Nel mio libro How Countries Go Broke: The Big Cycle, ho illustrato nel dettaglio la classica dinamica meccanica che funge da modello per spiegare come i Paesi finiscono in bancarotta, e ho fornito le mie proiezioni su ciò che sarebbe probabilmente accaduto, in modo da poter confrontare entrambe con quanto sta effettivamente succedendo. La mia speranza era che questo aiutasse le persone a comprendere cosa sta accadendo e ad anticipare ciò che probabilmente accadrà, motivando al contempo i decisori politici ad apportare cambiamenti positivi. Da giugno 2025, quando ho pubblicato quel libro, l'andamento dei dati reali e del mercato obbligazionario è stato sostanzialmente coerente con il modello e con le proiezioni. Data la gravità di ciò che sta accadendo, mi sento in dovere di esporlo nuovamente, illustrando le connessioni e i numeri.
In una frase, i Paesi “finiscono in bancarotta” quando:
- L'offerta di debito da vendere è molto superiore alla domanda e/o
- I pagamenti per il servizio del debito (ossia gli interessi e il rimborso del capitale) aumentano rispetto ai redditi fino a livelli tali da comprimere dolorosamente le altre spese. [1]
Entrambe queste dinamiche sono attualmente in atto e si prevede che si intensificheranno nella misura indicata in questo report.
Classicamente, queste circostanze a) fanno aumentare i tassi di interesse, restringono il credito, danneggiano i mercati azionari e altri mercati, riducendo l'indebitamento e l'attività economica, e/o b) spingono i governi ad assecondare una maggiore creazione di moneta e credito per alleviare temporaneamente il peso del debito, il che svaluta la moneta e rimanda semplicemente il problema.[2] Nella maggior parte dei casi, il debito e i relativi oneri di servizio vengono ridotti rispetto ai redditi attraverso una combinazione di ristrutturazione e monetizzazione del debito e, di conseguenza, il valore della moneta e del debito diminuisce. In ogni caso, questa dinamica è negativa per i detentori di attività legate al debito. Se e quando le cose peggioreranno davvero, si verificherà una tipica serie di eventi che capita solo una volta nella vita e che porta a grandi crisi e alla bancarotta dei Paesi. Non mi dilungherò su questo ora, ma se volete davvero comprendere tale dinamica, vi consiglio di leggere il mio libro, in particolare la sequenza di eventi mostrata alle pagine 100-103, e di confrontarla con il modo in cui gli eventi stanno procedendo oggi.
Confrontando ciò che sta accadendo ora con ciò che accade tipicamente in quel ciclo, possiamo vedere che ci troviamo nella fase in cui i tassi di interesse sono saliti molto, ma non hanno ancora portato a un calo delle azioni e delle attività rischiose, a un aumento significativo degli spread creditizi e a una debolezza economica; siamo quindi a metà ciclo, quando i tassi reali salgono e le banche centrali inaspriscono la politica monetaria prima che queste mosse facciano sentire i loro effetti.
In questo articolo, analizzerò come i numeri stiano seguendo il modello e mostrerò cosa significano le proiezioni per il futuro. Vi avverto che troverete molti dati e che il testo è piuttosto lungo, quindi se non amate i numeri e volete arrivare subito al punto, vi conviene scorrere rapidamente i concetti principali, che ho evidenziato in grassetto.
Inizierò mostrando l'offerta e la domanda di titoli del Tesoro USA, poi esaminerò la crescita degli oneri per il servizio del debito e il loro rapporto con le entrate fiscali per mostrare come stiano comprimendo la spesa; successivamente allargherò l'analisi includendo altro debito statunitense, poi quello estero e, infine, l'offerta e la domanda di attività finanziarie nel loro complesso, comprese le azioni.
Il punto chiave è che sembra molto probabile che ci sia, e continuerà a esserci, un'offerta di gran lunga eccessiva di attività finanziarie (sia debito che capitale proprio) rispetto alla domanda.
L'offerta di titoli del Tesoro USA
Alla fine di settembre 2026, c'erano circa 32 trilioni di dollari di titoli negoziabili del Tesoro in circolazione, l'8% in più rispetto a un anno prima.[3] Fino a settembre, il Tesoro aveva già emesso circa 1,5 trilioni di dollari di nuovo debito netto negoziabile e si prevede che emetterà 2,1 trilioni di dollari di nuovo debito netto negoziabile nell'intero 2026. Si tratta di un'enorme quantità di debito da collocare in un momento in cui gli oneri legati al debito e al suo servizio sono estremamente elevati rispetto alle entrate del governo. I grafici sottostanti mostrano a che punto si trovano oggi il livello del debito pubblico, i debiti in scadenza, i pagamenti degli interessi e gli oneri totali per il servizio del debito, e dove si prevede che andranno nei prossimi due anni. Come potete vedere, il peso del debito è ai massimi dalla Seconda Guerra Mondiale e dovrebbe peggiorare.
La quantità di debito a breve termine che deve essere venduta è cresciuta in modo anomalo per due motivi: le dimensioni del debito del Tesoro stanno aumentando rapidamente e la quota di debito a breve termine sta crescendo velocemente perché la domanda di debito a lungo termine del Tesoro è diminuita rispetto all'offerta. Nel tentativo di gestire questo peggioramento dell'equilibrio tra domanda e offerta di obbligazioni, il Tesoro ha accorciato le scadenze del debito che sta vendendo. Emettere BOT anziché BTP[4] riduce l'offerta di debito a lungo termine — l'area in cui i rischi per l'acquirente sono maggiori e la domanda è più debole —, risulta più facile da controllare per la Fed ed è generalmente un po' meno costoso perché la curva dei rendimenti è normalmente positiva. Ma aumenta anche i rischi di rifinanziamento del debito e, in un periodo di tassi di interesse in aumento, rende il servizio del debito più oneroso, intensificando la pressione.
In passato, il Tesoro puntava tipicamente a emettere circa il 20% del debito in circolazione sotto forma di titoli a breve termine, spostando le emissioni verso questi ultimi durante le recessioni, quando la spesa doveva impennarsi, e allontanandosene nelle fasi successive del ciclo. L'attuale ritmo di emissione di titoli a breve termine (che è anche quello previsto per il 2027) rappresenta circa il 50% delle emissioni totali attese. Questo è insolito, tranne che nei periodi di recessione o quando il debito a lungo termine è difficile da collocare.
Guardando al futuro, i dati sull'offerta sono abbastanza noti, ipotizzando condizioni economiche relativamente “normali” affinché le previsioni su tasse e spesa si realizzino. Tali dati sull'offerta sono riportati di seguito. Mostrano le stime dei nuovi prestiti per il 2026, il 2027 e il 2028 e il loro impatto sullo stock di debito. Nei prossimi due anni, si prevede che l'ammontare del debito federale passerà da circa 240.000 dollari per famiglia americana a circa 270.000 dollari, cifra che, sommata al debito privato e al debito totale esistente, porta l'onere complessivo medio del debito di una famiglia americana a circa 430.000 dollari.
Queste sono le proiezioni per condizioni “normali”. L'offerta di debito aumenterà più rapidamente in caso di debolezza economica, poiché il governo interviene tipicamente con prestiti e spese anticiclici. Ad esempio, una recessione da moderata a grave (es. -4%) probabilmente raddoppierebbe il deficit.
Quindi, in condizioni normali, l'offerta di titoli del Tesoro dovrà aumentare notevolmente nel 2027, poi di nuovo nel 2028 e ancora di più in seguito — e sarà persino maggiore in caso di debolezza economica e minore se l'economia dovesse rafforzarsi. Con qualsiasi parametro, questi oneri del debito sono ingenti e in rapida crescita.
La domanda di titoli del Tesoro USA
La tabella seguente mostra chi possiede i titoli del Tesoro e i loro recenti acquisti e vendite netti. Ciò che conta di più per la determinazione dei prezzi non è chi possiede già il debito, ma chi è disposto e in grado di aumentare le proprie posizioni da qui in avanti per finanziare l'offerta crescente, e a quale rendimento è disposto a farlo. Per darvi una prospettiva, mostro l'ammontare delle posizioni in dollari e, soprattutto, la loro quota percentuale partendo da cinque anni fa fino ad arrivare a oggi, nel 2026. Poi guarderò al futuro.
Come potete vedere, gli investitori stranieri nel loro complesso sono i maggiori detentori dello stock di debito, con il 32%, seguiti dalla Fed con il 14%. Insieme possiedono quasi la metà, mentre gli americani di ogni tipo ne detengono poco più della metà. Confrontando la percentuale delle posizioni detenute con le percentuali recenti dei loro acquisti nel 2025-26, si nota che il sostegno al mercato del Tesoro si sta spostando dagli investitori esteri agli acquirenti nazionali. Nel 2025, la Fed ha lasciato calare leggermente le sue posizioni, per poi riprenderle di recente; inoltre, la proprietà e gli acquisti da parte del pubblico americano sono aumentati, come avviene tipicamente quando i tassi di interesse salgono. Chiaramente, è il pubblico americano il più esposto e quello che sta attualmente subendo perdite sulle proprie obbligazioni.
La Fed è stata l'acquirente marginale delle obbligazioni; ha comprato molto per immettere moneta e credito nel sistema quando l'economia era debole e non c'era abbastanza domanda privata rispetto all'offerta di titoli del Tesoro, impedendo così l'aumento dei tassi di interesse e gestendo problemi creditizi altrimenti incontrollabili. Questo è stato il quantitative easing. Poi, quando c'è stata una ripresa dell'economia e della domanda privata di titoli del Tesoro, ha lasciato scadere parte del debito senza reinvestirlo, facendo contrarre il proprio bilancio: il cosiddetto quantitative tightening. Di recente la Fed ha ricominciato ad acquistare, concentrandosi in modo schiacciante sui titoli a breve termine del Tesoro, riflettendo il cambiamento di politica e gli acquisti per la “gestione delle riserve”. Allo stesso tempo, il Tesoro ha spostato gran parte della sua offerta sul tratto breve della curva e, per assorbire tale offerta, la Fed è diventata una fonte di domanda, in particolare per i titoli a breve. Sebbene questo non equivalga a un nuovo programma di QE, mira ad alleviare la pressione al rialzo sui rendimenti a lungo termine spostando gli acquisti sul tratto breve della curva, dove il Tesoro sta concentrando l'offerta a causa della mancanza di domanda sul tratto lungo. È importante notare che la composizione della domanda sta cambiando perché la domanda di debito a durata più lunga si sta chiaramente indebolendo. Come spiegato sopra, gli investitori esteri e la Fed insieme detengono quasi la metà del debito. Non è una composizione sana per due motivi: 1) una quantità così elevata di debito acquistata e detenuta da soggetti esteri aumenta i rischi, e 2) il ruolo preponderante della Fed nel mercato del Tesoro per mantenere gli equilibri indica che il mercato obbligazionario non si trova in una condizione sana di libero mercato/bilanciamento. Vediamo ora com'è strutturata la domanda estera.
I detentori esteri del debito USA
Si stima ufficialmente che gli investitori esteri possiedano attualmente circa 9,3 trilioni di dollari di titoli del Tesoro, il che li rende la singola macro-categoria più ampia di detentori del debito del Tesoro. È inoltre degno di nota che il loro ritmo di acquisto di titoli del Tesoro stia rallentando mentre l'offerta è in aumento. Il dettaglio ufficiale per Paese di giugno 2026 è riportato di seguito, ma questi numeri sono un po' fuorvianti perché alcuni provengono da centri finanziari offshore attraverso i quali transita il denaro dei veri titolari effettivi, anziché riflettere la nazionalità di chi realmente possiede e controlla gli acquisti e le vendite di queste attività. Questo è particolarmente rilevante per Regno Unito, Belgio, Lussemburgo, Irlanda e Isole Cayman. Inoltre, i numeri della Cina sono ampiamente sottostimati per ragioni che spiegherò più avanti. Sebbene io e il mio team di ricerca del Dalio Family Office abbiamo le nostre stime approssimative su chi possiede cosa, non mi dilungherò su questo e utilizzerò questi dati come indicativi a grandi linee. Eccoli.
Di quei 9,3 trilioni di dollari totali detenuti, circa 3,8 trilioni erano classificati come posizioni ufficiali estere, lasciando circa 5,5 trilioni in mano a investitori e istituzioni private estere. Questo è importante perché le loro motivazioni sono diverse. Ad esempio, i detentori ufficiali del debito tendono a essere guidati maggiormente da motivazioni politiche e geopolitiche.
Anche se i numeri non sono precisi, il quadro è chiaro: ci sono enormi quantità di denaro in attività di debito detenute da cinesi e giapponesi in modi squilibrati e insostenibili. Correggere questi squilibri causerebbe forti turbative, quindi ci sono motivi per preoccuparsi che ciò accada.
In altre parole, Cina e Giappone (che sono due dei maggiori titolari effettivi di titoli del Tesoro USA) sono i detentori più importanti da monitorare, perché i loro incentivi sono passati dall'accumulo alla riduzione delle proprie posizioni in quel debito.
L'effettiva proprietà di titoli del Tesoro USA e di altre attività da parte dei cinesi è molto difficile da determinare, perché questi titoli sono detenuti da varie entità tramite intermediari. L'accumulo ufficiale di attività in dollari è diminuito a causa delle preoccupazioni relative a) al debito statunitense e ad altre condizioni, b) alla diversificazione del governo verso altre attività di riserva, incluso l'oro, e c) ai maggiori rischi che gli USA utilizzino il debito come arma (ossia decidendo di non pagare il proprio debito, come accadde ai giapponesi prima della Seconda Guerra Mondiale e come è successo di recente agli attuali nemici degli Stati Uniti). Inoltre, i dati ufficiali sottostimano notevolmente le posizioni cinesi perché le aziende cinesi con vendite all'estero, in particolare quelle che operano offshore, hanno accumulato enormi quantità di attività di debito a breve termine statunitensi (così come altre attività) difficili da contabilizzare per le banche cinesi e altre entità. Stimo in modo molto approssimativo che le aziende e gli individui cinesi detengano circa 1 trilione di dollari in obbligazioni USA e 4 trilioni di dollari in attività finanziarie statunitensi totali. E le riserve cinesi includono altri 2 trilioni di dollari in obbligazioni USA. Anche se questi numeri non sono precisi, si tratta certamente di cifre enormi.
Di conseguenza, i detentori cinesi di debito USA hanno un'enorme esposizione lunga sul dollaro. Questo rappresenta un rischio per il mercato del debito in dollari, soprattutto perché il renminbi (RMB) si sta rafforzando, portandoli a registrare perdite sui cambi: il RMB è infatti salito più velocemente di quanto i tassi statunitensi più elevati riescano a compensare. Questa posizione può avere un'influenza enorme sui mercati creditizi e valutari. Ad esempio, la decisione di coprire o convertire anche solo il 10% delle posizioni private in dollari comporterebbe vendite di dollari per 400 miliardi, un importo sufficiente a influenzare significativamente i mercati del RMB e del dollaro.
Le posizioni del Giappone sono state relativamente stabili e, più di recente, hanno iniziato a diminuire. Prima di analizzare cosa sta succedendo ora e cosa potrebbe accadere, spiegherò cosa è successo a partire dal 2012 per creare l'attuale insieme di circostanze che oggi influenzano i mercati. In risposta a un'economia depressa e in deflazione, nel 2012 il governo giapponese ha iniziato a promuovere politiche volte a incoraggiare le istituzioni finanziarie nipponiche ad acquistare debito USA. Allo stesso tempo, la sua banca centrale (la BoJ) ha acquistato un'enorme quantità di JGB (titoli di Stato giapponesi) per spingere la valuta e i tassi di interesse a livelli artificialmente bassi. Di conseguenza, negli ultimi 14 anni, le posizioni giapponesi in debito USA sono salite a 1,1 trilioni di dollari, di cui circa 600 miliardi rappresentano riserve del governo giapponese e circa 230 miliardi sono detenuti dal GPIF. Poiché queste posizioni giapponesi sono così grandi e dominanti, sono quelle da tenere d'occhio, sebbene anche compagnie di assicurazione sulla vita, banche, trust, altri fondi pensione e aziende meritino attenzione. La forte debolezza dello yen e i rendimenti molto bassi verificatisi nel periodo successivo al 2012 hanno neutralizzato le forze deflazionistiche e stimolato l'economia, deprezzando al contempo lo yen e portando i titoli di Stato giapponesi ad avere rendimenti pessimi, il che ha colpito duramente il pubblico giapponese e la BoJ. Nella misura in cui il governo giapponese desidera invertire — o almeno controllare — questi eccessi di mercato, ha forti incentivi a guidare le proprie istituzioni verso la vendita e/o la riduzione delle posizioni in titoli del Tesoro USA per rimpatriare capitali, il che contribuirebbe a frenare il declino dello yen e a sostenere il mercato dei JGB. Inoltre, la riduzione della dipendenza finanziaria dalle performance dei mercati statunitensi e la diminuzione della vulnerabilità all'uso delle posizioni finanziarie come arma da parte degli USA sono state tutte discusse privatamente come opzioni da considerare.
Ricordiamoci che il Giappone è un grande Paese creditore con un grosso problema di debito interno e che la sua banca centrale ha scelto di affrontare tale situazione acquistando molto debito giapponese e debito estero (soprattutto statunitense), registrando forti perdite su entrambi. Questo ha indebolito la valuta più di quanto i giapponesi desiderassero, specialmente con un'inflazione troppo alta, generando preoccupazioni. Quindi le cose stanno cambiando, e soprattutto stanno cambiando le politiche del governo e della banca centrale per invertire questi eccessi. Oltre all'attuale politica a favore del rimpatrio dei capitali, i rendimenti dei JGB sono aumentati rispetto a quelli del Tesoro USA, riducendo gli svantaggi di detenere JGB nonostante i rendimenti relativi inferiori e una valuta in calo. Queste dinamiche favoriscono ulteriori vendite di debito USA da parte del Giappone e il rimpatrio di capitali verso attività di debito in yen. Poiché poco più della metà della duration delle posizioni giapponesi in debito USA è stata coperta dal rischio di cambio utilizzando contratti forward valutari a breve (anche a fronte di obbligazioni a lungo termine), esiste un forte disallineamento di duration. È così che funziona il “carry trade”. Un rimpatrio di capitali porterebbe allo smantellamento di queste posizioni di carry trade, il che potrebbe risultare molto destabilizzante per i mercati.
Guardando altrove, anche le esigenze finanziarie di altri Paesi — ad esempio quelle degli esportatori di petrolio mediorientali — sono cambiate, orientandosi verso minori acquisti di debito USA e maggiori prestiti o vendite dello stesso.
In sintesi, non mi aspetto che gli acquisti esteri siano sufficienti a sostenere adeguatamente le obbligazioni statunitensi.
Sommando tutto questo, le variazioni previste nell'offerta di nuovo debito e nella relativa domanda hanno reso — e rendono tuttora — più facile essere short piuttosto che long sui titoli del Tesoro USA da molto tempo.[5] E non abbiamo ancora esaminato…
…Il rischio maggiore: il grande rischio di rifinanziamento
Mentre la maggior parte delle discussioni sull'offerta di titoli del Tesoro USA si concentra sul deficit e quindi sulle nuove emissioni di debito, che ovviamente rappresentano un importo enorme, la quantità di debito in scadenza che deve essere rifinanziata è molto più grande. Poiché le cifre sono colossali, questo è un potenziale fattore negativo importante che non viene compreso appieno, quindi credo meriti una rapida illustrazione.
Sebbene i rifinanziamenti del debito non causino solitamente problemi perché i detentori reinvestono normalmente la maggior parte dei proventi delle scadenze, questo non può essere dato per scontato, soprattutto oggigiorno. I rifinanziamenti possono avere un forte impatto sul quadro della domanda e dell'offerta. La tabella seguente mostra la connessione tra il tasso di reinvestimento e l'ammontare del deficit di domanda che potrebbe derivare da un minor reinvestimento, espresso in miliardi di dollari. Dal punto di vista della domanda e dell'offerta, questi tassi di rifinanziamento ridotti equivalgono ad aumenti del deficit di bilancio.
Questo copre abbastanza bene il quadro di domanda e offerta per i titoli del Tesoro USA. Ora esamineremo il secondo motivo per cui i Paesi “finiscono in bancarotta”, ovvero quando i costi del servizio del debito comprimono in modo intollerabile la spesa.
I costi del servizio del debito aumentano rispetto alle entrate, comprimendo dolorosamente la spesa; l'aumento dei tassi di interesse peggiora il quadro
Come ho accennato, ci sono due motivi per cui i Paesi affrontano grandi crisi del debito nella fase avanzata del Grande Ciclo del Debito: l'offerta è troppo elevata rispetto alla domanda e i costi del servizio del debito raggiungono livelli troppo alti rispetto alle entrate, comprimendo in modo inaccettabile le altre spese.
Pagamenti per il servizio del debito = rimborso del capitale + pagamento degli interessi.
Poiché abbiamo già esaminato i rimborsi del capitale, guardiamo ora ai pagamenti degli interessi che, molto semplicemente, possono essere stimati moltiplicando la variazione del tasso di interesse per l'ammontare del debito. Con circa 32 trilioni di dollari di debito negoziabile del Tesoro, se il tasso di interesse medio pagato sull'intero stock aumentasse infine di un punto percentuale (come hanno fatto i rendimenti obbligazionari negli ultimi sette mesi), la spesa annuale finale per interessi aumenterebbe di circa 310 miliardi di dollari all'anno, il che in 10 anni aggiungerebbe circa 3 trilioni di dollari di offerta e debito al bilancio del governo statunitense.[6] (Questo non accade immediatamente perché le note e le obbligazioni esistenti a tasso fisso continuano a pagare le vecchie cedole fino alla scadenza.)
La tipica dinamica di compressione del debito che porta i Paesi sovra-indebitati a “finire in bancarotta” si verifica quando un debito maggiore porta a rendimenti più alti, che portano a maggiori spese per interessi, che portano a deficit più ampi, che portano a più debito, e così via. Quando i livelli di debito e i tassi di interesse salgono insieme, si crea un doppio colpo per il servizio del debito. L'aumento dei costi del servizio del debito porta a ulteriori cali della domanda di quel debito; gli operatori del mercato creditizio lo chiamano “spirale della morte”. È certamente letale per il debitore che se la ritrova ad affrontare. È ciò che sta accadendo ora. Quando questo fenomeno si diffonde ampiamente nei mercati creditizi, danneggia i mercati e le economie, poiché normalmente porta a mercati ribassisti, problemi finanziari e difficoltà economiche.
Nel caso attuale, gli aumenti dei costi degli interessi sono stati significativi. Più nello specifico, il Tesoro ha riferito che gli esborsi netti per interessi fino al terzo trimestre dell'anno fiscale 2026 sono aumentati di 78 miliardi di dollari, pari al 10%, rispetto allo stesso periodo dell'anno scorso. Ciò è dovuto principalmente al livello più elevato del debito. Per quanto riguarda gli effetti reali dei tassi di interesse sui pagamenti per il servizio del debito, finora sono stati più contenuti perché la maggior parte del debito esistente beneficia ancora del tasso di interesse inferiore non ancora giunto a scadenza. Quando scadrà, dovrà essere rifinanziato ai tassi attuali più elevati, il che amplificherà l'impatto.
I grafici seguenti mostrano l'attuale spesa per interessi e come si prevede che crescerà ai tassi di interesse correnti e qualora i tassi aumentassero più di quanto attualmente prezzato nella curva. Il tasso di interesse medio sul debito esistente è di circa il 3,5%, mentre i tassi di interesse di mercato sono compresi tra il 4% e il 5,5% lungo tutta la curva. Quindi, potete vedere che anche se i tassi di interesse non dovessero salire ulteriormente, la fattura degli interessi continuerà ad aumentare man mano che i debiti confluiranno nei nuovi tassi più elevati.
Il primo grafico mostra la spesa per interessi in trilioni di dollari oggi e nel 2027 ai tassi attuali e nel caso in cui i tassi aumentassero dell'1%. Il secondo grafico mostra questi numeri come percentuale delle entrate del governo. Potete notare che un aumento dell'1% dei tassi di interesse rispetto a questo livello porterebbe la spesa per interessi da circa il 21% a circa il 23% delle entrate. Il pericolo di spostare le emissioni verso i titoli a breve termine (come sta facendo ora il Tesoro) è che rende la spesa per interessi più volatile e crea un maggiore rischio di rifinanziamento del debito. I grafici seguenti lo illustrano chiaramente.
Il grafico successivo mostra i rifinanziamenti del capitale del debito pubblico come percentuale delle entrate del governo federale (principalmente tasse) in aumento fino a circa il 185% delle entrate. Potete vedere e immaginare quale tipo di compressione potrebbe derivarne.
Il grafico seguente mostra i pagamenti totali per il servizio del debito del governo come percentuale delle entrate fiscali. È notevole che si aggirino intorno al 200% e siano in aumento.
In sintesi, mi sembra che ci troviamo nella fase del ciclo successiva ad aumenti relativamente consistenti dei tassi di interesse, ma precedente agli impatti negativi sui mercati e sui settori economici sensibili ai tassi menzionati in precedenza. In questa fase, i tassi di interesse tendono a continuare a salire fino a quando lo squilibrio tra domanda e offerta non inizia a ridursi verso livelli sostenibili, il che si manifesta nella debolezza dei mercati e dei settori economici sensibili ai tassi. Poiché il quadro della domanda e dell'offerta non sta migliorando e né i mercati né l'economia sembrano indebolirsi tanto da correggere lo squilibrio, il mercato ribassista delle obbligazioni ha probabilmente ancora molta strada da fare, e dovremmo prepararci a una possibile debolezza degli altri mercati. In questa parte del ciclo, i decisori politici inaspriscono tipicamente la politica monetaria per cercare di tirare il freno senza far scoppiare la bolla. È ciò che sta accadendo ora in modo piuttosto classico. Se il passato è un prologo, tassi di interesse più elevati 1) produrranno perdite in conto capitale sempre più gravi per gli obbligazionisti, che continueranno fino a generare mercati azionari deboli e un'economia in difficoltà, 2) aumenteranno i costi di finanziamento che si propagheranno a cascata nell'economia, e 3) porteranno altri mutuatari e venditori di attività finanziarie concorrenti (come le azioni) a competere più duramente per ottenere denaro, rendendolo scarso e riducendo la domanda di beni, servizi e attività finanziarie.
Sebbene questo sia il quadro relativo al Tesoro USA e al suo debito, tale scenario non rappresenta il quadro finanziario completo, perché il mercato del debito del Tesoro USA influenza, ed è influenzato da, altri mercati del debito e finanziari, come quello azionario. Esaminiamo ora il quadro complessivo del debito statunitense.
L'offerta di debito e capitale proprio USA oltre i titoli del Tesoro
Il Tesoro non prende a prestito in isolamento. È in competizione per denaro e credito con ogni altro debitore ed emittente. Per arrivare subito al punto: ci si aspetta un forte aumento dell'offerta di debito societario e di azioni. La tabella seguente mostra l'importo del debito in circolazione per ciascuno degli altri principali attori negli Stati Uniti.
La tabella successiva mostra le nuove emissioni nette stimate di obbligazioni che dovranno essere assorbite dal mercato. Come si può notare, il governo federale necessita di circa 2.100 miliardi di dollari di finanziamenti aggiuntivi e le aziende di circa 1.400 miliardi (tra obbligazioni e prestiti), con l'intelligenza artificiale che ne rappresenta una quota sempre più ampia. Gli altri prestiti da parte delle famiglie e dei governi statali e locali ammontano rispettivamente a circa 700 miliardi e 200 miliardi di dollari; questo porterà il fabbisogno netto totale di finanziamento a reddito fisso nel 2027 a circa 4.400 miliardi di dollari, cifra che non include il debito in scadenza che dovrà essere ricollocato.
Concentriamoci ora sul 2027. La tabella qui sotto riporta le mie stime approssimative delle vendite lorde totali di debito statunitense per tipologia, indicando i nuovi prestiti e i rinnovi necessari. Come si può vedere, gli aumenti sono consistenti su tutta la linea.
In altre parole, dovremmo aspettarci che al forte aumento del debito del Tesoro si accompagni un forte incremento del debito societario. Più nello specifico, si stima che le aziende avranno 2.000 miliardi di dollari di rifinanziamento e circa 1.400 miliardi di nuovo debito netto, per un totale di circa 3.400 miliardi di dollari di finanziamento societario lordo nel 2027. Per dare un'idea delle proporzioni, il grafico seguente mostra questi dati a partire dal 1950.
Il quadro del debito societario è particolarmente interessante. Il debito societario totale statunitense in circolazione è di circa 15.700 miliardi di dollari, mentre le emissioni lorde di obbligazioni societarie in particolare sono cresciute di quasi il 30% quest'anno, spinte dal boom degli investimenti in capitale per l'IA. Sappiamo che ci sarà un'accelerazione nelle emissioni di debito e capitale societario, principalmente a causa dell'aumento delle emissioni destinate a finanziare il capex per l'IA.
Stiamo ora osservando che un capex più elevato, ottenuto tramite maggiori prestiti ed emissioni azionarie, sta portando a un calo del flusso di cassa libero, ovvero la classica prima fase di una stretta finanziaria. Questo inizia a tradursi in spread creditizi e costi di finanziamento più alti, che fanno salire i rendimenti richiesti sugli investimenti in IA, il che — se la storia fa testo — porta infine a un deficit di finanziamenti e a pressioni al ribasso sugli altri mercati finanziari. Al momento, questi cambiamenti sono ancora relativamente contenuti. Sarà importante prestare particolare attenzione alle emissioni obbligazionarie degli hyperscaler dell'IA, che stanno accelerando: hanno raggiunto circa 220 miliardi di dollari nel primo semestre del 2026, rispetto ai circa 108 miliardi dell'intero 2025. Questo mercato sta iniziando a irrigidirsi, poiché gli investitori cominciano a richiedere concessioni maggiori per assorbirne l'offerta. Le emissioni nette di debito societario sono state di circa 700 miliardi di dollari nel 2025 e dovrebbero attestarsi intorno a 1.100 miliardi nel 2026 e a 1.400 miliardi nel 2027. Questo mercato va considerato come il classico canarino nella miniera di carbone.
Il modo in cui interpreterei la sfida del 2027 è che l'offerta di debito probabilmente passerà da circa 3.500 miliardi di dollari di offerta netta annua nel 2025 a circa 4.400 miliardi nel 2027, con un incremento di ~500 miliardi all'anno, senza contare i rinnovi del debito. In altre parole, la componente aziendale americana — in particolare il comparto dell'IA — sta diventando enorme proprio mentre la componente del Tesoro è già gigantesca**.
Come sappiamo dalla logica e dallo studio dei cicli, quando l'offerta di obbligazioni supera la domanda, i loro prezzi scendono e i tassi di interesse salgono, riducendo gli acquisti di beni e servizi finanziati a credito.
Finora, quello che abbiamo visto è che:
- I fabbisogni lordi di rifinanziamento saranno eccezionalmente elevati
- I fabbisogni netti di finanziamento sovrano restano eccezionalmente elevati
- Le esigenze di finanziamento aziendali e legate all'IA stanno accelerando
- Le emissioni azionarie stanno accelerando
- Alcuni acquirenti tradizionali (ad esempio, alcuni investitori stranieri) hanno motivi per ridurre le proprie allocazioni
- L'offerta di attività finanziarie che arriverà sul mercato sarà eccezionalmente ampia e in costante crescita
Tutto ciò produce prezzi più bassi e rendimenti più elevati sulle attività finanziarie quando la domanda non è forte, come avviene attualmente.
A livello generale, poiché gli Stati Uniti registrano sia un ampio disavanzo pubblico sia un forte disavanzo estero, sarà necessaria una qualche combinazione di:
- Restrizione della politica fiscale per ridurre deficit e indebitamento
- Aumento della quota di capitali che gli investitori nazionali destinano al debito pubblico
- Accumulo di asset statunitensi da parte degli stranieri a un ritmo crescente
- Esclusione (crowding out) di altri debitori
- Un adeguamento sufficiente dei prezzi degli asset per attrarre acquirenti
- Oppure una politica monetaria che assecondi il finanziamento in un modo tale da svalutare debito e moneta
Poiché chi vende debito statunitense compete per gli acquirenti con chi vende debito non statunitense e con chi vende azioni, dobbiamo analizzare anche questi ultimi. Facciamolo subito.
La situazione di domanda e offerta di debito nel resto del mondo
Gli Stati Uniti non competono solo con gli altri venditori americani di asset: competono con tutti i venditori, soprattutto governi e aziende di tutto il mondo, per lo stesso bacino globale di capitali. Che aspetto ha questo scenario?
La tabella seguente mostra gli stock e le emissioni di debito pubblico al di fuori degli Stati Uniti.[7] In sintesi, il quadro del debito nel resto del mondo, specialmente nei Paesi sviluppati, è simile a quello statunitense: molti altri Paesi sono eccessivamente indebitati, necessitano di forti prestiti e subiscono una stretta finanziaria, il tutto diventato ormai una questione politica e sociale che rischia di sfociare in misure estreme, dannose per gli obbligazionisti. Poiché questi mercati obbligazionari sono in concorrenza tra loro, il peggioramento degli equilibri tra domanda e offerta in Europa e in Giappone e i conseguenti tassi di interesse più elevati penalizzano le obbligazioni statunitensi, così come il deterioramento degli equilibri domanda/offerta negli USA e i relativi tassi più alti danneggiano i titoli di Stato degli altri Paesi. Le tabelle seguenti mostrano sia gli importi in circolazione sia le emissioni di debito dei principali Paesi, espresse in migliaia di miliardi di dollari e in percentuale del loro PIL.
Più nello specifico, i governi dell'OCSE hanno preso in prestito una cifra lorda record di 17.000 miliardi di dollari nel 2025, di cui circa 13.500 miliardi (quasi l'80%) destinati al rifinanziamento del debito esistente. Si prevede che l'indebitamento sovrano lordo dell'OCSE salirà nuovamente a circa 18.000 miliardi di dollari nel 2026, includendo circa 14.000 miliardi di rifinanziamento e quasi 4.000 miliardi di nuovi prestiti netti. Si tratta del 17% in più rispetto al 2024 e di circa il doppio rispetto a dieci anni fa. Come negli Stati Uniti, molti emittenti hanno accorciato le scadenze perché l'indebitamento a lungo termine è diventato troppo costoso a causa delle dinamiche di domanda e offerta di cui ho parlato. Sebbene prendere a prestito a breve anziché a lungo termine riduca i costi oggi, aumenta l'importo che dovrà essere rifinanziato domani: un rischio molto classico che tipicamente emerge in questa fase del Grande Ciclo del Debito, come spiego nel mio libro. Ecco perché il 2027 appare più preoccupante del 2026, e il 2028 ancora più rischioso.
L'Europa sta aumentando le emissioni sovrane per finanziare difesa, infrastrutture e ampi disavanzi fiscali. Solo la Germania dovrebbe emettere circa 576 miliardi di euro di debito lordo nel 2027, rispetto ai 526 miliardi del 2026 e ai 425 miliardi del 2025; allo stesso tempo, la BCE sta riducendo, anziché ampliando, le proprie consistenze di titoli di Stato.
Come già accennato, il Giappone ha enormi necessità di rifinanziamento del debito pubblico, mentre anche la Cina sta creando grandi quantità di debito statale (sebbene la sua situazione sia diversa, perché il governo ha una capacità molto maggiore di indirizzare banche e istituzioni nazionali a detenere quel debito, e il suo debito non compete attivamente con quello statunitense).
Per quanto riguarda le aziende, l'indebitamento a livello globale è ai massimi storici. Come indicatore dell'indebitamento societario mondiale, l'OCSE stima che nel 2025 i prestiti aziendali tramite i mercati obbligazionari e dei prestiti sindacati abbiano raggiunto circa 14.000 miliardi di dollari, mentre le obbligazioni societarie in circolazione hanno toccato i 60.000 miliardi circa.[8] In ogni caso, con l'accelerazione degli investimenti in IA a livello globale, dobbiamo aspettarci che il debito societario continui a crescere in modo sostanziale per soddisfare il fabbisogno finanziario, come sta già accadendo negli Stati Uniti.
Che ruolo hanno le azioni? L'offerta sta aumentando notevolmente
Nell'ultimo anno, le aziende sono passate dall'essere grandi acquirenti netti di asset a venditrici nette (emittenti) di capitale, costringendo gli investitori privati a intervenire per colmare il divario. Il grafico seguente mostra l'importo totale del capitale azionario societario non finanziario offerto al mercato (prima di sottrarre eventuali acquisti aziendali, come buyback o operazioni di M&A). Nel primo semestre di quest'anno, il volume delle emissioni azionarie è schizzato a un ritmo annualizzato di 1.800 miliardi di dollari, trainato in gran parte dai grandi protagonisti dello sviluppo dell'infrastruttura IA.
Sebbene non possiamo prevedere con precisione quante azioni verranno emesse in futuro, è chiaro che ci si aspetta un volume di emissioni molto maggiore, dato che queste entità continueranno a cercare di raccogliere capitali in vari modi (ad esempio, tramite le IPO dei laboratori frontier); questa pressione, quindi, è destinata a persistere. Il grafico seguente mostra l'importo totale delle emissioni azionarie fino al primo semestre del 2026 sui mercati pubblici e privati, con una stima approssimativa per il prossimo anno.
Il grafico seguente illustra la scomposizione di tali emissioni per canale: IPO (ad esempio SpaceX), offerte secondarie (ad esempio Alphabet) e raccolte fondi private (come quelle di OpenAI e Anthropic). Come si può notare, quest'anno c'è stata un'impennata praticamente su tutti i canali per finanziare lo sviluppo dell'IA.
Alcune operazioni colossali rappresentano una fetta importante di questo totale, come mostrato nella tabella sottostante.
Ci sarebbe molto altro da analizzare per avere un quadro completo della domanda e dell'offerta di azioni, ma non lo farò qui perché questa nota è già fin troppo lunga. Tuttavia, basti dire che l'offerta di attività finanziarie (sia debito sia capitale) proposta sembra molto superiore a quella che la domanda riesce ad assorbire.
[1] Sebbene il rapporto debito/PIL sia un parametro molto diffuso, è un indicatore inadeguato per misurare la rischiosità degli oneri debitori. Se steste esaminando l'indebitamento di un'azienda, guardereste il suo debito rispetto all'intero mercato del bene o servizio che vende? Certo che no. Guardereste piuttosto l'importo del servizio del debito rispetto al flusso di cassa disponibile per ripagare i debiti e coprire le spese. Perché allora valutare l'entità del debito pubblico rispetto al PIL? L'unica differenza tra la capacità di un'azienda e quella di un governo di servire il proprio debito è che il governo può prelevare denaro dagli altri tramite le tasse (scelta politicamente impopolare) e/o può far stampare moneta alla propria banca centrale (causando inflazione).
[2] Alcuni sostengono che la possibile eccezione a questa regola si verifichi quando i redditi generati sono più che sufficienti a produrre rendimenti reali adeguati per soddisfare le esigenze di flusso di cassa di chi vi ha investito. In questi casi rarissimi, che si sono verificati tipicamente durante grandi boom di produttività e reddito, i redditi sono aumentati al punto da attenuare i problemi di domanda/offerta e di servizio del debito menzionati in precedenza.
[3] La differenza tra la cifra di ~32.000 miliardi di dollari che cito io e il dato più diffuso di 40.000 miliardi è dovuta al fatto che i 32.000 miliardi rappresentano il debito detenuto dal pubblico (inclusa la Fed), mentre i 40.000 miliardi corrispondono al debito lordo, che include le obbligazioni intragovernative e altri titoli non scambiati sul mercato aperto.
[4] Un bill (titolo a breve termine) è un titolo di debito a breve scadenza che giunge a maturità in un anno o meno, solitamente venduto sotto la pari e rimborsato al valore nominale senza pagamenti periodici di interessi.
[5] Per chiarezza, questi non sono consigli di investimento, perché io non fornisco consulenza finanziaria. Il mio obiettivo è "insegnarti a pescare, anziché darti un pesce".
[6] Secondo le stime del Congressional Budget Office, se tutti i tassi del Tesoro fossero superiori dell'1% rispetto allo scenario base ogni anno, i costi aggiuntivi per interessi si accumulerebbero progressivamente man mano che il debito viene rinnovato, totalizzando oltre 3.000 miliardi di dollari cumulativi in 10 anni (senza considerare gli effetti di secondo round sull'indebitamento). Sono moltissimi soldi che il governo dovrà in qualche modo trovare.
[7] Utilizzando le stime transnazionali del FMI.
[8] La definizione dell'OCSE è più ampia rispetto ai nostri dati specifici per gli Stati Uniti riportati sopra, pertanto non è direttamente comparabile.
