Comment élargir votre réflexion là où le marché passe à côté.
Cet article n'est pas une recommandation d'achat ou de vente.
Il s'agit d'un exercice de réflexion pour trouver l'écart entre la perception du marché et la réalité en suivant la structure de la chaîne d'approvisionnement lorsqu'un événement se produit.
Le 28 mai 2026, Dell Technologies (DELL) a annoncé ses résultats du premier trimestre de l'exercice 2027.
Revenus trimestriels des serveurs IA : 16,1 milliards $.
+757% par rapport à la même période l'an dernier.
BPA supérieur de 64% au consensus.
La plupart des gens ont vu ces chiffres et ont acheté des actions Dell.
J'ai d'abord posé une question différente.
Qui assemble ces serveurs ?
1. Pourquoi creuser les couches
En bourse, l'information est rapidement reflétée dans les prix.
Tout le monde sait que les résultats de Dell sont bons, et ils l'ont découvert. Cela est déjà reflété ou en train de l'être dans le cours de l'action Dell.
Cependant, en dessous de la chaîne d'approvisionnement qui génère ces résultats, il existe une couche que le marché n'examine pas de près.
Deux raisons à cela.
Premièrement, elle est moins connue. Tout le monde connaît Dell, mais peu connaissent les couches en dessous de Dell.
Deuxièmement, elle est structurellement difficile d'accès pour les institutions. La plupart des entreprises en dessous de la chaîne d'approvisionnement sont des petites capitalisations. De nombreux investisseurs institutionnels ne peuvent pas investir dans des actions dont la capitalisation boursière est inférieure à 1 milliard $ en raison de normes de gestion internes.
En d'autres termes, quelle que soit la qualité de la thèse (logique d'investissement), il existe une barrière structurelle qui rend difficile l'entrée de capitaux institutionnels.
C'est l'espace où se produit un écart entre la perception du marché et la réalité. C'est pourquoi nous creusons les couches.
2. Attendez, il faut regarder Dell à nouveau
Avant de creuser sous la couche, nous devons vérifier précisément le sommet. La récente performance de Dell est-elle un changement structurel ou un boom temporaire ?
Il y a cinq ou six ans, Dell avait l'image d'une « entreprise de matériel qui vend juste des PC ». Certains pensaient qu'elle serait dépassée.
Mais Dell a changé.
Trois raisons.
Premièrement, ils n'ont pas eu à concevoir les puces eux-mêmes. Les GPU NVIDIA ont ouvert l'ère de l'IA, et Dell a préempté la position d'assembler ces GPU dans des serveurs et de les vendre aux entreprises. C'était une structure qui bénéficiait des capacités d'approvisionnement et d'intégration plutôt que de l'innovation technologique.
Deuxièmement, ils disposaient d'un réseau de vente aux entreprises bâti sur des décennies. Les entreprises qui cherchent à adopter une infrastructure IA recherchent des partenaires familiers. Dell, qui peut fournir serveurs, stockage et réseaux en un seul endroit, était là.
Troisièmement, la demande pour l'infrastructure IA américaine a augmenté structurellement. Stargate – un plan d'investissement dans l'infrastructure IA pouvant atteindre 500 milliards $ convenu entre le gouvernement américain, la Big Tech et SoftBank. Les budgets fédéraux pour l'IA s'élargissent également, et les entreprises augmentent leurs investissements dans l'infrastructure IA de manière compétitive.
Cette demande est concentrée sur les OEM de serveurs IA (fabricants de produits finis), et Dell, une action à grande capitalisation d'environ 200 milliards $, occupe cette position.
Si vous jugez que cette transition est structurelle, la question suivante vient naturellement.
Qui se trouve dans la couche en dessous ?
3. TSS Inc. (TSSI) — Une couche en dessous
Une entreprise de services de centres de données basée à Georgetown, Texas. Sa capitalisation boursière est d'environ 459 millions $, soit moins de 1 milliard $.
Le cœur de métier de cette entreprise est l'intégration de racks IA. Les serveurs IA ne sont pas simplement sortis d'une boîte et branchés. Des dizaines de GPU doivent être placés dans un ordre défini, les systèmes de refroidissement connectés, des centaines de câbles organisés, l'alimentation connectée, des tests de burn-in (vérification du bon fonctionnement) effectués, une certification obtenue, puis livrés.
Ils traitent 99% de ce processus en tant que sous-traitant pour un OEM informatique américain. Le marché identifie celui-ci comme Dell.
Je dois noter que les documents officiels de la SEC mentionnent seulement « un OEM informatique américain ».
Il y a un fait intéressant ici. En regardant la direction de TSS :
CEO : Ancien vice-président des ventes mondiales de Dell, a rejoint TSS en 2022 après 10 ans chez Dell
CSO (directeur de la stratégie) : Ancien vice-président de la planification stratégique de Dell, a rejoint TSS après 13 ans chez Dell
CTO (directeur technique) : Ancien directeur principal de la stratégie technique chez Dell, a rejoint TSS après 29 ans chez Dell
Administrateur : Ancien CSO de Dell, actuellement conseiller spécial du vice-président de Dell
Le CEO, le CSO et le CTO viennent tous de Dell. Que cette relation soit une coïncidence ou une stratégie, c'est à vous d'en juger.
4. Surface vs. Structure des chiffres
En regardant les résultats du T1 2026, l'intérieur et l'extérieur sont différents. Le chiffre d'affaires total a été réduit de moitié, passant de 99 millions $ à 55 millions $. En surface, on dirait une entreprise en difficulté.
En réalité, c'était différent. Les revenus de mandats d'approvisionnement à faible marge sont passés de 90 millions $ à 40 millions $. Les revenus d'intégration de racks IA sont passés de 7,5 millions $ à 14,1 millions $.
La marge brute de l'intégration de racks IA est de 37,5 %. Elle a augmenté de 15,4 points de pourcentage par rapport à la marge de 22,1 % de la même activité l'année précédente.
Ils ne gagnent pas moins d'argent. Ils réduisent les activités non rentables et développent celles qui sont rentables. Cependant, le marché n'a vu que la baisse du chiffre d'affaires total. C'est pourquoi le cours de l'action a chuté à un moment donné le jour de l'annonce des résultats.
Si vous ne lisez que la surface des chiffres, vous avez tort. Vous devez lire la structure.
Ils s'attendaient à intégrer plus de racks IA en mai que pendant toute l'année 2025. Un investissement de 17 millions $ dans les installations est en cours, et un contrat de 2 ans a été prolongé.
5. La structure où se produisent les écarts de marché
Dell est une action à grande capitalisation d'environ 200 milliards $. Chaque institution peut l'acheter, et chaque individu la connaît. De bons résultats sont immédiatement reflétés dans le cours.
TSS est une petite capitalisation de 459 millions $. La plupart des investisseurs institutionnels ont des normes de gestion internes. Ils sont souvent exclus des cibles d'investissement parce qu'une capitalisation inférieure à 1 milliard $ manque de liquidité ou est difficile à détenir dans une proportion significative par rapport à la taille du fonds.
En d'autres termes, même si un analyste institutionnel qui a analysé les résultats de Dell voit TSS, il ne peut pas l'acheter. Cela crée un écart. Même s'il s'agit d'une entreprise directement liée à la performance des serveurs IA de Dell, les capitaux institutionnels ont structurellement du mal à entrer.
Le moment où cet écart est résolu est l'un des deux : lorsque la capitalisation boursière de TSS dépasse 1 milliard $, ou lorsque des institutions spécialisées dans les petites capitalisations entrent en premier. Jusque-là, c'est un espace que les investisseurs individuels peuvent découvrir en premier.
6. Les risques sont clairs
Plus la thèse est bonne, plus vous devez examiner les risques. Le risque pour TSS ne se limite pas à « avoir un seul client ».
Dell possède sa propre installation d'assemblage de racks IA à Franklin, Massachusetts. En tant que plus grande installation de fabrication nord-américaine de Dell, elle gère directement tout, de l'assemblage des plateaux GPU à l'installation du système de refroidissement.
Le rôle actuel de TSS est le suivant :
Installation propre de Dell (Franklin, MA) + Externalisation TSS (Georgetown, TX)
→ Une structure où le volume afflue vers TSS lorsque la demande dépasse la capacité interne.
Alors que la demande de serveurs IA explose comme actuellement, il est difficile de réduire le volume de TSS même si Dell étend ses propres installations. C'est pourquoi une prolongation de contrat de 2 ans a été possible.
Cependant, dès que le taux de croissance de la demande ralentit ou que Dell augmente considérablement la capacité de l'installation de Franklin, le volume destiné à TSS pourrait diminuer.
Un endroit sur le marché a décrit cette action ainsi :
« Juste un employé de Dell coté en bourse ? »
Cela signifie une structure où si l'employeur (Dell) augmente l'embauche directe (expansion des installations internes), l'employé externalisé (TSS) diminue.
Les prochains résultats sont en août. Savoir s'il y a mention de nouveaux clients (je pense que c'est très important) et s'il y a une divulgation de l'expansion de l'installation de Franklin de Dell. Ces deux éléments sont les déclencheurs clés.
7. La méthode de réflexion pour creuser les couches
Je n'ai pratiqué qu'une seule chose dans cet article : regarder sous la couche plutôt que le grand événement (les résultats de Dell) lui-même.
La prochaine fois qu'un grand rapport de résultats sortira, essayez de poser d'abord ces trois questions.
Un, qui fournit quoi pour générer ces revenus ?
Deux, à quel point ce fournisseur est-il connu sur le marché ?
Trois, est-il dans une position où il est structurellement difficile d'accès pour les institutions ?
Un endroit où « je ne sais pas », « moins connu » et « difficile » ressortent pour les trois questions. C'est un endroit où il y a une forte probabilité qu'un écart entre la perception du marché et la réalité subsiste.
Cette méthodologie n'est pas toujours juste. Les risques augmentent également à mesure que l'on descend dans les couches. Mais connaître et prendre ce risque est différent de ne pas le voir du tout.
Dans quelle couche regarderez-vous en premier lors de la prochaine grande publication de résultats ? Ici Quiet Nurse.
Sources :
① Dell Technologies Q1 FY2027 Earnings Release — investors.delltechnologies.com
② TSS Inc. Q1 2026 Quarterly Report (10-Q) — sec.gov
③ TSS Inc. Management Recruitment Notices and IR Materials — ir.tssiusa.com
