La mia opinione sulla costruzione dell'infrastruttura AI e sui capitali che la finanziano è ancora incerta. Ho la sensazione che sia una questione di tempismo. E questo non mi piace mai.
*Nel lungo periodo, sono certo che l'AI sarà trasformativa quanto tutti noi crediamo che sia. Nel breve periodo, sento che dovrà esserci una correzione per ripulire il mercato, perché questa situazione non può continuare all'infinito.
So che "breve" o "lungo" termine sono indicazioni poco utili in termini operativi. Ma sto impostando un segnale che mi avviserà quando potrebbe iniziare il "breve termine". Ritengo che sia l'azione più prudente da intraprendere ora ai fini della gestione del mio rischio. Anche perché non sono affatto pessimista su questo tema.
Se mostrassimo alla maggior parte delle persone una mappa del loro settore, di cui sono esperti, con questo aspetto, non ci investirebbero. Allora perché i soldi continuano ad affluire? O non siamo in abbastanza a vedere l'intera mappa, oppure abbiamo i paraocchi, visti i rendimenti effettivi e quelli promessi.
Come molti di noi, leggo parecchie newsletter di investimento e poi passo oltre. Diciamocelo: possono essere noiose.
Una del team di credito alternativo di Ares, intitolata In The Gaps, mi è rimasta impressa per via di una singola pagina. È un diagramma. Ogni finanziamento raccolto per data center e chip AI nell'arco di dodici mesi, disegnato come una ragnatela, con linee che collegano ogni operazione a tutte le aziende da cui dipende.
Versione breve:
• Ares ha contato ben oltre 100 finanziamenti per data center e chip AI in dodici mesi, emessi su sette diversi mercati del debito. Alla base, il rischio continuava a ricondursi sempre alle stesse otto aziende.
• Diverse di queste aziende si trovano su entrambi i lati della stessa struttura: pagano l'affitto, garantiscono il valore dell'edificio a fine locazione, prendono in prestito denaro e agiscono contemporaneamente come inquilini.
• Un data center da $14 miliardi che gli assicuratori immobiliari coprono solo per circa il 3% del suo valore ha obbligazioni garantite dal suo affitto, e quelle obbligazioni sono classificate a basso rischio. Stesso edificio, due visioni del rischio completamente diverse.
• Ogni operazione sulla mappa, afferma Ares, si basa su un unico presupposto: che la spesa in conto capitale per l'AI continui.
La mappa
Versione fortemente semplificata ricreata per evidenziare alcuni esempi. Se segui le due linee evidenziate: i) lo stesso nome paga l'affitto e garantisce l'edificio; ii) lo stesso nome vende i chip e garantisce il prestito.
Ogni singola operazione, presa a sé, ovviamente sembra solida. Ma mettendole tutte su un'unica pagina, non puoi fare a meno di sentirti a disagio. Le linee continuano a convergere sugli stessi otto cerchi. Ares ha tracciato oltre 100 finanziamenti, su sette mercati del debito distinti, scoprendo che il rischio riconduceva sempre a Meta, Oracle, Microsoft, Amazon, Google, Nvidia, OpenAI e Anthropic.
Entrambi i lati della stessa operazione
Meta paga l'affitto che serve una serie di obbligazioni e, allo stesso tempo, garantisce il valore dell'edificio al termine del contratto di locazione.
CoreWeave compare come mutuatario tre volte ed è anche l'inquilino principale (anchor tenant) i cui contratti di locazione sostengono le obbligazioni di un altro emittente.
Nvidia, secondo Ares, è presente sulla mappa in quattro modi contemporaneamente: emette i propri titoli, fornisce i chip alla base delle operazioni strutturate, risulta come inquilino e fa da garante per i prestiti di altre società.
Le aziende sono anche collegate tra loro. Secondo quanto riportato, Nvidia ha impegnato fondi verso OpenAI, che acquista potenza di calcolo da Oracle, che la esegue sui chip di Nvidia. Microsoft, Amazon e Google detengono quote nei laboratori AI a cui vendono anche servizi.
In sostanza, forse sto semplificando troppo, ma vedo che tutto si riduce a un unico presupposto: che la spesa in conto capitale per l'AI continui. Se arrivasse un periodo in cui i ricavi dell'AI deludessero rispetto agli investimenti fatti per generarli, e le garanzie venissero escusse nello stesso momento, dalle stesse aziende, proprio nel momento in cui sono meno in grado di pagare, chi interverrebbe? Questo non è il 2008. Non vedo un prestatore di ultima istanza affidabile per questo settore, come lo furono i governi per le banche.
Un edificio che nessuno vuole assicurare
La stessa newsletter riporta un secondo esempio. Ares descrive un sito per data center da $14 miliardi in Texas con Meta come inquilino. L'assicurazione immobiliare è limitata a circa 450 milioni di dollari, ovvero il 3% del valore. Gli assicuratori hanno guardato un sito di quelle dimensioni e hanno deciso che una perdita totale rappresentava un rischio troppo grande da coprire.
Ora guarda lo stesso sito dal lato delle obbligazioni. Gli investitori in debito hanno prestato denaro contro l'affitto che Meta paga per l'edificio, con rating investment grade. Se l'edificio bruciasse, Meta sposterebbe i suoi calcoli altrove. I finanziatori perderebbero l'unica cosa su cui avevano una garanzia: un flusso di affitti proveniente da un edificio su cui non vantano alcun diritto e che nessuno ha assicurato oltre il 3% del suo valore.
Ares lo riassume in una riga: "Lo stesso rischio che il settore assicurativo ritiene troppo grande per essere coperto nel mercato immobiliare come passività, viene ingoiato per intero come attività quando si presenta sotto forma di obbligazione investment grade".
Spesso è lo stesso settore a trovarsi su entrambi i lati.
Perché i soldi continuano ad affluire
Se la mappa è così chiara, perché qualcuno compra?
Perché gli investitori non stanno comprando la mappa. Stanno comprando le singole transazioni al suo interno. Un fondo immobiliare vede un contratto di locazione. Un finanziatore di attrezzature vede una garanzia collaterale. Ognuno sta facendo bene il proprio lavoro, se valutato in base ai criteri di quel singolo pezzo.
Sono un po' sconcertato dal fatto che il mondo degli investimenti non ne parli abbastanza. La mia ipotesi è che, finché il grafico continua a salire e ogni operazione supera i normali controlli di due diligence d'investimento, tutto proceda come al solito. Vorrei vedere maggiore attenzione all'intersezione tra la due diligence finanziaria e quella operativa. Entrambe possono valutare efficacemente i rispettivi rischi, ma sono le dipendenze tra di esse, e attraverso investimenti apparentemente separati, che credo meritino un esame più approfondito e un peso maggiore nel processo decisionale d'investimento.
Ares analizza anche chi sta comprando. Le compagnie assicurative statunitensi detengono circa 9 trilioni di dollari di asset e le vendite record di rendite vitalizie significano che devono investirne gran parte in "obbligazioni con rating A". Ci si aspetta che le obbligazioni che acquistano vadano in default circa quattro volte su diecimila ogni anno. È così che le prezzano. Ma queste obbligazioni si basano sul fatto che un unico settore continui a spendere al ritmo attuale, e l'inversione di un ciclo di spesa non è affatto un evento con probabilità di quattro su diecimila.
Non riguarda solo l'AI
Questo schema è più vecchio dei data center. Ares indica il settore delle telecomunicazioni nel 2000, dove i produttori di apparecchiature finanziavano i propri clienti e una storia tecnologica si trasformò in una storia di correlazione. La stessa dinamica era alla base della crisi finanziaria, dove le strutture spostavano il rischio invece di ridurlo. Ogni volta, elementi che sembravano separati condividevano un unico presupposto e, quando questo è crollato, si sono mossi tutti insieme.
Vale anche su scala più piccola. Un paniere tematico di dieci aziende in un unico settore condivide un solo motore. Un tracker globale, un tracker USA e un fondo tecnologico possiedono le stesse manciate di aziende tre volte. E anche se detieni molti strumenti, i veri fattori trainanti o il numero di scommesse indipendenti sono spesso solo uno o due.
Non ho ancora un'opinione definitiva. Quello che ho è una crescente consapevolezza di questo contesto.
Ognuna di queste operazioni ha senso presa singolarmente. Il rating, l'inquilino, l'affitto. Il problema che riscontro emerge davvero solo attraverso le relazioni e le interconnessioni. Questo mi spinge verso l'idea che una serie di opportunità che sembrano più indipendenti di quanto siano, o con livelli di separazione accettabili, in realtà condividano un unico presupposto molto più forte.
Avendo lavorato nel settore durante il 2008, è difficile non notare alcune somiglianze, o forse la parola migliore è "elementi familiari". I mutui venivano impacchettati, dotati di rating e venduti a investitori obbligati ad acquistare titoli con rating elevato. Ogni pacchetto sembrava diversificato. Sotto la superficie, gran parte di quell'apparente diversificazione dipendeva dallo stesso presupposto: che i prezzi delle case non sarebbero crollati tutti insieme a livello nazionale (negli Stati Uniti).
Le agenzie di rating avevano le informazioni, ma le hanno viste troppo tardi. I criteri valutavano ogni pacchetto principalmente preso singolarmente. C'era meno attenzione alle interconnessioni.
Non è la stessa cosa. Lo so. Nel 2008 i mutuatari alla base non potevano pagare, e l'impacchettamento lo nascondeva. Qui, le aziende al centro della mappa possono pagare. Sono tra le imprese più redditizie al mondo.
Il rischio qui si manifesta quando arriva la decisione di spendere meno, il che può innescare un processo che mette alla prova garanzie e contratti di locazione costruiti sul presupposto che la spesa sarebbe continuata.
Se ciò accadesse, dove si concentreranno i danni dipenderà dalle strutture di finanziamento e dalle protezioni in esse contenute. Le aziende più piccole al centro della mappa, inclusi ex miner di bitcoin e società di noleggio di chip, sembrano particolarmente esposte. Ma parte di quel rischio potrebbe ritrasferirsi alle otto grandi aziende attraverso le loro garanzie e impegni.
Ciò che risulta familiare è il trasferimento del rischio: un presupposto, molti involucri, ciascuno valutato a sé stante.
La mia visione
Lungo termine: tranquillo, poiché mi aspetto che l'AI conti tanto quanto la maggior parte di noi crede.
Breve termine: terrò d'occhio le linee guida sulle spese in conto capitale per l'AI. Se due o tre delle principali aziende iniziassero a ridurre le proprie aspettative di spesa nell'arco di uno o due trimestri, quello sarebbe il mio primo segnale che il ciclo d'investimento potrebbe stare cambiando.
Questo non significherebbe automaticamente che le strutture di finanziamento siano in difficoltà. Vorrei capire perché la spesa sta rallentando e se quel rallentamento stia iniziando a mettere sotto pressione i ricavi, i contratti di locazione e le garanzie che sostengono il settore più ampio.
Quello sarebbe il mio segnale per rivalutare la mia esposizione, con l'intenzione di ridurla se le prove lo giustificassero.
Fino ad allora, la mia visione a lungo termine rimane positiva. È il tempismo della potenziale correzione che non riesco a stabilire.
Fonte: Ares Management, In The Gaps, Alternative Credit Newsletter, Autunno 2026. I dati su finanziamenti, coperture assicurative, controparti e fondi sono riportati come indicati nella fonte.
