Từ sau bài phân tích chuyên sâu (mà thành thật mà nói là thời điểm hơi tệ) tôi viết đầu tháng 7 trên Substack về xu hướng tăng giá, giới AI đã chứng kiến rất nhiều tiêu đề và Nebius đã giảm khoảng 40% giá cổ phiếu. Spoiler: tôi nghĩ hầu hết là nhiễu. Nhưng, đây là những gì tôi nghĩ thực sự tác động đến các yếu tố tôi đã đề cập trong bài phân tích cần theo dõi và tình hình hiện tại:
Yếu tố 1: Cầu so với cung
Cú sốc Meta: Tôi đã nói về điều này trong bài viết ngay sau khi tin này ra. Tóm lại: ngày 1 tháng 7, Bloomberg đưa tin Meta đang xây dựng một mảng kinh doanh để bán lại sức mạnh tính toán dư thừa; các công ty neocloud bị ảnh hưởng và Nebius giảm ~12%. Nỗi sợ chủ yếu là một tiêu đề đã bóp méo thực tế một chút, theo ý kiến của tôi. Về cơ bản, mọi người đọc tiêu đề là "Meta có sức mạnh tính toán dư thừa, nhu cầu đang giảm, nguồn cung đang bắt kịp". Sự thật là, Meta không hề có sức mạnh tính toán dư thừa, Meta đang rất cần sức mạnh tính toán, và Meta chỉ nói rằng họ nghĩ sức mạnh tính toán là một mảng kinh doanh dài hạn có lợi nhuận đến mức họ muốn xây dựng một mô hình kinh doanh kiểu AWS để cuối cùng, vào một thời điểm nào đó trong tương lai, sẽ bán bất kỳ sức mạnh tính toán dư thừa tiềm năng nào, một câu chuyện hơi khác một chút. Và quả nhiên, đến ngày 9 tháng 7, Zuckerberg đã lên tiếng xác nhận Meta "cần tất cả sức mạnh tính toán có thể có", và đến ngày 13, Meta đã cam kết thêm khoảng 40 tỷ đô la cho một địa điểm duy nhất ở Louisiana. Giả thuyết về sức mạnh tính toán dư thừa sụp đổ gần như nhanh bằng tốc độ nó xuất hiện. Nhìn chung, tôi sẽ nói toàn bộ câu chuyện này hơi lạc quan cho yếu tố đầu tiên của chúng ta vì nó chỉ cho thấy sức mạnh tính toán đang bị hạn chế và nhu cầu vẫn còn đó, không có gì ngạc nhiên.
Amazon tăng giá GPU: AWS có lẽ là chủ đất lớn nhất trong khu vực và họ vừa tăng giá thuê ~20%, điều này về cơ bản cho bạn thấy thị trường có thể chịu được điều đó, giúp các chủ đất nhỏ hơn như $NBIS cũng có thể tăng giá của mình. Rõ ràng, điều này cũng lạc quan và là sự xác nhận về sức mạnh định giá và nhu cầu.
Một khách hàng mới >1 tỷ đô la: Reflection AI đã ký một thỏa thuận sức mạnh tính toán đến năm 2029 với Nebius. Một cái tên mới ngoài Microsoft và Meta chính xác là những gì bạn muốn thấy để giảm bớt nỗi lo tập trung, vì vậy, một lần nữa, lạc quan. Tuy nhiên, Reflection AI không ở gần cấp độ của các khách hàng blue-chip như Mag7, vì vậy khả năng thực sự thanh toán của họ là một dấu hỏi (nhẹ) vì họ là một startup đang thua lỗ. Tuy nhiên, họ được hậu thuẫn bởi Nvidia và được thành lập bởi hai cựu nhà nghiên cứu Google DeepMind, và họ vừa hợp tác với Bộ Năng lượng Hoa Kỳ, vì vậy cũng có một số mạng lưới an toàn thể chế xung quanh họ.
Yếu tố 2: Thực thi
Mô hình asset-light (về vốn): Điều này đã khiến mọi người trên FinX chia làm hai phe: "Nebius đã nhận ra mô hình kinh doanh của họ không hiệu quả và cần phải chuyển đổi" đến "Nebius là công ty thông minh nhất trong lịch sử và là Nvidia tiếp theo". Vậy chuyện gì đã xảy ra? Về cơ bản, vào ngày 15 tháng 7, Nebius đã công bố một mô hình nơi các đối tác tài trợ, sở hữu và vận hành các trung tâm dữ liệu, và Nebius cung cấp kiến trúc và ngăn xếp phần mềm của mình và bán dung lượng để lấy một phần doanh thu. Tôi phải thừa nhận, tôi khó thấy được luận điểm bi quan về điều này. Nó không phải là một sự thay đổi mô hình kinh doanh, mà là một bộ phận mới và động cơ doanh thu bên trên mảng kinh doanh hiện tại.
Ý tôi là luận điểm bi quan mạnh nhất đối với cổ phiếu này là vốn. Họ phải đổ hàng tỷ tỷ đô la vào việc xây dựng, vì vậy luôn có nỗi lo pha loãng. Bộ phận mới này cho phép họ tăng thêm công suất mà không phải gánh tất cả trên bảng cân đối kế toán của riêng mình. Vì vậy, theo quan điểm của tôi, điều này lạc quan về mặt vốn, nhưng không phải mọi thứ đều màu hồng: Thứ nhất, họ chưa tiết lộ nền kinh tế của nó sẽ hoạt động như thế nào. Vì vậy, mặc dù mọi người suy đoán rằng nó sẽ có biên lợi nhuận cao, nhưng chúng ta không biết gì cả. Thứ hai, có một dòng trong thông báo nói rằng họ đang 'chuyển giao kiến thức cho đối tác', điều mà tôi không nghĩ là một động thái thông minh nếu bạn không muốn đối tác đó cuối cùng học được nghề của bạn và loại bạn ra khỏi cuộc chơi (giống Breaking Bad vậy). Nhưng đó chỉ là suy nghĩ của tôi, và tôi không biết chi tiết ở đây. Cuối cùng, chất lượng là toàn bộ trò chơi đối với một neocloud, đó là một trong những điểm khác biệt của họ, như chúng ta đã đề cập trong bài phân tích chuyên sâu. Vấn đề là PUE thấp và độ tin cậy khó đảm bảo hơn nhiều trên cơ sở hạ tầng bạn không vận hành. Vì vậy, lạc quan về mặt vốn, nhưng nhìn chung, tôi nói đây là một điểm cần Theo dõi.
Khoản nợ 775 triệu đô la không pha loãng: Nebius gần đây đã huy động được khoản nợ được đảm bảo bằng GPU để tài trợ cho việc xây dựng mà không phát hành thêm cổ phiếu, điều này giúp giải quyết trực tiếp nỗi lo pha loãng và cho thấy các ngân hàng có nhu cầu tài trợ cho việc mở rộng này. Chúng ta chỉ cần theo dõi rằng khoản nợ đó không vượt quá tầm kiểm soát và chúng ta rơi vào tình huống CoreWeave khác. Lạc quan.
Vụ kiện ở Alabama: Những người hàng xóm gần địa điểm Birmingham (300MW) đang kiện để tạm dừng nó, và một thẩm phán đã cho phép vụ kiện tiếp tục. Tự nó, nó không làm thay đổi nhiều, nó chỉ là một nút nhỏ trong một đường ống hơn 3.5GW. Nhưng nó là một lời nhắc nhở rằng xây dựng ở Mỹ đi kèm với các cuộc chiến về giấy phép mà Phần Lan chưa bao giờ gây ra cho họ. Chúng tôi đã đề cập trong bài viết rằng việc xây dựng ở Mỹ của họ là một rủi ro vì đó là một thị trường mới mà họ không biết rõ bằng thị trường Phần Lan hoặc châu Âu nói chung. Không phải báo động nhưng hơi bi quan / cần theo dõi.
Yếu tố 3: Cơ cấu doanh thu
Mô hình asset-light (về nền tảng). Cùng một thông báo cũng có thể được coi là một cuộc bỏ phiếu tín nhiệm thầm lặng vào phần của luận điểm mà tôi thấy khó có tầm nhìn nhất hiện nay: bao nhiêu doanh thu trong tương lai sẽ đến từ Token hoặc nền tảng được quản lý so với cho thuê GPU thô? Thông báo này là một cuộc bỏ phiếu tín nhiệm rằng một phần lớn hơn có thể đến từ phía token có biên lợi nhuận cao hơn bởi vì toàn bộ điều này chỉ hoạt động nếu các bên thứ ba tin rằng ngăn xếp của Nebius, chứ không phải GPU thô, mới là thứ có giá trị và nó kiếm tiền trực tiếp từ lớp phần mềm đó, với nền kinh tế sử dụng vốn nhẹ, biên lợi nhuận cao hơn vì họ không phải sở hữu các tài sản khấu hao đắt đỏ bên dưới. Lạc quan cho luận điểm, nhưng một lần nữa, các điều khoản và tỷ lệ phần trăm chưa được tiết lộ, không có đối tác nào bị khóa được tiết lộ, vì vậy chúng ta vẫn đang chạy dựa trên niềm tin, chưa phải bằng chứng.
Kimi K3 (deepseek mới): Còn nhớ khi deepseek xuất hiện và mọi người nói rằng tất cả các công ty AI phương Tây đều chết vì mô hình mới của Trung Quốc này rẻ hơn để xây dựng và vận hành, vì vậy mọi thứ đều bán tháo mạnh, bao gồm cả Nebius (giảm khá mạnh)? Vâng, nó đã xảy ra một lần nữa, ngoại trừ bây giờ nó được gọi là Kimi K3. Vì vậy, mọi người đang hoảng loạn, ngoại trừ, hóa ra toàn bộ tiền đề của Nebius Token Factory là phục vụ các mô hình trọng số mở theo token. Giá trị của nó tăng lên chính xác khi các mô hình trọng số mở trở nên đủ tốt để các doanh nghiệp thực sự chạy chúng thay vì trả tiền cho một API đóng từ OpenAI hoặc Anthropic. Một mô hình ngang tầm tiên tiến mà bạn có thể tải xuống miễn phí (Kimi K3, Llama, Qwen, DeepSeek, Mistral, GPT-OSS), tất cả đều đã được Nebius phục vụ, thực sự là chất xúc tác trực tiếp nhất cho điều đó.
Tiền lệ deepseek ủng hộ điều này: các mô hình rẻ hơn, tốt hơn không làm giảm nhu cầu sức mạnh tính toán, chúng mở rộng nó, đây là toàn bộ điểm Jevons mà chúng ta đã nói trong bài phân tích chuyên sâu. Các mô hình mở có khả năng hơn kéo giá trị của ngăn xếp AI ra khỏi các chủ sở hữu mô hình và hướng tới bất kỳ ai chạy các mô hình một cách hiệu quả và gần với nhu cầu. Đó là neocloud, và chính xác hơn, đó là Nebius, bởi vì Nebius là người cung cấp Token Factory trong khi nhiều neocloud khác chỉ bán sức mạnh tính toán thô. Vì vậy, cách duy nhất để giải thích điều này theo quan điểm của tôi là lạc quan.
Một lưu ý nhỏ bi quan để bổ sung: Câu chuyện về hiệu quả có một điểm tiêu cực đối với Nebius trong dài hạn: đó là câu chuyện về chi tiêu vốn cho đào tạo. Nếu các mô hình tiên tiến tiếp tục trở nên rẻ hơn đáng kể để xây dựng, thì "nhu cầu đào tạo vô hạn" làm nền tảng cho các hợp đồng chuyên dụng lớn (Microsoft, Meta) sẽ có một dấu hỏi trong dài hạn. Tôi không nghĩ nó ảnh hưởng đến ngắn hạn chút nào vì các hợp đồng đó đã bị khóa, và nhu cầu vẫn vượt xa nguồn cung, nhưng về mặt lý thuyết, đó là nơi một thế giới Kimi/DeepSeek có thể gây áp lực lên Yếu tố 1 ngay cả khi nó giúp ích cho Yếu tố 3.
Nói như vậy, có một lưu ý lạc quan cho lưu ý bi quan: đào tạo chỉ là một phần của phương trình, và suy luận là phần còn lại. Vì vậy, khi các mô hình trở nên rẻ hơn để chạy và nhu cầu chạy chúng tăng lên, nhu cầu về sức mạnh tính toán dựa trên suy luận cũng tăng lên. Và nếu bạn nhớ từ bài phân tích chuyên sâu của tôi, suy luận dễ chạy hơn trên các chip cũ, điều này lạc quan cho tuổi thọ kinh tế hữu ích của chip, một trong những lập luận bi quan chính chống lại các neocloud. Những người bi quan nói rằng chip có tuổi thọ kinh tế hữu ích ngắn là 2-3 năm và chi tiêu vốn và pha loãng sẽ không bao giờ kết thúc, nhiều suy luận hơn trong tương lai sẽ tấn công trực tiếp vào điều đó vì chip giờ đây có thể tiếp tục hữu ích và kiếm tiền lâu hơn (có thể 7, 8, 9 năm), thông qua suy luận, nhờ vào các mô hình trọng số mở.
Tổng kết giữa hai yếu tố: Tôi sẽ gọi đó là một lưu ý lạc quan tích cực rõ ràng cho Nebius, nghiêng về việc xác nhận đặt cược Token Factory, với một dấu hoa thị nhỏ về phía đào tạo được cân bằng bởi phía suy luận. Một điều nhỏ hơn (có thể không quan trọng cần ghi nhớ): đó là một mô hình của Trung Quốc, vì vậy một số doanh nghiệp phương Tây sẽ do dự khi chạy Kimi, nhưng xu hướng (trọng số mở bắt kịp tiên tiến) mới là điều quan trọng, và điều đó không phụ thuộc vào mô hình.
Yếu tố 4: Năng lượng, lưới điện & chính sách (mới trong tháng này)
Rất nhiều cổ phiếu đã bị bán tháo, chủ yếu là do đợt bán tháo lớn trong lĩnh vực công nghệ/AI, nhưng tin tức về lệnh cấm tạm thời ở New York đã làm trầm trọng thêm điều đó khi mọi người lo sợ rằng việc xây dựng sẽ chết dần khi nhiều bang hơn làm theo New York. Tôi nghĩ tôi sẽ thêm một yếu tố mới để theo dõi và đó là năng lượng, lưới điện & chính sách. Không phải vì tôi nghĩ tin tức này làm phá vỡ luận điểm hay gì, mà nhiều hơn là vì việc thực thi của Nebius là một chuyện, trong khi các quy tắc, năng lượng và chính sách cho phép điều đó và nằm ngoài tầm kiểm soát của Nebius cũng đáng được theo dõi riêng.
Lệnh cấm tạm thời của New York: Hãy bắt đầu với điều này, vì tất cả những người bi quan đang ăn mừng cái chết của việc mở rộng trung tâm dữ liệu, mọi người sắp cấm xây dựng trung tâm dữ liệu mới! Việc xây dựng đã chết, neocloud đã chết, tất cả đã kết thúc, mọi người đều làm theo New York, phải không? Chà, tôi không biết. Hãy bắt đầu với những điều cơ bản, chuyện gì đã xảy ra?
Vào ngày 14 tháng 7, Thống đốc Hochul đã ký lệnh cấm tạm thời toàn tiểu bang đầu tiên đối với các trung tâm dữ liệu lớn mới tại Hoa Kỳ. Tuy nhiên, đây là điều đầu tiên, hãy để ý từ 'cấm tạm thời'? Tôi thấy hầu hết mọi người gọi đây là 'lệnh cấm' nhưng đó không phải là ý nghĩa của lệnh cấm tạm thời. Gọi tôi là người khó tính, nhưng chúng thực sự rất khác nhau. Lệnh cấm ngụ ý tổng cấm vĩnh viễn, hoặc cho đến khi ai đó bỏ lệnh cấm. Lệnh cấm tạm thời này là tạm dừng cấp phép trong một năm trong khi tiểu bang soạn thảo các quy tắc chặt chẽ hơn. Các tiêu đề gọi nó là lệnh cấm và lĩnh vực này dao động, nhưng tôi nghĩ phản ứng là thái quá: đó là một sự tạm dừng, không phải lệnh cấm. Kết quả có khả năng nhất theo quan điểm của tôi là các trung tâm dữ liệu mới sẽ bắt đầu được phê duyệt sau khi lệnh cấm tạm thời kết thúc vì tiểu bang sẽ đã đồng ý về các quy tắc chặt chẽ hơn mà họ muốn họ tuân thủ. New York điều chỉnh mọi thứ, có gì mới nữa đâu?
Cũng cần lưu ý: Nebius không xây dựng ở New York (các địa điểm ở Mỹ của họ là Missouri, Pennsylvania, Alabama); và đó là một công ty toàn cầu có tài sản tốt nhất ở Phần Lan. Liệu Pháp hoặc Phần Lan có quan tâm đến những gì một bang của Mỹ đã làm và bắt đầu làm theo không? Tôi không nghĩ vậy. Liệu các bang đỏ có làm theo không? Khá khó tưởng tượng. Liệu hầu hết hoặc một phần lớn các bang xanh có làm theo không? Khó nói thẳng, nhưng nếu tôi là người đặt cược, tôi sẽ cược là không, hầu hết các bang xanh cũng sẽ không làm theo, nhiều nhất, một số bang xanh khác có thể làm theo, có lẽ không phải với lệnh cấm tạm thời mà là sao chép các quy tắc chặt chẽ hơn, và sau đó nhiều vốn hơn sẽ chảy ra khỏi họ (hoặc không bao giờ đến được với họ). Một lần nữa, có gì mới đâu? Nhìn chung, điều này có vẻ bi quan về mặt tiêu đề, nhưng phần lớn là nhiễu đối với Nebius.
Rủi ro thực sự ở đây: Bất chấp tất cả những nhận xét mỉa mai của tôi, có một điều có thể là rủi ro cho việc xây dựng từ lệnh cấm tạm thời của New York. Động lực thực sự có thể một phần là chính trị, nhưng cũng là chi phí điện, và sự tức giận đó là lưỡng đảng vì nó ảnh hưởng đến túi tiền của bạn bất kể bạn bỏ phiếu cho ai. Virginia (tím) vừa đánh thuế điện cho trung tâm dữ liệu, và Georgia, Texas và Oklahoma đều đang hành động về việc ai trả tiền cho lưới điện để bảo vệ người tiêu dùng. Vì vậy, có một rủi ro âm ỉ thực sự với điện trở nên đắt hơn trong toàn ngành, làm xói mòn biên lợi nhuận điện giá rẻ mà nhiều neocloud phụ thuộc vào. Hơi bi quan về biên lợi nhuận theo thời gian.
Nhưng có một lưu ý lạc quan khác ở đây vì nó có hai mặt, bởi vì nếu việc xây dựng trở nên khó khăn hơn và đắt đỏ hơn, bất kỳ ai đã có sẵn nguồn điện được đảm bảo, phần lớn thuộc sở hữu (như 3.5GW+ của Nebius, >75% thuộc sở hữu) sẽ âm thầm có một hào rộng hơn khi nhu cầu tiếp tục tăng và nguồn cung ngày càng khó, ừm, cung cấp. Một điều nữa, hãy nhớ lợi thế của Nebius không chỉ là hiệu quả trong vận hành trung tâm dữ liệu mà còn là ngăn xếp bên trên mà mô hình kinh doanh asset-light mới này phụ thuộc vào? Chà, nếu biên lợi nhuận cho thuê GPU thô bị thu hẹp do chi phí điện cao hơn, bạn nghĩ neocloud nào được định vị tốt hơn để tồn tại và phát triển, neocloud bán cho thuê GPU thô? Hay neocloud có hào đến từ ngăn xếp bên trên? Đáng suy nghĩ, nhưng nhìn chung, hãy theo dõi biên lợi nhuận, không phải lệnh cấm.
Vậy tất cả điều này đưa chúng ta đến đâu?
Nhìn rộng ra, điều này thật hài hước: trong ba tuần, thị trường đã ném bốn cú sốc riêng biệt vào luận điểm của Nebius: Meta là đối thủ cạnh tranh với sức mạnh tính toán dư thừa, vấn đề vốn/pha loãng, một mô hình Trung Quốc "giết chết" AI, và cái chết của việc xây dựng trung tâm dữ liệu. Tất cả đều khiến giá giảm một phần lớn. Tuy nhiên, hãy xem xét từng cú sốc so với các yếu tố, và không một cú sốc nào diễn ra theo cách tiêu đề của nó muốn. Hóa ra Meta khao khát sức mạnh tính toán, không phải ngập trong nó. Asset-light và khoản nợ 775 triệu đô la không pha loãng giải quyết trực tiếp nỗi lo về vốn, vốn là lập luận mạnh nhất chống lại cổ phiếu. Kimi K3 được cho là điều lạc quan nhất đã xảy ra trong cả tháng đối với phần luận điểm mà tôi quan tâm nhất (mở rộng biên lợi nhuận thông qua token factory). Và "lệnh cấm" của New York là một sự tạm dừng một năm ở một bang mà Nebius thậm chí không xây dựng.
Nếu có điều gì, chủ đề chung ở đây khiến tôi tự tin hơn, chứ không phải ít hơn: hầu hết mọi câu chuyện trong số này đều khen thưởng cùng một điều: ngăn xếp bên trên, không phải GPU thô bên dưới. Asset-light chỉ hoạt động nếu lớp phần mềm là phần có giá trị. Token Factory chỉ thắng nếu các mô hình mở trở nên tốt, và chúng vừa mới trở nên tốt, một lần nữa. Và nếu chi phí điện bóp nghẹt biên lợi nhuận cho thuê thô trên toàn ngành, một lần nữa, nhà điều hành có ngăn xếp mạnh sẽ vượt lên. Đó không phải là bốn sự kiện không liên quan; đó là cùng một đặt cược được xác nhận từ bốn hướng.
Vì vậy, lạc quan hơn? Vâng, chắc chắn rồi, nhưng chúng ta vẫn cần thêm bằng chứng khi báo cáo thu nhập mới đến để chứng minh luận điểm của chúng ta. Đây là phần quan trọng đối với tôi: luận điểm trở nên mạnh hơn trong khi cổ phiếu trở nên rẻ hơn nhiều (chúng ta dưới 180 đô la bây giờ, so với khoảng 220 đô la khi tôi xuất bản). Các yếu tố cơ bản tăng lên, giá giảm thường là thiết lập bạn muốn, không phải là thiết lập bạn chạy trốn. Nó không làm cho các rủi ro biến mất, rõ ràng. Kinh tế asset-light vẫn chưa được tiết lộ, câu hỏi về chi tiêu vốn cho đào tạo là có thực trong dài hạn, và thứ này giao dịch như một tàu lượn siêu tốc beta cao, vì vậy nếu mức giảm 40% làm hỏng tuần của bạn, nó không dành cho bạn. Nhưng so với các con số bi quan/cơ sở/lạc quan từ bài phân tích chuyên sâu, rủi ro/lợi nhuận ở các mức này trông tốt hơn đối với tôi so với ở mức 220 đô la, tốt hơn nhiều.
Tôi đang nắm giữ, và tôi đã mua thêm. Đáng buồn là, tôi đã mua thêm ở mức 190 đô la vì tôi không bao giờ mong đợi thấy nó xuống mức 160 đô la và 170 đô la. Nhưng không thể nào bắt đáy một cách hoàn hảo, mặc dù điều này chắc chắn có vẻ như vậy (đừng trích dẫn tôi về điều đó). Trong mọi trường hợp, nó sẽ không quan trọng trong 2, 3, 4, 5 năm nếu luận điểm phát huy và cổ phiếu tăng gấp đôi, gấp ba, hoặc hơn. Như mọi khi, đây chỉ là tôi đang suy nghĩ thành tiếng, không phải lời khuyên tài chính. Luôn tự làm bài tập của bạn. Điểm kiểm tra thực sự tiếp theo là báo cáo quý 2 vào tháng 8, và tôi sẽ săn lùng bất kỳ thông tin nào về nền kinh tế asset-light, tăng trưởng doanh thu token factory, và bằng chứng thực thi. Đó là những điều quan trọng trong câu chuyện này, phần còn lại là nhiễu.
