Opendoor không phải loại công ty mà tôi thường viết đến.
Không có gì bí ẩn về $OPEN. Cổ phiếu này có lượng lớn nhà đầu tư cá nhân theo dõi, những người đầu cơ giá lên mạnh mẽ, những người đầu cơ giá xuống cũng không kém phần gay gắt, và có đủ tranh cãi xung quanh nó đến mức gần như mọi nhà đầu tư năng động đều biết đến cái tên này.
Mọi người dường như hoặc cực kỳ yêu thích Opendoor hoặc cực kỳ ghét nó. Hãy tính tôi vào phe thứ nhất.
Tôi thấy một công ty đã hoàn toàn đánh mất phương hướng, sống sót qua một trong những môi trường giao dịch nhà ở tồi tệ nhất trong nhiều thập kỷ, trải qua một cuộc nổi dậy đáng kinh ngạc của các cổ đông cá nhân, thay đổi lãnh đạo, đưa các nhà sáng lập trở lại, và hiện đang cố gắng xây dựng lại mô hình kinh tế của toàn bộ doanh nghiệp.
Tôi không sở hữu OPEN vì tôi kỳ vọng cổ phiếu sẽ tăng gấp ba vào tháng sau. Thực tế, tôi nghĩ một phần của sự ám ảnh với việc giá cổ phiếu tăng ngay lập tức đã trở nên cực kỳ phản tác dụng.
Đây là một cuộc chuyển mình. Những cuộc chuyển mình cần sự kiên nhẫn và rất nhiều thời gian.
Opendoor Đang Nhanh Chóng Trở Thành Nhiều Hơn Một iBuyer
Mô hình Opendoor truyền thống (tức là "Opendoor 1.0") khá đơn giản.
Một chủ nhà yêu cầu báo giá. Opendoor mua căn nhà, chuẩn bị để bán lại, và bán cho người mua khác. Người tiêu dùng nhận được tốc độ, sự thuận tiện và chắc chắn. Opendoor cố gắng kiếm được mức lợi nhuận hấp dẫn để đổi lại những điều đó.
Vấn đề là mua hàng nghìn ngôi nhà đòi hỏi lượng vốn khổng lồ.
Hàng tồn kho nằm trên bảng cân đối kế toán. Chi phí tài trợ là vấn đề. Dự báo giá nhà là vấn đề. Một sai sót nhỏ về giá nhân lên qua hàng nghìn ngôi nhà có thể trở thành vấn đề khổng lồ rất nhanh.
Chúng ta đã xem bộ phim đó rồi và không muốn xem lại lần nữa.
Công ty vẫn đang mua nhà, nhưng đồng thời mở rộng Cash Now, More Later, một chương trình sử dụng ít vốn hơn đáng kể cho mỗi giao dịch, đồng thời cũng phát triển Opendoor Home Loans và tích hợp thêm nhiều giá trị kinh tế hơn xoay quanh giao dịch bất động sản.
Sự tiến hóa đó là trọng tâm trong luận điểm của tôi.
Tôi không quan tâm đến việc sở hữu Opendoor cũ chỉ vì thị trường nhà ở cuối cùng sẽ phục hồi.
Tôi quan tâm đến điều sẽ xảy ra nếu công ty duy trì được đề xuất giá trị cho người tiêu dùng là tốc độ và sự chắc chắn trong khi làm cho mô hình kinh tế nền tảng trở nên tốt hơn đáng kể.
Các Nhà Đầu Tư Cá Nhân Đã Châm Ngòi
Bạn không thể kể câu chuyện Opendoor hiện tại mà không ghi công cho các nhà đầu tư cá nhân.
Vào mùa hè năm 2025, $OPEN trở thành một trong những câu chuyện đáng chú ý nhất thị trường nhờ sự thúc đẩy của các nhà đầu tư cá nhân. Cổ phiếu giao dịch quanh mức 0,51 USD vào cuối tháng 6 trước khi một phong trào do Eric Jackson (@ericjackson) dẫn dắt giúp thu hút sự chú ý khổng lồ đến công ty.
Đến tháng 8, cổ phiếu đã giao dịch trên 5 USD.... và sau đó là 10 USD.
Jackson trở thành một trong những người ủng hộ nổi bật nhất cho những thay đổi chiến lược và lãnh đạo quan trọng tại Opendoor, trong khi sự bất mãn với CEO Carrie Wheeler khi đó tăng lên nhanh chóng sau báo cáo thu nhập quý 2/2025.
Wheeler từ chức vào ngày 15 tháng 8. Chưa đầy một tháng sau, mọi thứ đã thay đổi.
Vào ngày 10 tháng 9 năm 2025, cựu COO Shopify Kaz Nejatian (@Nejatian) được bổ nhiệm làm CEO. Các nhà đồng sáng lập Keith Rabois (@rabois) và Eric Wu trở lại hội đồng quản trị, với Rabois làm Chủ tịch. Khosla Ventures và Wu cũng cam kết thêm 40 triệu USD vốn cổ phần.
Các nhà đầu tư cá nhân không chỉ một mình tạo ra những thay đổi đó.
Nhưng áp lực, sự chú ý và tính cấp bách mà họ mang lại cho Opendoor rõ ràng có ý nghĩa.
Tôi nghĩ phong trào nhà đầu tư cá nhân ban đầu là một phước lành to lớn. Ngày nay, tôi nghĩ một phần của nó cũng đã trở thành lời nguyền.
Có một xu hướng với những cổ phiếu như $OPEN là coi mọi cập nhật mua hàng tuần, ra mắt sản phẩm mới hay báo cáo quý như thể chúng phải ngay lập tức đẩy cổ phiếu tăng 20%.
Nếu cổ phiếu không phản ứng, chắc chắn có điều gì đó sai. Nếu nó đi ngang trong vài tháng, sự kiên nhẫn biến mất.
Đó không phải cách cuộc chuyển mình này vận hành.
Nhà đầu tư cá nhân đã giúp tạo ra cơ hội.
Từ đây, việc thực thi phải tạo ra giá trị.
Cơ Cấu Cổ Đông Đang Âm Thầm Thay Đổi
Một diễn biến mà tôi thấy đặc biệt đáng khích lệ là sự mở rộng rõ rệt của sự tham gia từ các tổ chức.
Tôi sẽ cẩn thận khi dùng một con số phần trăm duy nhất cho tỷ lệ sở hữu của tổ chức. Các dịch vụ khác nhau sử dụng ngày báo cáo và phương pháp khác nhau, và bản thân các tổ chức có thể sở hữu cổ phần vì những lý do hoàn toàn khác nhau.
Các quỹ chỉ số, công ty định lượng, chiến lược chênh lệch giá và các nhà quản lý cơ bản dài hạn không nên được diễn giải giống nhau.
Các hồ sơ SEC riêng lẻ vẫn cho thấy một sự thay đổi có ý nghĩa.
Trước khi Kaz đến, proxy tháng 6/2025 của Opendoor tiết lộ BlackRock sở hữu khoảng 47,1 triệu cổ phiếu dựa trên hồ sơ mới nhất vào thời điểm đó. Đến ngày 30/6/2026, BlackRock báo cáo khoảng 68,5 triệu cổ phiếu, tăng khoảng 46%.
Morgan Stanley là một ví dụ còn ấn tượng hơn. Họ không được liệt kê trong danh sách các cổ đông nắm giữ hơn 5% của Opendoor trong proxy tháng 6/2025. Đến tháng 4/2026, Morgan Stanley báo cáo quyền sở hữu thực chất khoảng 97,9 triệu cổ phiếu, chiếm hơn 10% công ty.
Còn nhiều tổ chức khác, không chỉ một vài, đã tăng mạnh số lượng cổ phần trong đợt giá cổ phiếu giảm hiện tại. Điều này rất đáng khích lệ, nhưng cũng nhấn mạnh cổ phiếu này đã bị chi phối bởi nhà đầu tư cá nhân đến mức nào.
Vốn nhà đầu tư cá nhân đã giúp châm ngòi. Một cơ cấu cổ đông tổ chức rộng hơn đang hình thành trong khi hiệu quả hoạt động được cải thiện là một sự phát triển lành mạnh cho công ty.
Cuối cùng, tôi thà thấy $OPEN ngày càng được sở hữu vì các nhà đầu tư tin vào thu nhập và dòng tiền tương lai hơn là vì nó là cổ phiếu tăng giá theo đà của tuần này.
Tôi Đặt Cược Vào Người Cưỡi Ngựa
Có những khoản đầu tư mà vai trò lãnh đạo chỉ là một yếu tố trong nhiều yếu tố.
Có những khoản khác mà tôi nghĩ người điều hành công ty có thể thay đổi đáng kể phạm vi các kết quả tiềm năng.
Opendoor là một trong những tình huống như vậy.
Kaz gia nhập Shopify vào năm 2019 và cuối cùng trở thành COO và Phó Chủ tịch Sản phẩm của công ty. Rõ ràng sẽ là vô lý nếu quy cho một giám đốc điều hành duy nhất công lao tạo nên thành công của Shopify. Nhưng Kaz đã dành nhiều năm vận hành bên trong một trong những công ty công nghệ và thương mại ấn tượng nhất được xây dựng trong thập kỷ qua.
Quan trọng hơn, cách tiếp cận của anh ấy kể từ khi đến Opendoor có cảm giác hoàn toàn khác biệt so với công ty trước anh ấy.
Anh ấy đã công bố các mục tiêu có thể đo lường được. Anh ấy thúc đẩy tốc độ phát triển sản phẩm. Anh ấy tấn công chi phí vận hành. Anh ấy công bố dữ liệu mua nhà mỗi tuần. Anh ấy đang cố gắng sử dụng phần mềm và AI để loại bỏ lao động khỏi các quy trình mà trước đây đòi hỏi sự tham gia đáng kể của con người.
Và cơ cấu đãi ngộ của anh ấy thực sự thú vị.
Mức lương cơ bản hàng năm của Kaz là 1 USD, và anh ấy không đủ điều kiện nhận thưởng tiền mặt hàng năm.
Anh ấy có nhận được khoản thưởng bù đắp tiền mặt 15 triệu USD và khoản thưởng bù đắp cổ phiếu 15 triệu USD để thay thế khoản đãi ngộ bị mất khi rời Shopify, nên việc mô tả tổng mức đãi ngộ của anh ấy chỉ là 1 USD sẽ là sai lệch.
Nhưng gói khuyến khích dài hạn của anh ấy gần như hoàn toàn gắn với hiệu quả cổ phiếu. Kaz nhận được hai khoản thưởng theo hiệu quả (performance awards) bao phủ tổng cộng khoảng 81,8 triệu cổ phiếu.
Khoản thưởng khoảng 40,9 triệu cổ phiếu đầu tiên yêu cầu, cùng với các điều kiện trao quyền khác, một mức giá đóng cửa trung bình tối thiểu 6,24 USD trong 60 ngày giao dịch. Khoảng 40,9 triệu cổ phiếu thứ hai được chia thành bảy đợt yêu cầu mức giá đóng cửa trung bình: 9 USD, 13 USD, 17 USD, 21 USD, 25 USD, 29 USD, 33 USD.
Những mốc giá đó cũng phải được duy trì trong các giai đoạn 60 ngày giao dịch và phải tuân thủ các yêu cầu trao quyền theo thời gian bổ sung.
Những khoản thưởng này có thể tạo ra sự pha loãng đáng kể nếu Opendoor thành công. Các nhà đầu tư nên nhận ra điều đó. Nhưng sự gắn kết lợi ích và sự pha loãng có thể cùng đúng một lúc.
Tôi thích cơ cấu này.
Kaz có thể đạt được thành công vượt trội về mặt tài chính nếu Opendoor trở nên có giá trị hơn vượt trội. Các cổ đông sẽ được hưởng lợi trước. Đó là điều người ta gọi là sự gắn kết lợi ích.
Sau đó, hãy xem xét những gì anh ấy đã làm với tiền riêng của mình.
Vào tháng 11/2025, Kaz mua 125.000 cổ phiếu trên thị trường mở với mức giá trung bình có trọng số 8,03 USD, đầu tư khoảng 1 triệu USD.
Vào tháng 5/2026, khi cổ phiếu ở mức thấp hơn đáng kể, anh ấy mua thêm 100.000 cổ phiếu ở giá 4,87 USD, đầu tư thêm 488.000 USD.
Tổng cộng, đó là khoảng 1,49 triệu USD tiền cá nhân mua trên thị trường mở kể từ khi trở thành CEO.
Anh ấy đã có tiềm năng tăng giá cổ phiếu khổng lồ. Anh ấy vẫn mua thêm.
Tôi đặt cược vào người cưỡi ngựa.
(@iancassel là người mà tôi đã học được tầm quan trọng của việc đặt cược vào người cưỡi ngựa. Một phần rất quan trọng của một khoản đầu tư theo quan điểm của tôi!)
Quý 2 Là Nơi Cuộc Chuyển Mình Bắt Đầu Trở Nên Thú Vị
Thoạt nhìn, quý gần nhất không có gì nổi bật.
Doanh thu quý 2/2026 đạt 883 triệu USD so với 1,57 tỷ USD của cùng kỳ năm trước. Opendoor đã bán 2.339 căn nhà so với 4.299 căn của năm trước. Lỗ ròng GAAP là 162 triệu USD.
Nếu đó là toàn bộ câu chuyện, sẽ không có nhiều lý do để lạc quan.
Nhưng hãy nhìn sâu bên dưới.
Số nhà được mua tăng lên 4.378, tăng 77% so với quý 1 và 149% so với quý 2/2025. Lợi nhuận đóng góp tăng lên 51 triệu USD từ 32 triệu USD trong quý 1. Biên lợi nhuận đóng góp cải thiện lên 5,8% từ 4,4%. EBITDA điều chỉnh cải thiện từ -31 triệu USD trong quý 1 lên chỉ còn -4 triệu USD trong quý 2.
Bản thân hàng tồn kho cũng trông lành mạnh hơn rõ rệt.
Chỉ có 9% số nhà được niêm yết trên thị trường lâu hơn 120 ngày vào cuối quý, giảm từ 10% trong quý 1, 33% vào cuối năm 2025 và 51% trong quý 3/2025.
Sau đó là con số có thể quan trọng hơn gần như mọi thứ khác trong báo cáo... Opendoor đã tạo ra 6.908 hợp đồng mua nhà chỉ với 5 triệu USD chi phí tiếp thị.
Lần cuối cùng Opendoor tạo ra hơn 6.000 hợp đồng mua nhà trong một quý là quý 2/2022. Chi phí tiếp thị quý đó là 81 triệu USD.
Hãy nghĩ về sự khác biệt đó! Công ty đang tạo ra khối lượng hợp đồng tương đương với chi phí tiếp thị ít hơn khoảng 94%.
Chi phí vận hành trên mỗi thương vụ mua nhà hoàn tất cũng đi theo hướng tương tự. Nó giảm từ 8.400 USD trong quý 2/2025 xuống 5.000 USD trong quý 1/2026 và chỉ còn 3.000 USD trong quý 2/2026.
Trong khi đó, chi phí vận hành cố định là 35 triệu USD so với 33 triệu USD trong quý 1, bất chấp hoạt động mua nhà tăng vọt.
Đó là đòn bẩy hoạt động bắt đầu thể hiện.
Opendoor cũ đã chứng minh rằng họ có thể tạo ra doanh thu khổng lồ.
Điều tôi muốn biết là liệu Opendoor mới có thể tạo ra khối lượng khổng lồ mà không cần chi phí biên tăng thêm khổng lồ hay không.
Quý 2 rất đáng khích lệ.
Và Thị Trường Nhà Đất Vẫn Đang Chống Lại Họ
Không có điều nào trong số này xảy ra vì thị trường nhà đất bỗng dưng trở nên dễ dàng.
Doanh số bán nhà hiện hữu tháng 6 đang chạy ở mức tỷ lệ hàng năm điều chỉnh theo mùa chỉ 4,09 triệu. Lãi suất thế chấp vẫn là một ràng buộc lớn khác, khi mức lãi suất cố định 30 năm trung bình gần đây ở khoảng 6,7%.
Đây vẫn là một môi trường giao dịch nhà ở vô cùng hạn chế.
Điều đó quan trọng vì tôi không muốn một luận điểm đầu tư đòi hỏi lãi suất thế chấp phải sụp đổ hoặc giao dịch nhà ở bỗng bùng nổ.
Tôi thà sở hữu một công ty đang cải thiện mô hình kinh tế khi môi trường khó khăn, sau đó có khả năng nhận được sự phục hồi của thị trường nhà đất như một cơn gió thuận bổ sung sau này.
Đó chính là điều làm cho thiết lập của Opendoor trở nên thú vị với tôi.
Kaz Đã Đặt Mốc Thời Gian Cho Khả Năng Sinh Lời
Các CEO luôn đưa ra những tuyên bố lạc quan. Kaz đi xa hơn thế.
Anh ấy đã nhiều lần đưa cho các cổ đông một thứ có thể đo lường được để đánh giá anh ấy.
Trong thông báo quý 2, anh ấy nhắc lại rằng Opendoor nhắm mục tiêu đạt Lợi nhuận ròng điều chỉnh dương vào cuối năm 2026 trên cơ sở 12 tháng tiếp nối.
Quan trọng hơn, ban lãnh đạo cho biết công ty tin rằng khối lượng hợp đồng hiện tại, hiệu quả kinh tế trên mỗi đơn vị và cơ cấu chi phí hiện có là đủ để tạo ra Lợi nhuận ròng điều chỉnh dương khi các nhóm hợp đồng mua nhà đó cuối cùng được bán lại.
Ban lãnh đạo nói rõ rằng kết quả đó không đòi hỏi tăng trưởng tốt hơn, mở rộng biên lợi nhuận thêm hoặc thị trường nhà đất phục hồi. Nếu công ty thực sự không làm gì hơn những gì họ đang làm hôm nay, công ty sẽ có lãi trên cơ sở 12 tháng tiếp nối.
Đó là một tuyên bố lớn.
Lợi nhuận ròng điều chỉnh là thước đo phi GAAP và không nên bị nhầm lẫn với khả năng sinh lời GAAP. Cách tính của Opendoor loại trừ chi phí trả bằng cổ phiếu và một số khoản mục khác, vì vậy các cổ đông cuối cùng nên đòi hỏi nhiều hơn là chỉ vượt qua một ngưỡng lợi nhuận điều chỉnh.
Nhưng như một cột mốc trong cuộc chuyển mình, nó có ý nghĩa to lớn.
Nếu Kaz đạt được lợi nhuận ròng điều chỉnh ở mức giao dịch nhà ở hiện tại, cuộc trò chuyện xoay quanh Opendoor sẽ bắt đầu thay đổi.
Khi đó, câu hỏi trở thành điều gì sẽ xảy ra khi khối lượng giao dịch được mở rộng.
Dòng Tiền Là Phần Mà Những Người Lạc Quan Không Nên Phớt Lờ
Đây cũng là nơi tôi nghĩ luận điểm lạc quan cần sự trung thực về mặt trí tuệ.
Dòng tiền được công bố của Opendoor hiện đang xấu. Trong sáu tháng đầu năm 2026, công ty đã sử dụng khoảng 964 triệu USD tiền mặt cho hoạt động kinh doanh.
Nhưng khoảng 932 triệu USD của sự thay đổi dòng tiền đến từ việc tái xây dựng hàng tồn kho bất động sản.
Hàng tồn kho bất động sản tăng từ 925 triệu USD vào ngày 31/12 lên khoảng 1,85 tỷ USD vào ngày 30/6.
Sự khác biệt đó quan trọng. Opendoor không chỉ đơn giản chi gần 1 tỷ USD cho lương và chi phí quản lý chung. Họ đã triển khai một lượng vốn đáng kể vào nhà ở khi hoạt động mua nhà tăng tốc.
Nhưng điều đó không làm cho nhu cầu tiền mặt trở nên ảo. Hàng tồn kho vẫn phải được tài trợ.
Trong nửa đầu năm, Opendoor đã tạo ra khoảng 639 triệu USD dòng tiền tài chính ròng, chủ yếu thông qua nợ được đảm bảo bằng tài sản không truy đòi.
Đến ngày 30/6, công ty nắm giữ khoảng 896 triệu USD tiền mặt cộng với 66 triệu USD tiền mặt hạn chế.
Đây là lý do vì sao phần nhẹ vốn của chiến lược lại quan trọng đến vậy. Cash Now, More Later được thiết kế để đòi hỏi ít vốn chịu rủi ro hơn đáng kể cho mỗi căn nhà.
Thế chấp và các dịch vụ đi kèm khác có khả năng tạo ra thêm giá trị kinh tế mà không đòi hỏi Opendoor phải mua thêm một căn nhà trọn vẹn cho mỗi đô la lợi nhuận gia tăng.
Đã có những dấu hiệu ban đầu về sự thu hút.
Opendoor cho biết, tính đến thời điểm công bố quý 2, hơn một nửa số thương vụ bán lại theo kế hoạch ở Colorado dự kiến sẽ sử dụng Opendoor Home Loans.
Texas, mới triển khai chỉ sáu tuần trước đó, đã tiến gần đến tỷ lệ 1 trong 5 thương vụ bán lại theo kế hoạch.
Với tôi, thành công cuối cùng của cuộc chuyển mình này không chỉ là Lợi nhuận ròng điều chỉnh. Đó là việc Opendoor cuối cùng chứng minh rằng họ có thể tăng khối lượng giao dịch, tạo ra thu nhập thực và tạo ra dòng tiền bền vững mà không cần phải mở rộng rủi ro trên bảng cân đối kế toán theo tỷ lệ 1 đô la cho 1 đô la.
Nếu Kaz làm được điều đó, đây sẽ trở thành một công ty rất khác và giá cổ phiếu sẽ phản ánh nhận thức này theo thời gian.
Doanh Thu Không Phải Là Mục Tiêu
Sự khác biệt này quan trọng vì Opendoor đã cho chúng ta thấy doanh thu khổng lồ mà không có mô hình kinh tế bền vững trông như thế nào. Năm 2022, công ty tạo ra 15,6 tỷ USD doanh thu và bán được 39.183 căn nhà. Họ cũng tạo ra khoản lỗ ròng 1,35 tỷ USD. Vì vậy, tôi gần như không quan tâm đến việc ăn mừng doanh thu chỉ vì nó lại lớn.
Câu hỏi cũ là:
Opendoor có thể mua và bán bao nhiêu căn nhà?
Câu hỏi mới là:
Opendoor có thể tạo ra bao nhiêu giá trị kinh tế từ mỗi giao dịch? Họ có thể có được những khách hàng đó với chi phí rẻ đến mức nào? Họ có thể xoay vòng hàng tồn kho nhanh đến mức nào? Họ có thể kiếm tiền từ bao nhiêu phần của giao dịch? Chi phí doanh nghiệp gia tăng nhỏ đến mức nào khi khối lượng tăng lên?
Đó là cỗ máy mà Kaz đang cố gắng xây dựng lại. Nếu anh ấy thành công như tôi tin là sẽ xảy ra, khung định giá thay đổi một cách ngoạn mục.
Dữ Liệu Và Phần Mềm Có Đã Đáng Giá Một Phần Đáng Kể Của Công Ty?
Có một cách khác để nghĩ về định giá của Opendoor mà nhận được rất ít sự chú ý một cách đáng ngạc nhiên.
Bản thân cơ sở hạ tầng công nghệ và dữ liệu đáng giá bao nhiêu?
Với vốn hóa thị trường khoảng 3,4 tỷ USD hiện tại, các nhà đầu tư không chỉ đơn giản là mua một công ty có hàng nghìn căn nhà nằm trong kho.
Họ đang mua hơn một thập kỷ dữ liệu bất động sản dân cư tích lũy, cơ sở hạ tầng định giá, phần mềm, mô hình học máy và kiến thức vận hành.
Opendoor đã thực hiện khoảng 1 triệu lượt định giá nhà ở cá nhân, thu thập trung bình hơn 150 điểm dữ liệu từ mỗi bất động sản và khu vực xung quanh.
Các mô hình độc quyền của công ty tích hợp hàng triệu điểm dữ liệu có cấu trúc, cùng với các ghi chú và hiệu chỉnh đối với hồ sơ MLS và hồ sơ định giá thuế cũng như thông tin địa không gian độc đáo.
Sau đó là vòng phản hồi.
Opendoor không chỉ đơn giản ước tính một căn nhà đáng giá bao nhiêu. Họ có thể quan sát một bất động sản trước khi mua, đưa ra đề nghị mua, kiểm tra, sửa chữa, niêm yết, đo lường hoạt động và phản hồi của người mua, điều chỉnh chiến lược bán lại, và cuối cùng quan sát giá thanh toán thực tế.
Điều đó tạo ra một thứ có khả năng giá trị hơn nhiều so với một cơ sở dữ liệu công khai về doanh số bán nhà khác. Nó tạo ra dữ liệu huấn luyện độc quyền gắn liền với kết quả kinh tế thực tế.
Các hệ thống học máy của công ty sử dụng thông tin đó để định giá nhà, dự báo nhu cầu, phát hiện bất thường, quản lý hàng tồn kho và đánh giá rủi ro. Lợi ích của những mô hình này có thể cộng dồn khi dữ liệu và kinh nghiệm bổ sung được thêm vào.
Kaz dường như hiểu rất rõ giá trị tiềm năng của tài sản này.
Ngay sau khi trở thành CEO, anh ấy nói Opendoor đang được "tái lập" như một công ty phần mềm và AI.
Báo cáo thường niên mới nhất của công ty cho biết Opendoor bắt đầu vận hành theo cơ chế "mặc định sử dụng AI" trong năm 2025 và đang tiếp tục phát triển các mô hình AI độc quyền riêng cho bất động sản.
Công nghệ này không xuất hiện chỉ sau một đêm.
Chỉ riêng từ năm 2023 đến 2025, Opendoor đã chi khoảng 387 triệu USD cho công nghệ và phát triển, bao gồm phát triển sản phẩm, kỹ thuật, phân tích dữ liệu, thuật toán định giá và phát triển nền tảng kỹ thuật số.
Công ty cũng sở hữu các hệ thống quản lý hàng tồn kho và quản lý xây dựng độc quyền và báo cáo 13 bằng sáng chế đã đăng ký vào cuối năm 2025.
Tôi sẽ không giả vờ rằng tôi có thể đưa ra một giá trị đứng riêng chính xác cho những tài sản đó. Dữ liệu chỉ có giá trị nếu nó có thể được chuyển hóa thành các quyết định tốt hơn. Phần mềm chỉ có giá trị nếu khách hàng sử dụng các sản phẩm được xây dựng trên nó. Một số thông tin cũng phải tuân theo các hạn chế về quyền riêng tư và các thỏa thuận cấp phép của bên thứ ba.
Nhưng tôi thấy thí nghiệm tư duy này thú vị.
Nếu ai đó muốn tái tạo Opendoor ngày hôm nay, sẽ tốn bao nhiêu tiền để sao chép hơn một thập kỷ định giá nhà thực tế, quyết định giá, kết quả bán lại, tương tác khách hàng, kiến thức vận hành địa phương, cơ sở hạ tầng phần mềm và mô hình học máy?
Quan trọng hơn, họ có thể tái tạo dữ liệu lịch sử với bất kỳ giá nào không?
Tôi không chắc họ có thể làm được.
Và điều đó quan trọng khi toàn bộ giá trị vốn cổ phần của Opendoor hiện nay chỉ khoảng 3,4 tỷ USD.
Tôi không gán một giá trị riêng cho phần mềm và dữ liệu trong các kịch bản định giá của mình. Nhưng tôi ngày càng xem chúng như một tài sản nhúng, cung cấp thêm một lớp giá trị lựa chọn bên dưới cuộc chuyển mình.
Những căn nhà tạo ra doanh thu hôm nay. Dữ liệu tích lũy từ việc mua và bán chúng cuối cùng có thể giúp tạo ra thứ gì đó có giá trị hơn nhiều.
OPEN Có Thể Thực Sự Đáng Giá Bao Nhiêu?
Đây là nơi tôi nghĩ sự bất đối xứng trở nên hấp dẫn.
Tôi không muốn xây dựng một mô hình được thiết kế để biện minh cho một mức giá cổ phiếu định sẵn. Tôi thà làm ngược lại và hỏi rằng Opendoor thực sự phải trở thành gì để các mức định giá khác nhau có ý nghĩa.
Để hình dung, Lợi nhuận đóng góp quý 2 là 51 triệu USD từ 2.339 căn nhà được bán, tức khoảng 22.000 USD mỗi căn.
Lợi nhuận đóng góp chắc chắn không phải là lợi nhuận ròng.
Nó đại diện cho hiệu quả kinh tế từ những căn nhà được bán và các dịch vụ đi kèm sau khi trừ chi phí trực tiếp liên quan đến bất động sản, nhưng phần còn lại của cơ cấu chi phí doanh nghiệp vẫn phải được thanh toán.
Tuy nhiên, 22.000 USD cho chúng ta biết điều gì đó về nguồn lợi nhuận tiềm năng có sẵn cho mỗi giao dịch.
Cho các kịch bản sau, tôi sử dụng 1,3 tỷ cổ phiếu pha loãng. Đó là một giả định mô hình, không phải một dự đoán, và tôi cho rằng nó rất thận trọng vì chúng ta biết Kaz "khinh ghét" sự pha loãng.
Con số này cố ý cao hơn hẳn mức khoảng 968,6 triệu cổ phiếu đang lưu hành vào ngày 30/6 để hấp thụ lượng bồi thường bằng cổ phiếu đáng kể trong tương lai, các khoản thưởng theo hiệu quả của Kaz và các nguy cơ pha loãng khác.
Giả định 1: Cuộc chuyển mình đang hoạt động
Giả sử Opendoor cuối cùng xử lý 100.000 giao dịch mỗi năm và tạo ra tương đương 8.000 USD Lợi nhuận ròng điều chỉnh cho mỗi giao dịch sau khi mở rộng cơ cấu chi phí doanh nghiệp.
Điều đó tạo ra khoảng: 800 triệu USD Lợi nhuận ròng điều chỉnh
Ở mức P/E 25 lần: 20 tỷ USD giá trị vốn cổ phần
Sử dụng 1,3 tỷ cổ phiếu pha loãng: Khoảng 15 USD/cổ phiếu
Đó đã là mức tăng đáng kể so với giá
Tôi không gợi ý rằng các nhà đầu tư nên mua Opendoor ngay hôm nay vì cổ phiếu sẽ "lên 150-300 USD/cổ phiếu". Đó sẽ là cách hiểu sai.
Những kịch bản đó đòi hỏi gần như mọi thứ phải vận hành hoàn hảo, và còn hơn thế nữa. Nhưng sự bất đối xứng trong đầu tư không được tạo ra khi kết quả lạc quan nhất lại là kết quả có khả năng xảy ra cao nhất.
Nó được tạo ra khi một xác suất tương đối nhỏ cho kết quả khổng lồ tồn tại song song với những kịch bản ôn hòa hơn vẫn có thể mang lại lợi nhuận hấp dẫn.
Ở mức giá khoảng 3,50 USD, tôi không cần kịch bản 345 USD/cổ phiếu xảy ra để khoản đầu tư này có hiệu quả.
Tôi chỉ cần tin rằng có một con đường hợp lý để Opendoor trở nên có giá trị hơn hẳn so với hiện tại.
Tôi tin là có.
Vẫn Còn Rất Nhiều Cách Để Thất Bại
Opendoor vẫn là một cổ phiếu chuyển mình mang tính đầu cơ, và tôi sẽ không giả vờ điều ngược lại. Công ty đã lỗ 162 triệu USD theo chuẩn GAAP trong quý 2.
Chi phí trả cổ phiếu cho nhân viên (stock-based compensation) là 239 triệu USD trong sáu tháng đầu năm 2026, và ban lãnh đạo dự kiến thêm khoảng 110 triệu USD trong quý 3.
Số lượng cổ phiếu đang lưu hành hiện tại đã cao hơn đáng kể so với một năm trước. Rủi ro tồn kho vẫn hiện hữu. Opendoor đang nắm giữ khoảng 1,85 tỷ USD hàng tồn kho bất động sản, được tài trợ bởi một lượng nợ không truy đòi có tài sản đảm bảo đáng kể.
Giá nhà giảm mạnh, định giá thu mua kém hoặc tốc độ bán lại chậm hơn có thể nhanh chóng gây tổn hại đến kinh tế đơn vị. Khoản lợi nhuận đóng góp (Contribution Profit) khoảng 22 nghìn USD mỗi căn nhà trong quý 2 cũng không nên được ngoại suy một cách mù quáng. Chính ban lãnh đạo cũng đang dự báo biên lợi nhuận đóng góp (Contribution Margin) quý 3 vào khoảng 4% đến 4,5%, thấp hơn mức 5,8% của quý 2.
Và Kaz đã đưa ra những cam kết mà giờ đây có thể đo lường được. Theo quan điểm của tôi, đó là một tín hiệu tích cực, nhưng nó cũng nâng mức kỳ vọng lên cao hơn.
Nếu khối lượng thu mua tăng nhưng lợi nhuận không theo kịp, luận điểm đầu tư sẽ yếu đi. Nếu chi phí cố định tăng theo doanh thu thay vì được kiểm soát, luận điểm đòn bẩy hoạt động sẽ yếu đi. Nếu các sản phẩm ít vốn (capital light) không tạo được đà, luận điểm dòng tiền sẽ yếu đi. Nếu hàng tồn kho lại bị tồn đọng, luận điểm quản lý rủi ro sẽ yếu đi.
Sẽ có rất nhiều cơ hội trong vài quý tới để xác định liệu câu chuyện và những con số có tiếp tục khớp với nhau hay không.
Phong Trào Nhà Đầu Tư Cá Nhân Khởi Xướng. Sự Thực Thi Phải Hoàn Tất.
Eric Jackson và phong trào cổ đông cá nhân rộng lớn hơn xứng đáng nhận được sự ghi nhận đáng kể vì đã đưa Opendoor trở lại bản đồ.
Các nhà đầu tư cá nhân đã mang lại sự chú ý, tính cấp bách và trách nhiệm giải trình cho một công ty đang rất cần cả ba điều đó.
Ban lãnh đạo đã thay đổi. Kaz đến. Keith Rabois quay trở lại. Eric Wu quay trở lại. Vốn được bơm vào. Một triết lý vận hành hoàn toàn khác bắt đầu hình thành.
Nhưng sự nhiệt tình của nhà đầu tư cá nhân không thể hoàn tất quá trình chuyển mình. Chỉ có sự thực thi mới làm được điều đó. Đó là lý do tôi thực sự hoan nghênh những dấu hiệu cho thấy cơ cấu cổ đông có thể đang thay đổi.
Tôi muốn giai đoạn tiếp theo của $OPEN được thúc đẩy ít hơn bởi việc mạng xã hội có hào hứng vào thứ Ba hay không, mà nhiều hơn bởi việc Opendoor có thể tạo ra các giao dịch sinh lời ở quy mô khổng lồ hay không.
Bằng chứng vận hành ban đầu còn hơn cả khích lệ:
- Hợp đồng thu mua đã tăng vọt trong khi chi tiêu tiếp thị giảm mạnh.
- Chi phí vận hành trên mỗi giao dịch thu mua đã giảm đáng kể.
- Biên lợi nhuận đóng góp đã được cải thiện (đúng vậy, nó có giảm trong quý 2 nhưng Kaz đã giải thích lý do).
- Hàng tồn kho cũ đã được dọn dẹp.
- EBITDA điều chỉnh tiến gần đến điểm hòa vốn trong quý 2.
- Các sản phẩm ít vốn (capital light) đang tăng trưởng.
- Tỷ lệ đi kèm cho vay thế chấp đang bắt đầu cho thấy những tín hiệu tăng trưởng ban đầu đáng kể.
Và ẩn bên dưới tất cả là một thập kỷ phát triển phần mềm, dữ liệu độc quyền và lịch sử giao dịch thực tế mà tôi tin rằng đang được định giá rất thấp trong mức vốn hóa thị trường hiện tại.
Tất cả những điều này đang diễn ra trong khi lãi suất cho vay thế chấp vẫn ở gần mức 7% và doanh số bán nhà hiện hữu tại Mỹ vẫn mắc kẹt quanh tốc độ 4,09 triệu căn mỗi năm.
Rồi còn có người cầm lái. Kaz có mức lương 1 USD, không thưởng tiền mặt hằng năm, một khối lượng cổ phiếu thưởng dựa trên hiệu suất khổng lồ gắn liền với sự tăng giá cổ phiếu bền vững, và khoảng 1,49 triệu USD mua cổ phiếu trên thị trường mở bằng tiền túi của mình kể từ khi trở thành CEO.
Tôi thích cách sắp xếp đó.
Thị trường sẽ tiếp tục ám ảnh về số liệu thu mua hàng tuần và những biến động cổ phiếu ngắn hạn.
Tôi quan tâm đến một điều lớn hơn nhiều. Điều gì sẽ xảy ra nếu, sau tất cả công sức mà Kaz và đội ngũ đã bỏ ra để biến công ty thành một mô hình hiệu quả, ít vốn, thị trường nhà đất cuối cùng trở thành cơn gió thuận thay vì cơn gió ngược?
Đó là nơi tôi nhìn thấy sự bất đối xứng.
Quá trình chuyển mình đòi hỏi sự kiên nhẫn. Quá nhiều nhà đầu tư muốn cổ phiếu tăng gấp ba ngay ngày mai. Tôi thì không.
Hãy cho Kaz thời gian để xây dựng. Nếu 11 tháng đầu tiên của ông ấy cho chúng ta biết điều gì, thì đó là ông ấy đang trên con đường "mở cánh cửa" dẫn đến những khoản lợi nhuận khổng lồ cho cổ đông trong dài hạn.
Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Tôi đang nắm giữ (long) cổ phiếu $OPEN. Bài viết này phản ánh quan điểm cá nhân của tôi và không phải là lời khuyên tài chính.
Các tài khoản đáng theo dõi: Kaz Nejatian (@nejatian), Eric Jackson (@ericjackson), Keith Rabois (@rabois), Eric Wu (@ericwu01), Yang Guo (@yang_guo), và tất nhiên là @Opendoor. Và thật tuyệt khi thấy những người như @apompliano và @mikealfred công khai lên tiếng một cách tích cực về hướng đi mà Kaz đang dẫn dắt công ty.
