У своїй книзі Як країни банкрутують: Великий цикл, я детально описав класичну механічну динаміку, яка слугує шаблоном для пояснення того, як країни стають банкрутами, і навів свої прогнози щодо ймовірного розвитку подій, щоб можна було порівняти все це з тим, що відбувається насправді. Я сподівався, що це допоможе людям зрозуміти поточні процеси, передбачити майбутні та спонукатиме політиків до корисних змін. Від червня 2025 року, коли я опублікував цю книгу, динаміка реальних показників і ринку облігацій загалом відповідає цьому шаблону та моїм прогнозам. Через серйозність того, що відбувається, я змушений викласти це ще раз, пояснивши взаємозв'язки та цифри.
Одним реченням: країни «банкрутують», коли:
- Пропозиція боргу, який потрібно продати, значно перевищує попит на нього та/або
- Платежі з обслуговування боргу (тобто виплати відсотків і основного боргу) зростають відносно доходів до рівнів, які болісно витісняють інші витрати. [1]
Зараз відбуваються обидві ці речі, і очікується, що вони посилюватимуться тією мірою, яку показано в цьому звіті.
Класично такі обставини а) підвищують відсоткові ставки, обмежують кредитування, шкодять ринкам акцій та іншим ринкам, скорочують запозичення й економічну активність та/або б) змушують уряди сприяти створенню більшої кількості грошей і кредитів, щоб тимчасово полегшити борговий тягар, що знецінює гроші та лише відкладає проблему на потім.[2] Найчастіше борг і платежі з його обслуговування зменшуються відносно доходів завдяки поєднанню реструктуризації та монетизації боргу, внаслідок чого гроші та борги втрачають свою вартість. У будь-якому разі ця динаміка є поганою для власників боргових активів. Якщо і коли ситуація стане справді поганою, настає типова послідовність подій, яка трапляється приблизно раз на життя і призводить до великих криз та банкрутства країн. Я не буду зараз на цьому відволікатися, але якщо ви дійсно хочете зрозуміти цю динаміку, раджу прочитати мою книгу, особливо послідовність подій, показану на сторінках 100–103, і порівняти її з тим, як розвиваються події зараз.
Порівнюючи те, що відбувається зараз, із тим, що зазвичай відбувається в такому циклі, ми бачимо, що перебуваємо на тій стадії, коли відсоткові ставки вже суттєво зросли, але ще не призвели до падіння акцій і ризикових активів, значного розширення кредитних спредів та економічної слабкості. Тобто ми в середині циклу, коли реальні ставки зростають, а центральні банки посилюють політику, перш ніж ці кроки почнуть боляче бити.
У цій статті я простежу, як цифри відповідають шаблону, і покажу, що прогнозні показники означають для майбутнього. Попереджаю: тут буде багато цифр і текст досить довгий, тому якщо ви не любите цифри й хочете швидко вловити суть, просто перегляньте основні тези — я виділив їх жирним шрифтом.
Спочатку я покажу пропозицію та попит на казначейські цінні папери США, потім розгляну зростаючі платежі з обслуговування боргу та їхній зв'язок із податковими надходженнями, щоб продемонструвати, як вони витісняють інші витрати. Далі розширю аналіз на інші борги США, потім на борги інших країн і, зрештою, на пропозицію та попит фінансових активів загалом, включно з акціями.
Головний висновок: дуже ймовірно, що пропозиція фінансових активів (як боргових, так і акціонерних) уже є і буде надалі надто великою відносно попиту на них.
Пропозиція казначейських цінних паперів США
На кінець вересня 2026 року в обігу перебувало близько 32 трлн доларів ринкових казначейських цінних паперів — на 8% більше, ніж рік тому.[3] До вересня Казначейство вже випустило приблизно 1,5 трлн доларів чистого нового ринкового боргу, і очікується, що за весь 2026 рік цей показник сягне 2,1 трлн доларів. Це величезний обсяг боргу для продажу в час, коли боргове навантаження та витрати на його обслуговування є надзвичайно високими відносно доходів уряду. Наведені нижче графіки показують, на якому рівні сьогодні перебувають державний борг, обсяги боргів, що погашаються, відсоткові платежі та загальні витрати на обслуговування боргу, а також куди вони рухатимуться, за прогнозами, у найближчі кілька років. Як бачите, боргове навантаження є найвищим з часів Другої світової війни, і очікується, що ситуація погіршуватиметься.
Обсяг короткострокового боргу, який необхідно продати, зростав нетиповими темпами з двох причин: розмір казначейського боргу швидко збільшується, а частка короткострокового боргу стрімко зростає, оскільки попит на довгострокові боргові зобов'язання Казначейства падає відносно пропозиції. Намагаючись впоратися з цим погіршенням балансу попиту та пропозиції на ринку облігацій, Казначейство скорочувало строки погашення боргу, який воно продавало. Випуск векселів замість облігацій[4] зменшує пропозицію довгострокового боргу — саме там ризики покупця вищі, а попит слабший; ним легше керувати ФРС, і він зазвичай трохи дешевший, оскільки крива дохідності переважно позитивна. Але це також підвищує ризики рефінансування боргу і в період зростання відсоткових ставок робить його обслуговування дорожчим, що посилює тиск.
Раніше Казначейство зазвичай планувало випускати близько 20% непогашеного боргу у вигляді векселів, зміщуючи акцент на них під час рецесій, коли потреби у витрачанні різко зростають, і відходячи від них пізніше в циклі. Поточні темпи випуску векселів (які також є прогнозними на 2027 рік) становлять близько 50% від загального очікуваного обсягу випуску. Це нетипово, окрім періодів рецесій та часів, коли довгостроковий борг важко продати.
Дивлячись уперед, показники пропозиції досить добре відомі за умови відносно «нормальних» економічних умов, коли прогнози щодо податків і витрат справджуються. Ці показники пропозиції наведено нижче. Вони демонструють оцінку нових запозичень на 2026, 2027 та 2028 роки і те, як це впливає на загальний обсяг боргу. Очікується, що за наступні два роки сума федерального боргу зросте з приблизно 240 000 доларів на американську сім'ю до близько 270 000 доларів, що разом із приватним і загальним боргом домогосподарств доведе загальне боргове навантаження середньої американської сім'ї до приблизно 430 000 доларів.
Це прогнози для «нормальних» умов. Пропозиція запозичень зростатиме швидше, якщо виникне економічна слабкість, оскільки уряд зазвичай втручається з антициклічними запозиченнями та витратами. Наприклад, помірна або глибока рецесія (скажімо, -4%), ймовірно, приблизно подвоїть дефіцит.
Отже, за нормальних умов пропозиція казначейських цінних паперів має значно зрости у 2027 році, потім знову у 2028-му і ще більше в подальшому — причому вона буде ще більшою в разі економічної слабкості та меншою, якщо економіка зміцниться. За будь-якими мірками, це боргове навантаження є великим і швидко зростає.
Попит на казначейські цінні папери США
У таблиці нижче показано, хто володіє казначейськими цінними паперами, а також їхні недавні чисті покупки та продажі. Для ціноутворення найважливіше не те, хто вже володіє боргом, а те, хто готовий і здатний збільшити свої портфелі, щоб профінансувати зростаючу пропозицію, і за якою дохідністю він готовий це робити. Щоб дати вам уявлення про масштаби, я показую обсяги володіння в доларах і, що важливіше, їхню частку станом на п'ять років тому та сьогодні, у 2026 році. Потім я погляну в майбутнє.
Як бачите, іноземці загалом є найбільшими власниками боргу — 32%, а ФРС посідає друге місце з 14%. Разом вони володіють майже половиною, тоді як американці всіх категорій — трохи більше ніж половиною. Порівнюючи частку володіння з нещодавніми частками покупок у 2025–2026 роках, можна побачити, що підтримка ринку казначейських цінних паперів зміщується від іноземців до внутрішніх покупців. У 2025 році ФРС дозволила своєму портфелю трохи зменшитися, а останнім часом знову почала його нарощувати; також зросли обсяги володіння та покупок з боку американської громадськості, що зазвичай відбувається при підвищенні відсоткових ставок. Очевидно, що саме американська громадськість найбільше піддається ризику і зараз зазнає збитків за своїми облігаційними портфелями.
ФРС була «плаваючим» покупцем облігацій: вона купувала багато, щоб закачати гроші та кредити в систему, коли економіка була слабкою, а приватного попиту не вистачало відносно пропозиції казначейських цінних паперів, що стримувало зростання відсоткових ставок і вирішувало інакше неконтрольовані кредитні проблеми. Це було кількісне пом'якшення. Потім, коли відбулося відновлення економіки та приватного ринкового попиту на казначейські цінні папери, вона дозволила частині боргу погаситися без реінвестування, і її баланс скоротився — це називається кількісним посиленням. Нещодавно ФРС знову почала купувати, причому переважно казначейські векселі, що відображає зміну політики та покупки для «управління резервами». Водночас Казначейство перемістило значну частину своєї пропозиції на короткий кінець кривої, і щоб покрити цю пропозицію, ФРС стала джерелом попиту, особливо на векселі. Хоча це не те саме, що нова програма кількісного пом'якшення (QE), мета полягає в послабленні тиску на зростання довгострокової дохідності шляхом перенесення покупок на короткий кінець кривої — туди, куди Казначейство зміщує свою пропозицію через брак попиту на довгому кінці кривої дохідності. Примітно, що структура попиту змінюється, оскільки попит на борг із довшим строком погашення явно слабшає. Як пояснювалося вище, іноземці та ФРС разом утримують майже половину боргу. Це нездорова структура з двох причин: 1) така велика частка боргу, купленого та утримуваного іноземцями, підвищує ризики, і 2) значна роль ФРС на ринку казначейських цінних паперів для забезпечення балансу свідчить про те, що ринок облігацій не перебуває у здоровому стані вільного ринку чи рівноваги. Тепер погляньмо, як виглядає іноземний попит.
Іноземні власники боргу США
За офіційними оцінками, іноземні інвестори наразі володіють приблизно 9,3 трлн доларів казначейських цінних паперів, що робить їх єдиною найбільшою широкою категорією власників боргу Казначейства. Також варто зазначити, що темпи їхніх покупок уповільнюються, тоді як пропозиція казначейських цінних паперів зростає. Офіційний розподіл по країнах за червень 2026 року наведено нижче, але ці цифри дещо вводять в оману, оскільки частина з них належить офшорним фінансовим центрам, через які проходять гроші реальних бенефіціарних власників, а не національностям тих, хто дійсно володіє та контролює купівлю-продаж цих активів. Це особливо важливо для Великої Британії, Бельгії, Люксембургу, Ірландії та Кайманових островів. Крім того, показники Китаю суттєво занижені з причин, які я поясню нижче. Хоча моя дослідницька команда Dalio Family Office і я маємо власні приблизні оцінки того, хто чим володіє, я не буду на цьому відволікатися і використовуватиму ці цифри як загальний орієнтир. Вони такі.
Із загальної суми у 9,3 трлн доларів приблизно 3,8 трлн доларів класифікувалися як офіційні іноземні активи, залишаючи близько 5,5 трлн доларів у власності іноземних приватних інвесторів та установ. Це важливо, оскільки їхні мотиви відрізняються. Наприклад, офіційні власники боргу зазвичай керуються більше політичними та геополітичними мотивами.
Хоча цифри не є точними, картина зрозуміла: китайці та японці утримують величезні суми в боргових активах незбалансованим, нестійким способом. Усунення цих дисбалансів спричинило б серйозні потрясіння, тому є підстави хвилюватися, що це станеться.
Іншими словами, Китай і Японія (два найбільші бенефіціарні власники казначейських цінних паперів США) є найважливішими власниками, за якими варто стежити, оскільки їхні стимули змінилися з накопичення на скорочення своїх портфелів цього боргу.
Фактичне володіння китайцями казначейськими цінними паперами США та іншими активами визначити дуже складно, оскільки ці цінні папери утримуються різними структурами через посередників. Офіційне накопичення доларових активів зменшилося через занепокоєння щодо а) боргу США та інших умов, б) диверсифікації урядом резервів у бік інших активів, включно із золотом, і в) зростання ризиків використання боргу США як зброї (тобто рішення не платити за своїми боргами, як це сталося з японцями перед Другою світовою війною і нещодавно — з нинішніми ворогами США). Крім того, офіційні цифри значно занижують китайські активи, оскільки китайські компанії з іноземними продажами, особливо ті, що працюють в офшорах, накопичили величезні обсяги короткострокових боргових активів США (та інших активів), які китайським банкам та іншим структурам складно врахувати. Я дуже приблизно оцінюю, що китайські компанії та фізичні особи володіють близько 1 трлн доларів в облігаціях США та загалом 4 трлн доларів у фінансових активах США. А китайські резерви включають ще 2 трлн доларів в облігаціях США. Хоча ці цифри не є точними, це, безумовно, дуже багато.
У результаті китайські власники боргу США мають величезну довгу позицію в доларах. Це ризик для ринку доларового боргу, особливо з огляду на зміцнення юаня, що призводить до валютних збитків, оскільки юань зростав швидше, ніж вищі американські ставки це компенсували. Ця позиція може мати дуже великий вплив на кредитні та валютні ринки. Наприклад, рішення хеджувати або конвертувати лише 10% приватних доларових активів призвело б до продажу доларів на 400 млрд доларів, чого достатньо, щоб суттєво вплинути на ринки юаня та долара.
Активи Японії були відносно стабільними, а останнім часом почали скорочуватися. Перш ніж перейти до того, що відбувається зараз і що може статися, я поясню, що почалося у 2012 році і створило поточний набір обставин, які нині впливають на ринки. У відповідь на дефляційну депресивну економіку японський уряд у 2012 році почав просувати політику, спрямовану на заохочення японських фінансових установ купувати борг США. Водночас його центральний банк (Банк Японії) скупив величезну кількість японських державних облігацій (JGB), щоб штучно знизити курс валюти та відсоткові ставки. У результаті за останні 14 років японські активи в боргу США зросли до 1,1 трлн доларів, з яких близько 600 млрд доларів — це резерви уряду Японії, а близько 230 млрд доларів утримує GPIF. Оскільки ці японські активи настільки великі та домінуючі, саме за ними варто стежити, хоча компанії зі страхування життя, банки, трасти, інші пенсійні фонди та корпорації також заслуговують на увагу. Сильне ослаблення єни та дуже низька дохідність у період після 2012 року нейтралізували дефляційні сили та стимулювали економіку, водночас знецінюючи єну і призводячи до жахливої дохідності японських державних облігацій, що сильно вдарило по японській громадськості та Банку Японії. Якщо японський уряд захоче повернути назад — або хоча б контролювати — ці ринкові надмірності, у нього будуть вагомі стимули скеровувати свої установи до продажу та/або скорочення японських активів у казначейських цінних паперах США для репатріації грошей, що допоможе зупинити падіння єни та підтримати ринок JGB. Крім того, у приватних обговореннях як можливі кроки розглядалися зменшення фінансової залежності від результатів роботи ринків США та зниження вразливості до використання США своїх фінансових позицій як зброї.
Не забуваймо, що Японія є великою країною-кредитором із серйозною проблемою внутрішнього боргу, і її центральний банк вирішив впоратися з цим, скуповуючи багато японського та іноземного (особливо американського) боргу, за якими Банк Японії та японські установи мають великі збитки. Це ослабило валюту більше, ніж хотіли б японці, особливо на тлі надто високої інфляції, що викликає занепокоєння. Отже, ситуація змінюється, і найголовніше — політика уряду та центрального банку, спрямована на усунення цих надмірностей. На додаток до сьогоднішньої політики на користь репатріації капіталу, дохідність JGB зросла відносно дохідності казначейських цінних паперів США, зменшуючи невигідність утримання JGB, які мали як низьку відносну дохідність, так і падаючу валюту. Ці фактори сприяють подальшому продажу Японією боргу США та репатріації грошей у боргові активи, номіновані в єнах. Оскільки трохи більше половини дюрації японських активів у боргу США було захищено від валютного ризику за допомогою коротких валютних форвардів (навіть щодо довгострокових облігацій), існує значний розрив у дюрації. Саме так працює «кері-трейд». Репатріація капіталу призведе до закриття цих позицій кері-трейду, що може бути дуже руйнівним для ринків.
Якщо подивитися на інші країни, фінансові потреби інших держав — наприклад, близькосхідних експортерів нафти — також змінилися на користь менших покупок боргу США та більших запозичень або його продажу.
Підсумовуючи, я б не очікував, що іноземні покупки адекватно підтримають американські облігації.
Якщо все це скласти, очікувані зміни в пропозиції нового боргу та попиті на нього вже давно робили — і досі роблять — гру на пониження казначейських цінних паперів США легшою, ніж гру на підвищення.[5] І ми ще не розглянули…
…Найбільший ризик: ризик масштабного рефінансування
Хоча більшість дискусій щодо пропозиції казначейських цінних паперів США зосереджена на дефіциті і, відповідно, на випуску нового боргу, який, безумовно, є величезним, обсяг боргу, що погашається і потребує рефінансування, значно більший. Оскільки цифри колосальні, це великий потенційний негативний фактор, який недостатньо усвідомлюють, тому, вважаю, варто швидко його проілюструвати.
Хоча рефінансування боргу зазвичай не створює проблем, оскільки власники, як правило, реінвестують більшу частину отриманих після погашення коштів, на це не можна покладатися, особливо сьогодні. Рефінансування може суттєво вплинути на картину попиту та пропозиції. У таблиці нижче показано зв'язок між ставкою реінвестування та обсягом дефіциту попиту, який може виникнути через зниження реінвестування, у мільярдах доларів. З точки зору попиту та пропозиції, ці знижені темпи рефінансування еквівалентні збільшенню бюджетного дефіциту.
Це більш-менш повністю охоплює картину попиту та пропозиції на казначейські цінні папери США. Тепер розглянемо другу причину, через яку країни «банкрутують»: витрати на обслуговування боргу нестерпно витісняють інші видатки.
Витрати на обслуговування боргу зростають відносно доходів, що болісно витісняє інші видатки; зростання відсоткових ставок погіршує картину
Як я вже згадував, є дві причини, через які країни стикаються з великими борговими кризами наприкінці Великого боргового циклу: пропозиція занадто велика для попиту, а витрати на обслуговування боргу зростають до високих рівнів відносно доходів, неприйнятно витісняючи інші видатки.
Платежі з обслуговування боргу = виплати основного боргу + відсоткові платежі.
Оскільки ми вже розглядали виплати основного боргу, давайте поглянемо на відсоткові платежі, які, дуже просто кажучи, можна оцінити, помноживши зміну відсоткової ставки на суму боргу. При приблизно 32 трлн доларів ринкового казначейського боргу, якщо середня відсоткова ставка, що сплачується за всім обсягом, зрештою підвищиться на один відсотковий пункт (як це зробила дохідність облігацій за останні сім місяців), кінцеві щорічні відсоткові витрати зростуть приблизно на 310 млрд доларів на рік, що за 10 років додасть близько 3 трлн доларів пропозиції та боргу до балансу уряду США.[6] (Це не відбувається миттєво, оскільки наявні нотатки та облігації з фіксованою ставкою продовжують виплачувати старі купони до моменту погашення.)
Типова динаміка боргового тиску, яка призводить до «банкрутства» надмірно заборгованих країн, виникає, коли більший борг веде до вищої дохідності, що призводить до більших відсоткових витрат, які ведуть до більших дефіцитів, які ведуть до ще більшого боргу тощо. Коли рівні боргу та відсоткові ставки зростають одночасно, це подвійний удар по обслуговуванню боргу. Збільшення витрат на обслуговування боргу призводить до подальшого зниження попиту на нього; учасники кредитного ринку називають це «спіраллю смерті». Це, безумовно, вбивця для боржника, який із нею стикається. Саме це відбувається зараз. Коли це набуває масового характеру на кредитних ринках, це шкодить ринкам та економікам, оскільки зазвичай призводить до ведмежих ринків, фінансових та економічних проблем.
У поточному випадку зростання відсоткових витрат було значним. Конкретніше, Казначейство повідомило, що чисті відсоткові витрати за три квартали 2026 фінансового року зросли на 78 млрд доларів, або на 10%, порівняно з аналогічним періодом минулого року. Це головним чином зумовлено вищим рівнем боргу. Що стосується фактичного впливу відсоткових ставок на платежі з обслуговування боргу, поки що він був скромнішим, оскільки більша частина наявного боргу все ще обслуговується за нижчою відсотковою ставкою, термін дії якої ще не минув. Коли це станеться, його потрібно буде рефінансувати за вищими поточними ставками, що посилить ефект.
Наведені нижче графіки показують поточні відсоткові витрати та їхнє прогнозоване зростання за поточних відсоткових ставок і в разі, якщо ставки зростуть більше, ніж зараз закладено в криву. Середня відсоткова ставка за наявним боргом становить приблизно 3,5%, тоді як ринкові ставки перебувають у діапазоні 4–5,5% по всій кривій. Отже, ви бачите, що навіть якщо відсоткові ставки більше не зростатимуть, сума відсоткових платежів продовжуватиме збільшуватися через рефінансування боргів за новими, вищими ставками.
Перший графік показує відсоткові витрати в трильйонах доларів зараз і у 2027 році за поточних ставок та в разі їх зростання на 1%. Другий графік показує ці цифри у відсотках від доходів уряду. Ви можете бачити, що зростання відсоткових ставок на 1% від поточного рівня підвищить відсоткові витрати з приблизно 21% до близько 23% від доходів. Небезпека зміщення випуску в бік векселів (як це зараз робить Казначейство) полягає в тому, що це робить відсоткові витрати більш волатильними та створює підвищений ризик рефінансування боргу. Графіки нижче це ілюструють.
Наступний графік показує, як рефінансування основного боргу уряду у відсотках від доходів федерального уряду (переважно податків) зростає до приблизно 185% доходів. Ви можете побачити й уявити, який тиск може з цього виникнути.
Наступний графік нижче показує загальні платежі уряду з обслуговування боргу у відсотках від (податкових) доходів уряду. Примітно, що цей показник становить близько 200% і зростає.
Підсумовуючи, мені здається, що ми перебуваємо на тій стадії циклу, яка настає після відносно великих підвищень відсоткових ставок, але до того, як згадані вище негативні наслідки для ринків та чутливих до ставок секторів економіки проявляться. На цьому етапі відсоткові ставки зазвичай продовжують зростати, допоки дисбаланс попиту та пропозиції не почне скорочуватися до стійких рівнів, що проявляється у слабкості чутливих до ставок ринків та економічних секторів. Оскільки картина попиту та пропозиції не покращується, і ні ринки, ні економіка, схоже, не слабшають настільки, щоб виправити дисбаланс, ведмежий ринок облігацій, ймовірно, має ще довгий шлях, і нам слід бути напоготові щодо можливої слабкості інших ринків. На цій стадії циклу політики зазвичай посилюють монетарну політику, намагаючись натиснути на гальма, не луснувши бульбашку. Зараз це відбувається досить класичним чином. Якщо минуле є прологом до майбутнього, вищі відсоткові ставки 1) призведуть до дедалі серйозніших капітальних збитків для власників облігацій, які триватимуть, поки не спричинять падіння ринків акцій та економіки, 2) підвищать вартість фінансування, що прокотиться економікою, і 3) змусять інших позичальників та продавців конкуруючих фінансових активів (як-от акцій) жорсткіше конкурувати за гроші, тому гроші стануть дефіцитними, зменшуючи попит на товари, послуги та фінансові активи.
Хоча це картина Казначейства США та його боргу, ця боргова картина не є повною фінансовою картиною, оскільки ринок боргу Казначейства США впливає на інші боргові та фінансові ринки, такі як ринок акцій, і залежить від них. Тепер погляньмо на загальну картину боргу США.
Пропозиція боргу та акцій США за межами казначейських цінних паперів
Казначейство не позичає кошти у вакуумі. Воно конкурує за гроші та кредит з усіма іншими позичальниками й емітентами. Якщо одразу до суті: очікується значне збільшення пропозиції корпоративного боргу та акцій. У таблиці нижче наведено обсяг непогашеного боргу для кожного з інших великих гравців у США.
У наступній таблиці показано оціночний чистий обсяг нових випусків облігацій, який потрібно буде поглинути. Як бачите, федеральному уряду потрібно приблизно 2,1 трлн доларів додаткового фінансування, а корпораціям — близько 1,4 трлн доларів (через облігації та кредити), причому ШІ стає дуже вагомою частиною цього обсягу. Інші запозичення домогосподарств, а також урядів штатів і місцевих органів влади становлять ще приблизно 0,7 трлн та 0,2 трлн доларів відповідно. Отже, загальна потреба у чистому фінансуванні інструментами з фіксованою дохідністю у 2027 році сягне близько 4,4 трлн доларів, і це без урахування боргу, що погашається та потребує перепродажу.
Тепер зосередимося на 2027 році. Наступна таблиця містить мої приблизні оцінки загального валового обсягу продажів боргу США за типами, із зазначенням нових запозичень та необхідних рефінансувань. Як бачите, зростання є значним за всіма категоріями.
Іншими словами, слід очікувати, що разом зі стрімким зростанням боргу Казначейства відбудеться й значне збільшення корпоративного боргу. Конкретніше: за оцінками, корпорації рефінансують 2,0 трлн доларів і залучать близько 1,4 трлн доларів чистого нового боргу, що в сумі дасть приблизно 3,4 трлн доларів валового корпоративного фінансування у 2027 році. Для розуміння масштабу на наведеному нижче графіку ці показники відображені починаючи з 1950 року.
Ситуація з корпоративним боргом особливо цікава. Загальний обсяг непогашеного корпоративного боргу США становить приблизно 15,7 трлн доларів, тоді як валовий випуск саме корпоративних облігацій цьогоріч зріс майже на 30% завдяки буму капітальних інвестицій у ШІ. Ми знаємо, що випуск корпоративного боргу та акцій прискориться, переважно через збільшення емісії для фінансування капітальних витрат на ШІ.
Зараз ми бачимо, що вищі капітальні витрати, профінансовані через більші запозичення та випуск акцій, призводять до зниження вільного грошового потоку — це класична перша стадія «стиснення». Це вже починає підвищувати кредитні спреди та вартість фінансування, що, своєю чергою, збільшує необхідну дохідність інвестицій у ШІ. А це, якщо спиратися на історичний досвід, зрештою призводить до дефіциту фінансування та тиску на зниження на інших фінансових ринках. Наразі ці зміни все ще відносно помірні. Важливо звернути особливу увагу на випуск облігацій гіперскейлерами у сфері ШІ, який прискорюється: він досяг приблизно 220 млрд доларів у першій половині 2026 року порівняно з близько 108 млрд доларів за весь 2025 рік. Цей ринок зараз починає стискатися, оскільки інвестори вимагають більших поступок, щоб поглинути такий обсяг пропозиції. Чистий випуск корпоративного боргу становив близько 700 млрд доларів у 2025 році, і очікується, що він сягне приблизно 1,1 трлн доларів у 2026 році та 1,4 трлн доларів у 2027 році. Цей ринок варто розглядати як канарку у вугільній шахті.
Я б описав виклик 2027 року так: пропозиція боргу, ймовірно, зросте з приблизно 3,5 трлн доларів чистого річного обсягу боргу у 2025 році до близько 4,4 трлн доларів у 2027 році, тобто на додаткові ~0,5 трлн доларів щороку, не враховуючи рефінансування боргу. Іншими словами, американський корпоративний сегмент — особливо комплекс ШІ — стає дуже великим одночасно з тим, як сегмент Казначейства вже є величезним.
Як ми знаємо з логіки та вивчення циклів, коли пропозиція облігацій перевищує попит на них, їхні ціни падають, а процентні ставки зростають, що обмежує покупки товарів і послуг, профінансовані за рахунок кредиту.
Дотепер ми побачили таке:
- Потреби у валовому рефінансуванні будуть надзвичайно великими
- Чисті потреби суверенного фінансування залишаються надзвичайно великими
- Потреби корпоративного фінансування та фінансування ШІ прискорюються
- Випуск акцій прискорюється
- Деякі традиційні покупці (наприклад, частина іноземців) мають причини зменшити свої частки
- Пропозиція фінансових активів, які надійдуть на ринок, буде надзвичайно великою та постійно зростатиме
Це призводить до нижчих цін і вищої дохідності фінансових активів, коли попит не є сильним, що ми й спостерігаємо зараз.
На макрорівні, оскільки Сполучені Штати мають як великий державний, так і великий зовнішній дефіцит, знадобиться певна комбінація таких заходів:
- Жорсткіша фіскальна політика для зменшення дефіцитів і запозичень
- Збільшення частки коштів внутрішніх інвесторів, спрямованих у державний борг
- Прискорене накопичення іноземцями американських активів
- Витіснення інших позичальників
- Достатнє коригування цін на активи для залучення покупців
- Або монетарна політика, що підтримує фінансування шляхом знецінення боргу та грошей
Оскільки продавці боргу США конкурують за покупців із продавцями неамериканського боргу та продавцями акцій, нам потрібно розглянути й їх. Зробимо це зараз.
Ситуація з попитом і пропозицією боргу в решті світу
США конкурують не лише з іншими американськими продавцями активів — вони конкурують з усіма продавцями, найголовніше — з урядами та корпораціями по всьому світу, за один і той самий глобальний пул капіталу. Як виглядає ця картина?
У таблиці нижче наведено обсяги державного боргу та його випуск за межами США.[7] Коротко кажучи, ситуація з боргом у решті світу, особливо в розвинених країнах, схожа на американську — тобто багато інших країн надмірно обтяжені боргами, потребують значних запозичень і відчувають тиск, і все це стало політичною та соціальною проблемою, яка межує з екстремальними діями, невигідними для власників облігацій. Оскільки ці ринки облігацій конкурують між собою, погіршення балансу попиту та пропозиції в Європі та Японії і подальше зростання процентних ставок шкодять американським облігаціям так само, як погіршення балансу попиту та пропозиції в США та зростання ставок шкодять облігаціям інших країн. У наведених нижче таблицях показано як обсяги непогашеного боргу, так і обсяги випуску боргу основних країн — у трильйонах доларів та у відсотках від їхнього ВВП.
Конкретніше: уряди країн ОЕСР у 2025 році залучили рекордні 17 трлн доларів валового боргу, з яких приблизно 13,5 трлн доларів (майже 80%) пішло на рефінансування наявного боргу. Прогнозується, що валові суверенні запозичення країн ОЕСР у 2026 році знову зростуть до приблизно 18 трлн доларів, включаючи близько 14 трлн доларів рефінансування та майже 4 трлн доларів чистих запозичень. Це на 17% більше, ніж у 2024 році, і приблизно вдвічі більше, ніж десять років тому. Як і в США, багато емітентів скорочують строки погашення, оскільки довгострокові запозичення стали занадто дорогими через ті сили попиту та пропозиції, про які я говорив. Хоча короткострокові запозичення замість довгострокових знижують витрати сьогодні, вони збільшують суму, яку доведеться рефінансувати завтра. Це дуже класичний ризик, який зазвичай виникає на цьому етапі Великого боргового циклу, як пояснено в моїй книзі. Саме тому 2027 рік виглядає більш тривожним, ніж 2026-й, а 2028-й — ще ризикованішим.
Європа збільшує суверенні випуски для фінансування оборони, інфраструктури та великих бюджетних дефіцитів. Лише Німеччина, за прогнозами, випустить близько 576 млрд євро валового боргу у 2027 році порівняно з 526 млрд євро у 2026 році та 425 млрд євро у 2025 році, і водночас ЄЦБ скорочує, а не нарощує свій портфель державних облігацій.
Як зазначалося раніше, Японія має величезні потреби в рефінансуванні державного боргу, тоді як Китай також створює великі обсяги державного боргу (хоча його ситуація відрізняється, оскільки уряд має значно більші можливості зобов'язати внутрішні банки та установи тримати цей борг, і він не конкурує активно з боргом США).
Щодо корпорацій, глобальні запозичення перебувають на рекордному рівні. Як показник глобальної корпоративної заборгованості, ОЕСР оцінює, що корпоративні запозичення через ринки облігацій та синдикованих кредитів досягли приблизно 14 трлн доларів у 2025 році, тоді як обсяг непогашених корпоративних боргових зобов'язань склав близько 60 трлн доларів.[8] Так чи інакше, оскільки інвестиції в ШІ зростають у всьому світі, слід очікувати, що корпоративний борг продовжуватиме суттєво зростати для задоволення потреб у фінансуванні, як це зараз відбувається в США.
А що ж акції? Їхня пропозиція значно зростає
За останній рік корпорації перейшли від статусу великих чистих покупців активів до чистих продавців (емітентів) капіталу, що змусило приватних інвесторів втрутитися та заповнити цю прогалину. На графіку нижче показано загальний обсяг акцій нефінансових корпорацій, що надходить на ринок (до вирахування будь-яких корпоративних покупок, наприклад, зворотного викупу або угод M&A). У першій половині цього року обсяг випуску акцій зріс до річних темпів у 1,8 трлн доларів, переважно завдяки великим гравцям, які розбудовують інфраструктуру ШІ.
Хоча ми не можемо точно передбачити, скільки акцій буде випущено в майбутньому, очевидно, що очікується значно більший обсяг емісії, оскільки ці компанії продовжуватимуть намагатися залучати капітал різними способами (наприклад, IPO фронтір-лабораторій), тому цей тиск, ймовірно, збережеться. На графіку нижче показано загальний обсяг випуску акцій за першу половину 2026 року на публічних та приватних ринках із приблизною оцінкою на наступний рік.
На графіку нижче показано розподіл цього випуску за каналами: IPO (наприклад, SpaceX), вторинні розміщення (наприклад, Alphabet) та приватне залучення коштів (наприклад, OpenAI та Anthropic). Як бачите, цього року обсяги різко зросли практично за всіма каналами для фінансування розбудови ШІ.
Значну частину цього обсягу складають кілька гігантських угод, як показано в таблиці нижче.
Щоб отримати повну картину попиту та пропозиції на акції, потрібно проаналізувати ще багато факторів, але я не робитиму цього тут, оскільки ця стаття вже вийшла задовгою. Але достатньо сказати, що пропонований обсяг фінансових активів (як боргових, так і акціонерних) виглядає значно більшим, ніж здатний поглинути попит на них.
[1] Хоча співвідношення боргу до ВВП є популярним показником, воно погано відображає ризикованість боргового навантаження. Якби ви аналізували боргове навантаження компанії, чи дивилися б ви на її борг відносно всього ринку товару чи послуги, яку вона продає? Звісно, ні. Натомість ви б порівняли суму платежів з обслуговування боргу з грошовим потоком, доступним для обслуговування боргів та покриття витрат. То чому ж тоді порівнювати розмір державного боргу з ВВП? Єдина відмінність між здатністю компанії та уряду обслуговувати свої борги полягає в тому, що уряд може забирати гроші в інших через податки (що непопулярно серед виборців) та/або змусити центральний банк друкувати гроші (що спричиняє інфляцію).
[2] Дехто каже, що можливим винятком є ситуація, коли отримані доходи більш ніж достатні для забезпечення реальної дохідності, яка покриває потреби в грошових потоках тих, хто в них інвестував. У цих дуже рідкісних випадках, які зазвичай траплялися під час потужних бумів продуктивності та доходів, доходи зростали настільки, що зменшували згадані вище проблеми попиту/пропозиції та обслуговування боргу.
[3] Різниця між цифрою ~32 трлн доларів, яку я наводжу, і популярнішим показником у 40 трлн доларів полягає в тому, що 32 трлн доларів — це обсяг боргу, який перебуває в обігу серед громадськості (включно з ФРС), тоді як 40 трлн доларів — це валовий борг, який включає внутрішньоурядові зобов'язання та інші цінні папери, що не обертаються на відкритому ринку.
[4] Білл (казначейський вексель) — це короткостроковий борговий цінний папір із терміном погашення один рік або менше, який зазвичай продається з дисконтом і погашається за номінальною вартістю без періодичних виплат відсотків.
[5] Щоб було зрозуміло: це не інвестиційна порада, бо я не даю інвестиційних порад. Моя мета — «навчити вас ловити рибу, а не дати вам рибу».
[6] За оцінками Бюджетного управління Конгресу, якби всі ставки Казначейства щороку були на 1% вищими за базовий прогноз, додаткові відсоткові витрати накопичувалися б прогресивно в міру рефінансування боргу, загалом перевищивши 3 трлн доларів за 10 років (без урахування вторинних ефектів запозичень). Це величезна сума, яку уряду доведеться якось знайти.
[7] На основі міжкраїнових оцінок МВФ.
[8] Визначення ОЕСР ширше за наведені вище цифри конкретно по США, тому пряме порівняння некоректне.
