Baker surgió en Fidelity cubriendo semiconductores durante el ciclo de 2000 y ahora dirige Atreides. Una conversación amplia sobre dónde se encuentra el cuello de botella de la construcción de IA, el cuello de botella de TSMC, por qué el auge de la IA depende del silicio, y el caso de primeros principios detrás de su convicción en Tesla y Nvidia.
[Nota: esto fue grabado a finales de febrero de 2026]
La versión corta, si no tienes la hora:
- La lectura de Baker sobre la cuestión de la burbuja es precisa, no refleja. La tecnología cotiza aproximadamente al mismo múltiplo que hace cinco o seis años, los múltiplos se han comprimido desde principios de 2025, y la tecnología ahora cotiza con descuento frente a los bienes de consumo básico, algo que casi nunca ocurre. En cuanto a valoración, él argumenta que no hay burbuja.
- El riesgo real reside en el capex, no en la valoración. Su prueba para determinar si una sobreconstrucción termina en un colapso es si se financió con deuda o con flujos de caja, y hasta ahora el ROI del gasto en IA ha sido positivo.
- Hay un "bache" temporal en ese ROI porque Blackwell es un gasto enorme que se utiliza para entrenamiento, lo que no se amortiza de inmediato. Los primeros modelos agénticos que cita, como GPT-5.2, Grok 4.20 y Codex 5.3, le indican que el retorno de Blackwell será alto.
- Dos fuerzas, espera, evitan una sobreconstrucción al estilo del año 2000: el mundo tiene una escasez fundamental de "vatios y obleas", y las cicatrices del crash de las puntocom (una caída del 80-85% entonces, frente al 60-65% en 2009) ponen un límite permanente a las valoraciones tecnológicas.
- El cuello de botella de las obleas es TSMC. Baker compara la fabricación de chips con la repostería, donde las herramientas son equipos compartidos de ASML y la ventaja está en la receta, por lo que es muy difícil alcanzar al líder. Argumenta que TSMC no expandirá su capacidad lo suficientemente rápido como para aliviar la escasez.
- Su convicción en Tesla se remonta a una reunión en un autobús turístico en 2010 con Elon, cuando la capitalización de mercado era de unos $1.5 mil millones, y se basa en un argumento de insumos deflacionarios: la densidad energética de las baterías ha estado creciendo de forma compuesta mientras que todos los demás insumos de los automóviles se inflan.
- Sobre la IA y los videojuegos, los modelos mundiales reducen el costo de desarrollo de juegos en aproximadamente un 90%, lo que es bueno para las plataformas y malo para los desarrolladores, pero los juegos seguirán renderizándose localmente en las GPU durante los próximos cinco a siete años. Renderizar un juego en vivo como Monopoly Go a través de un modelo de video costaría más de 100 veces sus ingresos.
- Su lección perdurable es una frase de un mentor de Fidelity: como inversor, o entras en pánico temprano o duplicas la apuesta tarde, casi nadie hace ambas cosas, y el trabajo es saber cuál de las dos eres.
- Imprescindible: Episodio 56: Gavin Baker - Socio Director de Atreides Management
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Gavin Baker ha estado respondiendo la misma pregunta durante la mayor parte de su carrera, y la pregunta es si lo que tiene delante es una burbuja. Comenzó en Fidelity en 1999 cubriendo semiconductores justo cuando la burbuja de las puntocom alcanzaba su punto máximo y estallaba, ascendió para dirigir el emblemático fondo OTC de $17 mil millones, e hizo de Fidelity uno de los primeros grandes tenedores institucionales de Nvidia y Tesla. Desde 2007 hasta 2021, según sus propios cálculos, le preguntaron sobre "la burbuja" en el noventa por ciento de las reuniones con clientes, cuando la burbuja en cuestión era Google, Meta, Amazon y Apple. Ahora la pregunta es la IA, el dinero en juego es mucho mayor, y la respuesta de Baker es más cuidadosa de lo que tanto los alcistas como los bajistas quieren que sea. Creció en Texas con un presupuesto ilimitado para libros y un hábito vitalicio por la historia, lo que le dio el marco que aplica ahora: los mercados ya han realizado este experimento muchas veces antes, y el patrón es legible si estás dispuesto a leerlo.
La llamada del año 2000
La razón por la que la lectura de Baker sobre la burbuja tiene peso es que hizo la llamada en el pico real, seis semanas después de empezar a cubrir semiconductores como un joven de 23 años, utilizando el mismo marco de oferta y demanda que había aprendido al comenzar su carrera en una industria de materias primas. En febrero de 2000, extrajo los datos de inventario de todas las empresas de semiconductores y sus clientes, y la imagen era uniforme.
- Los inventarios de los clientes y los días de inventario estaban en máximos históricos, con los productos terminados en máximos históricos.
- Los propios inventarios de semiconductores estaban en máximos históricos.
- Las acciones cotizaban a múltiplos que nadie había visto antes.
Su nota decía que el entorno de demanda no respaldaba esas valoraciones, y tuvo un impacto mayor del que esperaba. Un analista senior al que nombra como Rajeev Kaul imprimió 50 copias, rebajó la calificación de sus propias acciones y llevó al joven Baker a ver a todos los gestores de cartera ese mismo día. Los dos nombres que a Baker le gustaron de entre los escombros eran entonces pequeños, Integrated Circuit Systems y Nvidia, que es donde comenzó su hábito de 25 años de seguir a Nvidia. También conoció a un joven Jensen Huang en ese período, a quien ahora llama una de las dos o tres personas más excepcionales que ha conocido, y vinculó este punto a un foso que no aparece en un modelo: solo un puñado de líderes de semiconductores, en su opinión Jensen, Hock Tan y Lisa Su, retienen de manera fiable a sus mejores ingenieros, y esa retención de talento es una ventaja duradera. La conclusión para el presente es que Baker no es un alcista permanente que racionaliza un rally. Ya ha llamado a un techo de los semiconductores antes, al comienzo de su carrera, basándose en datos de inventario que la mayoría de la gente no estaba leyendo.
Toda revolución tiene su burbuja
El punto de partida de Baker es histórico, no emocional. Se apoya en Carlota Pérez y su libro "Revoluciones Tecnológicas y Capital Financiero", y en tres o cuatro siglos de historia del mercado, para argumentar que una tecnología genuinamente revolucionaria produce invariablemente una burbuja porque el mercado está haciendo algo racional.
"Cada vez que surge una tecnología nueva y verdaderamente revolucionaria, siempre se genera una burbuja. Los mercados financieros se emocionan correctamente con la nueva tecnología. Los mercados financieros son eficientes la mayor parte del tiempo. Así que identifican correctamente que es revolucionaria y transformadora del mundo. Y luego se produce lo que Michael Mauboussin llama un colapso de la diversidad de opiniones, y eso es lo que alimenta una burbuja." Gavin Baker
La secuencia que describe es la misma en canales, ferrocarriles, radio, PC e internet: emoción correcta, luego un colapso en la diversidad de opiniones, luego una sobreconstrucción de la nueva tecnología, luego una pausa en la demanda, y luego un colapso. La distinción que señala como decisiva para la IA es cómo se financia la construcción.
- La sobreconstrucción financiada con deuda es la peligrosa, porque el servicio de la deuda no se detiene cuando la demanda lo hace.
- La sobreconstrucción financiada con flujos de caja es sobrevivible, porque el que gasta puede reducir la velocidad sin un evento de insolvencia.
Para alguien extremadamente disciplinado en la valoración, es sincero al decir que una burbuja no es emocionante, es una pesadilla, porque es enemiga de todo inversor a largo plazo. Esa es la lente que aplica al presente, y es por eso que su respuesta a "¿estamos en una burbuja?" se divide en dos preguntas muy diferentes.
No es una burbuja de valoración
Sobre la primera pregunta, la valoración, Baker es tajante: la charla sobre la burbuja no está respaldada por los múltiplos.
"Cualquiera que diga que estamos en una burbuja de valoración simplemente no está prestando atención. La tecnología está en el mismo múltiplo que hace cinco o seis años. Los múltiplos tecnológicos se han comprimido desde principios de 2025. La tecnología ahora cotiza con descuento frente a los bienes de consumo básico, algo que ocurre muy raramente. No estamos en una burbuja desde una perspectiva de valoración." Gavin Baker
La comparación que le da peso es que la tecnología cotiza con descuento frente a los bienes de consumo básico, un grupo defensivo de bajo crecimiento, lo que, según él, ocurre muy raramente. Pon los márgenes, el crecimiento de ingresos y el retorno sobre el capital invertido de una buena empresa tecnológica en cualquier otra industria, argumenta, y la acción cotizaría con una prima grande. Así que la pregunta que vale la pena debatir se aleja del múltiplo y se centra en el gasto. Dada la escala de la construcción, ¿estamos sobreconstruyendo capacidad más rápido de lo que la demanda puede absorberla? Su respuesta hasta ahora es que el retorno de todo ello ha sido positivo, con una salvedad temporal.
- El "bache" en el ROI en este momento proviene de Blackwell, que es un gasto inmenso utilizado principalmente para entrenamiento, y el entrenamiento no genera un retorno inmediato.
- Los primeros puntos de control agénticos que señala, GPT-5.2, Grok 4.20 y Codex 5.3, le indican que la IA agéntica ha llegado y que el ROI eventual de Blackwell será muy alto.
También menciona la paradoja que subyace al miedo: el mercado se preocupa simultáneamente de que la IA deje a todo el mundo sin trabajo y valora las megacapitalizaciones más expuestas a la IA a valoraciones atractivas. Una explicación que ofrece es un miedo persistente a un escenario de depresión global, que atribuye al analista Citrini, y que considera poco probable. Lo que quiere, en un comentario realmente inusual, es un bajista fuerte para discutir en su contra.
"En ese espíritu, estoy muy agradecido a Michael Burry. Su substack es una bendición, y es un tipo muy inteligente que presenta un caso bajista muy creíble cada día. Queremos eso. Queremos que una persona muy inteligente toque el tambor bajista de forma creíble." Gavin Baker
Querer que haya un bajista fuerte alrededor ya es en sí mismo una forma de disciplina. Un mercado con un bajista creíble y bien argumentado es un mercado donde la diversidad de opiniones aún no se ha derrumbado, que es exactamente la condición que evita que una emoción correcta se convierta en una burbuja.
Vatios, obleas y cicatrices
La segunda razón por la que Baker no espera una repetición del año 2000 es física. La economía carece de dos cosas que limitan toda la construcción, y las mantiene emparejadas.
"Tenemos una escasez fundamental de vatios y obleas. Y creo que esa escasez puede evitar una sobreconstrucción. Pero incluso si resolvemos la escasez de vatios con centros de datos orbitales, TSM sigue siendo un cuello de botella." Gavin Baker
Las obleas son la restricción más difícil, y su descripción de por qué es la parte más invertible del segmento. La fabricación de chips, dice, es como la repostería. Según él, la industria compra en gran medida el mismo equipo, y donde antes las fábricas elegían entre escáneres de Nikon y ASML, ahora dependen casi por completo de ASML. La diferenciación, argumenta, proviene de la receta, la secuencia de pasos y el ensayo y error, por lo que un fabricante que va por delante es muy difícil de alcanzar. Atribuye la ventaja de TSMC en parte a que Intel cometió un error terrible que él atribuye al ego, y no espera que el cuello de botella se alivie rápidamente, porque las personas que dirigen al líder son, según él, operadores duros que una vez descartaron a Sam Altman como un "podcast bro" y no expandirán la capacidad lo suficientemente rápido como para cerrar la brecha.
Las cicatrices son el segundo límite. Baker establece la diferencia entre los dos colapsos en magnitudes simples: 2009 llevó a la tecnología a la baja aproximadamente un 60 a 65 por ciento, mientras que el estallido de las puntocom la llevó a la baja un 80 a 85 por ciento, y la diferencia no es un error de redondeo, es una categoría diferente de dolor.
"Las cicatrices son tan profundas de esa burbuja que eso por sí solo pone un límite a las valoraciones tecnológicas. Y creo que esa es una razón por la que la tecnología ha crecido compuesto a una tasa tan alta desde que Google salió a bolsa." Gavin Baker
Esos dos colapsos son la razón por la que cree que la tecnología ha crecido compuesto tan bien desde que Google y Salesforce salieron a bolsa el mismo año, alrededor de 2004, porque el miedo a otra burbuja mantuvo un límite permanente en las valoraciones y dejó espacio para crecer. Debajo del punto de los vatios y las obleas está su lectura de primeros principios sobre por qué la IA tiene tanta hambre de ambos. La IA es probabilística y recalcula su respuesta cada vez, incluso con un arnés, cadena de pensamiento o múltiples agentes, que es lo que le permite hacer cosas sobrehumanas que el software determinista escrito por humanos no puede, y también es por eso que es extraordinariamente cara en términos de cómputo. Si la IA se come el mundo, en su frase, el silicio se come el mundo.
El caso de primeros principios de Tesla
La convicción de Baker en Tesla es antigua y específica. Se perdió la OPI, luego fue a un tour en autobús por Silicon Valley justo antes de que expirara el período de restricción de ventas y se presentó a una reunión a las 6 p.m. con Elon en una capitalización de mercado de aproximadamente $1.5 mil millones que la mayoría de la gente se saltó. Lo que lo convenció fue un argumento de primeros principios sobre los insumos.
"Es el único coche o tipo de transporte donde los insumos principales eran deflacionarios. El motor y todo en un coche es más bien inflacionario con el tiempo porque estamos en un mundo con recursos limitados. Pero el precio de una batería, la densidad energética de las baterías, ha estado creciendo de forma compuesta a tasas medias y altas de un solo dígito durante mucho tiempo, quizás 200 puntos básicos por debajo de la eficiencia de las células fotovoltaicas solares." Gavin Baker
El resto del caso se deriva de la física de dónde colocas una batería. Debido a que el paquete está en el suelo, el coche tiene un centro de gravedad más bajo y un momento de inercia polar más bajo, por lo que se maneja mejor que un coche de combustión interna, y un motor eléctrico que controla la tracción milisegundo a milisegundo le permite acelerar más rápido. Debido a que no hay un bloque de motor de 800 libras que colocar delante o detrás de los pasajeros, puedes construir zonas de deformación delanteras y traseras, lo que, según él, hace que los Tesla sean fundamentalmente más seguros, con una tasa de supervivencia mucho mayor en colisiones a alta velocidad por encima de 80 millas por hora. Más barato con el tiempo, más rápido, mejor manejo, más seguro, más silencioso, más almacenamiento, todo tenía sentido para él de inmediato. El método detrás de la posición vale tanto como la posición: dice que nunca se ha perdido una transcripción pública de Tesla o Nvidia, basándose en el principio de que una vez que identificas una empresa excepcional, te mantienes cerca de ella, que es como ha seguido a Nvidia durante 25 años y a Tesla durante 15.
La era de Elon
La sección sobre Elon es la parte más abiertamente admirativa de la conversación, y Baker la enmarca como una explicación de un hecho empresarial más que como un homenaje de un fanático. El hecho empresarial es la retención de talento. Argumenta que las empresas de Elon atraen a ingenieros excepcionales porque las misiones son auténticas, y que esto es una parte poco explicada del éxito.
"Si eres un ingeniero realmente talentoso, durante mucho tiempo tus opciones eran: puedes ir a trabajar para hacer que la gente sea un poco más propensa a hacer clic en este enlace azul de la búsqueda de Google, o en este anuncio de Meta, o mostrar a esta persona atractiva en Ibiza en Instagram. O puedes centrarte en descarbonizar el mundo, que es Tesla." Gavin Baker
La afirmación detrás de la admiración es una específica sobre la aceleración. Baker atribuye a Tesla y a Elon el mérito de haber hecho más por descarbonizar el mundo que todos los activistas ambientales juntos, y estima que Elon adelantó los vehículos eléctricos entre 20 y 30 años, con las emisiones per cápita de Estados Unidos ahora en niveles aproximadamente de 1925. También destaca a Antonio Gracias como un verdadero contribuyente al resultado de Tesla, señalando el capítulo "Antonio y Tim" en la biografía de Walter Isaacson, y vincula toda la cartera de misiones, Starlink, una civilización multiplanetaria que pueda sobrevivir al impacto de un asteroide, X, xAI, en lo que cree que los historiadores llamarán la era de Elon. El residuo invertible es el punto del talento. Una empresa que puede atraer y retener de manera fiable a los mejores ingenieros en problemas físicos difíciles tiene un foso que no aparece en un múltiplo, y es la misma cualidad que atribuyó anteriormente a Jensen, Hock Tan y Lisa Su, los raros líderes de semiconductores que retienen a personas excepcionales.
IA, juegos y el muro del cómputo
Debido a que Baker es un jugador, su lectura más precisa de los límites a corto plazo de la IA llega a través de los videojuegos, y funciona como una advertencia contra la linealización de la tecnología. Cree que el impacto en los juegos se ha malinterpretado en ambas direcciones.
"Los modelos mundiales de IA van a reducir el costo de desarrollar un juego en un 90%. Si solía costar 300 millones de dólares hacer un título triple A como Call of Duty, baja un 90%. Y esto podría terminar siendo muy malo para las empresas que hacen videojuegos, porque vas a tener mucha más competencia. Pero si fueras una plataforma de videojuegos, esto te va a venir muy bien porque va a haber una explosión de contenido." Gavin Baker
El número que ancla la precaución es una comparación de costos. La idea de que los juegos serán renderizados pronto por la IA en el teléfono en lugar de por la GPU que ya está en cada teléfono, iPad y PC, la califica de ridícula para los próximos cinco a siete años, y lo cuantifica: renderizar un juego en vivo como Monopoly Go utilizando los precios de lista de un modelo como Veo 3 costaría más de dos órdenes de magnitud por encima de los ingresos reales del juego. El cómputo no es gratis, y la GPU local no va a desaparecer en el plazo que asumen las previsiones más agresivas. Esa misma realidad del cómputo enmarca su coda sobre el valor humano. El cerebro humano funciona con 20 a 30 vatios, mientras que entrenar un modelo de frontera requiere cientos de megavatios, y en un mundo con limitaciones energéticas se muestra optimista de que las mentes humanas mantengan su valor durante mucho tiempo, lo que es parte de por qué encuentra interesante Neuralink como un intento de solucionar lo que él llama el problema de entrada/salida humano. Sobre si la creatividad humana es realmente insustituible, no quiere exagerar, y se queda con la respuesta honesta que dice que es correcta para casi todo sobre la IA, que es "quizás".
Fracasando en farmacéutica
El material más transferible de la entrevista no trata sobre la IA en absoluto, sino sobre sobrevivir a estar equivocado, y proviene del peor período de la carrera de Baker. Después de un rápido ascenso en semiconductores, le asignaron la cartera de gran capitalización farmacéutica a los 25 años, se equivocó en la llamada del sector, y pasó de ser uno de los analistas mejor valorados de Fidelity a estar en el fondo. Argumenta que haberlo vivido temprano fue la cosa más afortunada que le pudo pasar.
"Gran parte del éxito como inversor en renta variable pública es la resiliencia, la tenacidad y el amor por el juego. Olvídate del éxito, no puedes tener éxito como inversor si no amas el juego, porque compites con personas que sí lo aman. No puedes sobrevivir si no amas el juego, porque el amor por el juego tiene que ser algo que te mantenga en marcha." Gavin Baker
La razón por la que enmarca la renta variable pública de esta manera es competitiva. A diferencia del capital riesgo o el capital privado, donde valoras un acuerdo contra quizás diez personas, en los mercados públicos compites con todo el planeta, incluyendo a muchas personas muy inteligentes que no son refinadas, y eso lo convierte en el mayor conjunto competitivo que existe y en un juego realmente difícil. Lo que hizo con la caída se convirtió en su plantilla. Volvió a un libro de referencia, "Una bruja en Tierra de Mar", una historia sobre el fracaso causado por el ego y el camino de regreso, y construyó una salida física basada en la teoría de que necesitas un número que puedas mejorar con esfuerzo, perdiendo alrededor de 30 libras sin intentarlo mientras el estrés lo remodelaba. En el mismo período, pasó una o dos horas al día durante un año con el nuevo equipo de cuantitativos de Fidelity, a quienes los escépticos altos gestores llamaban los "chicos de la visera verde", aprendiendo gestión de riesgos cuantitativa y los factores comunes que vinculan acciones que no pensarías que están correlacionadas, uno de los varios hábitos, junto con el profundo trabajo de fuentes primarias que hizo más tarde sobre el litigio del tabaco, que surgieron al forzarse a sí mismo a través del fracaso.
Entrar en pánico temprano o duplicar la apuesta tarde
La versión destilada de todo lo que Baker aprendió en esa caída es una sola frase de un mentor, y es la oración más útil de la conversación para cualquiera que gestione dinero durante una recesión. Parte de una premisa dura: estar en una caída significa que estás equivocado, punto final, citando al gestor de Fidelity George Vanderheiden: llegar temprano es lo mismo que estar equivocado.
"En última instancia, como inversor, o tienes que entrar en pánico temprano o duplicar la apuesta tarde. Y esencialmente nadie hace ambas cosas. Y conócete a ti mismo. Yo no soy una persona que entre en pánico temprano, soy una persona que duplica la apuesta tarde. Y creo que saber eso me ayuda a atravesar una caída o un período difícil de rendimiento." Gavin Baker
El valor de la frase es que convierte un rasgo de personalidad en una regla de decisión. La atribuye a una mentora llamada Jennifer, y la combina con un recordatorio de un colega al que llama Wymer, probablemente Steve Wymer de Fidelity, de que es estadísticamente igual de difícil terminar en el decil inferior que en el superior, porque el juego es probabilístico, por lo que un mal período no es prueba de estupidez. La recompensa de sobrevivir a varios de estos, dice, es que la calidad de las decisiones eventualmente mejora durante los momentos difíciles en lugar de degradarse, porque tienes un historial de haber estado aquí antes y haber tomado buenas decisiones, por lo que llegas a tu punto más seguro en lugar de tu punto más temeroso. Es la misma idea con la que abrió la entrevista: todo el trabajo consiste en encontrar una filosofía y un proceso que se ajusten lo suficiente a tu propia composición emocional como para mantenerte racional cuando el mercado se vuelve en tu contra.
Sé amable, sé ingenioso, busca la adversidad
Cuando se le pide un consejo para un joven de 16 años, Baker da la respuesta que dice haber dado en las cenas familiares de graduación durante años.
"Sé amable y sé ingenioso. Mucha gente que es amable no es ingeniosa, y mucha gente que es ingeniosa no es amable. Ser amable es súper poderoso. Hay karma en el mundo. Si eres amable con la gente, mucha gente te lo devuelve." Gavin Baker
La razón por la que enmarca la amabilidad como estrategia es que la inversión, en su opinión, es un juego de suma positiva en lugar de suma cero. Toma prestada una lección de la biografía de Steve Schwarzman: construyes tu reputación hasta un grado que no entiendes en tus veintes tempranos y medios, y las personas de tu clase de formación recordarán no si eras el mejor, sino cómo las trataste, que es la red a la que recurres décadas después. Su propia versión es una regla sobre la reciprocidad: devolverá el balón una vez a cualquiera y una vez más si no lo devuelven, luego nunca más, lo que te separa en un grupo de personas cooperativas y de ideas afines, un keiretsu, y cuenta a Antonio Gracias en el suyo. Cierra con una nota más dura extraída de la serie de ciencia ficción Sun Eater, el mantra "busca la adversidad", porque no importa lo bueno que seas, te encontrarás con ella, y citando el artículo de Alpha Architect de que incluso Dios sería despedido como gestor activo, argumenta que las decisiones que tomas en esos períodos son las que definen una carrera.
El resultado final
La respuesta de Baker a la pregunta de la burbuja son realmente dos respuestas mantenidas separadas a propósito. No hay burbuja de valoración, porque los múltiplos dicen lo contrario, tecnología con descuento frente a bienes de consumo básico. Puede haber o no una burbuja de capex, y lo que la resuelve es si la construcción se financia con flujos de caja o deuda, y si las escaseces de vatios y obleas frenan la sobreconstrucción antes de que la demanda pueda detenerse. La variable futura que está observando efectivamente es que el bache del ROI se llene a medida que Blackwell pase del entrenamiento a la inferencia y los modelos agénticos comiencen a pagar su camino, frente al riesgo de que la financiación se vuelva frágil o la demanda se detenga primero. Lo que es difícil de discutir es la disciplina que subyace al optimismo. Un hombre que quiere que un bajista creíble discuta en su contra todos los días, y que trata el estar en una caída como una prueba definitiva de que está equivocado, no es el perfil de alguien atrapado en una manía. La pregunta que deja abierta, y la que vale la pena llevar adelante, es si los vatios y las obleas seguirán siendo escasos el tiempo suficiente para salvar este ciclo del final que sus propios libros de historia describen.
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