“Solo están volando aviones vacíos por ahí.”
- Son
NVIDIA es la Estrella Polar, Orión, toda la Vía Láctea.
NVIDIA se beneficia de una fuerte demanda, pero está vendiendo a un conjunto concentrado de compradores cuya propia demanda se ve distorsionada por una fase de entrenamiento y evaluación comparativa que no durará. Esa demanda distorsionada actúa como un efecto látigo en la cadena de suministro de NVIDIA a través de compromisos de suministro personalizados, así como aguas abajo en el financiamiento de centros de datos. Cerniéndose sobre todo ello está el bezzle, que una vez visto, no puede no verse, y una vez revelado, deja de existir.
Afortunadamente, su Luminous, su Grace reportaron grandes números positivos en los titulares esta semana, por lo que tenemos un nuevo 10-Q entre manos. Me encanta el olor de los 10-Q por la mañana.
Algunos están mirando el inventario, lo sé, pero el inventario no destaca. El desglose del inventario tiene sentido. El inventario de materias primas se disparó en el primer trimestre del año fiscal 2027, pero es consistente con el aumento de Blackwell Ultra, así como con el pre-posicionamiento de inventario del aumento de Blackwell en el cuarto trimestre del año fiscal 2025.
Más interesantes son los clientes de NVIDIA. La concentración de clientes está fuera de serie.
El mayor cliente de NVIDIA es probablemente Microsoft, cuyo director financiero dijo en enero que las limitaciones de capacidad de Azure persistirían al menos hasta junio de 2026. Si Microsoft recorta el gasto de capital en chips de NVIDIA en un 20%, eso supone un impacto del 4,2% en los ingresos de NVIDIA.
Cisco nunca tuvo ni un solo cliente del 10%. Cisco necesitaba una retirada más correlacionada para verse afectada. NVIDIA sufre gravemente si solo un cliente se retira, o incluso si ese cliente no aumenta sus pedidos tan rápido como NVIDIA lo necesita.
Clientes concentrados como Don de la Mafia, cadena de suministro personalizada y concentrada. Vaya.
Ni Cisco ni Sun Microsystems lo tuvieron tan mal, y Sun desapareció por completo. Estoy viendo ambos en NVIDIA, así como matices de los ciclos históricos de DRAM. Todo esto es material muy denso, como a continuación.
La concentración de clientes llevó a los ciclos de DRAM a su naturaleza violenta. Los ciclos de DRAM se volvieron menos concentrados en clientes, menos correlacionados con temas en la última década o dos, aunque hoy estamos viendo una repetición de los años 90 en la demanda de unos pocos clientes grandes/un gran tema de nuevo. Estoy en corto en el SOX (el Índice de Semiconductores de Filadelfia) por esta razón.
Cisco amortizó la mitad de sus compromisos de compra, que adquirió de proveedores que tenían muchos otros clientes. Cisco compró componentes que, en general, eran fungibles.
Esto no es lo que está haciendo NVIDIA. NVIDIA se está comprometiendo con líneas personalizadas en TSMC y las está financiando. TSMC no puede fabricar los chips de NVIDIA con sus líneas normales. Esa es una cadena de suministro personalizada y no fungible. No solo es arriesgada geográficamente, sino que probablemente resulte en pérdidas significativas si el negocio de NVIDIA se ralentiza o, Dios no lo quiera, sufre una disminución.
Con una capitalización de mercado de más de 5 billones de dólares, 182 mil millones de dólares en compromisos de compra a futuro – 119 mil millones con un solo cliente – no parece significativo.
De hecho, los 182 mil millones de dólares son mayores que el prodigioso flujo de caja operativo anual de NVIDIA.
Nada de esto ha sido un problema hasta ahora. Microsoft ha estado comprando chips más rápido de lo que puede desplegarlos. Estos chips, tan críticamente, son construcción en proceso (CIP) y no se deprecian en el balance general ni le cuestan nada a Microsoft hasta que se ponen en servicio.
Sin embargo, cuando Microsoft compra esos chips, NVIDIA registra la venta de su inventario. Los números de inventario de NVIDIA se ven bien, como ya establecí.
NVIDIA obtiene una venta, una cuenta por cobrar que se convertirá en recepción de efectivo y, por lo tanto, en flujo de caja positivo.
Sin embargo, veo una arruga en el patrón de cuentas por cobrar.
Microsoft/Cliente A subió como porcentaje de las cuentas por cobrar de NVIDIA, mientras que bajó decididamente como porcentaje de los ingresos de NVIDIA durante el primer trimestre. El saldo de cuentas por cobrar de Microsoft con NVIDIA es de aproximadamente 12.200 millones de dólares ahora, aproximadamente el tamaño de todo el saldo de cuentas por cobrar de NVIDIA en 2024.
Sí, todo el negocio ha crecido. En los últimos años, los ingresos crecieron 4.9 veces. El total de cuentas por cobrar creció 4.9 veces. El saldo de cuentas por cobrar de clientes creció 13.4 veces. Microsoft se abalanzó en grande.
Esto no es discutir el crecimiento. Se trata de un zig donde solo había zags. Ni el Cliente B ni el Cliente C hicieron zig. Solo el Cliente A. Microsoft, que ha estado haciendo ruido y noticias desde hace un par de años sobre no querer estar en el negocio de los centros de datos – metal desnudo, dijeron.
Microsoft está tirando palomitas por todo el rastro, sin pensar en alimentar a la fauna.
En 2024, el CEO de Microsoft, Satya Nadella, dijo: «puede que realmente tengas un montón de chips en el inventario que no puedo conectar».
En abril de 2025, Microsoft congeló proyectos de centros de datos por valor de 1.5 GW, retirándose de los arrendamientos. Esto se discutió en Fraude Bendito.
El año fiscal de Microsoft termina en junio de 2026, y en enero de este año, Microsoft dijo que esperaba limitaciones de capacidad hasta junio. En los próximos años, Microsoft dice que continuará escalando su propio chip Maia.
Luego, el 14 de mayo, Microsoft anunció que estaba cerrando Claude Code y obligando a todos los empleados a usar su GitHub Copilot interno para el 30 de junio. Eso es una compresión rápida. Claude Code se introdujo a los ingenieros de Microsoft recién en diciembre de 2025.
Esto plantea dos escenarios.
Uno, Microsoft adelantó inventario que realmente no necesita. Acepta la entrega aunque las construcciones se están ralentizando y los cortes de energía están afectando, para mantener su lugar prioritario como cliente de NVIDIA para el chip de próxima generación. Simplemente los colocan en CIP (los dejan en el piso del almacén) donde no causan daño, no se deprecian financieramente en absoluto mientras se deprecian físicamente rápidamente. Además, Microsoft tiene lo que parecen ser plazos de 60 a 65 días con NVIDIA, por lo que no sale efectivo del campus de Microsoft durante un par de meses.
Dos, NVIDIA adelanta inventario para hacer que los números trimestrales destaquen, superando las expectativas susurradas de la calle. NVIDIA sabe que Microsoft ya está almacenando sus chips y está dispuesto a absorber chips. Microsoft puede incluso haber cooperado de esta manera antes. Además, Microsoft puede llevar ese inventario a CIP sin consecuencias para sus propias ganancias o gastos reportados.
Mientras tanto, S&P Global ve una escasez generalizada de red y energía para los centros de datos, así como un déficit de 19 GW de energía (40% de la necesidad) para los centros de datos para 2028.
Todos están encontrando que los centros de datos son el paso limitante. Y todos esos chips de NVIDIA en CIP simplemente se quedan allí esperando.
En cualquier caso, esto es una preparación discreta para un efecto látigo perverso. He discutido el efecto látigo en artículos anteriores. El efecto látigo se manifestó notablemente en las cadenas de suministro durante el confinamiento por COVID, y el efecto látigo es la razón por la que Cisco amortizó la mitad de sus compromisos de suministro a futuro en 2001.
Esto no es exactamente una prueba contundente, sino más bien un hallazgo de un dedo en el gatillo. Observe los próximos trimestres, especialmente a medida que evoluciona la historia del financiamiento de centros de datos.
Mientras tanto, los alcistas no pueden dejar de hablar sobre la demanda de IA. Lo insaciable que es. Lo loca que es.
Estoy de acuerdo, es una locura. Es el bezzle. No proviene de un estado estable útil y repetible, ni de una curva de crecimiento siempre ascendente, sino de una fase temporal, social y organizativa, mientras empresas de casi todo tipo luchan por su ventaja competitiva: su propia pila de IA.
Para hacer esto, empresas de todo el mundo están evaluando, creando y recopilando trazas, entrenando envoltorios y reuniendo nodos de falla tan rápido como humanamente posible.
Esta fase loca, apresurada y temporal tiene un nombre.
El artículo completo está disponible en Substack.
Consulte el enlace a continuación.
https://michaeljburry.substack.com/p/the-heretics-guide-to-ais-stars-part?r=4repfn
Secciones restantes:
- Tokenmaxxing
- El Bezzle
- La Pirámide de Tokenmaxxing
- La Paradoja de Jevons
- ¿De dónde viene el financiamiento?
- ¿El Seguro de Vida al Rescate?
- ¿El FHLB?
- El Bucle Cerrado
