. Ідея про те, що треба «грати за правилами на полі», навіть якщо вони тобі не подобаються, — це небезпечна брехня.
Інша — хоча й частково та сама — група людей відкидає цю реальність просто тому, що не розуміє або не любить кредити. Вони маскують свою критику складними термінами на кшталт «вартості капіталу» (ніби акціонерний капітал дістається задарма) чи «несприятливого відбору» (ніби найкращі компанії в кожній галузі не покладаються на кредити).
До ажіотажу навколо фінансування обчислювальних потужностей Кремнієва долина здебільшого сприймала кредит як щось монолітне, синонім низьковартісного венчурного боргу: в найкращому разі — другорядну опцію, в найгіршому — те, чого слід активно уникати. Таке ставлення було наслідком глибоко вкоріненої культури акціонерного капіталу та вражаючої, характерної для всієї галузі нестачі фінансової грамотності. Це стало результатом попередніх технологічних хвиль і макроекономічного середовища, яке винагороджувало досконалість продукту, дизайну та інженерії, часто ігноруючи чи навіть караючи за фінансову кмітливість. Але сьогодні такі погляди є цілковитим анахронізмом.
Справді, колосальна капіталомісткість буму ШІ зробила кредити неможливими для ігнорування, і Кремнієва долина швидко визнала: щоб повністю реалізувати свої амбіції у сфері frontier AI, потрібно залучати кредити майже на трильйон доларів. Настільки, що навіть на етапі створення компанії посівні інвестори вимагають від стартапів пояснень щодо стратегії фінансування обчислювальних потужностей. Ми дуже близькі до переломного моменту, коли вся індустрія визнає: продумана структура балансу є критично важливою для успішного створення компаній.
Те, що саме кредити рухатимуть наступне зростання Кремнієвої долини на порядок, — неминуче. Венчурний капітал просто не здатний масштабуватися настільки. Площа інвестиційних можливостей для технологічних компаній є вузькою у світі, де дорогі акції — єдиний доступний інструмент, і різко розширюється, коли вартість капіталу для цих компаній падає; те, що руйнує вартість і тому не варте інвестицій при фінансуванні акціями, стає надзвичайно вигідним при фінансуванні дешевими кредитами. Що не менш важливо, впевнено масштабувати операційні амбіції бізнесу можна лише тоді, коли доступність капіталу залежить більше від фундаментальних показників активів, ніж від мінливих настроїв ринку чи викривлень зламаної ринкової структури. І лише маючи правильно сформований баланс, бізнес може взяти ліквідність у власні руки та виконати негласну обіцянку, дану своїм акціонерам і першим співробітникам, — обіцянку, порушення якої загрожує всій технологічній економіці.
Розширення кредитних ринків, орієнтованих на технології, не має нічого спільного з перекроюванням наявного пирога. Йдеться виключно про створення значно більших, цінніших і ліквідніших компаній, ніж будь-коли раніше, — у спосіб, який ринки акцій не здатні й не будуть підтримувати.
Кожен софтверний бізнес епохи до ШІ на власному гіркому досвіді відчув, що відбувається, коли для технологічних компаній не існує масштабованих кредитів, забезпечених активами. Відповідальність великих розподільників капіталу в Кремнієвій долині — гарантувати, що наступне покоління технологічних компаній не повторить цю долю.
@Alex_Danco передбачив кредитну хвилю майже сім років тому, коли написав Debt is Coming. Проте боргів з'явилося напрочуд мало — принаймні до того, як хвиля ШІ почала їх вимагати. Сьогоднішня венчурна гра — це ті самі п'ять фірм, що пропонують той самий недиференційований капітальний продукт тим самим компаніям; завтрашня — це пакування твердих активів і структурованих грошових потоків, які зараз перебувають у технологічній економіці, у дедалі новіші та креативніші форми, щоб поглинути трильйони доларів попиту з боку інвесторів на прогнозовану дохідність.
9 West 57th Street стане для наступного покоління будівничих компаній тим самим, чим Letterman Drive була для попереднього — технологічні фінансисти проміняють худі та перепалену каву в South Park Blue Bottle на костюми й pasta à la presse у The Grill.
Легко дійти висновку, що кредити такого масштабу неможливі, що переважна більшість технологічних компаній є збитковою, а отже, не заслуговує на кредитування. Цей висновок правильний, якщо вузько вважати, що «кредит» є синонімом «повного корпоративного зобов'язання з правом регресу та фіксованим строком погашення». Поєднання права регресу та фіксованого графіка погашення може стати смертним вироком для технологічного бізнесу, який зазнає збитків, інвестуючи у своє майбутнє. Але це занадто спрощений і вузький погляд, який повністю суперечить достатку активів, придатних для андеррайтингу, що існують у сучасних технологічних компаніях — варто лише проявити краплю креативності.
Треба зосередитися на тому, що може бути, не обтяжуючи себе тим, що було.
Технологічні компанії не є неподільними. На загальному, корпоративному рівні вони можуть бути спекулятивними, але водночас містити тверді активи та інші інвестиції, дохідність яких є високо структурованою, обмеженою певними межами та прогнозованою за своєю природою — активи, які можна фінансувати незалежно. Компанії нового покоління в аерокосмічній галузі, обороні та промисловості володіють забезпеченням, яке можна фінансувати, з чіткими графіками амортизації та мають контракти з прив'язкою до етапів із найнадійнішим контрагентом у світі. Компанії, що трансформуються завдяки ШІ, купують традиційний бізнес, який стабільно генерує прибуток. «Асет-лайт» софтверні, інтернет- та DTC-компанії формують когорти клієнтів із прогнозованими кривими повернення коштів — подібно до спеціалізованих фінансових установ, що видають кредити з прогнозованими графіками амортизації. Активи тут усюди, куди сягає погляд, і багато з них можна фінансувати дешевими кредитами з відповідним строком погашення, спираючись виключно на їхню фундаментальну вартість.
Борг не з'явиться сам по собі. Хтось має його принести. Деякі з цих активів зрозумілі традиційним кредиторам. Але дуже багато — ні, і найкраще їх фінансуватимуть мегафонди, створені в технологічному середовищі, або нові гравці, які поєднають традиційні кредитні евристики з реаліями сучасної технологічної компанії. CVF уже побудувала бізнес на $6 млрд навколо цієї можливості.
Це робить перегони майже кожного великого венчурного фонду за залученням фондів на $10 млрд+, а скоро й на $20 млрд+ такими незбагненними — це повне відволікання від гри, у яку має грати кожен, хто справді орієнтується на масштаб: дослідження нових горизонтів кредитування. Це єдина гра, яка дає можливість новим гравцям увійти на ринок, а наявним мегафондам — зрости ще на порядок. Першість за обсягом активів під управлінням (AUM) — гідна мета, навіть якщо першість за венчурним AUM такою не є. Вибухове зростання венчурної екосистеми на тлі кількох технологічних хвиль, зниження процентних ставок і масових державних витрат після глобальної фінансової кризи дозволило зрости з $5 млрд до $50 млрд, але не дозволить вирости з $50 млрд до $500 млрд. Кредити — це те, чого вимагають і компанії, і розподільники капіталу. Фірмам варто зосередитися на тому, щоб реально їх надавати.
Перехід від залежності виключно від венчурного капіталу до масштабованого кредитування не є ні безпрецедентним, ні страшним. Фірми, які започаткували та популяризували викуп за рахунок позикових коштів (LBO) — стратегію роботи з акціями, як і традиційний венчур, — зрештою стали мультистратегічними менеджерами альтернативних активів, у яких домінують кредити. KKR, мабуть, найвідоміша фірма у сфері викупів, тепер управляє кредитними активами майже на $300 млрд, що суттєво більше, ніж у її бізнесі з акціями. А Apollo, також відома на початку свого шляху інвестиціями у викуп, перетворилася на гіганта приватного кредитування, який між іншим займається прямими інвестиціями. Проблеми конфлікту інтересів, репутації, регулювання, корпоративного управління, ринків капіталу та операційної діяльності під час переходу до мультистратегічності є неминучими, але вирішуваними. Якщо ви вірите, що технологічним компаніям потрібно значно більше капіталу, і хочете побудувати фірму навколо цієї ідеї, ігнорувати кредити неможливо.
Створення інвестиційної фірми покоління — а не бутикового партнерства, яке просто управляє невеликою колекцією субмасштабних фондів — це вміння виявляти та використовувати довгострокові хвилі у формуванні капіталу. Те, що Thrive побудувала за останні п'ятнадцять років, є доказом цього: лояльний, довгостроковий зареєстрований акціонер найкращих технологічних бізнесів світу, який осідлав хвилю компаній, що довше залишаються приватними.
Вектор розвитку екосистеми приватного капіталу для технологічних компаній однозначно спрямований від традиційного венчуру до масштабованого дешевого кредитування. Величезні статки в управлінні інвестиціями зароблятимуть ті, хто піде цим шляхом.
Дякуємо @aashaysanghvi_ @lucasbagnocvaz та @_susanarojas за відгуки щодо цього матеріалу.
