MSTR kann (noch) nicht liquidiert werden, aber es kann vernichtet werden

Im Herbst 2022 war FTX der König.

Sie haben die Branche in jenem Sommer mehrfach gerettet, indem sie andere angeschlagene Wettbewerber aus der Krise halfen.

SBF galt als altruistisches Genie.

Das Gesicht der Krypto-Welt.

Aber in nur wenigen kurzen Tagen – all das änderte sich. Sein Imperium implodierte.

Seine gewagten Investitionen wurden mit dem Geld der Börsenkunden finanziert. Er behandelte FTX wie eine Bank, ohne die entsprechende Lizenz dazu zu besitzen.

Er wäre vermutlich auch damit durchgekommen, wäre da nicht die Angst vor einem Bank Run gewesen.

„FTX ist nicht zahlungsfähig.“

„Holt euer Geld jetzt raus, wenn ihr es je wiedersehen wollt.“

„Es ist vorbei.“

Die Ironie der Situation – jeder, der das sagte, hatte größtenteils recht … aber nur, weil sie es alle glaubten.

Sie haben die Zahlungsunfähigkeit selbst herbeigeführt.

Die illiquiden Investitionen, die SBF im Bärenmarkt getätigt hatte, wären zig Milliarden Dollar mehr wert gewesen als das, was er eingezahlt hatte – wäre der Bank Run nicht passiert.

Hier nur ein paar Beispiele:

• Anthropic: 75 Mrd. $ (150x)
• SpaceX: 15 Mrd. $ (75x)
• RobinHood: 5 Mrd. $ (10x)
• Solana: 5 Mrd. $ (10x)
• Cursor: 3 Mrd. $ (15.000x)

Stattdessen liquidierten die Insolvenzanwälte die Vermögenswerte zu Schleuderpreisen.

SBF war arguably ein großartiger Investor.

Aber er wurde gierig.

Er fühlte sich unverwundbar.

Es hätte auf eine derart extreme und unmögliche Weise schieflaufen müssen, dass es für ihn undenkbar war – aber es passierte.

Trotz der Schmerzen, die es damals verursachte, und obwohl heute (mit dem Vorteil der Rückschau) jeder erkennt, wie gut diese Investitionen heute wären – die meisten sind sich einig, dass der FTX-Zusammenbruch gesund war.

Warum?

Weil sie erkennen, dass es noch viel schlimmer hätte kommen können, wenn FTX in größerem Maßstab hätte weitermachen dürfen.

Damit komme ich zur Gegenwart.

Strategy ist der König von Bitcoin.

Sie haben Bitcoin im Wert von zig Milliarden Dollar gekauft und 4,2 % des zirkulierenden Angebots angehäuft.

Saylor ist eine Art Kultfigur für die Branche.

„Verkaufe deine Bitcoin nie.“

Das war sein Motto.

War.

Zumindest bis vor kurzem. Er hat das Drehbuch umgeschrieben zu: „Kaufe mehr Bitcoin, als du verkaufst.“

Der Großteil der Käufe von Strategy wurde durch at-the-money Verkäufe von MSTR-Stammaktien und die Ausgabe von Wandelanleihen finanziert. Diese Mechanismen funktionierten, weil die Aktie über dem Wert ihrer Bitcoin gehandelt wurde: Jeder Dollar Aktien, der zum Marktpreis verkauft wird, kauft 1 $ Bitcoin – war aber nur mit etwa 0,40 $ „gedeckt“, der Rest war reiner Zuwachs.

Strategy strukturierte fast alle seine frühen Kredite genau deshalb als Wandelanleihen, damit die Schulden in Eigenkapital aufgehen konnten.

Der entscheidende Vorbehalt ist, dass dieser gesamte Mechanismus davon abhängt, dass die Aktie hoch bleibt.

Wenn MSTR bei Fälligkeit einer Anleihe unter deren Wandlungspreis gehandelt würde, würden die Inhaber nicht wandeln, und das Unternehmen müsste den Nennbetrag in bar zurückzahlen – den es dann durch weitere Aktien- oder Anleiheemissionen (oder in einem Stressszenario durch Bitcoin-Verkäufe) aufbringen müsste.

Im Juli 2025 änderte sich die Lage.

Strategy brachte fünf Vorzugsaktien-IPOs auf den Markt, die unter Tickers wie STRK, STRF, STRD und vor allem STRC handeln. Diese zahlen feste/variable Dividenden und ermöglichen es dem Unternehmen, Geld aufzunehmen, ohne die Stammaktien so direkt zu verwässern.

Zumindest war das der Plan.

2025 gab Strategy auch Milliarden in 0 %-Wandelanleihen (Schulden) aus, fällig 2030.

Bis 2026 verlagerte sich der Mix hin zu Vorzugsaktien und Schulden, weg von Stammaktien, da der Aufschlag der Aktie auf ihre Bitcoin schrumpfte.

Aber diese Dividendenzahlungen für die Vorzugsaktien müssen irgendwo herkommen.

Und wenn der Aktienaufschlag niedrig bleibt, müssen diese Schulden irgendwann zurückgezahlt werden (was noch nicht so prioritär ist jetzt, aber bald sein wird).

Also: Woher kommt die Rendite für Vorzugsaktien wie STRC?

Es gibt einen Spruch, den ich nach dem LUNA/UST-Crash gehört habe und der mir im Gedächtnis geblieben ist. Er lautet ungefähr so:

„Wenn du nicht weißt, wo die Rendite herkommt, dann bist du die Rendite.“

Strategy hat jährliche Verpflichtungen von etwa 1,7 Mrd. $, fast ausschließlich aus Vorzugsdividenden.

Sie haben heute nur 870 Mio. $ in bar.

6 Monate Spielraum.

Vor ein paar Wochen hatten sie noch etwa 2,2 Mrd. $ in bar, aber sie haben 1,38 Mrd. $ davon verwendet, um 1,5 Mrd. $ an Wandelanleihen zurückzukaufen …

Das klingt doch nach einem Gewinn, oder?

Sie haben einen Rabatt von 8 % auf eine zukünftige Verpflichtung bekommen und ihren Verschuldungsgrad reduziert!

Aber hier ist der Haken:

Dies ist das erste Mal, dass Strategy Wandelanleihen in diesem Umfang gegen Bargeld zurückgekauft hat.

Jeder frühere Rückkauf von Wandelanleihen erfolgte auf einem von zwei Wegen, die keinen großen Scheck erforderten:

Wandlung in Aktien oder Refinanzierung.

Warum ist das wichtig?

Weil der Mechanismus, bei dem die Wandelanleihen größtenteils einfach in Eigenkapital übergingen, mit der Kompression des Aktienkurses zum NAV auseinanderfällt.

Was historisch betrachtet als zusätzliches Bargeld für Dividendenlaufzeiten galt, wird jetzt zu einer zusätzlichen Verbindlichkeit, die gegen sie arbeitet.

Was bedeutet das?

Wenn der Preis von MSTR unter dem Wandlungspreis dieser Anleihen bleibt, türmt sich die Barverpflichtung schnell auf.

Lass es uns aufschlüsseln:

• 2027: ~1,0 Mrd. $
• 2028: ~4,9 Mrd. $
• 2029: ~0,8 Mrd. $

Hier ist das Problem: Die Mehrheit dieser Wandlungspreise liegt weit über dem aktuellen Preis von MSTR (der niedrigste bei 149 $, dann 183 $, dann viel höher).

Es ist plausibel, dass ein Teil davon refinanziert werden könnte, wie in der Vergangenheit, aber der Unterschied zwischen damals und heute ist nicht nur, dass der Aufschlag geschrumpft ist, sondern auch, dass die Barverpflichtungen aufgrund der Vorzugsdividenden explodiert sind.

Es besteht auch die Chance, dass ein Teil davon nach unten verhandelt werden kann, wie kürzlich geschehen, aber so oder so: Die Schulden sind real und können nicht mehr so abgeschrieben werden wie früher.

Was passiert also, wenn wir sie von jetzt bis Ende 2028 annualisieren und zu den 1,7 Mrd. $ aus Dividenden hinzufügen?

Es kommen weitere 2,36 Mrd. $ jährliche Verpflichtungen bis 2028 hinzu.

Diese 1,7 Mrd. $ pro Jahr springen auf über 4 Mrd. $.

Strategy muss einen Weg finden, in den nächsten 30 Monaten durchschnittlich 338 Mio. $ pro Monat aufzubringen.

Weniger als drei Monate Spielraum.

Offensichtlich sind die Schulden nicht heute fällig, aber jeden Monat, den sie die Bewältigung der Schulden aus den zukünftigen Wandelanleihen aufschieben, wird die Zahl für die verbleibenden Monate höher.

Welche Optionen haben sie also?

Je niedriger der Bitcoin-Preis, desto geringer ist das Vertrauen der Anleger, dass MSTR in der Lage sein wird, nachhaltig Dividenden an Vorzugsaktien wie STRC zu zahlen.

Z. B. haben sie das Recht, die Dividendenzahlungen auszusetzen, aber das bedeutet nur, dass sie die Verpflichtung aufschieben und auflaufen lassen – nicht, dass sie sie vollständig beseitigen. Es tötet auch das Vertrauen der Anleger, und wie die jüngste Abstimmung über die zweimonatlichen Zahlungen gezeigt hat, legen sie Wert darauf, die Zahlungen fortzusetzen.

Infolge dieser Ängste der Anleger zeigen der angestrebte Nennwert von 100 $ und die Liquidationspräferenz Anzeichen von Schwäche. Das haben wir letzte Woche gesehen, als STRC auf 91 $ fiel.

Ein anhaltend hoher Abschlag bei STRC macht es effektiv als Finanzierungsquelle unbrauchbar.

Es wäre verrückt und verzweifelt, 100 $ für 70 $ zu verkaufen (falls der Preis jemals so weit fallen sollte).

Die beiden wirklichen Optionen, die ihnen bleiben, beinhalten beide eine Verwässerung der MSTR-Aktionäre, entweder durch Bitcoin-Verkauf oder durch Ausgabe weiterer MSTR.

Beim Q1-2026-Call setzte Saylor die Schwelle bei etwa 1,22x mNAV – auf oder über diesem Niveau ist es wertsteigernd, MSTR zu verkaufen und Bitcoin zu kaufen, und darunter ist es tatsächlich wertsteigender, Bitcoin zu verkaufen, um Verpflichtungen zu begleichen.

Da der Preis von MSTR in letzter Zeit ebenfalls Schwäche gezeigt hat, wird die Option, darauf zurückzugreifen, auch für diesen Zweck weniger attraktiv – aber sie haben bereits gezeigt, dass sie dazu bereit sind (z. B. Verkäufe im Dezember 2025).

Der Unterschied zwischen damals und heute ist jedoch, dass sie MSTR verkaufen würden, um STRC-Dividenden zu zahlen oder Schulden zu tilgen – nicht, um mehr Bitcoin zu kaufen.

Die effektiven Sats pro Aktie der Stammaktionäre werden mit jedem Verkauf verwässert.

Aber noch einmal:

Das bedeutet nicht, dass sie es nicht tun können.

Die verbleibende autorisierte ATM-Kapazität beträgt 26,1 Mrd. $ an MSTR-Stammaktien (davon 21 Mrd. $ erst im März autorisiert).

Außerdem haben sie die autorisierte Aktienanzahl im Januar 2025 von 330 Millionen auf über 10 Milliarden Aktien erhöht, es gibt also auch keine Obergrenze der Aktienautorisierung.

Und die andere Option? Bitcoin zu verkaufen – sie haben das Vertrauen aus Saylors ursprünglichem „Verkaufe Bitcoin nie“-Versprechen gebrochen und Ende Mai bewiesen, dass sie dazu bereit sind.

Auch wenn es nur ein „kleiner“ Verkauf von 32 BTC war, repräsentierte er etwas viel Größeres.

Aber was passiert, wenn jemand mit 4 % des Angebots eines Billionen-Dollar-Assets zeigt, dass er in Not ist?

Er wird gejagt.

Wenn nicht von anderen, dann von der Angst. Derselben Angst, die den Bank Run bei FTX ausgelöst hat.

Jeder will ihnen zuvorkommen.

Niemand will ihre Exit-Liquidität sein.

Wenn es einsetzt, setzt es schnell ein.

Eines ist jetzt wichtig klarzustellen:

Die Schulden von Strategy sind unbesichert und die Bitcoin sind unbelastet, sodass niemand einen Verkauf erzwingen kann, wenn es zu einem schnellen Crash kommt. Aber um das Schwungrad zu retten, bleibt MSTR vielleicht keine andere Wahl.

Aber wen interessiert eine hohe Dividendenrendite und ein Liquidationsvorzug von 100 $ für STRC, wenn man nicht glaubt, dass man es jemals realisieren kann?

Wer will MSTR halten, wenn der einzige Weg, die Zahlungen zu finanzieren und die Schulden zu tilgen, extreme Verwässerung ist – die ironischerweise durch genau das Instrument verschlimmert wird, das dies verhindern sollte.

Wer will die Schulden eines Unternehmens refinanzieren, bei dem mehrere Instrumente versagen?

Wer will Bitcoin halten, wenn dasselbe angeschlagene Unternehmen 4 % des Gesamtangebots hält, bis sie ihr Durcheinander in den Griff bekommen?

Der offensichtliche Unterschied zwischen Saylor und SBF ist, dass das, was Saylor tut, völlig legal ist.

SBF war auf illiquide Wetten diversifiziert, die gut ausgegangen wären, aber er tat es mit fremdem Geld, ohne das Recht dazu zu haben. Er hatte auch ein Unternehmen, das jährlich Milliarden Dollar Umsatz machte.

Saylor drückt den Kaufknopf für ein einziges Asset mit fremdem Geld, aber er hat das Recht dazu. Und er macht dabei keine nennenswerten Umsätze.

Aber der Unterschied im Privileg bedeutet nicht, dass die Position anders ist.

Es bedeutet nicht, dass die Gier, die die Fragilität im System verursacht hat, nicht genauso zerstörerisch sein wird, wenn nicht sogar noch zerstörerischer, wenn es endgültig kollabiert.

Und es ist schwer, einen Ausweg zu sehen, ohne zu beten, dass der Bitcoin-Preis in die Höhe schießt, den Aufschlag rettet und ihnen ermöglicht, das Schwungrad weiterlaufen zu lassen … es noch größer und chaotischer zu machen, falls dieselbe Situation jemals wieder eintritt.

Also stelle dir diese Frage und rahme sie mit der SBF/FTX-Investitionsperspektive:

Ist es sauberer, wenn das Chaos früher gelöst wird – oder später, wenn der Fußabdruck und die Folgen noch größer sein könnten?

So optimistisch ich auch in Bezug auf Bitcoin bin, ich würde lieber jetzt mit dem Schmerz umgehen.