À l'automne 2022, FTX était roi.
Ils ont sauvé l'industrie à plusieurs reprises cet été en renflouant d'autres concurrents en difficulté.
SBF était perçu comme un génie altruiste.
Le visage de la crypto.
Mais en quelques jours à peine, tout a changé. Son empire s'est effondré.
Ses investissements audacieux étaient financés par les clients de la plateforme. Il traitait FTX comme une banque, sans avoir la licence adéquate pour le faire.
Il aurait probablement pu s'en tirer aussi, n'eût été la peur d'une ruée bancaire.
« FTX n'est pas solvable. »
« Retirez votre argent maintenant si vous voulez le revoir un jour. »
« C'est fini. »
L'ironie de la situation : tous ceux qui disaient cela avaient en grande partie raison… mais uniquement parce qu'ils y croyaient tous.
Ils ont manifesté l'insolvabilité.
Les investissements illiquides que SBF a réalisés en marché baissier auraient valu des dizaines de milliards de dollars de plus que ce qu'il a investi si la ruée bancaire n'avait pas eu lieu.
Voici quelques exemples :
- Anthropic : 75 milliards $ (150X)
- SpaceX : 15 milliards $ (75X)
- RobinHood : 5 milliards $ (10X)
- Solana : 5 milliards $ (10X)
- Cursor : 3 milliards $ (15 000X)
Au lieu de cela, les avocats spécialisés en faillite ont liquidé les actifs à des prix bradés.
SBF était sans doute un grand investisseur.
Mais il est devenu cupide.
Il se sentait invincible.
Tout aurait dû aller si mal, à un degré extrême et impossible, pour qu'il perde, que c'en était inconcevable.
Mais c'est arrivé.
Malgré la douleur que cela a causée à l'époque et à quel point tout le monde reconnaît que ces investissements auraient été bons aujourd'hui (avec le recul), la plupart des gens conviennent que l'effondrement de FTX a été sain.
Pourquoi ?
Parce qu'ils reconnaissent que cela aurait pu être bien pire si FTX avait été autorisé à fonctionner de la même manière à plus grande échelle.
Ce qui m'amène à aujourd'hui.
Strategy est le roi du Bitcoin.
Ils ont acheté des dizaines de milliards de dollars de BTC, accumulant 4,2 % de l'offre en circulation.
Saylor est une figure culte de l'industrie.
« Ne vendez jamais votre Bitcoin. »
C'était sa devise.
Était.
Du moins jusqu'à récemment. Il a changé de ton pour « Achetez plus de Bitcoin que vous n'en vendez. »
La majorité des achats de Strategy ont été financés par des ventes d'actions ordinaires au pair de MSTR et par l'émission d'obligations convertibles. Ces mécanismes ont fonctionné parce que l'action se négociait au-dessus de la valeur de son Bitcoin : chaque dollar d'action vendu au prix du marché achète 1 $ de Bitcoin, mais n'était « adossé » qu'à environ 0,40 $, le reste étant une pure accrétion.
Strategy a structuré la quasi-totalité de ses premiers emprunts sous forme d'obligations convertibles précisément pour que la dette puisse se dissoudre en capitaux propres.
L'avertissement important est que tout ce mécanisme dépend du maintien d'un cours élevé de l'action.
Si MSTR devait se négocier en dessous du prix de conversion d'une obligation à l'approche de l'échéance, les détenteurs ne convertiraient pas, et l'entreprise devrait rembourser le principal en espèces — qu'elle devrait alors lever par une nouvelle émission d'actions ou de dettes (ou, dans un scénario de stress, en vendant du Bitcoin).
Juillet 2025 marque le changement.
Strategy a lancé cinq introductions en bourse d'actions privilégiées, négociées sous les tickers STRK, STRF, STRD et, plus célèbre, STRC. Celles-ci versent des dividendes fixes/variables et permettent à l'entreprise de lever des fonds sans diluer les actions ordinaires aussi directement.
Du moins, c'est l'argument.
En 2025, Strategy a également émis des milliards de dollars d'obligations convertibles senior à 0 % (dette) arrivant à échéance en 2030.
D'ici 2026, la composition s'est déplacée vers les actions privilégiées et la dette plutôt que les actions ordinaires, la prime de l'action par rapport à son Bitcoin s'étant comprimée.
Mais ces paiements de dividendes pour les actions privilégiées doivent provenir de quelque part.
Et si la prime de l'action reste comprimée, cette dette devra être remboursée d'une manière ou d'une autre (ce qui n'est pas encore une priorité, mais le sera bientôt).
Donc, commençons par le commencement : d'où vient le rendement des actions privilégiées comme STRC ?
Il y a un dicton que j'ai entendu après l'effondrement de LUNA/UST et qui m'est resté, qui dit à peu près ceci :
« Si vous ne savez pas d'où vient le rendement, vous êtes le rendement. »
Strategy a des obligations annuelles d'environ 1,7 milliard de dollars, presque entièrement composées de dividendes privilégiés.
Ils n'ont que 870 millions de dollars de liquidités aujourd'hui.
6 mois de trésorerie.
Ils avaient environ 2,2 milliards de dollars de liquidités il y a quelques semaines, mais ils en ont utilisé 1,38 milliard pour racheter 1,5 milliard de dette convertible…
Cela ressemble à une victoire, non ?
Ils ont obtenu une remise de 8 % sur une obligation future et réduit leur levier !
Mais voici le hic :
C'est la première fois que Strategy rachète de la dette convertible en espèces à une telle échelle.
Chaque réduction précédente de ses obligations convertibles s'est faite par l'une des deux voies suivantes sans impliquer un gros chèque :
Conversion en actions ou refinancement.
Pourquoi est-ce significatif ?
Parce que le mécanisme que nous avons décrit plus tôt, selon lequel cette dette convertible se dissolvait en grande partie en capitaux propres, s'effondre avec la compression du rapport cours/VNI.
Ainsi, ce qui historiquement aurait été considéré comme de la trésorerie supplémentaire pour les paiements de dividendes, devient maintenant un passif supplémentaire qui joue contre eux.
Qu'est-ce que cela signifie ?
Si le prix de MSTR reste en dessous du prix de conversion de ces obligations, l'obligation en espèces s'accumule rapidement.
Détaillons cela :
- 2027 : environ 1,0 milliard $
- 2028 : environ 4,9 milliards $
- 2029 : environ 0,8 milliard $
Voici le problème : la majorité de ces prix de conversion sont bien supérieurs au prix actuel de MSTR (le plus bas étant 149 $, puis 183 $, puis beaucoup plus élevé).
Il est plausible qu'une partie de cela puisse être refinancée comme par le passé, mais la différence entre maintenant et avant est que non seulement la prime a subi une compression, mais les obligations en espèces ont explosé en raison des dividendes privilégiés.
Il y a une chance que certains puissent être négociés à la baisse comme cela a été le cas récemment, mais quoi qu'il en soit : la dette est réelle et ne peut être annulée de la même manière que par le passé.
Alors, que se passe-t-il si nous annualisons cela de maintenant jusqu'à fin 2028 et l'ajoutons aux 1,7 milliard de dollars d'obligations provenant des dividendes ?
Cela ajoute 2,36 milliards de dollars d'obligations annuelles supplémentaires jusqu'en 2028.
Ces 1,7 milliard $ par an passent à plus de 4 milliards $.
Strategy doit trouver un moyen de dégager en moyenne 338 millions de dollars de liquidités par mois au cours des 30 prochains mois.
Moins de trois mois de trésorerie.
Évidemment, la partie dette n'est pas exigible aujourd'hui, mais chaque mois où ils retardent le traitement de la dette des futures obligations convertibles, ce nombre augmente pour les mois restants.
Quelles sont donc leurs options ?
À mesure que le prix du Bitcoin baisse, la confiance des investisseurs dans la capacité de MSTR à payer durablement des dividendes aux actions privilégiées comme STRC diminue également.
Par exemple, ils ont le droit de reporter le paiement des dividendes, mais cela signifie simplement qu'ils repoussent et cumulent l'obligation, pas qu'ils la suppriment complètement. Cela tue également la confiance des investisseurs, et ils ont montré avec leur récent vote sur les paiements bimensuels qu'ils privilégient la continuité des paiements.
En raison de ces craintes des investisseurs, le cours cible de 100 $ et la préférence de liquidation commencent à montrer des signes de faiblesse. Nous l'avons déjà vu la semaine dernière avec STRC touchant 91 $.
Une décote forte et durable sur STRC l'élimine en tant que source de financement.
Il serait fou et désespéré de vendre 100 $ pour 70 $ (si le prix devait jamais descendre aussi bas).
Les deux options qui leur restent vraiment impliquent toutes deux une dilution des détenteurs de MSTR, soit en vendant du Bitcoin, soit en émettant plus de MSTR.
Lors de la conférence du T1 2026, Saylor a fixé le point d'équilibre à environ 1,22x mNAV — à ce niveau ou au-dessus, il est croissant de vendre MSTR et d'acheter du Bitcoin, et en dessous, il est en réalité plus croissant de vendre du Bitcoin pour payer les obligations.
Avec le prix de MSTR également en baisse récemment, l'option d'y recourir devient beaucoup moins attrayante pour cette raison — mais ils ont déjà montré qu'ils sont prêts à le faire (par exemple, les ventes de décembre 2025).
Mais la différence entre maintenant et avant est qu'ils vendraient MSTR pour payer les dividendes STRC ou rembourser la dette, pas pour acheter plus de Bitcoin.
Le nombre effectif de sats par action des actionnaires ordinaires est dilué à chaque vente.
Mais encore une fois :
Cela ne signifie pas qu'ils ne peuvent pas le faire.
La capacité ATM autorisée restante est de 26,1 milliards de dollars d'actions ordinaires MSTR (dont 21 milliards autorisés ce mars).
Ils ont également relevé le nombre d'actions autorisées de 330 millions à plus de 10 milliards d'actions en janvier 2025, donc il n'y a pas non plus de plafond d'autorisation d'actions qui gêne.
Et l'autre option ? Vendre du Bitcoin — ils ont rompu la confiance de l'engagement initial de Saylor de « Ne jamais vendre de Bitcoin » et ont prouvé fin mai qu'ils étaient prêts à le faire.
Même s'il ne s'agissait que d'une « petite » vente de 32 BTC, cela représentait quelque chose de bien plus grand.
Mais que se passe-t-il lorsque quelqu'un détenant 4 % de l'offre d'un actif d'un billion de dollars montre qu'il est en difficulté ?
Ils sont chassés.
Ne serait-ce que par la peur. Le même type de peur qui a déclenché la ruée bancaire chez FTX.
Tout le monde veut les devancer.
Personne ne veut être leur liquidité de sortie.
Quand cela s'installe, cela s'installe vite.
Une chose est importante à clarifier maintenant :
La dette de Strategy est non garantie et le Bitcoin sans charge, donc personne ne peut forcer une vente si nous voyons un krach rapide. Mais pour tenter de sauver le volant d'inertie, MSTR pourrait n'avoir pas d'autre choix.
Mais qui se soucie d'un dividende à haut rendement et d'un prix de liquidation préférentiel de 100 $ pour STRC si vous ne croyez pas pouvoir jamais le réaliser ?
Qui veut détenir MSTR si la seule façon de financer les paiements et de rembourser la dette est une dilution extrême — ce qui, ironiquement, est aggravé par l'instrument même qui était censé l'empêcher.
Qui veut refinancer la dette d'une entreprise dont plusieurs instruments échouent ?
Qui veut détenir du Bitcoin quand cette même entreprise en difficulté détient 4 % de l'offre totale jusqu'à ce qu'elle se sorte de son pétrin ?
La différence évidente entre Saylor et SBF est que ce que fait Saylor est complètement légal.
SBF était diversifié dans des paris illiquides qui auraient bien tourné, mais il l'a fait avec l'argent des autres alors qu'il n'en avait pas le droit. Il avait aussi une entreprise qui générait des milliards de dollars de revenus par an.
Saylor appuie sur le bouton d'achat d'un seul actif avec l'argent des autres, mais il a le droit de le faire. Et il ne génère aucun revenu réel en le faisant.
Mais la différence de privilège ne signifie pas que la position est différente.
Cela ne signifie pas que la cupidité qui a conduit à la fragilité du système ne sera pas tout aussi destructrice, voire plus, au moment de son effondrement complet.
Et il est difficile de voir une issue sans prier pour que le prix du Bitcoin monte en flèche, sauvant la prime et leur permettant de maintenir le volant d'inertie en marche… le faisant grossir et devenir encore plus désordonné si la même situation devait se reproduire.
Alors posez-vous cette question et encadrez-la avec la perspective des investissements SBF/FTX à l'esprit :
Est-il plus propre que le désordre soit résolu plus tôt — ou plus tard, quand l'empreinte et les répercussions pourraient être encore plus grandes ?
Aussi haussier que je sois sur le Bitcoin, je préfère faire face à la douleur maintenant.
