J'ai passé 9 ans à travailler à la frontière de la DeFi. C'est un domaine fascinant, d'une profondeur infinie, capable de transformer les marchés financiers.
J'ai toujours cru au potentiel immense de l'AMM, mais pendant une décennie, une grande question m'a taraudé. Cette nouvelle structure de marché peut-elle vraiment devenir le moteur central de tous les marchés financiers ?
Il a fallu des années d'évolution et de croissance, mais une voie de plus en plus claire vers la domination mondiale de l'AMM se dessine. La meilleure façon de l'expliquer commence en 1976.
La tokenisation change qui crée les marchés
Le fonds indiciel fête ses 50 ans ce mois-ci. Lorsque Jack Bogle l'a lancé en 1976, il espérait lever 150 millions de dollars. Il en a collecté 11,3 millions. Ses rivaux l'ont qualifié de « folie de Bogle » et ont imprimé des affiches traitant les fonds indiciels d'anti-américains. Un fonds qui ne prenait aucune décision, argumentaient-ils, ne pourrait jamais battre des professionnels payés pour en prendre. Aujourd'hui, la majorité des actifs des fonds américains sont détenus dans des véhicules passifs.
J'ai réfléchi à cela récemment, car le moment de « folie » de la tokenisation touche à sa fin. La SEC a approuvé le Nasdaq et le NYSE pour négocier des actions tokenisées. La DTCC, qui règle presque tous les titres aux États-Unis, a mené un essai en conditions réelles de négociation tokenisée en juillet. Presque toutes ces activités sont décrites de la même manière : la tokenisation comme une mise à niveau de l'infrastructure.
Mêmes marchés, plus rapides, moins chers, toujours actifs. Tout cela est vrai, mais je pense que ce cadrage de « mise à niveau » cache l'histoire la plus importante. La tokenisation rend les marchés programmables : elle change les marchés qui existent, qui les crée, et contre quoi ces marchés échangent.
En 2018, j'ai construit Uniswap, un protocole qui automatise la tenue de marché. N'importe qui peut déposer deux actifs dans un pool partagé et gagner des frais sur chaque transaction, tandis que les prix s'ajustent le long d'une courbe à mesure que les gens achètent et vendent. Uniswap fonctionne de manière autonome depuis son lancement, a traité plus de 4 600 milliards de dollars de volume et a aidé à faire passer les échanges décentralisés de moins de 1 % du volume spot centralisé à plus de 20 %.
Alors que les AMM comme Uniswap ont grandi, leur liquidité s'est organisée selon un modèle que la plupart des acteurs de la finance n'ont pas encore remarqué : les paires corrélées.
Les victoires les plus faciles
Pour gagner sur tous les fronts, il faut commencer par gagner quelque chose. Les AMM ont trouvé leur adéquation produit-marché dans la « longue traîne », là où la plupart des actifs ne pouvaient tout simplement pas attirer l'attention d'un teneur de marché professionnel. Sur Uniswap, n'importe qui pouvait créer un marché en une seule transaction, les émetteurs et les premiers supporters devenant les premiers LPs.
Les paires stables sont arrivées ensuite : sur une paire comme USDC/USDT, une bonne stratégie passive se rapproche suffisamment de l'optimal pour qu'un coût du capital inférieur comble plus que l'écart. C'est pourquoi les sociétés de trading professionnelles ne se donnent plus la peine de faire du market making sur ces swaps stables aujourd'hui : elles sont sous-cotées par les AMM passives.
Grosses marges, pas de concurrence
Les marchés financiers traditionnels appartiennent entièrement aux sociétés de tenue de marché. Elles regroupent le capital, la stratégie de trading, la technologie d'exécution, le règlement et la distribution en une seule entreprise verticalement intégrée. Cette architecture a évolué pour de bonnes raisons. Les actifs vivaient dans des systèmes séparés, le règlement était lent, et quelqu'un devait remplir chaque fonction, donc une seule entreprise les remplissait toutes.
Avec une échelle suffisante, tous ces coûts fixes s'amortissent d'eux-mêmes. Citadel Securities gère environ 25 % du volume des actions américaines et a généré un record de 12,2 milliards de dollars de revenus nets de trading l'année dernière, sur environ 21 milliards de dollars de capital de trading.
La plupart des gens lisent ces chiffres comme la preuve que le système fonctionne. Je les lis comme un verrouillage.
Briser le pack
Les blockchains créent une concurrence à chaque niveau, brisant le pack. L'exécution se fait par le code. La garde et le règlement sont des services partagés auxquels tout le monde peut se connecter. Ce qui nécessitait autrefois une infrastructure propriétaire est désormais un logiciel open source.
Avec les AMM, le capital est l'intrant rare et l'avantage appartient à celui qui détient l'inventaire au moindre coût. Une société de trading a besoin de rendements élevés pour justifier ses frais généraux, donc un LP prêt à accepter moins la sous-cote. La plupart des teneurs de marché couvrent toute leur exposition aux prix, et la couverture coûte de l'argent, donc un investisseur qui détient déjà les actifs prend cette exposition gratuitement. Et les émetteurs d'actifs ont un coût du capital négatif, car ils doivent généralement payer des teneurs de marché professionnels pour qu'ils animent le marché sur leurs nouveaux actifs.
En bref, la DeFi et les AMM abaissent la barrière à l'entrée pour la création de marchés, ouvrant l'espace à de nombreux nouveaux participants. Leur avantage peut provenir de nombreuses sources différentes, comme un coût du capital inférieur, le désir de l'exposition à l'inventaire que les sociétés professionnelles couvriraient généralement, ou même le fait d'être l'émetteur lui-même.
Mais tout repose sur une question : les stratégies automatisées peuvent-elles fonctionner suffisamment bien pour que cela tienne ?
La liquidité suit la corrélation
Récemment, j'étais en appel avec l'une des plus grandes institutions financières. Ils m'ont demandé quelles étaient les paires de base les plus courantes dans la DeFi. J'ai expliqué que les actifs basés sur Ethereum ont tendance à s'échanger contre l'ETH, les actifs Solana contre le SOL, et les stablecoins s'apparient entre eux, avec un petit nombre de paires très liquides faisant le pont entre ces clusters.
Liquidité onchain corrélée
Personne n'a conçu cela. C'est apparu organiquement, en partie parce que les LPs réussissent mieux lorsque les actifs qu'ils détiennent évoluent ensemble. La corrélation signifie moins de risque d'inventaire pour les fournisseurs de liquidité, ce qui approfondit la liquidité. À mesure que les actifs sont tokenisés, les plus grands marchés du monde se réorganiseront de la même manière.
Ils ne le peuvent pas aujourd'hui. Les marchés traditionnels règlent massivement en dollars par nécessité. Les actifs vivent dans des systèmes cloisonnés, et les rails fiduciaires comme SWIFT et Fedwire sont la colle qui maintient tout ensemble. Mais les blockchains sont une colle bien plus expressive. Tokenisez les actifs, et ils partagent une couche de règlement, de sorte que n'importe quel actif peut s'échanger directement contre n'importe quel autre.
NVDA/USD peut devenir NVDA/SPY, avec SPY/USD comme pont de retour vers le dollar. Les compagnies pétrolières peuvent s'échanger contre un ETF pétrolier ou du pétrole tokenisé. Le crédit privé peut s'échanger contre des fonds du Trésor tokenisés. La tokenisation permet également des marchés qui couvrent différents types d'actifs, ce qui est extrêmement difficile, voire impossible, avec l'infrastructure de la finance traditionnelle.
La neutralité delta est une inefficacité
Les sociétés de tenue de marché traditionnelles essaient généralement d'être « delta neutres », ce qui est un jargon de trader sophistiqué pour dire qu'elles sont libellées en dollars et qu'elles veulent minimiser tout risque non dollar. Lorsqu'elles animent un actif volatil, elles paient pour réduire leur risque non dollar (aka couverture), généralement par le biais d'options. C'est l'un des aspects les plus coûteux du market making traditionnel.
Associer des actifs en « paires corrélées » à plus faible volatilité, reliées par quelques « paires de pont » à plus forte volatilité, apporte de nombreux gains d'efficacité, mais le plus important est que le market making est moins cher et plus efficace si les personnes qui animent le marché sur les actifs veulent réellement détenir les actifs sous-jacents.
Et plus une paire est corrélée, plus l'écart entre les stratégies AMM passives actuelles et les stratégies actives les plus sophistiquées est faible, ce qui facilite la « sous-cotation » de ces dernières avec ce coût d'inventaire inférieur.
Pour concrétiser cela, si quelqu'un est long sur NVIDIA, vous êtes probablement aussi long sur SPY, et l'écart d'efficacité entre les AMM passives et les stratégies actives est beaucoup plus faible pour NVIDIA/SPY que pour NVIDIA/USD.
Liquidité connectée
Si les actions s'échangent contre le SPY à la place, chaque transaction qui commence ou se termine en dollars transite par la même paire : SPY/USD. Ces paires de pont nécessitent encore de la sophistication, mais elles sont beaucoup moins nombreuses, et elles transportent tellement de flux que l'attention des professionnels en vaut la peine.
La DeFi l'a déjà prouvé. ETH/USDC est l'un des marchés les plus profonds sur la chaîne, car chaque cluster y transite. Les LPs passifs alimentent les paires corrélées, tandis que les LPs actifs se font concurrence sur les paires de pont.
Les investisseurs peuvent toujours acheter et vendre tout en dollars, car le routage entre les pools est automatique. Et la liquidité se concentrera là où le risque est le plus faible, et non là où la plomberie existante l'oblige à se trouver. Cela pousse les marchés les plus profonds vers les paires corrélées, le terrain où les AMM sont déjà les plus fortes.
Les paires RWA corrélées existent déjà
La liquidité onchain corrélée a commencé avec les actifs natifs de la crypto. Mais les premiers marchés corrélés pour les actions tokenisées existent aujourd'hui : dix actions tokenisées s'échangeant contre le SPY, dans des pools Uniswap sur la Robinhood Chain.
Au cours de leurs douze premiers jours, ces pools ont réalisé un volume de 33 millions de dollars avec plus de 11 000 traders, en grande partie alors que les marchés américains étaient fermés. Certaines transactions sont allées directement d'une action à une autre, sans jamais toucher au dollar.
Il convient de mentionner que nous avons également commencé à voir des memecoins appariés à des actions « corrélées » : des memes Elon appariés à l'action Tesla, des memes hotdog appariés à l'action Costco. On ne sait pas à quel point ces paires seront réellement corrélées en termes de prix, mais je suppose que les « vibes » sont un autre type de corrélation.
Les AMM vont gagner
Les paires corrélées ne sont qu'une partie du puzzle. L'autre partie est la conception et la personnalisation des AMM.
Les hooks Uniswap v4 permettent des personnalisations complètes du marché qui peuvent améliorer considérablement les rendements des LP, comme le hook DualPool que nous avons récemment publié, qui met les fonds AMM passifs au travail pour générer un rendement de prêt, lorsqu'ils ne sont pas utilisés pour le swap.
Malgré environ 4 600 milliards de dollars de volume sur Uniswap, je crois que les AMM en sont encore à leurs balbutiements, et il existe de nombreuses autres voies qui amélioreront leur compétitivité. Il existe de nombreuses autres approches prometteuses pour améliorer les rendements des LP, développées en interne par Labs et en externe par nos partenaires et notre écosystème. Beaucoup plus à venir ici bientôt !
L'argument contre les fonds indiciels en 1976 était qu'un fonds ne prenant aucune décision ne pourrait jamais battre des professionnels payés pour en prendre. Cinquante ans plus tard, le fonds qui ne prend aucune decision bat environ 90 % des professionnels. Plus important encore, les fonds indiciels ont démocratisé l'investissement et amélioré la vie des gens ordinaires. Je crois que la liquidité passive gagnera avec un scénario similaire, et aura un impact encore plus grand, en abaissant considérablement les barrières à la création et à la participation aux marchés.
