Ho trascorso 9 anni lavorando all'avanguardia della DeFi. È un'area affascinante, con profondità infinita e la capacità di trasformare i mercati dei capitali.
Ho sempre creduto nell'enorme potenziale dell'AMM, ma per l'ultimo decennio una grande domanda mi ha tormentato. Può questa nuova struttura di mercato diventare davvero il motore centrale per tutti i mercati finanziari?
Ci sono voluti anni di evoluzione e crescita, ma sta emergendo un percorso sempre più chiaro verso il dominio globale degli AMM. Il modo migliore per spiegarlo inizia nel 1976.
La tokenizzazione cambia chi fa mercato
Il fondo indicizzato compie 50 anni questo mese. Quando Jack Bogle lo lanciò nel 1976, sperava di raccogliere 150 milioni di dollari. Ne raccolse 11,3 milioni. I rivali lo chiamarono "la follia di Bogle" e stamparono poster definendo i fondi indicizzati anti-americani. Un fondo che non prendeva decisioni, sostenevano, non avrebbe mai potuto battere i professionisti pagati per prenderle. Oggi la maggior parte degli asset dei fondi americani risiede in veicoli passivi.
Ho pensato a questo di recente, perché il momento di "follia" della tokenizzazione sta finendo. La SEC ha approvato Nasdaq e NYSE per negoziare azioni tokenizzate. La DTCC, che regola quasi ogni titolo in America, ha condotto una prova live di trading tokenizzato a luglio. Quasi tutta questa attività viene descritta allo stesso modo: tokenizzazione come aggiornamento infrastrutturale.
Stessi mercati, più veloci, più economici, sempre attivi. Tutto questo è vero, ma credo che l'inquadramento come "aggiornamento" nasconda la storia più grande. La tokenizzazione rende i mercati programmabili: cambiando quali mercati esistono, chi li crea e contro cosa vengono scambiati.
Nel 2018 ho costruito Uniswap, un protocollo che automatizza il market making. Chiunque può depositare due asset in un pool condiviso e guadagnare una commissione su ogni scambio, mentre i prezzi si adattano lungo una curva mentre la gente compra e vende. Uniswap funziona in modo autonomo dal giorno del lancio, ha regolato oltre 4,6 trilioni di dollari di volume e ha aiutato a spingere gli exchange decentralizzati da meno dell'1% del volume spot centralizzato a oltre il 20%.
Con la crescita di AMM come Uniswap, la loro liquidità si è organizzata in uno schema che la maggior parte della finanza non ha ancora notato: coppie correlate.
Le vittorie più facili
Per vincere in tutto, devi iniziare vincendo qualcosa. Gli AMM hanno trovato il product-market fit nella coda lunga, dove la maggior parte degli asset non riusciva affatto ad attirare l'attenzione di un market maker professionista. Su Uniswap, chiunque poteva creare un mercato in una transazione, con emittenti e primi sostenitori come primi LP.
Le coppie stabili sono arrivate dopo: su una coppia come USDC/USDT, una buona strategia passiva si avvicina abbastanza all'ottimale che un costo del capitale inferiore copre più che il divario. Questo è il motivo per cui oggi le società di trading professionistiche non si preoccupano di fare market making su questi swap stabili: vengono superate dagli AMM passivi.
Grandi margini, nessuna concorrenza
I mercati finanziari tradizionali appartengono interamente alle società di market making. Esse raggruppano capitale, strategia di trading, tecnologia di esecuzione, regolamento e distribuzione in un'unica attività verticalmente integrata. L'architettura si è evoluta per buone ragioni. Gli asset vivevano in sistemi separati, il regolamento era lento e qualcuno doveva svolgere ogni funzione, quindi un'unica azienda le svolgeva tutte.
Con sufficiente scala, tutti quei costi fissi si ripagano da soli. Citadel Securities gestisce circa il 25% del volume azionario americano e ha prodotto un record di 12,2 miliardi di dollari di ricavi netti da trading lo scorso anno su circa 21 miliardi di dollari di capitale di trading.
La maggior parte delle persone legge questi numeri come prova che il sistema funziona. Io li leggo come radicamento.
Spezzare il pacchetto
Le blockchain creano concorrenza a ogni livello, smantellando il pacchetto. L'esecuzione avviene tramite codice. La custodia e il regolamento sono servizi condivisi a cui chiunque può collegarsi. Ciò che un tempo richiedeva infrastrutture proprietarie è ora software open-source.
Con gli AMM, il capitale è l'input scarso e il vantaggio appartiene a chi detiene l'inventario al costo più basso. Una società di trading ha bisogno di rendimenti elevati per giustificare le sue spese generali, quindi un LP disposto ad accettare di meno la supera. La maggior parte dei market maker copre tutta l'esposizione al prezzo, e la copertura costa denaro, quindi un investitore che già detiene gli asset si assume quell'esposizione gratuitamente. E gli emittenti di asset hanno un costo del capitale negativo, poiché gli emittenti di asset in genere devono pagare i market maker professionisti per fare market making sui loro nuovi asset.
In parole povere, la DeFi e gli AMM abbassano la barriera all'ingresso per fare mercato, aprendo lo spazio a molti nuovi partecipanti. Il loro vantaggio può provenire da molte fonti diverse, come un costo del capitale inferiore, il desiderio dell'esposizione all'inventario che le aziende professionistiche coprirebbero tipicamente, o persino essere l'emittente stesso.
Ma tutto si basa su una domanda: le strategie automatizzate possono funzionare abbastanza bene perché questo regga?
La liquidità segue la correlazione
Di recente, ero in una chiamata con una delle più grandi istituzioni finanziarie. Mi hanno chiesto quali fossero le coppie base più comuni in DeFi. Ho spiegato che gli asset basati su Ethereum tendono a essere scambiati contro ETH, gli asset di Solana contro SOL e le stablecoin si accoppiano tra loro, con un piccolo numero di coppie altamente liquide che fungono da ponte tra questi cluster.
Liquidità onchain correlata
Nessuno l'ha progettato. È emerso organicamente, in parte perché gli LP ottengono risultati migliori quando gli asset che detengono si muovono insieme. La correlazione significa meno rischio di inventario per i fornitori di liquidità, approfondendo la liquidità. Man mano che gli asset vengono tokenizzati, i mercati più grandi del mondo si riorganizzeranno allo stesso modo.
Oggi non possono. I mercati tradizionali regolano in modo schiacciante in dollari per necessità. Gli asset vivono in sistemi isolati, e i binari fiat come SWIFT e Fedwire sono la colla che tiene tutto insieme. Ma le blockchain sono una colla molto più espressiva. Tokenizza gli asset e condividono un livello di regolamento, quindi qualsiasi asset può essere scambiato direttamente contro qualsiasi altro.
NVDA/USD può diventare NVDA/SPY, con SPY/USD come ponte di ritorno ai dollari. Le compagnie petrolifere possono scambiare contro un ETF sul petrolio o petrolio tokenizzato. Il credito privato può scambiare contro fondi del Tesoro tokenizzati. La tokenizzazione abilita anche mercati che abbracciano diversi tipi di asset, cosa estremamente difficile, se non impossibile, con l'infrastruttura TradFi.
La delta neutralità è inefficienza
Le società di market making tradizionali generalmente cercano di essere "delta neutrali", che è un gergo da trader elegante per denominare in dollari e voler minimizzare qualsiasi rischio non in dollari. Quando fanno market making su un asset volatile, pagano per ridurre il loro rischio non in dollari (noto come hedging), di solito tramite opzioni. Questo è uno degli aspetti a costo più elevato del market making tradizionale.
Abbinare gli asset in "coppie correlate" a minore volatilità collegate da alcune "coppie ponte" a maggiore volatilità porta numerosi vantaggi in termini di efficienza, ma il più importante è che fare market making è più economico ed efficiente se le persone che fanno market making sugli asset vogliono effettivamente detenere gli asset sottostanti.
E più una coppia è correlata, minore è il divario tra le strategie AMM passive odierne e le strategie attive più sofisticate, rendendo più facile "superarle" con questo costo di inventario inferiore.
Per renderlo concreto, se qualcuno è long su NVIDIA, probabilmente sei anche long su SPY, e il divario di efficienza tra AMM passivi e strategie attive è molto più basso per NVIDIA/SPY che per NVIDIA/USD.
Liquidità connessa
Se le azioni vengono scambiate contro SPY invece, ogni scambio che inizia o finisce in dollari passa attraverso la stessa coppia: SPY/USD. Queste coppie ponte richiedono ancora sofisticazione, ma ce ne sono molte meno e trasportano così tanto flusso che l'attenzione professionale ne vale la pena.
La DeFi lo ha già dimostrato. ETH/USDC è uno dei mercati più profondi sulla blockchain perché ogni cluster vi passa attraverso. Gli LP passivi forniscono le coppie correlate, mentre gli LP attivi competono sulle coppie ponte.
Gli investitori possono ancora comprare e vendere tutto in dollari, poiché il routing attraverso i pool è automatico. E la liquidità si concentrerà dove il rischio è più basso, non dove la vecchia infrastruttura richiede che stia. Questo spinge i mercati più profondi verso coppie correlate, il terreno dove gli AMM sono già più forti.
Le coppie RWA correlate esistono già
La liquidità onchain correlata è iniziata con asset nativi delle criptovalute. Ma i primi mercati correlati per azioni tokenizzate esistono oggi: dieci azioni tokenizzate scambiate contro SPY, in pool Uniswap sulla Robinhood Chain.
Nei loro primi dodici giorni, questi pool hanno fatto 33 milioni di dollari di volume da più di 11.000 trader, gran parte mentre i mercati USA erano chiusi. Alcuni scambi sono andati direttamente da un'azione all'altra, senza mai toccare i dollari.
Vale la pena menzionare che abbiamo anche iniziato a vedere memecoin abbinate ad azioni "correlate": meme di Elon abbinati alle azioni Tesla, meme di hotdog abbinati alle azioni Costco. Non è chiaro quanto saranno effettivamente correlate in termini di prezzo, ma immagino che le "vibrazioni" siano un altro tipo di correlazione.
Gli AMM vinceranno
Le coppie correlate sono solo una parte del puzzle. L'altra parte è il design e la personalizzazione degli AMM.
Gli hook di Uniswap v4 consentono personalizzazioni complete del mercato che possono migliorare significativamente i rendimenti degli LP, come l'hook DualPool che abbiamo rilasciato di recente, che mette i fondi AMM passivi a lavorare guadagnando rendimenti da prestito, quando non vengono utilizzati per lo swapping.
Nonostante circa ~4,6 trilioni di dollari di volume su Uniswap, credo che gli AMM siano ancora agli inizi e ci siano molti altri percorsi che miglioreranno la loro competitività. Ci sono molti altri approcci promettenti per migliorare i rendimenti degli LP, costruiti internamente da Labs ed esternamente dai nostri partner ed ecosistema. Molto altro in arrivo presto!
L'argomentazione contro i fondi indicizzati nel 1976 era che un fondo che non prendeva decisioni non avrebbe mai potuto battere i professionisti pagati per prenderle. Cinquant'anni dopo, il fondo che non prende decisioni batte circa il 90% dei professionisti. Ancora più importante, i fondi indicizzati hanno democratizzato gli investimenti e migliorato la vita delle persone comuni. Credo che la liquidità passiva vincerà con un copione simile e avrà un impatto ancora maggiore, abbassando drasticamente le barriere alla creazione e alla partecipazione ai mercati.
