現在推出新的美國比特幣 ETF 是否為時已晚？

太大而無法追趕：規模達 **1000 億美元** 的美國比特幣 ETF 市場

自 2024 年 1 月首批美國現貨比特幣 ETP 開始交易以來，機構投資者進入比特幣市場的步伐迅速加快。到了 2026 年 4 月下旬，美國現貨比特幣 ETP 市場已變得規模龐大、流動性充足且高度集中。公開追蹤器（例如由 **Farside Investors** 提供的這個）顯示，總資產已超過 1000 億美元，而 **貝萊德的 iShares 比特幣信託 ETF (IBIT)** 在撰寫本文時，其自身持有的資產約占總額的三分之二，淨資產約為 630 億美元。

後進者的兩難困境

這讓後來者面臨一個兩難局面。這個類別現在規模太大，大型資產管理公司無法忽視，但它也足夠成熟，先發優勢可能難以克服。本月稍早上市的 摩根士丹利比特幣信託 (MSBT) 似乎是目前最明確的考驗。摩根士丹利投資管理公司指出，這是第一家提供加密貨幣 ETP 的美國銀行附屬資產管理公司，這凸顯了仍有許多大型供應商在場邊觀望。其中，高盛也已表示不會再等待，提交了高盛比特幣溢價收益 ETF 的初步招股說明書，這讓人感覺大型傳統金融機構仍在尋找加入這個類別的方法。

現在是否比我們想的更晚了？

這就是為什麼現在推出美國現貨比特幣 ETF 是否為時已晚，是一個有趣的問題。

本文探討的是，早期的 ETF 資金流動是否能幫助我們判斷這個後進者問題。 如果 2024 年 1 月那批 ETF 在上市後的第 21 天、第 42 天和第 63 天的資金流動包含了關於後續資產聚集的有用資訊，那麼像 MSBT 這樣的新基金在最初幾個月的表現，或許能為我們提供一個早期、公開的指標，來判斷後進者是否仍能建立持久的需求。

需要強調的是，MSBT 只是一個測試案例，並非全部。

早期資金流動能與不能顯示的資訊

這項研究使用了公開的資金流動、交易、發行商和選擇權數據。我們一開始就應該清楚這些數據集能顯示什麼，以避免誤導。數據可以幫助我們評估可觀察到的需求訊號。但它們無法識別最終投資者類型、顧問平台來源、模型投資組合配置、內部銀行渠道分配，或是每日資金流動背後的因果驅動因素。

這個前提很重要，因為 ETF 的資金流動並非長期信念的純粹衡量標準。它們可能反映種子資本、戰術性交易、套利活動、發行商關係、稅務敏感型持有者、費用變動、平台可用性、市場時機、上市好奇心，以及基金發行時更廣泛的市場「環境」。

因此，我們這裡的測試刻意保持謹慎。早期的資金流動並不決定最終命運。然而，它們可以顯示，一旦上市初期的喧囂開始平息，最初的需求是否持續存在。

我們觀察的時間窗口是上市或轉換為現貨後的 21 天、42 天和 63 個交易日。這為我們提供了大約一個月、兩個月和三個月的讀數，同時避免了日曆上的異常情況。

同樣的比特幣，不同的 ETF

另一個附帶條件：值得注意的是，雖然 2024 年 1 月同時上市的全新現貨比特幣基金群體是一個重要的群體，但它並非唯一。請記住，並非所有美國比特幣 ETF 都從同一個起點開始，這些差異可能會對早期的資金流動產生影響。

2024 年 1 月全新上市的基金是測試早期資金流動持續性的最純淨群體。其他基金需要單獨處理，因為它們的上市情況不同。在下表中，我們總結了關鍵的群體及其差異如何在我們的研究中指定特定的處理方式。

表 1 – 關鍵美國比特幣 ETF 群體

來源：CF Benchmarks

主要的比較應集中在 2024 年 1 月新上市的九檔基金。同時，**GBTC**、**BTC Mini**、**DEFI** 和 **MSBT** 仍在觀察範圍內，但每個都需要從其自身的產品歷史角度來審視。

等級制度的跡象

儘管如此，粗略觀察主要群體在最初三個月的資金流動，已經顯示出可觀察到的層級劃分。

2024 年 1 月新上市群體在第 63 個交易日時產生了清晰的等級制度，如下表和圖形所示。

表 2 – 2024 年 1 月群體 3 個月資金流動表現

來源：Farside Investors。註：最新累計資金流動截至 2026 年 4 月 24 日。數字已四捨五入。

圖 1 – 美國現貨 BTC ETF 2024 年 1 月群體 – 前 63 天累計資金流動

來源：Farside Investors, CF Benchmarks

請注意，IBIT 在第 21 天時已經領先，並在第 63 天時進一步拉開差距。**FBTC** 明確成為第二大資產聚集者。**ARKB** 和 **BITB** 形成了下一個層級。其餘基金的規模則小得多。

在前三個月之後，情況發生了一些變化。BITB 後來在累計資金流動上超越了 ARKB。**HODL** 相對於其第 63 天的排名有所提升。**BRRR** 則有所下滑。但整體輪廓在第三個交易月底時已經可見。

一個真實的群體

在這個由九檔基金組成的小型群體中，第 63 天資金流動與最新累計資金流動之間的排名相關性很高。我們工作檔案中的斯皮爾曼等級相關係數（Spearman's Rho）約為 0.93。需要明確的是，樣本量太小，無法得出任何接近 ETF 上市「普遍規律」的結論。而且如前所述，2024 年初的比特幣價格環境異常有利。儘管如此，對於這個領先類別來說，前三個月似乎包含了可用的訊號。

一個更嚴格的測試版本則不那麼清晰。如果我們將前 63 天的排名與第 63 天之後的資金流動進行比較，排名相關性會減弱。IBIT 和 FBTC 仍然突出，但群體中間的排名則有所變動。這指向一個更為謹慎的結論：早期資金流動有助於識別層級，尤其是頂級層級，而非產生一個精確的長期排名模型。

圖 2 – 美國現貨比特幣 ETF 2024 年 1 月群體 – 按 63 天資金流動排名

來源：Farside Investors, CF Benchmarks

首日勝利是「錦上添花」

到目前為止可以明確指出的一點是：首日資金流動是一個不太有用的預測指標。對於我們的關鍵群體來說，它們反映了上市定位和早期的運營活動。但到了第 42 天和第 63 天，數據顯示了更重要的東西：最初的興趣是否持續存在。

這對於新上市的基金來說是一個重要的觀察點。一個好的開局很有趣。但強勁的第 42 天和第 63 天表現會更有說服力。

IBIT 早期領先，至今仍保持

在 IBIT 眾多引人注目的表現中，我們可以注意到，它在第 63 個交易日時已累積了約 151 億美元 的淨流入。這約占新上市群體累計淨流入的 52.8%。我們工作表中整理的最新累計數據（見圖 3）顯示，IBIT 在該群體資金流動中的份額已上升至約 79.4%。

圖 3 – IBIT 在群體累計資金流動中所占份額的增長

來源：Farside Investors, CF Benchmarks

理解 IBIT 的優勢

所以，IBIT 在前三個月的領先優勢不僅僅是持續存在，而是變得更大。

這個結果無疑部分歸功於品牌和分銷網絡。部分可能與費用競爭力有關——儘管 IBIT 並非費用最低的產品。貝萊德在 ETF 市場的地位也很重要。此外，一旦 IBIT 成為流動性中心，其規模可能就開始自我強化。

大型基金往往交易量更大——本質上，交易量相對較高。較高的交易活動為流動性提供了最佳條件；而流動性則有助於縮小買賣價差。較小的價差可以吸引更多交易和更大的配置。這個過程並非自動發生，但在 ETF 市場中，流動性往往會產生複合效應。

流動性強化贏家

兩檔 ETF 都可以持有現貨比特幣，但仍可能提供不同的交易體驗。

對於大型配置者和交易者來說，使用 ETF 的總成本不僅僅是其管理費。價差、溢價/折價行為、市場深度、周轉率和交易執行都很重要。如果一個更便宜的基金難以進行大額交易，它可能就沒那麼有吸引力。

我們收集的公開發行商數據至少方向性地支持了這一解讀。在當前的流動性快照中，iShares 的 IBIT 頁面顯示淨資產約為 630 億美元，30 天平均成交量超過 4400 萬股，30 天買賣價差中位數為 0.02%。Bitwise 的 BITB 頁面顯示 30 天價差中位數為 0.03%。WisdomTree 的 **BTCW** 頁面顯示，在資產規模小得多的情況下，其 30 天價差中位數較寬，為 0.11%。

這些日期和欄位在不同發行商之間並非完全一致，因此應將此框架視為公開數據的快照，而非完整的市場數據流。但方向足夠清晰：IBIT 已成為該類別的交易中心，而 FBTC 和其他少數幾家則占據下一個層級。

對於後進者來說，這是第一個問題。僅僅推出一個更便宜的比特幣 ETF 是不夠的。一個新產品還必須變得有用。

選擇權如何讓 IBIT 變得更有用

與其資產規模的主導地位相一致，IBIT 也擁有最大的相關選擇權鏈（以未平倉合約量計算）。

表 3 – 美國現貨比特幣 ETF 2024 年 1 月群體 – 按選擇權未平倉合約量排名

來源：Options Analysis Suite, Stocknear, MarketChameleon, CF Benchmarks

如表 3 所示，相對於 2024 年 1 月的現貨比特幣 ETF 群體，IBIT 的上市選擇權市場可以合理地歸類為一個獨立的流動性層級，其總未平倉合約量為 650 萬張合約，約為 FBTC 的 61 倍，GBTC 的 150 倍。

儘管如此，選擇權並不能解釋 IBIT 前三個月資金流動的強勁表現，因為這些是後來才出現的。（美國證券交易委員會於 2024 年 9 月批准了 IBIT 的選擇權交易。該群體中其餘大多數基金的選擇權申請大約在一個月後獲得批准。）

因此，雖然在選擇權成為產品故事的一部分之前，IBIT 已經是資金流動的領導者，但選擇權可能有助於解釋為什麼其領先地位現在更難被挑戰。

選擇權優勢

就像任何標的股票一樣，流動性強的 IBIT 選擇權可用於避險，可以為備兌開倉策略、有效的戰術性曝險、結構化報酬和波動率觀點鋪平道路。這些功能使該 ETF 比單純的買入並持有工具更有用。一個沒有可比選擇權活動的基金對於純多頭投資者來說可能仍然不錯，但它提供的交易效用較少。

基於此，僅從我們的數據集判斷，IBIT 是明確的選擇權效用領導者。為了更具體說明，我們可以報告，該文件顯示 2024 年 11 月首日選擇權交易活躍，本月稍早某個單日有超過 500,000 張 IBIT 合約交易。其他有選擇權可用性的比特幣 ETF 在這次分析中並未表現出可比擬的深度證據。

MSBT 與後進者考驗

這裡為發行商暗示了一個簡單的教訓。例如，10 個基點的費用優勢可能對買入並持有的投資者很重要。但對於需要交易效用、選擇權管道和次級市場深度的投資者來說，名目費用只是一個變數。

而這正是新進者面臨更嚴峻考驗的地方。摩根士丹利的現貨比特幣基金有了一個良好的開端：在 2026 年 4 月 8 日的第一個交易日淨流入 3060 萬美元，截至 2026 年 4 月 24 日累計淨流入 1.836 億美元，並且在全部 13 個交易日中連續流入。MSBT 在這 13 個交易日中占總現貨比特幣 ETF 淨流入的份額約為 7.8%。

圖 4 – MSBT 早期資金流動追蹤

來源：Farside Investors, Morgan Stanley Investment Management, CF Benchmarks

對於一個後進者來說，這是一個體面的開局。但這還不足以判斷該產品的成敗。

一個更好的測試

正如我們所建議的，對於近期推出的比特幣 ETF 來說，更好的比較是將 MSBT 的前 21 天、42 天和 63 個交易日，與 2024 年 1 月新上市群體的相同時間窗口進行比較。

有助於判斷新比特幣基金資產聚集潛力前景的關鍵觀察面向，正是我們在本文中概述的這些。它們總結如下，並附帶說明其重要性。

• 前 21 天、42 天和 63 天的淨資金流動：可以顯示上市需求是否持續
• 正資金流動天數占比：測試需求是穩定還是偶發性的
• 類別資金流動份額：衡量在當前市場中的競爭吸引力
• 周轉率：顯示次級市場的使用情況是否正在發展
• 選擇權可用性：顯示機構交易效用是否正在出現

MSBT：優勢與挑戰

MSBT 有幾個有利因素：摩根士丹利的品牌、低廉的管理費，以及比特幣 ETF 的採用現在對於那些在 2024 年初仍在評估該類別的投資者來說已經很熟悉。

但我們這裡的粗略觀察表明，MSBT 也面臨三個任何新的美國比特幣 ETP 現在都必須應對的明顯障礙：IBIT 的規模、IBIT 的流動性，以及 IBIT 的選擇權效用。

如果 MSBT 在 42 和 63 個交易日內持續有資金流入，這將表明加密貨幣 ETP 市場能夠支持後來者的分銷。如果資金流動在這些時間窗口內明顯減弱，那麼更強烈的教訓可能是，後進者需要的不僅僅是更低的費用來打破既有的比特幣 ETF 等級制度。

結論：後進者必須證明什麼

無論如何，公開數據為未來的進入者提供了一個直接的啟示：單純的費用競爭不太可能足夠，除非費用差距很大。

灰度（Grayscale）的案例表明，大的費用差距確實很重要。隨著投資者獲得了費用更低的替代選擇，GBTC 的轉換創造了一個明顯的資金外流故事。但這是一個特殊案例：一個傳統的信託、既有持有者、稅務問題，以及遠高於新基金的費用。

MSBT 是一個不同的考驗。它的費用很低，但相對於最便宜的既有產品，其費用優勢是以基點而非百分點來衡量的。在這個範圍內，其他變數可能更重要：分銷、交易深度、價差、平台接入和選擇權效用。

後進者仍有空間。市場並未關閉。但門檻比 2024 年 1 月時更高了。

更好的問題是，為什麼投資者應該使用這個比特幣 ETF，而不是那個已經擁有最深資金流動、最活躍交易和最大選擇權市場的 ETF。

MSBT 是對這個問題的最新考驗。

資料來源說明

本文基於從 Farside Investors、發行商網站、美國證券交易委員會文件和批准令、公開報價頁面和公開選擇權數據來源收集的公開數據。Farside 的資金流動數據被用作主要的每日資金流動來源。發行商頁面用於產品條款和選定的流動性欄位。公開選擇權數據被視為指示性數據，而非完整的 OPRA 等級數據。

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