In meinem Buch How Countries Go Broke: The Big Cycle, habe ich die klassische mechanische Dynamik, die als Vorlage dient, um zu erklären, wie Länder bankrottgehen, detailliert dargelegt und meine Prognosen dazu abgegeben, was wahrscheinlich passieren würde – damit man beides mit dem vergleichen kann, was tatsächlich geschieht. Meine Hoffnung war, dass dies den Menschen hilft, das Geschehen zu verstehen und künftige Entwicklungen vorherzusehen, und dass es politische Entscheidungsträger motiviert, sinnvolle Änderungen vorzunehmen. Seit der Veröffentlichung des Buches im Juni 2025 entsprachen die Entwicklung der tatsächlichen Zahlen und des Anleihemarktes weitgehend dieser Vorlage und meinen Prognosen. Aufgrund der Ernsthaftigkeit der aktuellen Lage sehe ich mich gezwungen, die Zusammenhänge und Zahlen noch einmal aufzuzeigen.
Kurz gesagt: Länder gehen „bankrott“, wenn:
- Das Angebot an zu verkaufenden Schulden deutlich größer ist als die Nachfrage danach und/oder
- Der Schuldendienst (d. h. Zins- und Tilgungszahlungen) im Verhältnis zu den Einkommen so stark steigt, dass andere Ausgaben schmerzhaft verdrängt werden. [1]
Beides geschieht derzeit, und laut den Prognosen in diesem Bericht wird sich dieser Trend weiter verschärfen.
Klassischerweise führen solche Umstände a) zu steigenden Zinsen, einer Kreditverknappung, fallenden Aktien- und anderen Märkten sowie weniger Kreditaufnahme und geringerer Wirtschaftsaktivität und/oder b) dazu, dass Regierungen mehr Geld- und Kreditschöpfung zulassen, um die Schuldenlast vorübergehend zu lindern – was den Wert des Geldes mindert und das Problem nur in die Zukunft verschiebt.[2] Meistens werden Schulden und Schuldendienstzahlungen im Verhältnis zu den Einkommen durch eine Kombination aus Umschuldung und Monetarisierung der Schulden reduziert, wodurch Geld und Schulden an Wert verlieren. In jedem Fall ist diese Dynamik schlecht für die Halter von Schuldtiteln. Wenn die Lage wirklich ernst wird, folgt typischerweise eine Reihe von Ereignissen, die nur etwa einmal im Leben vorkommt und zu großen Krisen und zum Staatsbankrott führt. Ich werde darauf jetzt nicht näher eingehen, aber wenn Sie diese Dynamik wirklich verstehen wollen, empfehle ich Ihnen mein Buch zu lesen – insbesondere die Abfolge der Ereignisse auf den Seiten 100–103 – und sie mit der aktuellen Entwicklung zu vergleichen.
Vergleicht man das heutige Geschehen mit dem typischen Verlauf dieses Zyklus, erkennen wir, dass wir uns in der Phase befinden, in der die Zinsen bereits stark gestiegen sind, dies aber noch nicht zu fallenden Aktienkursen und Risikoanlagen, deutlich höheren Kreditspreads und wirtschaftlicher Schwäche geführt hat. Wir befinden uns also in der Mitte des Zyklus, in der die Realzinsen steigen und die Zentralbanken straffen, bevor diese Maßnahmen ihre volle Wirkung entfalten.
In diesem Artikel werde ich Schritt für Schritt erläutern, wie die Zahlen der Vorlage folgen, und zeigen, was die prognostizierten Werte für die Zukunft bedeuten. Ich warne Sie: Es kommen viele Zahlen auf Sie zu und der Text ist recht lang. Wenn Sie kein Zahlenmensch sind und schnell zum Kern vordringen möchten, überfliegen Sie einfach die wichtigsten Punkte, die ich fett markiert habe.
Ich beginne mit Angebot und Nachfrage bei US-Staatsanleihen, betrachte dann die wachsenden Schuldendienstzahlungen und ihr Verhältnis zu den Steuereinnahmen, um zu zeigen, wie sie andere Ausgaben verdrängen. Danach weite ich die Analyse auf andere US-Schulden und schließlich auf Nicht-US-Schulden aus, bis hin zum Gesamtangebot und der Gesamtnachfrage nach Finanzwerten einschließlich Aktien.
Die Quintessenz lautet: Es erscheint sehr wahrscheinlich, dass das Angebot an Finanzwerten (sowohl Fremd- als auch Eigenkapital) im Verhältnis zur Nachfrage viel zu groß ist und bleiben wird.
Das Angebot an US-Staatsanleihen
Ende September 2026 waren rund 32 Billionen USD an handelbaren Staatsanleihen im Umlauf – 8 % mehr als ein Jahr zuvor.[3] Bis September hatte das US-Finanzministerium (Treasury) bereits netto rund 1,5 Billionen USD an neuen handelbaren Schulden emittiert; für das Gesamtjahr 2026 wird eine Nettoemission von 2,1 Billionen USD erwartet. Das ist eine enorme Menge an Schulden, die verkauft werden muss, während die Schulden- und Schuldendienstlast der Regierung im Verhältnis zu ihren Einnahmen extrem hoch ist. Die folgenden Grafiken zeigen, wo das Schuldenniveau der Regierung, die fällig werdenden Schulden, die Zinszahlungen und die gesamten Schuldendienstzahlungen heute stehen und wohin sie sich in den nächsten Jahren voraussichtlich entwickeln werden. Wie Sie sehen können, befinden sich die Schuldenlasten auf dem höchsten Stand seit dem Zweiten Weltkrieg und dürften sich weiter verschlechtern.
Die Menge der kurzfristigen Schulden, die verkauft werden müssen, ist aus zwei Gründen ungewöhnlich stark gestiegen: Das Volumen der Treasury-Schulden wächst rasant, und der Anteil kurzfristiger Schulden nimmt ebenfalls schnell zu, weil die Nachfrage nach langfristigen Treasury-Anleihen im Verhältnis zum Angebot gesunken ist. Um diesem sich verschlechternden Angebots-Nachfrage-Gleichgewicht am Anleihemarkt entgegenzuwirken, hat das Treasury die Laufzeiten der verkauften Schulden verkürzt. Die Emission von Schatzwechseln (Bills) statt Anleihen[4] verringert das Angebot an längerfristigen Schulden – genau dort, wo die Risiken für Käufer höher und die Nachfrage schwächer ist –, lässt sich von der Fed leichter steuern und ist in der Regel etwas günstiger, da die Zinsstrukturkurve normalerweise positiv verläuft. Gleichzeitig erhöht es jedoch die Refinanzierungsrisiken und macht den Schuldendienst in Zeiten steigender Zinsen teurer, was den Druck weiter verschärft.
In der Vergangenheit zielte das Treasury darauf ab, etwa 20 % der ausstehenden Schulden in Form von Bills zu emittieren, wobei die Emissionen in Rezessionen – wenn die Ausgaben sprunghaft ansteigen müssen – zugunsten von Bills und später im Zyklus wieder weg von ihnen verschoben wurden. Das aktuelle Tempo der Bill-Emissionen (das auch für 2027 prognostiziert wird) liegt bei etwa 50 % der insgesamt erwarteten Emissionen. Das ist ungewöhnlich, außer in Rezessionsphasen und in Zeiten, in denen langfristige Schulden schwer zu verkaufen sind.
Mit Blick auf die Zukunft sind die Angebotszahlen unter der Annahme relativ „normaler“ Wirtschaftsbedingungen, bei denen Steuer- und Ausgabenerwartungen eintreffen, ziemlich gut bekannt. Diese Angebotszahlen sind unten dargestellt. Sie zeigen die geschätzten Neuverschuldungen für 2026, 2027 und 2028 und deren Auswirkungen auf den Schuldenbestand. In den nächsten zwei Jahren wird die Bundesschuld voraussichtlich von etwa 240.000 USD pro amerikanischem Haushalt auf rund 270.000 USD steigen. Rechnet man die privaten Schulden hinzu, beläuft sich die gesamte Schuldenlast einer durchschnittlichen amerikanischen Familie auf etwa 430.000 USD.
Dies sind die Prognosen für „normale“ Bedingungen. Bei wirtschaftlicher Schwäche wird das Kreditangebot schneller steigen, da der Staat in der Regel mit antizyklischer Kreditaufnahme und Ausgaben eingreift. Eine moderate bis schwere Rezession (z. B. -4 %) würde das Defizit beispielsweise wahrscheinlich verdoppeln.
Unter normalen Bedingungen muss das Angebot an Treasuries also 2027 und dann erneut 2028 stark steigen – und danach noch viel stärker. Bei wirtschaftlicher Schwäche fällt das Angebot noch höher aus, bei Stärke geringer. Nach jeder Messlatte sind diese Schuldenlasten enorm und wachsen schnell.
Die Nachfrage nach US-Staatsanleihen
Die folgende Tabelle zeigt, wer die Treasuries hält, sowie deren jüngste Nettokäufe und -verkäufe. Für die Preisbildung ist nicht entscheidend, wer die Schulden bereits besitzt, sondern wer bereit und in der Lage ist, seine Bestände von hier aus aufzustocken, um das wachsende Angebot zu finanzieren – und zu welcher Rendite er das tun würde. Zur besseren Einordnung zeige ich die Höhe der Dollar-Bestände und, noch wichtiger, deren Anteile vor fünf Jahren und heute im Jahr 2026. Danach werfe ich einen Blick in die Zukunft.
Wie Sie sehen können, sind ausländische Investoren insgesamt mit 32 % der Schulden die größten Halter, gefolgt von der Fed mit 14 %. Zusammen besitzen sie fast die Hälfte, während Amerikaner aller Art etwas mehr als die Hälfte halten. Vergleicht man die Bestandsanteile mit den jüngsten Kaufanteilen in den Jahren 2025–26, erkennt man, dass die Stütze des Treasury-Marktes von ausländischen auf inländische Käufer übergeht. Im Jahr 2025 ließ die Fed ihre Bestände leicht sinken und hat sie kürzlich wieder aufgestockt; zudem haben die Bestände und Käufe der amerikanischen Öffentlichkeit zugenommen, was typischerweise bei steigenden Zinsen geschieht. Offensichtlich ist die amerikanische Öffentlichkeit am stärksten exponiert und verzeichnet nun Verluste bei ihren Anleihebeständen.
Die Fed war der Swing-Käufer am Anleihemarkt: Sie kaufte massiv, um Geld und Kredit ins System zu pumpen, als die Wirtschaft schwach war und die private Nachfrage im Verhältnis zum Treasury-Angebot nicht ausreichte. Das verhinderte steigende Zinsen und bewältigte sonst unkontrollierbare Kreditprobleme. Das war Quantitative Easing. Als sich die Wirtschaft und die private Nachfrage nach Treasuries erholten, ließ sie einen Teil der Schulden auslaufen und schrumpfte ihre Bilanz – das nennt man Quantitative Tightening. Kürzlich begann die Fed wieder zu kaufen, wobei die Käufe überwiegend in Treasury Bills flossen, was den Politikwechsel und Käufe zum „Reservenmanagement“ widerspiegelt. Gleichzeitig verlagerte das Treasury einen Großteil seines Angebots an das kurze Ende der Kurve, und um dieses Angebot aufzunehmen, wurde die Fed zu einer Nachfragequelle, insbesondere für Bills. Dies ist zwar nicht dasselbe wie ein neues QE-Programm, zielt aber darauf ab, den Aufwärtsdruck auf die langfristigen Renditen zu lindern, indem die Käufe an das kurze Ende der Kurve verlagert werden – dorthin, wo das Treasury sein Angebot wegen mangelnder Nachfrage am langen Ende konzentriert. Bemerkenswert ist: Die Zusammensetzung der Nachfrage ändert sich, weil die Nachfrage nach Schulden mit längerer Duration eindeutig nachlässt. Wie oben erläutert, halten Ausländer und die Fed zusammen fast die Hälfte der Schulden. Das ist aus zwei Gründen keine gesunde Mischung: 1) Eine so große Menge an Schulden, die von Ausländern gekauft und gehalten wird, birgt Risiken, und 2) die große Rolle der Fed am Treasury-Markt zur Herstellung eines Gleichgewichts zeigt, dass sich der Anleihemarkt nicht in einem gesunden, freien Marktgleichgewicht befindet. Werfen wir nun einen Blick auf die ausländische Nachfrage.
Ausländische Halter von US-Schulden
Offiziellen Schätzungen zufolge besitzen ausländische Investoren derzeit etwa 9,3 Billionen USD an Treasury-Wertpapieren und bilden damit die größte Einzelkategorie der Gläubiger. Bemerkenswert ist zudem, dass ihre Kaufrate sinkt, während das Treasury-Angebot wächst. Die offizielle Länderaufschlüsselung vom Juni 2026 ist unten dargestellt, doch diese Zahlen sind etwas irreführend, da einige davon aus Offshore-Finanzzentren stammen, durch die das Geld der tatsächlichen wirtschaftlichen Eigentümer fließt, und nicht die Nationalitäten derjenigen widerspiegeln, die diese Vermögenswerte wirklich besitzen und kontrollieren. Das gilt besonders für Großbritannien, Belgien, Luxemburg, Irland und die Cayman Islands. Auch Chinas Zahlen sind aus Gründen, die ich unten erläutere, erheblich zu niedrig angesetzt. Obwohl mein Research-Team im Dalio Family Office und ich eigene grobe Schätzungen darüber haben, wer was besitzt, werde ich darauf nicht näher eingehen und diese Zahlen als groben Richtwert verwenden.
Von den insgesamt gehaltenen 9,3 Billionen USD wurden etwa 3,8 Billionen USD als offizielle ausländische Bestände klassifiziert, sodass rund 5,5 Billionen USD von ausländischen privaten Investoren und Institutionen gehalten werden. Das ist wichtig, weil deren Motive unterschiedlich sind. So sind offizielle Gläubiger tendenziell stärker politisch und geopolitisch motiviert.
Auch wenn die Zahlen nicht exakt sind, ist das Bild klar: Es stecken riesige Summen in Schuldtiteln, die von Chinesen und Japanern auf unausgewogene, nicht nachhaltige Weise gehalten werden. Eine Korrektur dieser Ungleichgewichte würde massive Verwerfungen verursachen, weshalb es Gründe gibt, sich davor zu fürchten.
Anders ausgedrückt: China und Japan (zwei der größten wirtschaftlichen Eigentümer von US-Treasuries) sind die wichtigsten Halter, die man beobachten muss, da sich ihre Anreize von der Anhäufung zum Abbau dieser Schuldbestände verschoben haben.
Der tatsächliche Besitz von US-Treasuries und anderen Vermögenswerten durch Chinesen ist sehr schwer zu bestimmen, da diese Papiere von verschiedenen Stellen über Intermediäre gehalten werden. Die offizielle Akkumulation von Dollar-Vermögenswerten ist zurückgegangen, und zwar aufgrund von Bedenken hinsichtlich a) der US-Schulden und anderer Rahmenbedingungen, b) der Diversifizierung der Regierung hin zu anderen Reserveanlagen wie Gold und c) der erhöhten Risiken, dass die USA Schulden als Waffe einsetzen (d. h. beschließen, ihre Schulden nicht zu bezahlen, wie es den Japanern vor dem Zweiten Weltkrieg widerfuhr und kürzlich aktuellen US-Feinden passierte). Zudem unterschätzen die offiziellen Zahlen die chinesischen Bestände erheblich, da chinesische Unternehmen mit Auslandsumsätzen – insbesondere solche mit Offshore-Aktivitäten – riesige Mengen an kurzfristigen US-Schuldtiteln (sowie anderen Vermögenswerten) angehäuft haben, die für chinesische Banken und andere Stellen schwer zu erfassen sind. Ich schätze sehr grob, dass chinesische Unternehmen und Privatpersonen etwa 1 Billion USD in US-Anleihen und insgesamt 4 Billionen USD an US-Finanzwerten halten. Die chinesischen Reserven umfassen weitere 2 Billionen USD in US-Anleihen. Auch wenn diese Zahlen nicht exakt sind, handelt es sich zweifellos um gewaltige Summen.
Folglich haben chinesische Eigentümer von US-Schulden ein enormes Long-Dollar-Exposure. Das ist ein Risiko für den Dollar-Schuldenmarkt, zumal der Renminbi (RMB) stärker wird, was zu Wechselkursverlusten führt, weil der RMB schneller gestiegen ist, als die höheren US-Zinsen dies kompensieren. Diese Position kann einen sehr großen Einfluss auf die Kredit- und Devisenmärkte haben. Beispielsweise würde die Entscheidung, nur 10 % der privaten Dollar-Bestände abzusichern oder umzutauschen, zu Dollar-Verkäufen im Umfang von 400 Milliarden USD führen – genug, um die RMB- und Dollar-Märkte erheblich zu beeinflussen.
Japans Bestände waren relativ stabil und sind in letzter Zeit rückläufig. Bevor ich darauf eingehe, was gerade passiert und was passieren könnte, erkläre ich, was ab 2012 geschah und die heutigen Rahmenbedingungen schuf, die nun die Märkte beeinflussen. Als Reaktion auf eine deflationäre, schwache Wirtschaft begann die japanische Regierung 2012, Maßnahmen zu fördern, die japanische Finanzinstitute zum Kauf von US-Schulden bewegen sollten. Gleichzeitig kaufte die Zentralbank (BoJ) riesige Mengen an JGBs, um Währung und Zinsen auf künstlich niedrige Niveaus zu drücken. Infolgedessen stiegen die japanischen Bestände an US-Schulden in den letzten 14 Jahren auf 1,1 Billionen USD, davon etwa 600 Milliarden USD als japanische Regierungsreserven und rund 230 Milliarden USD beim GPIF. Da diese japanischen Bestände so groß und dominierend sind, sollte man sie besonders im Auge behalten, wenngleich Lebensversicherer, Banken, Trusts, andere Pensionsfonds und Unternehmen ebenfalls erwähnenswert sind. Die große Yen-Schwäche und die sehr niedrigen Renditen in der Zeit nach 2012 neutralisierten deflationäre Kräfte und stimulierten die Wirtschaft, während der Yen abwertete und japanische Staatsanleihen miserable Renditen brachten, was die japanische Öffentlichkeit und die BoJ hart traf. Soweit die japanische Regierung diese Marktexzesse umkehren – oder zumindest kontrollieren – will, hat sie starke Anreize, ihre Institutionen dazu zu bringen, US-Treasuries zu verkaufen und/oder abzubauen, um Geld zu repatriieren. Das würde den Verfall des Yen bremsen und den JGB-Markt stützen. Auch die Verringerung der finanziellen Abhängigkeit von der Entwicklung der US-Märkte und der Schutz vor der Möglichkeit, dass die USA ihre Finanzpositionen als Waffe einsetzen, wurden intern als Überlegungen diskutiert.
Vergessen wir nicht: Japan ist ein großes Gläubigerland mit einem massiven inländischen Schuldenproblem, und seine Zentralbank hat beschlossen, dies durch den Kauf vieler japanischer und ausländischer (insbesondere US-)Schulden zu bewältigen – worauf die BoJ und japanische Institutionen hohe Verluste verzeichnen. Das hat die Währung stärker geschwächt, als es den Japanern lieb ist, besonders bei zu hoher Inflation, was Sorgen bereitet. Die Dinge ändern sich also, vor allem die Politik von Regierung und Zentralbank, um diese Exzesse umzukehren. Neben der heutigen Politik zugunsten der Kapitalrückführung stiegen die JGB-Renditen im Vergleich zu den US-Treasury-Renditen, was die Nachteile des Haltens von JGBs mit sowohl relativ niedrigen Renditen als auch fallender Währung verringerte. Diese Faktoren begünstigen weitere japanische Verkäufe von US-Schulden und die Rückführung von Geld in Yen-denominierte Schuldtitel. Da etwas mehr als die Hälfte der Duration japanischer US-Schuldbestände über kurze Devisentermingeschäfte währungsabgesichert wurde (selbst bei langfristigen Anleihen), besteht ein großes Durations-Mismatch. So funktioniert der „Carry Trade“. Eine Kapitalrückführung würde zur Auflösung dieser Carry-Trade-Positionen führen, was die Märkte stark erschüttern könnte.
Blickt man anderswohin, haben sich auch die finanziellen Bedürfnisse anderer Länder – z. B. der Ölexporteure im Nahen Osten – dahingehend verändert, dass sie weniger US-Schulden kaufen und stattdessen mehr Kredite aufnehmen oder solche verkaufen.
Zusammenfassend würde ich nicht erwarten, dass ausländische Käufe US-Anleihen ausreichend stützen.
Rechnet man all dies zusammen, machten die erwarteten Veränderungen beim Angebot neuer Schulden und der Nachfrage danach es lange Zeit – und machen es weiterhin – einfacher, US-Treasuries short statt long zu sein.[5] Und wir haben uns noch nicht angesehen …
… Das größte Risiko: Das große Refinanzierungsrisiko
Während sich die meisten Diskussionen über das US-Treasury-Angebot auf das Defizit und damit auf neue Schuldenemissionen konzentrieren – was natürlich ein riesiges Volumen ist –, ist die Menge der fällig werdenden Schulden, die refinanziert werden muss, viel größer. Weil die Zahlen gigantisch sind, ist dies ein großes potenzielles Risiko, das kaum verstanden wird, weshalb ich es kurz veranschaulichen möchte.
Normalerweise verursachen Schuldrefinanzierungen keine Probleme, da Eigentümer ihre Erlöse aus Fälligkeiten meist reinvestieren. Darauf kann man sich jedoch nicht verlassen, besonders heutzutage. Refinanzierungen können das Angebots-Nachfrage-Bild stark beeinflussen. Die folgende Tabelle zeigt den Zusammenhang zwischen der Reinvestitionsquote und dem möglichen Nachfrageausfall durch geringere Reinvestitionen in Milliarden Dollar. Aus Angebots-Nachfrage-Sicht entsprechen diese niedrigeren Refinanzierungsquoten einer Erhöhung des Haushaltsdefizits.
Damit ist das Angebots-Nachfrage-Bild für US-Treasuries weitgehend abgedeckt. Nun wenden wir uns dem zweiten Grund zu, warum Länder „bankrottgehen“: weil die Schuldendienstkosten andere Ausgaben unerträglich verdrängen.
Schuldendienstkosten steigen im Verhältnis zu den Einnahmen und verdrängen schmerzhaft andere Ausgaben; steigende Zinsen verschlimmern die Lage
Wie erwähnt, gibt es zwei Gründe, warum Länder spät im großen Schuldenzyklus große Schuldenkrisen erleben: Das Angebot übersteigt die Nachfrage, und die Schuldendienstkosten steigen im Verhältnis zu den Einnahmen so stark, dass sie andere Ausgaben inakzeptabel verdrängen.
Schuldendienstzahlungen = Tilgungszahlungen + Zinszahlungen.
Da wir die Tilgungszahlungen bereits betrachtet haben, schauen wir uns nun die Zinszahlungen an. Diese lassen sich vereinfacht schätzen, indem man die Änderung des Zinssatzes mit der Schuldenmenge multipliziert. Bei rund 32 Billionen USD an handelbaren Treasury-Schulden würde ein Anstieg des durchschnittlich gezahlten Zinssatzes auf den gesamten Bestand um einen Prozentpunkt (wie es bei den Anleiherenditen in den letzten sieben Monaten der Fall war) die jährlichen Zinsausgaben letztlich um etwa 310 Milliarden USD pro Jahr erhöhen. Über 10 Jahre würde das die Bilanz der US-Regierung um rund 3 Billionen USD an Angebot und Schulden belasten.[6] (Dies geschieht nicht sofort, da bestehende festverzinsliche Schuldverschreibungen und Anleihen ihre alten Kupons bis zur Fälligkeit weiterzahlen.)
Die typische Schuldenklemme, die dazu führt, dass überschuldete Länder „bankrottgehen“, entsteht, wenn mehr Schulden zu höheren Renditen führen, was höhere Zinsausgaben verursacht, was größere Defizite nach sich zieht, was zu noch mehr Schulden führt usw. Wenn Schuldenstände und Zinsen gleichzeitig steigen, ist das ein doppelter Schlag für den Schuldendienst. Die erhöhten Schuldendienstkosten führen zu einem weiteren Nachlassen der Nachfrage nach diesen Schulden; Akteure am Kreditmarkt nennen das eine „Todesspirale“. Für den Schuldner, den sie trifft, ist sie definitiv tödlich. Genau das passiert gerade. Wenn dies an den Kreditmärkten weit verbreitet ist, schadet es Märkten und Volkswirtschaften, da es normalerweise zu Bärenmärkten, finanziellen Problemen und wirtschaftlichen Schwierigkeiten führt.
Im aktuellen Fall waren die Zinskostenanstiege erheblich. Konkret meldete das Treasury, dass die Nettozinsausgaben bis zum dritten Quartal des Geschäftsjahres 2026 im Vergleich zum Vorjahreszeitraum um 78 Milliarden USD bzw. 10 % gestiegen sind. Das liegt hauptsächlich am höheren Schuldenstand. Was die tatsächlichen Auswirkungen der Zinssätze auf die Schuldendienstzahlungen betrifft, fielen diese bisher moderater aus, da der Großteil der bestehenden Schulden noch zu den niedrigeren, noch nicht ausgelaufenen Zinssätzen läuft. Wenn diese auslaufen, müssen sie zu den höheren aktuellen Sätzen refinanziert werden, was die Auswirkungen verstärken wird.
Die folgenden Grafiken zeigen die aktuellen Zinsausgaben und wie sie bei den derzeitigen Zinssätzen sowie bei einem stärkeren Zinsanstieg, als aktuell in der Kurve eingepreist ist, voraussichtlich wachsen werden. Der durchschnittliche Zinssatz für bestehende Schulden liegt bei etwa 3,5 %, während die Marktzinsen über die gesamte Kurve hinweg bei 4–5,5 % liegen. Sie sehen also: Selbst wenn die Zinsen nicht weiter steigen, wird die Zinsrechnung durch die Umschuldung in die neuen, höheren Zinssätze weiter zunehmen.
Die erste Grafik zeigt die Zinsausgaben in Billionen Dollar heute und im Jahr 2027 bei aktuellen Zinssätzen sowie bei einem Zinsanstieg um 1 %. Die zweite Grafik zeigt diese Zahlen als Prozentsatz der Staatseinnahmen. Sie erkennen, dass ein Zinsanstieg von 1 % ab dem aktuellen Niveau die Zinsausgaben von etwa 21 % auf rund 23 % der Einnahmen erhöhen würde. Die Gefahr einer Verlagerung der Emissionen hin zu Bills (wie es das Treasury derzeit tut) besteht darin, dass die Zinsausgaben volatiler werden und das Refinanzierungsrisiko steigt. Die folgenden Grafiken verdeutlichen das.
Die nächste Grafik zeigt die Refinanzierung der Schuldenhauptbeträge der Regierung als Prozentsatz der Einnahmen der Bundesregierung (hauptsächlich Steuern), der auf etwa 185 % der Einnahmen ansteigt. Sie können sich vorstellen, wie daraus eine Klemme entstehen könnte.
Die folgende Grafik zeigt die gesamten Schuldendienstzahlungen der Regierung als Prozentsatz der (Steuer-)Einnahmen. Bemerkenswert ist, dass dieser Wert bei rund 200 % liegt und steigt.
Zusammenfassend scheint es mir, dass wir uns in der Phase des Zyklus befinden, die auf relativ große Zinserhöhungen folgt, aber bevor die zuvor genannten negativen Auswirkungen auf die Märkte und die zinssensitiven Teile der Wirtschaft eintreten. In dieser Phase steigen die Zinsen tendenziell weiter, bis das Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage auf ein nachhaltiges Niveau zu schrumpfen beginnt, was sich in der Schwäche zinssensitiver Märkte und Wirtschaftssektoren zeigt. Da sich das Angebots-Nachfrage-Bild nicht verbessert und weder die Märkte noch die Wirtschaft schwächer zu werden scheinen, um das Ungleichgewicht zu korrigieren, hat der Bärenmarkt bei Anleihen wahrscheinlich noch einen langen Weg vor sich, und wir sollten auf mögliche Schwächen in anderen Märkten vorbereitet sein. In dieser Phase des Zyklus straffen die politischen Entscheidungsträger typischerweise die Geldpolitik, um zu versuchen, auf die Bremse zu treten, ohne die Blase platzen zu lassen. Das geschieht derzeit auf ziemlich klassische Weise. Wenn die Vergangenheit ein Vorbote der Zukunft ist, werden höhere Zinsen 1) zunehmend schwere Kapitalverluste für Anleihegläubiger verursachen, die anhalten, bis sie schlechte Aktienmärkte und eine schwache Wirtschaft erzeugen, 2) die Finanzierungskosten erhöhen, die sich durch die gesamte Wirtschaft ziehen, und 3) andere Kreditnehmer und Verkäufer konkurrierender Finanzwerte (wie Aktien) dazu bringen, härter um Geld zu konkurrieren, sodass Geld knapp wird und die Nachfrage nach Gütern, Dienstleistungen und Finanzwerten sinkt.
Das ist zwar das Bild der US-Staatsanleihen und der Treasury-Schulden, aber dieses Schuldenbild ist nicht das vollständige finanzielle Bild, da der US-Treasury-Markt andere Schulden- und Finanzmärkte wie Aktien beeinflusst und von ihnen beeinflusst wird. Betrachten wir nun das Gesamtbild der US-Schulden.
Das Angebot an US-Schulden und -Aktien jenseits der US-Staatsanleihen
Das US-Finanzministerium (Treasury) verschuldet sich nicht im luftleeren Raum. Es konkurriert mit jedem anderen Kreditnehmer und Emittenten um Geld und Kredite. Um es direkt vorwegzunehmen: Es wird erwartet, dass das Angebot an Unternehmensanleihen und Aktien stark steigen wird. Die folgende Tabelle zeigt die ausstehenden Schuldenbeträge der anderen großen Akteure in den USA.
Die nächste Tabelle zeigt die geschätzte Netto-Neuemission von Anleihen, die vom Markt aufgenommen werden muss. Wie Sie sehen können, benötigt die Bundesregierung etwa 2,1 Billionen Dollar an zusätzlicher Finanzierung, und Unternehmen brauchen rund 1,4 Billionen Dollar (über Anleihen und Kredite), wobei KI einen immer größeren Anteil daran ausmacht. Weitere Kreditaufnahmen von privaten Haushalten sowie von Bundesstaaten und Kommunen belaufen sich auf etwa 0,7 Billionen bzw. 0,2 Billionen Dollar. Damit wird der gesamte Netto-Finanzierungsbedarf am Rentenmarkt im Jahr 2027 bei rund 4,4 Billionen Dollar liegen – fällig werdende Schulden, die neu platziert werden müssen, sind darin noch nicht einmal enthalten.
Konzentrieren wir uns nun auf das Jahr 2027. Die folgende Tabelle zeigt meine groben Schätzungen für das gesamte Bruttoemissionsvolumen von US-Schuldtiteln nach Art, einschließlich neuer Kreditaufnahmen und notwendiger Anschlussfinanzierungen. Wie Sie sehen können, sind die Zuwächse durch die Bank enorm.
Mit anderen Worten: Wir sollten davon ausgehen, dass der starke Anstieg der Staatsverschuldung mit einem ebenso starken Anstieg der Unternehmensverschuldung einhergeht. Genauer gesagt wird geschätzt, dass Unternehmen 2,0 Billionen Dollar refinanzieren müssen und etwa 1,4 Billionen Dollar an neuen Nettoschulden aufnehmen, was einer Brutto-Unternehmensfinanzierung von rund 3,4 Billionen Dollar im Jahr 2027 entspricht. Zur Einordnung zeigt das folgende Diagramm diese Zahlen zurück bis ins Jahr 1950.
Besonders interessant ist das Bild bei den Unternehmensschulden. Die gesamten ausstehenden US-Unternehmensschulden belaufen sich auf etwa 15,7 Billionen Dollar, während allein die Bruttoemission von Unternehmensanleihen in diesem Jahr – angetrieben durch den Boom der KI-Investitionen – um fast 30 % gestiegen ist. Wir wissen, dass die Emission von Unternehmensanleihen und -aktien zunehmen wird, vor allem wegen der höheren Emissionstätigkeit zur Finanzierung von KI-Investitionen (Capex).
Wir sehen jetzt, dass höhere Investitionen über mehr Fremdkapital und Aktienemissionen zu sinkenden freien Cashflows führen – das ist die klassische erste Phase eines Engpasses. Das führt bereits zu höheren Kreditspreads und Finanzierungskosten, was wiederum die geforderten Renditen für KI-Investitionen in die Höhe treibt. Wenn die Geschichte als Leitfaden dient, führt dies letztlich zu einer Finanzierungslücke und zu Abwärtsdruck auf andere Finanzmärkte. Derzeit sind diese Veränderungen noch relativ moderat. Besonders aufmerksam sollte man die Anleiheemissionen der KI-Hyperscaler verfolgen, die sich beschleunigen: Im ersten Halbjahr 2026 erreichten sie rund 220 Milliarden Dollar, verglichen mit etwa 108 Milliarden Dollar im gesamten Jahr 2025. Dieser Markt beginnt sich nun zu verengen, da Investoren zunehmend größere Zugeständnisse verlangen, um das Angebot aufzunehmen. Die Nettoemission von Unternehmensanleihen lag 2025 bei etwa 700 Milliarden Dollar und dürfte 2026 rund 1,1 Billionen Dollar und 2027 etwa 1,4 Billionen Dollar betragen. Dieser Markt sollte als Kanarienvogel in der Kohlenmine betrachtet werden.
Ich würde die Herausforderung des Jahres 2027 so einschätzen, dass das Schuldenangebot wahrscheinlich von etwa 3,5 Billionen Dollar Netto-Schuldenangebot pro Jahr im Jahr 2025 auf rund 4,4 Billionen Dollar im Jahr 2027 steigen wird – ein Zuwachs von etwa 0,5 Billionen Dollar pro Jahr, ohne Berücksichtigung der Anschlussfinanzierungen. Mit anderen Worten: Der amerikanische Unternehmenssektor – insbesondere der KI-Komplex – wird extrem groß, und zwar genau zu dem Zeitpunkt, an dem der staatliche Teil ohnehin schon gigantisch ist.
Wie wir logisch wissen und aus der Untersuchung von Zyklen gelernt haben: Wenn das Angebot an Anleihen größer ist als die Nachfrage danach, fallen ihre Preise und die Zinsen steigen, was kreditfinanzierte Käufe von Gütern und Dienstleistungen einschränkt.
Bisher haben wir Folgendes gesehen:
- Der Brutto-Refinanzierungsbedarf wird außergewöhnlich hoch sein
- Der Netto-Finanzierungsbedarf der Staaten bleibt außergewöhnlich hoch
- Der Finanzierungsbedarf von Unternehmen und KI beschleunigt sich
- Die Aktienemissionen nehmen zu
- Einige traditionelle Käufer (z. B. bestimmte ausländische Investoren) haben Gründe, ihre Quoten zu reduzieren
- Das Angebot an Finanzwerten, das auf den Markt kommt, wird außergewöhnlich groß sein und stetig wachsen
Das führt zu niedrigeren Preisen und höheren Renditen bei Finanzwerten, wenn die Nachfrage nicht stark genug ist – und genau das ist derzeit der Fall.
Auf der großen Makroebene gilt: Da die Vereinigten Staaten sowohl ein hohes Staatsdefizit als auch ein großes Außenhandelsdefizit aufweisen, wird es eine Mischung aus folgenden Faktoren geben müssen:
- Eine straffere Fiskalpolitik, um Defizite und Kreditaufnahme zu reduzieren
- Inländische Investoren, die einen größeren Teil ihres Geldes in Staatsanleihen stecken
- Ausländer, die US-Vermögenswerte in zunehmendem Tempo akkumulieren
- Andere Kreditnehmer, die verdrängt werden
- Vermögenspreise, die sich ausreichend anpassen, um Käufer anzulocken
- Oder eine Geldpolitik, die die Finanzierung auf eine Weise ermöglicht, die Schulden und Geld entwertet
Da Verkäufer von US-Schuldtiteln mit Verkäufern von Nicht-US-Schuldtiteln und Aktienverkäufern um Käufer konkurrieren, müssen wir uns auch diese ansehen. Tun wir das jetzt.
Die Angebots- und Nachfragesituation bei Schulden im Rest der Welt
Die USA konkurrieren nicht nur mit anderen amerikanischen Vermögensverkäufern – sie konkurrieren mit allen Verkäufern, vor allem mit Regierungen und Unternehmen weltweit, um denselben globalen Kapitalpool. Wie sieht dieses Bild aus?
Die folgende Tabelle zeigt die Bestände und Emissionen von Staatsschulden außerhalb der USA.[7] Kurz gesagt: Das Schuldenbild des Rests der Welt, insbesondere der Industrieländer, ähnelt dem der USA – d. h., viele andere Länder sind überschuldet, müssen sich stark verschulden und geraten unter Druck. All das ist zu einem politischen und sozialen Thema geworden, das kurz davor steht, extreme Maßnahmen auszulösen, die schlecht für Anleihegläubiger sind. Da diese Anleihemärkte miteinander konkurrieren, schadet die Verschlechterung der europäischen und japanischen Angebots-/Nachfrageverhältnisse und die daraus resultierenden höheren Zinsen den US-Anleihen, genauso wie die Verschlechterung der US-Verhältnisse und die daraus folgenden höheren Zinsen den Anleihen anderer Länder schaden. Die folgenden Tabellen zeigen sowohl die ausstehenden Beträge als auch die Schuldenemissionen der wichtigsten Länder, jeweils in Billionen Dollar und als Prozentsatz ihres BIP.
Konkret nahmen die OECD-Regierungen 2025 brutto rekordverdächtige 17 Billionen Dollar auf, wovon etwa 13,5 Billionen Dollar (fast 80 %) auf die Refinanzierung bestehender Schulden entfielen. Die Bruttokreditaufnahme der OECD-Staaten dürfte 2026 erneut auf rund 18 Billionen Dollar steigen, darunter etwa 14 Billionen Dollar für Refinanzierungen und knapp 4 Billionen Dollar an Nettoneuverschuldung. Das sind 17 % mehr als 2024 und etwa doppelt so viel wie vor zehn Jahren. Wie in den USA haben viele Emittenten die Laufzeiten verkürzt, weil langfristige Kreditaufnahmen infolge der von mir beschriebenen Angebots- und Nachfragekräfte zu teuer geworden sind. Während kurzfristige statt langfristiger Kreditaufnahme die Kosten heute senkt, erhöht sie den Betrag, der morgen refinanziert werden muss – ein sehr klassisches Risiko, das typischerweise in dieser Phase des großen Schuldenzyklus auftritt, wie ich in meinem Buch erkläre. Deshalb wirkt 2027 besorgniserregender als 2026, und 2028 erscheint noch riskanter.
Europa erhöht seine staatlichen Emissionen, um Verteidigung, Infrastruktur und große Haushaltsdefizite zu finanzieren. Allein Deutschland dürfte 2027 Bruttoschulden von rund 576 Milliarden Euro emittieren, verglichen mit 526 Milliarden Euro im Jahr 2026 und 425 Milliarden Euro im Jahr 2025 – und das zu einem Zeitpunkt, an dem die EZB ihren Bestand an Staatsanleihen abbaut statt ausweitet.
Wie bereits erwähnt, hat Japan einen enormen Refinanzierungsbedarf des Staates, während China ebenfalls große Mengen an Staatsschulden erzeugt (wobei die Situation dort anders ist, weil die Regierung viel stärker in der Lage ist, inländische Banken und Institutionen zum Halten dieser Schulden zu verpflichten, und ihre Schulden nicht aktiv mit US-Schulden konkurrieren).
Was Unternehmen betrifft, so befindet sich die Kreditaufnahme weltweit auf Rekordniveau. Als Maß für die globale Unternehmensverschuldung schätzt die OECD, dass die Kreditaufnahme von Unternehmen über Anleihen- und Konsortialkreditmärkte im Jahr 2025 rund 14 Billionen Dollar erreichte, während die ausstehenden Unternehmensschulden bei etwa 60 Billionen Dollar lagen.[8] So oder so sollten wir erwarten, dass die Unternehmensverschuldung mit den weltweit steigenden KI-Investitionen weiter deutlich wächst, um den Finanzierungsbedarf zu decken – genau wie es derzeit in den USA geschieht.
Wo kommen Aktien ins Spiel? Das Angebot steigt massiv
Im vergangenen Jahr haben sich Unternehmen von großen Nettokäufern von Vermögenswerten zu Nettoverkäufern (Emittenten) von Kapital gewandelt, was private Investoren zwingt, einzuspringen und die Lücke zu füllen. Das folgende Diagramm zeigt den Gesamtbetrag an Aktien nicht-finanzieller Unternehmen, die dem Markt angeboten werden (bevor Unternehmenskäufe wie Rückkäufe oder M&A abgezogen werden). In der ersten Jahreshälfte schnellte das Volumen der Aktienemissionen auf eine annualisierte Rate von 1,8 Billionen Dollar, was vor allem von den großen Akteuren beim Aufbau der KI-Infrastruktur getrieben wurde.
Zwar können wir nicht präzise vorhersagen, wie viele Aktien künftig emittiert werden, aber es ist klar, dass deutlich mehr Emissionen zu erwarten sind, da diese Unternehmen weiterhin auf verschiedene Weise versuchen, Kapital zu beschaffen (z. B. durch Börsengänge der Frontier-Labore). Dieser Druck dürfte also anhalten. Das folgende Diagramm zeigt das gesamte Aktienemissionsvolumen bis zum ersten Halbjahr 2026 über öffentliche und private Märkte hinweg, inklusive einer groben Schätzung für das nächste Jahr.
Das folgende Diagramm zeigt die Aufschlüsselung dieser Emissionen nach Kanal – über Börsengänge (z. B. SpaceX), Sekundäremissionen (z. B. Alphabet) und private Kapitalbeschaffung (z. B. durch OpenAI und Anthropic). Wie Sie sehen können, ist das Volumen in diesem Jahr über alle Kanäle hinweg geradezu explodiert, um den Aufbau der KI-Infrastruktur zu finanzieren.
Einige wenige riesige Deals machen einen Großteil davon aus, wie die folgende Tabelle zeigt.
Es gibt noch viel mehr zu betrachten, um ein vollständiges Bild von Angebot und Nachfrage bei Aktien zu erhalten, was ich hier jedoch nicht tun werde, da dieser Artikel bereits zu lang geworden ist. Aber um es zusammenzufassen: Das angebotene Volumen an Finanzwerten (sowohl Fremd- als auch Eigenkapital) scheint weitaus größer zu sein, als von der Nachfrage aufgenommen werden kann.
[1] Obwohl das Verhältnis von Schulden zu BIP ein beliebter Maßstab ist, eignet er sich schlecht zur Messung des Risikos von Schuldenlasten. Wenn Sie die Schuldenlast eines Unternehmens untersuchen würden, würden Sie dann seine Schulden im Verhältnis zum Gesamtmarkt für das von ihm verkaufte Gut oder die Dienstleistung betrachten? Natürlich nicht. Stattdessen würden Sie den Schuldendienst im Verhältnis zu dem Cashflow betrachten, der dem Unternehmen zur Verfügung steht, um seine Schulden zu bedienen und seine Ausgaben zu decken. Warum sollte man also die Höhe der Staatsschulden im Verhältnis zum BIP betrachten? Der einzige Unterschied zwischen der Fähigkeit eines Unternehmens und der eines Staates, seine Schulden zu bedienen, besteht darin, dass der Staat anderen über Steuern Geld wegnehmen kann (was politisch unbeliebt ist) und/oder seine Zentralbank Geld drucken lassen kann (was Inflation verursacht).
[2] Manche sagen, die mögliche Ausnahme hiervon sei, wenn die erwirtschafteten Erträge mehr als ausreichen, um genügend reale Renditen zu erzielen, um die Cashflow-Bedürfnisse derjenigen zu decken, die in sie investiert haben. In diesen sehr seltenen Fällen, die typischerweise während großer Produktivitäts- und Einkommensbooms auftraten, stiegen die Erträge stark genug an, um die zuvor genannten Probleme bei Angebot/Nachfrage und Schuldendienst zu verringern.
[3] Der Unterschied zwischen der von mir genannten Zahl von ~32 Billionen Dollar und der bekannteren Zahl von 40 Billionen Dollar besteht darin, dass die 32 Billionen Dollar die Schulden bezeichnen, die vom Publikum (einschließlich der Fed) gehalten werden, während die 40 Billionen Dollar die Bruttoschulden darstellen, die auch schuldeninterne Verpflichtungen und andere Wertpapiere umfassen, die nicht am offenen Markt gehandelt werden.
[4] Ein Bill ist ein kurzfristiges Schuldpapier mit einer Laufzeit von einem Jahr oder weniger, das in der Regel mit einem Abschlag verkauft und zum Nennwert zurückgezahlt wird, ohne periodische Zinszahlungen.
[5] Um es klarzustellen: Dies ist keine Anlageberatung, denn ich gebe keine Anlageberatung. Mein Ziel ist es, „Ihnen das Angeln beizubringen, anstatt Ihnen einen Fisch zu geben".
[6] Basierend auf Schätzungen des Congressional Budget Office würden sich zusätzliche Zinskosten progressiv aufbauen, wenn alle Treasury-Zinssätze jedes Jahr 1 % über ihrem Basiswert lägen und die Schulden umgeschuldet würden – kumuliert über 3 Billionen Dollar in 10 Jahren (ohne Berücksichtigung von Zweitround-Effekten bei der Kreditaufnahme). Das ist eine Menge Geld, das die Regierung irgendwie auftreiben muss.
[7] Unter Verwendung der länderübergreifenden Schätzungen des IWF.
[8] Die Definition der OECD ist breiter als unsere oben genannten US-spezifischen Zahlen und daher nicht direkt vergleichbar.
