Desde el análisis alcista (reconozco que con mala sincronización en retrospectiva) que hice a principios de julio en Substack, el mundo de la IA ha visto muchos titulares y Nebius ha sufrido una caída de aproximadamente el 40% en el precio de sus acciones. Alerta de spoiler: creo que la mayor parte es ruido. Pero esto es lo que creo que realmente afectó los factores que mencioné en el análisis que debían seguirse y dónde estamos hoy:
Factor 1: Demanda vs. oferta
El susto de Meta: Hablé de esto en el artículo, ya que lo publiqué poco después de que saliera esta noticia. En resumen: el 1 de julio, Bloomberg dijo que Meta estaba creando un negocio para revender su exceso de capacidad de cómputo; los nombres de neoclouds cayeron y Nebius bajó ~12%. El miedo fue principalmente un titular que distorsionó un poco la realidad, en mi opinión. Básicamente se redujo a que la gente leyó el titular como "Meta tiene exceso de cómputo, la demanda está cayendo, la oferta se está poniendo al día". La verdad era que Meta no tenía exceso de cómputo, Meta estaba desesperada por cómputo, y Meta solo dijo que pensaban que el cómputo era un negocio tan rentable a largo plazo que querían construir un negocio al estilo AWS para eventualmente, en algún momento en el futuro, vender cualquier exceso potencial de cómputo; una historia bastante diferente. He aquí que, para el 9 de julio, Zuckerberg declaró que Meta "necesita toda la potencia de cómputo que pueda obtener", y para el 13, Meta había comprometido otros USD 40 mil millones aproximadamente en un solo sitio en Luisiana. La premisa del exceso de cómputo se derrumbó casi tan rápido como apareció. En balance, diría que toda esta historia es ligeramente alcista para nuestro primer factor, ya que solo muestra que el cómputo está limitado y la demanda sigue ahí, sin sorpresa.
Amazon subió los precios de las GPU: AWS es probablemente el mayor propietario del barrio y acaba de subir sus alquileres ~20%, básicamente te dice que el mercado puede soportarlo, lo que ayuda a propietarios más pequeños como $NBIS a subir también los suyos. Obviamente, esto también es alcista y una confirmación del poder de fijación de precios y la demanda.
Un nuevo cliente de más de USD 1 mil millones: Reflection AI firmó un acuerdo de cómputo hasta 2029 con Nebius. Un nombre nuevo más allá de Microsoft y Meta es exactamente lo que quieres ver para mitigar ese miedo a la concentración, así que nuevamente, alcista. Dicho esto, Reflection AI no está ni cerca del nivel de clientes de primera línea como el Mag7, por lo que su capacidad real de pago es un signo de interrogación (suave) porque son una startup que pierde dinero. Sin embargo, están respaldados por Nvidia y fundados por dos ex investigadores de Google DeepMind, y acaban de asociarse con el Departamento de Energía de EE. UU., por lo que también tienen una cierta red de seguridad institucional a su alrededor.
Factor 2: Ejecución
El modelo asset-light (lado del capital): Este tuvo a la gente de FinX dividida entre "Nebius se dio cuenta de que su modelo de negocio no funciona y necesita cambiar" a "Nebius es la empresa más inteligente de la historia y la próxima Nvidia". ¿Entonces qué pasó? Básicamente, el 15 de julio Nebius presentó un modelo en el que los socios financian, poseen y operan los centros de datos, y Nebius proporciona su arquitectura y pila de software y vende la capacidad a cambio de una comisión. Debo admitir que me cuesta ver la tesis bajista en esto. No es un cambio de modelo de negocio, es una nueva división y motor de ingresos además del negocio existente.
Quiero decir, el argumento bajista más fuerte contra esta acción es el capital. Tienen que invertir miles de millones y miles de millones en la construcción, por lo que hay un temor constante a la dilución. Esta nueva división les permite agregar capacidad sin cargarlo todo en su propio balance. Por lo tanto, esto es, en mi opinión, alcista en el lado del capital, pero aún no todo es color de rosa: En primer lugar, no han revelado cómo funcionará la economía del asunto. Así que aunque la gente especula que será de alto margen, no tenemos idea. En segundo lugar, había una línea en el anuncio que decía que están 'transfiriendo conocimiento al socio', lo cual no creo que sea una jugada inteligente si no quieres que dicho socio eventualmente aprenda tu oficio y te excluya (Breaking Bad, ¿alguien?). Pero esa es solo mi lectura, y no conozco los detalles aquí. Por último, la calidad es todo el juego para una neocloud, es uno de sus puntos de diferenciación, como cubrimos en el análisis. El problema es que un bajo PUE y la confiabilidad son mucho más difíciles de garantizar en infraestructura que no operas. Así que alcista en el lado del capital, pero en general, digo que este es un punto a Vigilar.
USD 775 millones de deuda no dilutiva: Nebius ha recaudado recientemente deuda respaldada por GPU que financia la construcción sin emitir acciones, esto ayuda a atacar directamente la preocupación por la dilución, y muestra que hay apetito bancario para financiar esta expansión. Solo tenemos que vigilar que esa deuda no se salga de control y terminemos en otra situación como CoreWeave. Alcista.
La demanda en Alabama: Vecinos cerca del sitio de Birmingham (300 MW) están demandando para detenerlo, y un juez permitió que el caso continúe. Por sí solo no mueve la aguja, es un nodo pequeño en un oleoducto de más de 3.5 GW. Pero es un recordatorio de que construir en Estados Unidos conlleva peleas de permisos que Finlandia nunca les planteó. Mencionamos en el artículo que su construcción en Estados Unidos era un riesgo porque era un mercado nuevo que no conocían tan bien como el finlandés o el europeo en general. No es una alarma, pero ligeramente bajista / vigilar.
Factor 3: Mezcla de ingresos
El modelo asset-light (lado de la plataforma). El mismo anuncio también puede verse como un voto de confianza silencioso en la parte de la tesis que me resulta más difícil de tener visibilidad ahora: ¿cuánto de los ingresos futuros provendrá de Token o la plataforma gestionada frente al alquiler bruto de GPU? Este anuncio es un voto de confianza de que una porción más grande podría provenir del lado de Token de mayor margen, porque todo esto solo funciona si terceros creen que la pila de Nebius, no las GPU brutas, es lo que tiene valor y monetiza directamente esa capa de software, con una economía de capital ligero y mayor margen, ya que no tienen que poseer los activos costosos que se deprecian debajo. Alcista para la tesis, pero nuevamente, los términos y la tasa de comisión no se han revelado, tampoco se han revelado socios comprometidos, así que todavía estamos operando en convicción, no en pruebas.
Kimi K3 (el nuevo deepseek): ¿Recuerdan cuando salió deepseek y todos dijeron que las empresas de IA occidentales estaban muertas porque este nuevo modelo chino era más barato de construir y ejecutar, por lo que todo se vendió significativamente, incluido Nebius (que cayó bastante fuerte)? Bueno, ha vuelto a suceder, excepto que ahora se llama Kimi K3. Así que todos están asustados, excepto que resulta que toda la premisa de Nebius Token Factory es servir modelos de peso abierto por token. Su valor aumenta precisamente cuando los modelos de peso abierto se vuelven lo suficientemente buenos como para que las empresas realmente los ejecuten en lugar de pagar por una API cerrada de OpenAI o Anthropic. Un modelo de clase fronteriza que puedes descargar gratis (Kimi K3, Llama, Qwen, DeepSeek, Mistral, GPT-OSS), todos los cuales Nebius ya sirve, es literalmente el catalizador más directo para eso.
El precedente de deepseek respalda esto: los modelos más baratos y mejores no reducen la demanda de cómputo, la expanden; este es todo el punto de Jevons del que hablamos en el análisis. Los modelos abiertos más capaces alejan el valor de la pila de IA de los propietarios de modelos y lo llevan hacia quien ejecuta los modelos de manera eficiente y cerca de la demanda. Eso es la neocloud, y más precisamente, eso es Nebius, porque Nebius es quien ofrece Token Factory mientras que muchas otras neoclouds solo venden el cómputo bruto. Así que la única forma de interpretar esto en mi opinión es como alcista.
Una pequeña nota bajista para advertir: La narrativa de eficiencia tiene un punto negativo para Nebius a largo plazo: es la historia de capex de entrenamiento. Si los modelos fronterizos siguen volviéndose dramáticamente más baratos de construir, la "demanda infinita de entrenamiento" que sustenta los mega contratos dedicados (Microsoft, Meta) se vuelve un signo de interrogación a largo plazo. No creo que afecte a corto plazo en absoluto, ya que esos contratos están bloqueados, y la demanda aún supera con creces la oferta, pero intelectualmente es ahí donde un mundo Kimi/DeepSeek podría presionar el Factor 1 incluso mientras ayuda al Factor 3.
Dicho esto, hay una advertencia alcista para la advertencia bajista: el entrenamiento es solo una parte de la ecuación, y la inferencia es la otra. Así que a medida que los modelos se vuelven más baratos de ejecutar, y la demanda para ejecutarlos crece, la demanda de cómputo basado en inferencia crece. Y si recuerdas de mi análisis, la inferencia es más fácil de ejecutar en chips más antiguos, lo cual es alcista para la vida económica útil de los chips, que era uno de los principales argumentos bajistas contra las neoclouds. Los bajistas dicen que los chips tienen una vida económica útil corta de 2-3 años y que el capex y la dilución nunca terminarán; más inferencia en el futuro ataca eso directamente, ya que los chips ahora pueden seguir siendo útiles y generando dólares por más tiempo (quizás 7, 8, 9 años), a través de la inferencia, gracias a los modelos de peso abierto.
Neto entre los dos: Lo llamaría una nota claramente positiva alcista para Nebius, inclinada hacia confirmar la apuesta de Token Factory, con un ligero asterisco de combustión lenta en el lado del entrenamiento contrarrestado por el lado de la inferencia. Una cosa más pequeña (probablemente insignificante a tener en cuenta): es un modelo chino, por lo que algunas empresas occidentales dudarán en ejecutar Kimi específicamente, pero la tendencia (el peso abierto alcanzando la frontera) es lo que importa, y eso es independiente del modelo.
Factor 4: Energía, red y política (nuevo este mes)
Muchos nombres se vendieron, principalmente debido a la gran venta masiva de tecnología/IA, pero la noticia de la moratoria de NY ayudó a exacerbar eso, ya que la gente temía que la construcción se desvaneciera a medida que más estados siguieran el ejemplo de NY. Pensé en agregar un nuevo factor a vigilar y es la energía, la red y la política. No porque crea que esta noticia rompe la tesis o algo así, sino más bien porque la ejecución del lado de Nebius es una cosa, mientras que las reglas, la energía y las políticas que lo permiten y están fuera del control de Nebius también valen la pena monitorearse por separado.
La moratoria de Nueva York: Comencemos con esta, ya que todos los bajistas celebraban la muerte de la expansión de centros de datos, ¡todos están a punto de prohibir la construcción de nuevos centros de datos! La construcción está muerta, las neoclouds están muertas, todo terminó, todos siguen el ejemplo de Nueva York, ¿verdad? Bueno, no lo sé. Comencemos con lo básico, ¿qué pasó?
El 14 de julio, la gobernadora Hochul firmó la primera moratoria estatal sobre nuevos centros de datos grandes en EE. UU. Aquí está lo primero, ¿notaron la palabra 'moratoria'? Vi que la mayoría llamaba a esto una 'prohibición', pero eso no es lo que es una moratoria. Llámame quisquilloso, pero en realidad son cosas muy diferentes. Una prohibición implica una prohibición total para siempre, o hasta que alguien la desprohiba. Lo que esta moratoria es es una pausa de un año en los permisos mientras el estado redacta reglas más estrictas. Los titulares lo llamaron prohibición y el sector se tambaleó, pero creo que la reacción es exagerada: es una pausa, no una prohibición. El resultado más probable en mi opinión es que los nuevos centros de datos comenzarán a aprobarse después de la moratoria, ya que el estado habrá acordado las reglas más estrictas que deben cumplir. Nueva York regulando cosas, ¿cuál es la novedad?
También a tener en cuenta: Nebius no construye en Nueva York (sus sitios en EE. UU. son Misuri, Pensilvania, Alabama); y es una empresa global cuyo mejor activo está en Finlandia. ¿A Francia o Finlandia les importaría lo que hizo un estado de EE. UU. y comenzarían a seguir su ejemplo? No lo creo. ¿Los estados rojos seguirán? Bastante difícil de imaginar. ¿Siquiera la mayoría o una gran parte de los estados azules seguirán? Más difícil de decir directamente, pero si fuera apostador, apostaría a que no, la mayoría de los estados azules tampoco seguirán, como máximo, algunos otros estados azules podrían seguir, probablemente ni siquiera con la moratoria sino copiando las reglas más estrictas, y entonces más capital fluirá fuera de ellos (o nunca llegará a ellos). De nuevo, ¿cuál es la novedad? En general, esto podría parecer bajista en los titulares, pero es en gran medida ruido para Nebius.
El riesgo real aquí: A pesar de todos mis comentarios sarcásticos, hay una cosa que podría ser un riesgo para la construcción que surgió de la moratoria de NY. El motor real podría ser en parte la política, pero también los costos de electricidad, y esa ira es bipartidista porque afecta tu bolsillo sin importar cómo votes. Virginia (púrpura) acaba de gravar la energía de los centros de datos, y Georgia, Texas y Oklahoma están avanzando en quién paga por la red para proteger a los consumidores. Así que hay un riesgo genuino de combustión lenta con la energía volviéndose más cara en toda la industria, mordisqueando el margen de electricidad barata del que dependen muchas neoclouds. Ligeramente bajista en los márgenes con el tiempo.
Pero hay otra advertencia alcista aquí porque es un arma de doble filo, porque si construir se vuelve más difícil y más caro, quien ya tenga energía asegurada y en gran parte propia (como los más de 3.5 GW de Nebius, >75% propiedad) obtiene silenciosamente un foso más amplio a medida que la demanda sigue creciendo y la oferta se vuelve más difícil de, bueno, suministrar. Una cosa más, ¿recuerdan cómo la ventaja de Nebius no era solo su eficiencia en operar centros de datos, sino la pila encima de la que depende este nuevo modelo de negocio asset-light? Bueno, si los márgenes se comprimen en el alquiler bruto de GPU debido a mayores costos de electricidad, ¿qué neocloud crees que está mejor posicionada para sobrevivir y prosperar, la que vende alquiler bruto de GPU? ¿O es la que tiene su foso proveniente de la pila encima? Algo para reflexionar, pero en general, vigila el margen, no la prohibición.
Entonces, ¿dónde nos deja todo esto?
Alejando la vista, es algo divertido: en tres semanas, el mercado lanzó cuatro sustos separados a la tesis de Nebius: Meta como competidor con exceso de cómputo, el problema de capital/dilución, un modelo chino que "mata" a la IA, y la muerte de la construcción de centros de datos. Todos quitaron un gran trozo del precio. Sin embargo, analiza cada uno contra los factores, y ninguno aterriza como su titular quería. Meta resultó estar hambrienta de cómputo, no ahogándose en ello. Asset-light y los USD 775 millones de deuda no dilutiva van directo al miedo al capital que era el argumento más fuerte contra la acción. Kimi K3 es posiblemente lo más alcista que sucedió en todo el mes para la parte de la tesis que más me importa (expansión de márgenes a través de token factory). Y la "prohibición" de Nueva York es una pausa de un año en un estado donde Nebius ni siquiera construye.
Si acaso, el tema común aquí me hace más confiado, no menos: casi todas estas historias recompensan lo mismo: la pila encima, no las GPU brutas debajo. Asset-light solo funciona si la capa de software es la parte valiosa. Token Factory solo gana si los modelos abiertos se vuelven buenos, y lo acaban de hacer, otra vez. Y si los costos de energía exprimen los márgenes de alquiler bruto en toda la industria, es nuevamente el operador con pila pesada el que sale adelante. Eso no son cuatro eventos no relacionados; es la misma apuesta siendo validada desde cuatro direcciones.
Entonces, ¿más alcista? Sí, ciertamente, pero todavía necesitamos más evidencia cuando lleguen las nuevas ganancias para probar nuestra tesis. Sin embargo, esto es lo que me importa: la tesis se fortaleció mientras que la acción se volvió mucho más barata (estamos por debajo de $180 ahora, frente a ~$220 algo cuando publiqué). Fundamentos al alza, precio a la baja es generalmente la configuración que quieres, no de la que huyes. No hace que los riesgos desaparezcan, obviamente. La economía de asset-light aún no se ha revelado, la pregunta del capex de entrenamiento es real a largo plazo, y esto se negocia como una montaña rusa de alta beta, así que si una caída del 40% arruina tu semana, esto no es para ti. Pero frente a los números bajista/base/alcista del análisis, la relación riesgo/recompensa en estos niveles me parece mejor que a $220, mucho mejor.
Estoy manteniendo, y agregué. Lamentablemente, agregué en los $190, ya que nunca esperé verla bajar a los $160 y $170. Pero es imposible sincronizar perfectamente el fondo, aunque ciertamente parece serlo (no me cites en eso). En cualquier caso, no importará en 2, 3, 4, 5 años si la tesis se cumple y la acción se duplica, triplica o más. Como siempre, esto es solo yo pensando en voz alta, no es un consejo financiero. Siempre haz tu propio trabajo. El próximo punto de control real es el informe del segundo trimestre en agosto, y estaré buscando cualquier detalle sobre esa economía de asset-light, el crecimiento de ingresos de token factory y la prueba de ejecución. Eso es lo que importa en esta historia, el resto es ruido.
