Quan điểm của tôi về quá trình xây dựng hạ tầng AI và dòng tiền đang tài trợ cho nó vẫn chưa ngã ngũ. Tôi cảm giác đây là vấn đề thời điểm. Mà tôi thì chẳng bao giờ thích điều đó.
*Về dài hạn, tôi tin chắc AI sẽ mang tính chuyển đổi như tất cả chúng ta kỳ vọng. *Về ngắn hạn, tôi cảm thấy phải có một đợt điều chỉnh để gột rửa tất cả những thứ này, vì nó không thể cứ tiếp diễn mãi như vậy.
Tôi biết "ngắn hạn" hay "dài hạn" chẳng giúp ích gì nhiều khi cần hành động cụ thể. Nhưng tôi đang thiết lập một tín hiệu kích hoạt để báo cho mình biết khi nào giai đoạn "ngắn hạn" có thể bắt đầu. Tôi thấy đó là hành động thận trọng nhất lúc này để quản trị rủi ro. Bởi tôi hoàn toàn không bi quan về chủ đề này.
Nếu đưa cho phần lớn mọi người xem một bản đồ về chính ngành nghề mà họ là chuyên gia, trông giống như thế này, họ sẽ không đầu tư vào đó. Vậy tại sao tiền vẫn liên tục chảy vào? Hoặc là chưa đủ số người trong chúng ta nhìn thấy toàn bộ bản đồ, hoặc có lẽ chúng ta đang tự che mắt mình, bởi lợi nhuận thực tế và lời hứa hẹn về lợi nhuận.
Giống như hầu hết chúng ta, tôi đọc rất nhiều bản tin đầu tư rồi bỏ qua. Thành thật mà nói, chúng khá khô khan.
Nhưng có một bản tin từ đội ngũ tín dụng thay thế của Ares, mang tên In The Gaps, đã đọng lại trong tôi chỉ vì một trang duy nhất. Đó là một sơ đồ. Toàn bộ các khoản huy động vốn cho trung tâm dữ liệu và chip AI trong mười hai tháng được vẽ thành một mạng lưới, với các đường nối từ mỗi thương vụ đến mọi công ty mà nó phụ thuộc.
Tóm tắt:
• Ares đếm được hơn 100 thương vụ huy động vốn cho trung tâm dữ liệu và chip AI trong mười hai tháng, phát hành trên bảy thị trường nợ khác nhau. Ẩn bên dưới, rủi ro luôn quy tụ về cùng tám công ty.
• Một vài công ty trong số đó nằm ở cả hai phía của cùng một cấu trúc: vừa trả tiền thuê, vừa bảo lãnh giá trị tòa nhà khi kết thúc hợp đồng thuê, vừa đi vay lại vừa làm khách thuê cùng một lúc.
• Một trung tâm dữ liệu 14 tỷ USD mà các công ty bảo hiểm tài sản chỉ chịu bảo hiểm khoảng 3% giá trị lại có trái phiếu được đảm bảo bằng tiền thuê, và những trái phiếu đó được xếp hạng rủi ro thấp. Cùng một tòa nhà, nhưng hai góc nhìn về rủi ro lại hoàn toàn khác biệt.
• Mọi thương vụ trên bản đồ, theo Ares, đều dựa trên một giả định duy nhất: chi tiêu vốn cho AI sẽ tiếp tục tăng.
Bản đồ
Phiên bản được tái tạo và đơn giản hóa rất nhiều nhằm làm nổi bật các ví dụ. Nếu bạn lần theo hai đường được đánh dấu, i) cùng một cái tên vừa trả tiền thuê vừa bảo lãnh tòa nhà ii) cùng một cái tên vừa bán chip vừa bảo lãnh khoản vay.
Tất nhiên, xét riêng lẻ thì thương vụ nào cũng có vẻ ổn. Nhưng đặt tất cả lên cùng một trang, bạn không thể không thấy bất an. Các đường nối cứ liên tục dẫn về cùng tám vòng tròn. Ares đã truy vết hơn 100 thương vụ huy động vốn trên bảy thị trường nợ riêng biệt, và nhận thấy rủi ro luôn quay về Meta, Oracle, Microsoft, Amazon, Google, Nvidia, OpenAI và Anthropic.
Cả hai phía của cùng một thương vụ
Meta trả tiền thuê để phục vụ một loạt trái phiếu, đồng thời cũng bảo lãnh giá trị tòa nhà khi kết thúc hợp đồng thuê.
CoreWeave xuất hiện ba lần với vai trò bên đi vay, và cũng là khách thuê chủ lực mà hợp đồng thuê của họ đang chống đỡ trái phiếu của một tổ chức phát hành khác.
Theo Ares, Nvidia xuất hiện trên bản đồ cùng lúc theo bốn cách: tự phát hành giấy tờ nợ, cung cấp chip cho các thương vụ cấu trúc, được ghi nhận là khách thuê, và đứng ra bảo lãnh cho các khoản vay của công ty khác.
Các công ty này cũng đan xen lẫn nhau. Có thông tin cho rằng Nvidia đã cam kết rót vốn cho OpenAI, nơi mua năng lực tính toán từ Oracle, và Oracle lại vận hành trên chính chip của Nvidia. Microsoft, Amazon và Google nắm cổ phần tại các phòng thí nghiệm AI mà họ cũng đang bán dịch vụ cho.
Về bản chất, có thể tôi đang đơn giản hóa quá mức, nhưng tôi thấy mọi thứ quy về một giả định duy nhất: chi tiêu vốn cho AI sẽ tiếp tục. Nếu đến một giai đoạn mà doanh thu AI gây thất vọng so với mức chi tiêu đã đổ vào, và các nghĩa vụ bảo lãnh bị yêu cầu thực hiện cùng lúc, từ cùng những công ty đó, ngay vào thời điểm họ ít có khả năng chi trả nhất, thì ai sẽ là người gánh vác? Đây không phải năm 2008. Tôi không thấy một người cho vay cuối cùng đáng tin cậy nào cho ngành này, theo cách mà các chính phủ đã làm với ngân hàng.
Một tòa nhà không ai chịu bảo hiểm
Cùng bản tin đó còn có một ví dụ thứ hai. Ares mô tả một khu trung tâm dữ liệu 14 tỷ USD ở Texas với Meta là khách thuê. Hạn mức bảo hiểm tài sản chỉ khoảng 450 triệu USD, tức 3% giá trị. Các công ty bảo hiểm nhìn vào một dự án tầm cỡ đó và quyết định rằng tổn thất toàn bộ là rủi ro quá lớn để nhận bảo hiểm.
Giờ hãy nhìn cùng dự án đó từ phía trái phiếu. Các nhà đầu tư nợ đã cho vay dựa trên tiền thuê mà Meta trả cho tòa nhà, ở mức xếp hạng đầu tư. Nếu tòa nhà cháy rụi, Meta sẽ chuyển năng lực tính toán sang nơi khác. Bên cho vay mất đi thứ duy nhất đảm bảo cho họ: dòng tiền thuê từ một tòa nhà mà họ không có quyền sở hữu, và chẳng ai chịu bảo hiểm quá 3% giá trị của nó.
Ares tóm gọn trong một câu: “Cùng một rủi ro mà ngành bảo hiểm cho là quá lớn để nhận bảo hiểm trên thị trường tài sản dưới dạng khoản nợ, lại được nuốt trọn dưới dạng tài sản khi nó xuất hiện dưới hình thức trái phiếu xếp hạng đầu tư”.
Và thường thì cả hai phía đều là cùng một ngành.
Tại sao tiền vẫn liên tục chảy vào
Nếu bản đồ rõ ràng như vậy, sao vẫn có người mua?
Bởi nhà đầu tư không mua cả bản đồ. Họ mua từng giao dịch riêng lẻ trong đó. Một quỹ bất động sản nhìn vào hợp đồng thuê. Một bên cho vay thiết bị nhìn vào tài sản đảm bảo. Mỗi người đều làm tốt việc của mình, nếu xét theo tiêu chí của riêng mảnh ghép đó.
Tôi hơi ngạc nhiên vì sao giới đầu tư không bàn luận đủ nhiều về chuyện này. Đoán chừng là vì biểu đồ vẫn đang đi lên và mỗi thương vụ đều vượt qua các bước thẩm định đầu tư tiêu chuẩn, nên mọi thứ vẫn diễn ra như bình thường. Tôi muốn thấy sự chú trọng nhiều hơn vào điểm giao thoa giữa thẩm định đầu tư và thẩm định vận hành. Cả hai đều có thể đánh giá hiệu quả rủi ro của riêng mình, nhưng chính sự phụ thuộc lẫn nhau giữa chúng, và xuyên suốt các khoản đầu tư tưởng chừng tách biệt, mới là điều tôi nghĩ cần được soi xét kỹ hơn và đặt nặng hơn trong quá trình ra quyết định đầu tư.
Ares cũng xem xét ai đang mua. Các công ty bảo hiểm Mỹ nắm giữ khoảng 9 nghìn tỷ USD tài sản, và doanh số bán niên kim kỷ lục đồng nghĩa với việc họ cần dồn lượng lớn tiền vào ‘trái phiếu hạng A’. Những trái phiếu họ mua được kỳ vọng vỡ nợ khoảng bốn lần trên mỗi mười nghìn trái phiếu mỗi năm. Đó là cách họ định giá. Nhưng những trái phiếu này phụ thuộc vào việc một ngành duy nhất tiếp tục chi tiêu ở tốc độ hiện tại, và việc một chu kỳ chi tiêu đảo chiều hoàn toàn không phải là sự kiện xác suất bốn trên mười nghìn.
Đây không chỉ là chuyện của AI
Mô hình này cũ hơn cả các trung tâm dữ liệu. Ares nhắc đến ngành viễn thông năm 2000, khi các nhà sản xuất thiết bị tự tài trợ cho khách hàng của mình và một câu chuyện công nghệ biến thành câu chuyện về tương quan rủi ro. Cấu trúc tương tự cũng nằm dưới cuộc khủng hoảng tài chính, nơi các công cụ cấu trúc chỉ di chuyển rủi ro chứ không hề giảm thiểu nó. Lần nào cũng vậy, những thứ tưởng chừng độc lập lại chia sẻ chung một giả định, và khi giả định đó sụp đổ, chúng đổ sập cùng nhau.
Điều này cũng đúng ở quy mô nhỏ hơn. Một rổ đầu tư theo chủ đề gồm mười công ty trong cùng một ngành chia sẻ chung một động lực. Một quỹ theo dõi toàn cầu, một quỹ theo dõi thị trường Mỹ và một quỹ công nghệ cùng sở hữu một nhóm công ty giống nhau, lặp lại ba lần. Và dù bạn nắm giữ rất nhiều công cụ, động lực thực sự hay số lượng cược độc lập thường chỉ có một hoặc hai.
Tôi chưa có quan điểm chốt lại. Điều tôi có là sự nhận thức ngày càng rõ hơn về môi trường này.
Xét riêng lẻ, thương vụ nào cũng hợp lý. Xếp hạng, khách thuê, tiền thuê. Vấn đề tôi nhận ra chỉ thực sự lộ diện qua các mối quan hệ và sự đan xen. Điều này đang kéo tôi đến suy nghĩ rằng nhiều cơ hội tưởng chừng độc lập hơn thực tế, hoặc có mức độ tách biệt chấp nhận được, hóa ra lại chia sẻ chung một giả định cốt lõi mạnh mẽ hơn ta tưởng.
Đã từng làm việc trong ngành vào năm 2008, thật khó để không thấy vài điểm tương đồng, hay có lẽ từ chính xác hơn là sự quen thuộc. Các khoản thế chấp được đóng gói, xếp hạng và bán cho những nhà đầu tư bị yêu cầu phải mua giấy tờ nợ xếp hạng cao. Mỗi gói trông có vẻ đa dạng. Nhưng ẩn sâu bên dưới, phần lớn sự đa dạng bề ngoài đó phụ thuộc vào cùng một giả định: rằng giá nhà sẽ không đồng loạt sụt giảm trên toàn quốc (Mỹ).
Các tổ chức xếp hạng có thông tin nhưng nhận ra quá muộn. Tiêu chí của họ tập trung nhiều hơn vào từng gói riêng lẻ. Sự đan xen ít được chú ý.
Nhưng lần này không giống vậy. Tôi biết điều đó. Năm 2008, những người đi vay ở tầng đáy không thể trả nợ, và lớp vỏ bọc đã che giấu điều đó. Còn ở đây, các công ty nằm ở trung tâm bản đồ có khả năng chi trả. Họ là những doanh nghiệp sinh lời bậc nhất thế giới.
Rủi ro ở đây nằm ở thời điểm quyết định chi tiêu ít đi, điều có thể khởi động một chuỗi phản ứng thử thách các nghĩa vụ bảo lãnh và hợp đồng thuê vốn được xây trên giả định rằng chi tiêu sẽ tiếp tục.
Nếu điều đó xảy ra, thiệt hại rơi vào đâu sẽ phụ thuộc vào cấu trúc tài chính và các lớp bảo vệ bên trong. Những công ty nhỏ hơn ở giữa bản đồ, bao gồm các cựu thợ đào bitcoin và doanh nghiệp cho thuê chip, trông đặc biệt dễ tổn thương. Nhưng một phần rủi ro đó có thể dội ngược lại tám công ty lớn thông qua các cam kết và nghĩa vụ bảo lãnh của họ.
Điều quen thuộc chính là cách chuyển giao rủi ro: một giả định, nhiều lớp vỏ bọc, mỗi lớp được đánh giá riêng rẽ.
Quan điểm của tôi
Dài hạn: Yên tâm, vì tôi kỳ vọng AI sẽ quan trọng như phần lớn chúng ta nghĩ.
Ngắn hạn: Tôi sẽ theo dõi dự phóng chi tiêu vốn cho AI. Nếu hai hoặc ba công ty lớn bắt đầu hạ kỳ vọng chi tiêu trong một hoặc hai quý, đó sẽ là tín hiệu đầu tiên cho thấy chu kỳ đầu tư có thể đang đổi chiều.
Điều đó không tự động có nghĩa là các cấu trúc tài chính đang gặp rắc rối. Tôi sẽ muốn hiểu vì sao chi tiêu chậm lại, và liệu sự chậm lại đó có bắt đầu gây áp lực lên doanh thu, hợp đồng thuê và các nghĩa vụ bảo lãnh đang chống đỡ cả ngành hay không.
Đó sẽ là tín hiệu để tôi đánh giá lại mức độ phơi nhiễm của mình, với ý định giảm bớt nếu bằng chứng ủng hộ việc đó.
Cho đến lúc ấy, quan điểm dài hạn của tôi vẫn tích cực. Chỉ là tôi chưa thể xác định được thời điểm của đợt điều chỉnh tiềm tàng.
Nguồn: Ares Management, In The Gaps, Bản tin Tín dụng Thay thế, Mùa thu 2026. Các số liệu về huy động vốn, phạm vi bảo hiểm, đối tác và nguồn vốn được trích xuất như đã báo cáo trong tài liệu đó.
