Số 9 West 57th Street sẽ đóng vai trò quan trọng đối với thế hệ xây dựng doanh nghiệp tiếp theo, giống như Letterman Drive đã từng làm được trong thế hệ trước.
Long Lake và Thrive Holdings là kết quả của một sự thừa nhận rõ ràng: việc phổ cập AI thành công trên toàn bộ nền kinh tế đòi hỏi một cách tiếp cận hoàn toàn mới về hình thành vốn – điều mà các nhà đầu tư mạo hiểm (venture capitalist) vốn xa lạ. Họ bác bỏ quan điểm cho rằng việc chuyển đổi nền kinh tế dịch vụ truyền thống trị giá hàng nghìn tỷ đô la chắc chắn sẽ diễn ra, miễn là các đội ngũ kỹ sư ở San Francisco bán đủ lượng cổ phần ưu đãi chuyển đổi để tài trợ cho việc sản xuất và phân phối phần mềm tự động hóa quy trình đóng gói sẵn tới những khách hàng bên ngoài. Thành công đòi hỏi một thứ hoàn toàn khác: đầu tư trực tiếp (principal investment), một đội ngũ gắn bó sâu sát và quyền kiểm soát vận hành.
Lượng giấy tờ chứng khoán khổng lồ mà các công ty AI hàng đầu phát hành để tài trợ cho cuộc đua siêu trí tuệ cũng là một lời thừa nhận rằng mô hình đầu tư mạo hiểm đã chạm giới hạn – không phải vì nó thất bại, mà bởi lẽ tự thân nó không thể và không nên mở rộng thêm nữa. Tổng mức rủi ro trong nền kinh tế công nghệ cần đến nguồn vốn rủi ro đắt đỏ này trở nên quá nhỏ bé khi đặt cạnh quy mô khổng lồ của các hoạt động kinh tế buộc phải được tài trợ bằng phương thức khác.
Các công ty công nghệ tư nhân sẽ tạo ra những kết quả lớn hơn và đòi hỏi nhiều vốn hơn bao giờ hết: AI là một lực hướng tâm, tưởng thưởng và củng cố quy mô, còn các công ty được xây dựng xung quanh nó lại thâm dụng vốn một cách phi thường. Nhưng rõ ràng chỉ riêng sản phẩm vốn mạo hiểm là hoàn toàn không đủ sức tài trợ cho thế hệ công ty công nghệ tiếp theo, và việc củng cố vị thế thống lĩnh công nghệ của nước Mỹ đòi hỏi một bộ máy thị trường vốn hoàn toàn mới, sâu rộng hơn và có tính toán kỹ lưỡng hơn.
Thật đáng suy ngẫm khi đối chiếu bằng chứng áp đảo rằng “đầu tư hạt giống” (seed investing) và “vốn tăng trưởng” (growth equity) là hoàn toàn bất cập với cuộc chạy đua leo thang giữa các megafund nhằm huy động những quỹ đầu tư mạo hiểm truyền thống ngày càng phình to. Trừ một vài ngoại lệ hiếm hoi, các quỹ này đã bị cuốn vào cuộc chiến giành ngôi vương mạo hiểm, khiến ranh giới khác biệt giữa họ sụp đổ – và họ đã bỏ qua, hoặc chủ động gạt đi câu hỏi liệu cuộc chơi mình đang theo đuổi có thực sự đáng để thắng hay không.
Khi tham vọng của các công ty công nghệ vượt xa khả năng tài trợ chỉ bằng đồng vốn cổ phần, những công ty công nghệ vĩ đại – cùng các quỹ hậu thuẫn họ – tất yếu sẽ phải đón nhận một thứ mà họ đã khước từ suốt nhiều thập kỷ: tín dụng, được khởi tạo ở quy mô khó tưởng tượng, đến mức khiến ngành đầu tư mạo hiểm như chúng ta biết hiện nay trông thật nhỏ bé khi đặt cạnh.
Phần lớn hệ sinh thái công nghệ tỏ ra bất bình, thậm chí chối bỏ thực tế này, và vẽ vời thi vị về tầm quan trọng của việc duy trì một “ngành nghề thủ công”. Làn sóng tín dụng sắp tới đồng nghĩa với việc các megafund sẽ lớn hơn bao giờ hết; có lý do khiến lượng phát hành tín dụng hằng năm tại quốc gia này áp đảo lượng phát hành cổ phần cả một bậc độ lớn. Những người này chính là zanryū nipponhei (tàn quân Nhật) của Thung lũng Silicon, tiếp tục đánh một trận chiến đã thua, kiên định với thế giới quan của mình nhưng thực chất đang đưa ra một lập luận chuẩn tắc thay vì thực chứng: chúng ta đã vượt qua vực thẳm về quy mô, và ngành này hiển nhiên sẽ còn tiếp tục lớn mạnh. Những ai cảm thấy bất an trước thực tế rằng lượng vốn trong nền kinh tế công nghệ sẽ chỉ ngày càng phình to thì đơn giản là có thể chọn làm việc khác. Quan niệm cho rằng người ta buộc phải “chơi đúng luật trên sân” ngay cả khi không thích luật chơi là một lời nói dối nguy hiểm.
Một nhóm người khác – dù có phần giao thoa – lại chối bỏ thực tế này chỉ vì họ không hiểu hoặc không ưa tín dụng. Họ bọc những lời chỉ trích của mình trong lớp ngôn ngữ hoa mỹ về “chi phí vốn” (như thể vốn cổ phần là miễn phí) hay “lựa chọn ngược” (như thể những công ty tốt nhất trong mọi ngành không hề dùng đến tín dụng).
Trước cơn sốt tài trợ hạ tầng tính toán, Thung lũng Silicon gần như xem tín dụng là một khối đồng nhất, đồng nghĩa với nợ mạo hiểm giá trị thấp: khá lắm chỉ là chuyện nghĩ đến sau cùng, tệ nhất là thứ phải chủ động né tránh. Thái độ đó là sản phẩm của một văn hóa sùng bái vốn cổ phần ăn sâu bám rễ, cùng sự thiếu vắng trầm trọng kiến thức tài chính trên toàn ngành – hệ quả của các làn sóng công nghệ trước đây và bối cảnh vĩ mô luôn tưởng thưởng cho sự xuất sắc về sản phẩm, thiết kế, kỹ thuật, trong khi thường phớt lờ hoặc trừng phạt sự nhạy bén tài chính. Nhưng những thái độ ấy giờ đây đã hoàn toàn lỗi thời.
Quả thực, mức độ thâm dụng vốn khủng khiếp của cơn bùng nổ AI đã khiến tín dụng trở thành thứ không thể phớt lờ, và Thung lũng Silicon nhanh chóng chấp nhận rằng để hiện thực hóa trọn vẹn tham vọng AI tiên phong, họ cần đến tín dụng ở quy mô gần nghìn tỷ đô la – nhiều đến mức ngay từ giai đoạn khởi lập, các nhà đầu tư hạt giống đã yêu cầu startup phải giải trình chiến lược tài trợ hạ tầng tính toán. Chúng ta đang tiến rất gần đến một bước ngoặt mà toàn ngành sẽ thừa nhận rằng việc cấu trúc bảng cân đối kế toán một cách thấu đáo là yếu tố sống còn để xây dựng doanh nghiệp thành công.
Việc tín dụng sẽ thúc đẩy bước nhảy vọt tiếp theo của Thung lũng Silicon là điều tất yếu. Vốn mạo hiểm đơn giản là không thể mở rộng đủ mức. Diện tích bề mặt cơ hội đầu tư cho các công ty công nghệ vốn dĩ rất hẹp trong một thế giới mà vốn cổ phần đắt đỏ là công cụ duy nhất, nhưng sẽ mở rộng đột phá khi chi phí vốn của các công ty này giảm xuống; những gì làm suy giảm giá trị và do đó không thể đầu tư khi dùng vốn cổ phần lại trở nên cực kỳ sinh lời khi được tài trợ bằng tín dụng giá rẻ. Quan trọng không kém, việc tự tin mở rộng tham vọng vận hành của một doanh nghiệp chỉ khả thi khi khả năng tiếp cận vốn phụ thuộc nhiều hơn vào nền tảng tài sản cốt lõi, thay vì tâm lý thị trường sớm nắng chiều mưa hay những méo mó của một cấu trúc thị trường rạn nứt. Và chỉ với một bảng cân đối kế toán được cấu trúc đúng đắn, doanh nghiệp mới có thể tự nắm quyền kiểm soát thanh khoản, hoàn thành lời hứa ngầm định với cổ đông và nhân viên thuở ban đầu – lời hứa mà nếu bị phá vỡ, sẽ đe dọa toàn bộ nền kinh tế công nghệ.
Mở rộng các thị trường tín dụng tập trung vào công nghệ chẳng liên quan gì đến việc chia lại miếng bánh, mà là tất cả những gì cần thiết để xây dựng nên các công ty lớn hơn, giá trị hơn, thanh khoản hơn bao giờ hết – theo cách mà thị trường vốn cổ phần không thể và sẽ không đáp ứng nổi.
Mọi doanh nghiệp phần mềm tiền AI đều đã nếm trải – một cách tàn khốc – điều gì xảy ra khi không tồn tại nguồn tín dụng quy mô lớn, khớp lệnh tài sản dành cho các công ty công nghệ. Trách nhiệm của những nhà phân bổ vốn quy mô lớn tại Thung lũng Silicon là đảm bảo thế hệ công ty công nghệ tiếp theo không phải chịu chung số phận.
@Alex_Danco đã dự báo về làn sóng tín dụng từ gần bảy năm trước khi viết bài Debt is Coming. Tuy nhiên, đáng ngạc nhiên là rất ít nợ vay xuất hiện, ít nhất là cho đến khi làn sóng AI đòi hỏi nó. Cuộc chơi mạo hiểm hôm nay vẫn xoay quanh năm quỹ quen thuộc chào bán cùng một sản phẩm vốn không khác biệt cho cùng những công ty cũ; còn cuộc chơi ngày mai sẽ là việc đóng gói các tài sản cứng và dòng tiền có cấu trúc hiện nằm trong nền kinh tế công nghệ theo những cách ngày càng mới mẻ, sáng tạo, nhằm hấp thụ hàng nghìn tỷ đô la nhu cầu lợi suất ổn định từ các nhà phân bổ vốn.
Số 9 West 57th Street sẽ đóng vai trò quan trọng đối với thế hệ xây dựng doanh nghiệp tiếp theo, giống như Letterman Drive đã từng làm được trong thế hệ trước – giới tài chính công nghệ sẽ cởi bỏ áo hoodie và ly cà phê cháy khét ở South Park Blue Bottle để khoác lên mình bộ suit và thưởng thức món pasta à la presse tại The Grill.
Rất dễ đi đến kết luận rằng tín dụng ở quy mô này là bất khả thi, rằng đại đa số công ty công nghệ đang thua lỗ nên không xứng đáng được cấp tín dụng. Kết luận đó đúng nếu bạn khăng khăng cho rằng “tín dụng” đồng nghĩa với “nghĩa vụ nợ doanh nghiệp có truy đòi toàn bộ với kỳ hạn cố định”. Sự kết hợp giữa truy đòi và lịch trả nợ cố định có thể giết chết một doanh nghiệp công nghệ đang chịu lỗ để đầu tư cho tương lai. Nhưng đó là góc nhìn quá đơn giản và chật hẹp, hoàn toàn mâu thuẫn với kho tài sản dồi dào có thể thẩm định bảo lãnh đang tồn tại trong các doanh nghiệp công nghệ ngày nay – chỉ cần bạn chịu bỏ ra một chút sáng tạo.
Hãy tập trung vào những gì có thể xảy ra, thay vì bị trói buộc bởi những gì đã qua.
Các công ty công nghệ không phải là một khối không thể tách rời. Ở cấp độ tổng thể doanh nghiệp, chúng có thể mang tính đầu cơ, nhưng bên trong lại chứa đựng những tài sản cứng và khoản đầu tư có tỷ suất sinh lời được cấu trúc chặt chẽ, có biên độ xác định và mang tính dự báo cao – những tài sản có thể được tài trợ độc lập. Các công ty hàng không vũ trụ, quốc phòng và công nghiệp thế hệ mới sở hữu tài sản thế chấp có thể tài trợ với lịch khấu hao rõ ràng, cùng những hợp đồng thanh toán theo cột mốc ký với đối tác có độ tín nhiệm cao nhất thế giới. Các công ty chuyển đổi AI mua lại những doanh nghiệp truyền thống tạo ra lợi nhuận ổn định. Các công ty phần mềm, internet và DTC “ít tài sản” tạo ra những tệp khách hàng có đường cong hoàn trả có thể dự đoán – không khác mấy so với các doanh nghiệp tài chính chuyên biệt phát hành khoản vay với lịch khấu hao định trước. Tài sản trải dài ngút tầm mắt, và nhiều trong số đó có thể được tài trợ bằng tín dụng chi phí thấp, khớp kỳ hạn, dựa hoàn toàn vào giá trị nội tại.
Nợ vay sẽ không tự tìm đến. Phải có người mang nó đến. Một số tài sản này dễ hiểu với các tổ chức cho vay truyền thống. Nhưng rất nhiều thì không – và việc tài trợ cho chúng sẽ được thực hiện tốt nhất bởi các megafund am hiểu công nghệ hoặc những tay chơi mới biết cân bằng giữa các tiêu chí tín dụng truyền thống và thực tế của doanh nghiệp công nghệ hiện đại. CVF đã xây dựng được mảng kinh doanh 6 tỷ USD xoay quanh cơ hội này.
Điều đó khiến cuộc chạy đua của gần như mọi ông lớn mạo hiểm nhằm huy động các quỹ 10 tỷ USD+ và sắp tới là 20 tỷ USD+ trở nên thật khó hiểu, một sự xao nhãng hoàn toàn khỏi cuộc chơi mà bất kỳ ai thực sự chú trọng quy mô cũng nên tham gia: khám phá vùng biên của tín dụng kiểu mới. Đây là cuộc chơi duy nhất mang lại cơ hội cho người mới gia nhập lẫn các megafund hiện hữu bứt phá thêm một bậc độ lớn nữa. Thống lĩnh AUM là mục tiêu xứng đáng, dẫu thống lĩnh AUM mạo hiểm thì không – sự bùng nổ của hệ sinh thái vốn mạo hiểm nhờ nhiều làn sóng công nghệ, lãi suất giảm và chi tiêu chính phủ khổng lồ hậu GFC đã giúp quy mô tăng từ 5 tỷ lên 50 tỷ USD, nhưng sẽ không thể kéo nó từ 50 tỷ lên 500 tỷ USD. Tín dụng mới là thứ cả doanh nghiệp lẫn nhà phân bổ vốn khao khát. Các quỹ nên tập trung vào việc thực sự cung cấp nó.
Sự chuyển dịch từ chỗ chỉ dựa vào vốn mạo hiểm sang tín dụng quy mô lớn không phải là điều chưa từng có, cũng chẳng đáng sợ. Những quỹ tiên phong và phổ biến mô hình mua lại bằng đòn bẩy (LBO) – một chiến lược vốn cổ phần y hệt đầu tư mạo hiểm truyền thống – cuối cùng đã trở thành các nhà quản lý tài sản thay thế đa chiến lược lấy tín dụng làm chủ đạo. KKR, có lẽ là quỹ buyout nổi tiếng nhất, hiện đang quản lý gần 300 tỷ USD tài sản tín dụng, nhiều hơn đáng kể so với mảng cổ phần. Còn Apollo, vốn nổi danh thời kỳ đầu với các khoản đầu tư buyout, đã lột xác thành gã khổng lồ tín dụng tư nhân có kèm thêm chút private equity. Những thách thức về xung đột lợi ích, uy tín, pháp lý, quản trị, thị trường vốn và vận hành trong quá trình chuyển đổi đa chiến lược là tất yếu, nhưng hoàn toàn có thể vượt qua. Nếu bạn tin rằng các công ty công nghệ cần lượng vốn lớn hơn rất nhiều – và muốn thiết kế một quỹ dựa trên tiền đề đó – thì không thể phớt lờ tín dụng.
Xây dựng một quỹ đầu tư mang tính thời đại – thay vì một công ty hợp danh boutique chỉ quản lý vài quỹ nhỏ lẻ dưới chuẩn – chính là quá trình nhận diện và tận dụng các làn sóng dài hạn trong việc hình thành vốn. Những gì Thrive gây dựng suốt mười lăm năm qua là minh chứng cho điều này: cổ đông ghi nhận trung thành, dài hạn của những doanh nghiệp công nghệ tốt nhất thế giới, cưỡi trên con sóng các công ty duy trì trạng thái tư nhân lâu hơn.
Hướng đi của hệ sinh thái vốn tư nhân dành cho công ty công nghệ đang dịch chuyển áp đảo khỏi việc chỉ dựa vào vốn mạo hiểm truyền thống, tiến về phía tín dụng chi phí thấp ở quy mô lớn. Những gia tài khổng lồ trong ngành quản lý đầu tư sẽ được tạo ra bởi những ai đi theo hướng đó.
Cảm ơn @aashaysanghvi_ @lucasbagnocvaz và @_susanarojas vì những góp ý cho bài viết này.
