Моя думка щодо розбудови ШІ та грошей, які її фінансують, поки не сформувалася. Відчуваю, що все зводиться до питання таймінгу. А я цього ніколи не любив.
*У довгостроковій перспективі я впевнений, що ШІ буде настільки ж трансформаційним, як ми всі вважаємо. *У короткостроковій — відчуваю, що має відбутися корекція, яка все це «промиє», бо так нескінченно тривати не може.
Розумію, що слова «короткостроково» чи «довгостроково» мало допомагають у плані конкретних дій. Але я встановлюю для себе тригер, який підкаже, коли ця «короткострокова перспектива» може початися. Здається, це найрозумніший крок зараз із погляду управління моїми ризиками. Бо я зовсім не песиміст щодо цієї теми.
Покажіть більшості людей карту їхньої ж галузі, в якій вони є експертами, і якщо вона виглядатиме ось так, вони б у неї не інвестували. То чому гроші продовжують текти? Або недостатньо з нас бачать усю карту, або ж ми одягнули шори, враховуючи реальну та обіцяну дохідність.
Як і більшість із нас, я читаю багато інвестиційних розсилок, а потім просто йду далі. Будемо чесними: вони бувають нудними.
Але одна з них — від команди альтернативного кредитування Ares під назвою In The Gaps — запам'яталася мені завдяки одній-єдиній сторінці. Це схема. Усі залучені за дванадцять місяців фінансування для дата-центрів та чипів ШІ, намальовані у вигляді павутини, де лінії тягнуться від кожної угоди до кожної компанії, від якої вона залежить.
Коротко:
• Ares нарахувала значно більше 100 фінансувань для дата-центрів та чипів ШІ за дванадцять місяців, випущених на семи різних боргових ринках. А в основі ризик постійно зводився до тих самих восьми компаній.
• Кілька з цих компаній сидять по обидва боки однієї й тієї ж структури: платять оренду, гарантують вартість будівлі наприкінці терміну оренди, беруть кредити й одночасно виступають орендарями.
• Дата-центр на $14 млрд, який страховики майна готові покрити лише приблизно на 3% його вартості, має облігації, забезпечені орендними платежами, і ці облігації мають рейтинг низького ризику. Та сама будівля — і два абсолютно різні погляди на ризик.
• Кожна угода на цій карті, каже Ares, тримається на одному припущенні: що капітальні витрати на ШІ продовжуватимуть зростати.
Карта
Сильно спрощена версія, відтворена для наочності прикладів. Якщо простежити дві виділені лінії: i) та сама назва платить оренду і гарантує вартість будівлі; ii) та сама назва продає чипи і гарантує кредит.
Кожна угода сама по собі, звісно, виглядає чудово. Але зведіть їх на одну сторінку — і ви не зможете позбутися відчуття тривоги. Лінії раз у раз приходять до тих самих восьми кіл. Ares простежила понад 100 фінансувань на семи окремих боргових ринках і виявила, що ризик постійно повертається до Meta, Oracle, Microsoft, Amazon, Google, Nvidia, OpenAI та Anthropic.
Обидва боки однієї угоди
Meta платить оренду, яка обслуговує один набір облігацій, і водночас гарантує вартість будівлі наприкінці терміну оренди.
CoreWeave фігурує як позичальник тричі, а також є якірним орендарем, чиї договори оренди підтримують облігації іншого емітента.
Nvidia, за словами Ares, присутня на карті одразу в чотирьох ролях: вона випускає власні боргові зобов'язання, постачає чипи, що лежать в основі структурованих угод, фігурує як орендар і виступає гарантом за кредитами інших компаній.
Компанії ще й пов'язані між собою. Повідомляється, що Nvidia виділила фінансування OpenAI, яка купує обчислювальні потужності в Oracle, а та запускає їх на чипах Nvidia. Microsoft, Amazon і Google володіють частками в ШІ-лабораторіях, яким вони ж і продають свої послуги.
По суті, можливо, я надто спрощую, але все зводиться до одного припущення: що капітальні витрати на ШІ продовжуватимуть зростати. Що станеться, якщо настане період, коли доходи від ШІ не виправдають закладених під них витрат, і водночас пред'являть вимоги за гарантіями тим самим компаніям саме тоді, коли вони найменш здатні платити? Хто тоді втрутиться? Це не 2008 рік. Я не бачу надійного кредитора останньої інстанції для цієї галузі так, як ним були уряди для банків.
Будівля, яку ніхто не страхує
У тій самій розсилці є другий приклад. Ares описує майданчик дата-центру на $14 млрд у Техасі, де орендарем є Meta. Страхове покриття майна обмежене приблизно $450 млн — це близько 3% вартості. Страховики подивилися на об'єкт такого розміру й вирішили, що повна втрата — це занадто великий ризик для покриття.
А тепер погляньте на той самий об'єкт із боку облігацій. Боргові інвестори дали кредит під оренду, яку Meta платить за цю будівлю, на рівні інвестиційного рейтингу. Якщо будівля згорить, Meta перенесе свої обчислення кудись ще. Кредитори втратять єдине, чим були забезпечені, — потік орендних платежів від будівлі, на яку вони не мають жодних прав і яку ніхто не застрахував навіть на 3% її вартості.
Ares формулює це одним реченням: «Той самий ризик, який страхова галузь вважає занадто великим для покриття на ринку майна як зобов'язання, вона ж ковтає цілком як актив, коли він приходить у формі облігації інвестиційного рівня».
Часто по обидва боки стоїть одна й та сама галузь.
Чому гроші продовжують текти
Якщо карта настільки очевидна, чому хтось взагалі купує?
Тому що інвестори купують не карту. Вони купують окремі транзакції всередині неї. Фонд нерухомості бачить договір оренди. Кредитор обладнання бачить заставу. Кожен добре виконує свою роботу, якщо оцінювати її за критеріями саме цього фрагмента.
Мене дещо дивує, чому інвестиційна індустрія не говорить про це достатньо. Мабуть, поки графік іде вгору, а кожна угода проходить стандартні перевірки due diligence, бізнес працює як завжди. Мені хотілося б бачити більший акцент на перетині інвестиційного та операційного due diligence. Обидва можуть ефективно оцінювати свої відповідні ризики, але саме залежності між ними та між нібито окремими інвестиціями, на мою думку, заслуговують на пильнішу увагу й більшу вагу в процесі прийняття інвестиційних рішень.
Ares також аналізує, хто купує. Американські страховики тримають близько $9 трлн активів, а рекордні продажі ануїтетів означають, що їм потрібно вкласти значну частину в «облігації з рейтингом A». Очікується, що куплені ними облігації дефолтитимуть приблизно чотири рази на десять тисяч щороку. Саме так вони їх і оцінюють. Але ці облігації тримаються на тому, що одна галузь продовжує витрачати з поточною швидкістю, а розворот циклу витрат — це аж ніяк не подія з імовірністю чотири на десять тисяч.
Це стосується не лише ШІ
Цей патерн старіший за дата-центри. Ares згадує телеком у 2000 році, коли виробники обладнання фінансували власних клієнтів, і технологічна історія перетворилася на історію про кореляцію. Та сама форма лежала в основі фінансової кризи, де структури переміщували ризик, а не зменшували його. Щоразу речі, які здавалися незалежними, трималися на одному припущенні, і коли воно ламалося, вони рухалися разом.
Це працює і на меншому масштабі. Тематичний кошик із десяти компаній в одному секторі має один спільний драйвер. Глобальний трекер, американський трекер і технологічний фонд тричі володіють однією й тією ж жменькою компаній. І хоча ви триматимете безліч інструментів, реальних драйверів або кількості незалежних ставок часто буває лише один чи два.
У мене ще немає остаточної позиції. Але є зростаюче усвідомлення цього середовища.
Кожна з цих угод має сенс сама по собі. Рейтинг, орендар, оренда. Проблема, яку я бачу, проявляється лише через зв'язки та взаємозалежності. Це схиляє мене до думки, що низка можливостей, які здаються незалежнішими, ніж є насправді, або мають прийнятний рівень відокремленості, насправді спираються на сильніше єдине припущення.
Працюючи в галузі у 2008 році, важко не помітити певних схожостей, а точніше — знайомого відчуття. Іпотеки пакували, оцінювали й продавали інвесторам, які були зобов'язані купувати високоякісні папери. Кожен пакет виглядав диверсифікованим. Але в основі значна частина цієї удаваної диверсифікації залежала від одного припущення: що ціни на житло не впадуть одночасно по всій країні (США).
Рейтингові агентства мали інформацію, але побачили її занадто пізно. Критерії оцінювали кожен пакет переважно сам по собі. На взаємозв'язках фокусувалися менше.
Це не те саме. Я це знаю. У 2008 році позичальники на нижньому рівні не могли платити, і пакування це приховувало. Тут же компанії в центрі карти платити можуть. Це одні з найприбутковіших бізнесів у світі.
Ризик тут полягає в моменті, коли буде ухвалено рішення витрачати менше, що може запустити процес перевірки гарантій та орендних договорів, побудованих на припущенні, що витрати триватимуть.
Якщо це станеться, місце удару залежатиме від структур фінансування та захисних механізмів у них. Менші компанії в центрі карти, включно з колишніми майнерами біткоїнів та бізнесами з оренди чипів, виглядають особливо вразливими. Але частина цього ризику може повернутися до восьми великих компаній через їхні гарантії та зобов'язання.
Знайомим тут є саме перенесення ризику: одне припущення, безліч оболонок, і кожну оцінюють окремо.
Моя думка
Довгостроково: Спокійний, бо очікую, що ШІ матиме таке ж значення, як більшість із нас думає.
Короткостроково: Я стежитиму за прогнозами капітальних витрат на ШІ. Якщо дві-три великі компанії почнуть знижувати очікування щодо витрат протягом одного-двох кварталів, це стане для мене першим сигналом, що інвестиційний цикл, можливо, змінюється.
Це не означатиме автоматично, що структури фінансування в біді. Я б хотів зрозуміти, чому витрати сповільнюються і чи починає це сповільнення тиснути на доходи, оренду та гарантії, які підтримують ширшу галузь.
Це був би мій тригер для переоцінки експозиції з метою її зменшення, якщо докази це підтверджуватимуть.
Доти моя довгострокова позиція залишається позитивною. Чого я не можу визначити — це таймінг потенційної корекції.
Джерело: Ares Management, In The Gaps, Alternative Credit Newsletter, осінь 2026 року. Дані про фінансування, страхове покриття, контрагентів та фінансування наведено так, як їх там опубліковано.
