En el otoño de 2022, FTX era el rey.
Salvaron a la industria varias veces ese verano rescatando a otros competidores en apuros.
SBF era visto como un genio altruista.
La cara de las criptomonedas.
Pero en apenas unos días, todo cambió. Su imperio se derrumbó.
Sus audaces inversiones estaban financiadas con el dinero de los clientes del exchange. Trató a FTX como un banco, sin la licencia adecuada para hacerlo.
Probablemente se habría salido con la suya si no hubiera sido por el miedo a una corrida bancaria.
«FTX no es solvente».
«Saca tu dinero ahora si quieres volver a verlo».
«Se acabó».
La ironía de la situación: todos los que decían eso tenían razón en gran medida… pero solo porque todos lo creyeron.
Ellos mismos materializaron la insolvencia.
Las inversiones ilíquidas que SBF hizo durante el mercado bajista habrían valido decenas de miles de millones de dólares más de lo que invirtió si no hubiera ocurrido la corrida bancaria.
Aquí hay solo algunos ejemplos:
- Anthropic: 75 000 millones de dólares (150x)
- SpaceX: 15 000 millones de dólares (75x)
- RobinHood: 5000 millones de dólares (10x)
- Solana: 5000 millones de dólares (10x)
- Cursor: 3000 millones de dólares (15 000x)
En cambio, los abogados de quiebra liquidaron los activos por centavos de dólar.
SBF era, sin duda, un gran inversor.
Pero se volvió codicioso.
Se sentía invencible.
Todo tendría que salir mal de una forma tan extrema e imposible para que él perdiera que era inconcebible.
Pero ocurrió.
A pesar del dolor que causó en su momento y de lo buenas que todos reconocen que habrían sido esas inversiones hoy (con el poder de la retrospectiva), la mayoría de la gente coincide en que el colapso de FTX fue saludable.
¿Por qué?
Porque reconocen que podría haber sido mucho peor si se hubiera permitido a FTX operar de la misma manera a mayor escala.
Lo que me lleva al presente.
Strategy es el rey de Bitcoin.
Han comprado decenas de miles de millones de dólares en BTC, acumulando el 4,2 % de la oferta circulante.
Saylor es una figura de culto para la industria.
«Nunca vendas tu Bitcoin».
Ese era su lema.
Era.
Al menos hasta hace poco. Ha cambiado el guion a «Compra más Bitcoin del que vendes».
La mayoría de las compras de Strategy se han financiado mediante la venta de acciones ordinarias de MSTR a precio de mercado y la emisión de bonos convertibles. Estos mecanismos funcionaron porque la acción cotizaba por encima del valor de su Bitcoin: cada dólar de acción vendida a precio de mercado compra 1 dólar de Bitcoin, pero estaba «respaldada» solo por unos 0,40 dólares, siendo el resto pura acreción.
Strategy estructuró casi todos sus préstamos iniciales como convertibles precisamente para que la deuda pudiera disolverse en capital.
El matiz importante es que todo este mecanismo depende de que la acción se mantenga elevada.
Si MSTR cotizara por debajo del precio de conversión de un bono al acercarse su vencimiento, los tenedores no convertirían y la empresa tendría que reembolsar el principal en efectivo, que luego tendría que obtener mediante más emisiones de capital o deuda (o, en un escenario de estrés, vendiendo Bitcoin).
Julio de 2025 es cuando las cosas cambiaron.
Strategy lanzó cinco OPI de acciones preferentes, que cotizan bajo tickers como STRK, STRF, STRD y, la más famosa, STRC. Estas pagan dividendos fijos/variables y permiten a la empresa recaudar dinero sin diluir las acciones ordinarias de forma tan directa.
Al menos, esa es la premisa.
En 2025, Strategy también emitió miles de millones de dólares en Bonos Senior Convertibles al 0 % (deuda) con vencimiento en 2030.
Para 2026, la combinación se inclinó hacia las preferentes y la deuda frente al capital ordinario, a medida que se comprimía la prima de la acción respecto a su Bitcoin.
Pero esos pagos de dividendos de las acciones preferentes tienen que salir de algún lado.
Y si la prima de la acción sigue comprimida, esa deuda debe pagarse eventualmente de alguna manera (lo cual no es una prioridad todavía, pero lo será pronto).
Así que, ante todo: ¿de dónde proviene el rendimiento de las acciones preferentes como STRC?
Hay una frase que escuché después del colapso de LUNA/UST que se me quedó grabada y dice algo así:
«Si no sabes de dónde viene el rendimiento, tú eres el rendimiento».
Strategy tiene obligaciones anuales de ~1700 millones de dólares, compuestas casi en su totalidad por dividendos preferentes.
Hoy solo tienen 870 millones de dólares en efectivo.
Seis meses de margen.
Hace solo unas semanas tenían ~2200 millones de dólares en efectivo, pero usaron 1380 millones para recomprar 1500 millones de deuda convertible…
Esto suena como un acierto, ¿verdad?
¡Obtuvieron un descuento del 8 % en una obligación futura y redujeron su apalancamiento!
Pero aquí está el problema:
Es la primera vez que Strategy recompra deuda convertible con efectivo a esta escala.
Toda reducción anterior de sus convertibles se realizó mediante una de dos vías que no implicaba emitir un gran cheque:
Conversión en acciones o refinanciación.
¿Por qué es esto significativo?
Porque el mecanismo que describimos antes, donde esa deuda convertible se disolvía mayoritariamente en capital, se está desmoronando con la compresión de la prima respecto al valor liquidativo (NAV).
Así que lo que históricamente se habría considerado efectivo extra para el margen de pago de dividendos ahora se está convirtiendo en un pasivo adicional que juega en su contra.
¿Qué significa esto?
Si el precio de MSTR permanece por debajo del precio de conversión de estos bonos, la obligación de efectivo se acumula rápidamente.
Desglosémoslo:
- 2027: ~1000 millones de dólares
- 2028: ~4900 millones de dólares
- 2029: ~800 millones de dólares
Aquí está el problema: la mayoría de estos precios de conversión están muy por encima del precio actual de MSTR (el más bajo es 149 dólares, luego 183, y luego mucho más alto).
Es plausible que parte de esto pueda refinanciarse como en el pasado, pero la diferencia entre ahora y entonces no es solo que la prima se haya comprimido, sino que las obligaciones de efectivo se han disparado debido a los dividendos preferentes.
Existe la posibilidad de que parte de esto pueda negociarse a la baja, como ocurrió con la reciente, pero de cualquier manera: la deuda es real y no puede cancelarse de la misma manera que en el pasado.
Entonces, ¿qué sucede cuando anualizamos esto desde ahora hasta finales de 2028 y lo sumamos a los 1700 millones de dólares en obligaciones de los dividendos?
Añade otros 2360 millones de dólares de obligaciones anuales hasta 2028.
Eso de 1700 millones de dólares por año salta a más de 4000 millones.
Strategy necesita encontrar la manera de generar un promedio de 338 millones de dólares en efectivo por mes durante los próximos 30 meses.
Menos de tres meses de margen.
Obviamente, la parte de la deuda no vence hoy, pero cada mes que postergan abordar la deuda de los futuros bonos convertibles, esa cifra aumenta para los meses restantes.
Entonces, ¿cuáles son sus opciones?
A medida que el precio de Bitcoin baja, también lo hace la confianza de los inversores en que MSTR pueda pagar de forma sostenible los dividendos de las acciones preferentes como STRC.
Por ejemplo: tienen derecho a diferir el pago de los dividendos, pero eso solo significa que postergan y agravan la obligación, no que la eliminan por completo. También mata la confianza de los inversores, y han demostrado con su reciente votación sobre los pagos bimensuales que priorizan continuar con los pagos.
Como resultado de estos temores de los inversores, el objetivo de 100 dólares y la preferencia de liquidación comienzan a mostrar signos de debilidad. Ya lo hemos visto en la última semana con STRC tocando los 91 dólares.
Un descuento pronunciado y sostenido en STRC efectivamente lo elimina como fuente de financiación.
Sería una locura y desesperado vender 100 dólares por 70 (si el precio llegara a bajar tanto).
Las dos opciones que realmente les quedan implican diluir a los tenedores de MSTR, ya sea vendiendo Bitcoin o emitiendo más MSTR.
En la llamada del primer trimestre de 2026, Saylor situó el punto de inflexión aproximadamente en 1,22x mNAV: en o por encima de ese nivel es accretivo vender MSTR y comprar Bitcoin, y por debajo, en realidad es más accretivo vender Bitcoin para pagar obligaciones.
Con el precio de MSTR también mostrando debilidad recientemente, la opción de recurrir a él se vuelve mucho menos atractiva por esa razón, pero ya han demostrado que están dispuestos a hacerlo (por ejemplo, ventas en diciembre de 2025).
Pero la diferencia entre ahora y entonces es que estarían vendiendo MSTR para pagar dividendos de STRC o pagar deuda, no para comprar más Bitcoin.
Los sats efectivos por acción de los accionistas comunes se diluyen con cada venta.
Pero, de nuevo:
Esto no significa que no puedan hacerlo.
La capacidad restante autorizada de ATM es de 26 100 millones de dólares en acciones ordinarias de MSTR (de los cuales 21 000 millones fueron autorizados este marzo).
También aumentaron el número de acciones autorizadas de 330 millones a más de 10 000 millones de acciones en enero de 2025, por lo que tampoco hay un límite de autorización de acciones que se interponga.
¿Y la otra opción? Vender Bitcoin: rompieron la confianza del compromiso inicial de Saylor de «Nunca vender Bitcoin» y demostraron a finales de mayo que están dispuestos a hacerlo.
Incluso si fue solo una venta «pequeña» de 32 BTC, representaba algo mucho más grande.
Pero ¿qué sucede cuando alguien que posee el 4 % de la oferta de un activo de un billón de dólares muestra signos de dificultades?
Lo acechan.
Si no es por otra cosa, por el miedo. El mismo tipo de miedo que provocó la corrida bancaria de FTX.
Todos quieren adelantarse.
Nadie quiere ser su liquidez de salida.
Cuando se instala, se instala rápido.
Una cosa importante aclarar ahora:
La deuda de Strategy no está garantizada y el Bitcoin no está gravado, por lo que nadie puede forzar una venta si vemos un desplome rápido. Pero para intentar salvar el volante, MSTR podría no tener otra opción.
Pero ¿a quién le importa si hay un dividendo de alto rendimiento y un precio de liquidación preferente de 100 dólares para STRC si no crees que puedas llegar a realizarlo?
¿Quién quiere tener MSTR si la única forma de financiar los pagos y pagar la deuda es una dilución extrema que, irónicamente, empeora precisamente por el instrumento que se suponía que debía evitarla?
¿Quién quiere refinanciar la deuda de una empresa que tiene múltiples instrumentos fallando?
¿Quién quiere tener Bitcoin cuando esa misma empresa en dificultades posee el 4 % de la oferta total hasta que resuelva su desastre?
La diferencia obvia entre Saylor y SBF es que lo que Saylor hace es completamente legal.
SBF estaba diversificado en apuestas ilíquidas que podrían haber resultado bien, pero lo hizo con el dinero de otras personas sin tener derecho a hacerlo. También tenía un negocio que generaba miles de millones de dólares en ingresos anuales.
Saylor presiona el botón de compra en un solo activo con el dinero de otras personas, pero tiene derecho a hacerlo. Y no genera ingresos reales al hacerlo.
Pero la diferencia de privilegio no significa que la posición sea diferente.
No significa que la codicia que impulsó la fragilidad en el sistema no sea igual de destructiva, o incluso más, cuando finalmente colapse por completo.
Y es difícil ver una salida sin rezar para que el precio de Bitcoin se dispare, salve la prima y les permita mantener el volante en marcha… haciéndolo crecer aún más y más desordenado si la misma situación vuelve a ocurrir.
Así que pregúntate esto y enmárcalo con la perspectiva de la inversión de SBF/FTX:
¿Es más limpio que el desastre se resuelva antes, o después, cuando la huella y las consecuencias podrían ser aún mayores?
Por muy alcista que sea con Bitcoin, prefiero lidiar con el dolor ahora.
