يُموَّل التوسع في بناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي بشكل متزايد عبر الديون، ويلعب الائتمان الخاص دورًا أكبر بكثير مما كان عليه حتى قبل عام واحد.
في الربع الثاني من عام 2026، قادت شركتا Apollo و Blackstone كيانًا استثماريًا بقيمة 35 مليار دولار لشراء الرقائق وتأجيرها لشركة Anthropic. وقد وصفه بنك UBS بأنه أكبر صفقة ائتمان خاص مسجلة على الإطلاق. وللمقارنة، قدّم المقرضون المباشرون نحو 23 مليار دولار كقروض للشركات الأمريكية المدعومة من صناديق الاستثمار الخاصة خلال الربع نفسه. أي أن صفقة تمويل واحدة للذكاء الاصطناعي فاقت حجم جميع عمليات الإقراض المباشر التقليدية المدعومة بالاستثمار الخاص التي رصدتها PitchBook خلال الفترة ذاتها.
ولا يزال الإنفاق الذي يحتاج إلى تمويل في تزايد مستمر. وتتوقع S&P Global أن تنفق شركات Alphabet و Amazon و Meta و Microsoft و Oracle و SpaceX (xAI) نحو 870 مليار دولار هذا العام، وأكثر من 1.3 تريليون دولار في عام 2027، مع الاعتماد على الديون وعقود التأجير وإصدار أسهم جديدة وأشكال التمويل الأخرى لسد الفجوة.
وهنا يبرز دور الائتمان الخاص. فهو إقراض يُتفاوض عليه مباشرة بين المقترضين والمقرضين من غير البنوك، وقد نما بسرعة بعد عام 2008 مع تراجع البنوك عن أجزاء من سوق إقراض الشركات. فقد تضاعفت القروض المباشرة للمقترضين الأمريكيين بنحو 25 مرة، من 96 مليار دولار في عام 2010 إلى 2.4 تريليون دولار في عام 2025. وخلال الفترة نفسها، ارتفع الإقراض لشركات البرمجيات والتكنولوجيا الأمريكية بنحو 45 مرة، من 22 مليار دولار إلى أكثر من تريليون دولار.
عادةً ما تكون تكلفة الائتمان الخاص أعلى من القروض البنكية التقليدية أو القروض المجمّعة، لكن المقترضين يقبلون دفع هذه العلاوة مقابل السرعة واليقين والسرية والحصول على تمويل قد لا يتوفر لهم في أماكن أخرى.
ومن أبرز ما لفت انتباهنا في بحثنا هو مدى ضآلة الرسوم الإضافية التي يفرضها المقرضون مقابل مخاطر الذكاء الاصطناعي. ففي شهر يناير، وجد بنك التسويات الدولية (BIS) أن القروض الخاصة المقدمة للشركات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي حملت هامشًا متوسطًا قدره 6.2 نقطة مئوية فوق سعر الأساس، مقارنةً بـ 6.1 نقطة لقروض الائتمان الخاص الأخرى. وفي الوقت نفسه، تعكس أسواق الأسهم توقعات أعلى بكثير للنمو المرتبط بالذكاء الاصطناعي. وأشار BIS إلى أن هذا الفارق الطفيف في تسعير القروض قد يعني أن المقرضين يقللون من تقدير المخاطر المرتبطة بالذكاء الاصطناعي، أو أن مستثمري الأسهم يبالغون في تقدير الأرباح المستقبلية، أو كلا الأمرين معًا.
ولا يقتصر تعرض الائتمان الخاص على الشركات التي تبني تقنيات الذكاء الاصطناعي، بل يمتد أيضًا ليشمل شركات البرمجيات التي قد يعصف بها هذا التحول. فإذا انتشر الذكاء الاصطناعي بسرعة، فقد يُضعف وضع المقترضين الحاليين في قطاع البرمجيات عبر سحب العملاء والإيرادات منهم. وعلى الجانب الآخر، إذا استغرق الذكاء الاصطناعي وقتًا أطول لتحقيق العوائد، فقد يواجه مقترضو الذكاء الاصطناعي نقصًا في الإيرادات عند حلول مواعيد سداد قروضهم.
ويضيف هيكل بعض صفقات تمويل الذكاء الاصطناعي بُعدًا آخر إلى الصورة. فقد اقترضت CoreWeave لمدة خمس سنوات بضمان عقود عملاء يبلغ متوسط مدتها نحو ثلاث سنوات، بينما تمتد سندات Hyperion الخاصة بشركة Meta حتى عام 2049 بضمان عقود تأجير تُجدَّد كل أربع سنوات.
كما أن السوق بدأت بالفعل في التمييز بين هذه الصفقات. فقد اشترت Apollo ديونًا تمويلية لرقائق مؤجرة لشركة xAI بسعر 99 سنتًا في ديسمبر 2025، وبعد استحواذ SpaceX على xAI، جرى تداولها بسعر وصل إلى 106 سنتات. أما مشروع Jupiter، وهو تمويل لمركز بيانات ذكاء اصطناعي بقيمة 18 مليار دولار، فقد جرت لاحقًا تداولاته بسعر تراوح بين 89 و 91 سنتًا مع إعادة المستثمرين تقييم الجدارة الائتمانية للمشروع.
لذا، وبدلًا من التساؤل عما إذا كان الذكاء الاصطناعي نفسه فقاعة، نظر فريقنا في Social Capital تحت السطح لطرح سؤال مختلف: هل الائتمان الخاص، الذي يمول جزءًا متزايدًا من التوسع في بنية الذكاء الاصطناعي، يمثل فقاعة؟
وفي تحليلنا المتعمق حول الائتمان الخاص، نستكشف هذا السؤال الجوهري. وإليك نظرة على ما ستتعلمه داخل التقرير:
- في أكتوبر 2025، حذر الرئيس التنفيذي لبنك JPMorgan قائلًا: "عندما ترى صرصارًا واحدًا، فمن المحتمل وجود المزيد". تتابع دراسة الحالة هذه سلسلة من حالات الإفلاس المرتبطة بالديون الخاصة. فما مدى احتمالية تكرار التاريخ؟
- العوامل الرئيسية الستة التي تفصل الفرع الأحدث من الائتمان الخاص عن النموذج التقليدي الذي ظهر بعد عام 2008، وكيف تستفيد الشركات التقنية العملاقة (hyperscalers) من هذا النهج الجديد.
- تُظهر خريطتنا لإعادة التمويل ما يمكن أن تكشفه الأنواع المختلفة من إعادة التمويل عن قوة المقترضين وحجم الضغوط الواقعة عليهم.
- في أوائل عام 2026، دفعت صناديق الائتمان الخاص الكبرى مبالغ للسحب تفوق ما جمعته من مستثمرين جدد للمرة الأولى. فماذا سيحدث إذا استمرت هذه الضغوط؟
- اعتمدت صفقتا تمويل للذكاء الاصطناعي على مدفوعات المستأجرين. ارتفعت قيمة إحداهما فوق القيمة الاسمية بينما انخفضت الأخرى لتقترب من 90 سنتًا. لماذا؟
نأمل أن تستمتع بالقراءة! الرابط أدناه.
