Nell'autunno del 2022, FTX era il re.
Quell'estate avevano salvato il settore più volte, soccorrendo altri concorrenti in difficoltà.
SBF era visto come un genio altruista.
Il volto delle criptovalute.
Ma in pochi giorni – tutto cambiò. Il suo impero implose.
I suoi audaci investimenti erano finanziati dai clienti dell'exchange. Trattava FTX come una banca, senza avere la licenza adeguata per farlo.
Probabilmente l'avrebbe fatta franca anche in quel caso, se non fosse stato per la paura di una corsa agli sportelli.
«FTX non è solvibile.»
«Preleva i tuoi soldi ora, se mai vuoi rivederli.»
«È finita.»
L'ironia della situazione – tutti quelli che lo dicevano avevano in gran parte ragione… ma solo perché ci credevano.
Hanno materializzato l'insolvenza.
Gli investimenti illiquidi che SBF aveva fatto durante il mercato ribassista avrebbero fruttato decine di miliardi di dollari in più rispetto a quanto aveva investito, se la corsa agli sportelli non fosse avvenuta.
Ecco solo alcuni esempi:
- Anthropic: $75 miliardi (150X)
- SpaceX: $15 miliardi (75X)
- RobinHood: $5 miliardi (10X)
- Solana: $5 miliardi (10X)
- Cursor: $3 miliardi (15.000X)
Invece, gli avvocati fallimentari hanno liquidato gli asset a prezzi stracciati.
SBF era senza dubbio un grande investitore.
Ma è diventato avido.
Si sentiva invincibile.
Sarebbe dovuto andare tutto storto in modo così estremo e impossibile da rendere la sua sconfitta inconcepibile.
Ma è successo.
Nonostante il dolore causato all'epoca e quanto tutti riconoscano che quegli investimenti oggi sarebbero stati eccezionali (col senno di poi) – molti concordano che il crollo di FTX sia stato salutare.
Perché?
Perché riconoscono che sarebbe potuto essere molto peggio se a FTX fosse stato permesso di operare allo stesso modo su scala più ampia.
E questo mi porta a oggi.
Strategy è il re del Bitcoin.
Hanno acquistato decine di miliardi di dollari in BTC, accumulando il 4,2% dell'offerta circolante.
Saylor è una figura di culto per il settore.
«Non vendere mai i tuoi Bitcoin.»
Questo era il suo motto.
Era.
Almeno fino a poco tempo fa. Ha cambiato copione: «Compra più Bitcoin di quanti ne vendi.»
La maggior parte degli acquisti di Strategy è stata finanziata tramite vendite di azioni ordinarie MSTR a mercato e mediante emissione di obbligazioni convertibili. Questi meccanismi funzionavano perché il titolo veniva scambiato al di sopra del valore dei suoi Bitcoin: ogni dollaro di azioni vendute al prezzo di mercato compra $1 di Bitcoin – ma era "garantito" solo da circa $0,40, con il resto che era puro accrescimento.
Strategy ha strutturato quasi tutti i suoi prestiti iniziali come convertibili proprio perché il debito potesse dissolversi in capitale.
L'importante avvertenza è che l'intero meccanismo dipende dal fatto che il titolo rimanga elevato.
Se MSTR dovesse scendere al di sotto del prezzo di conversione di un'obbligazione all'avvicinarsi della scadenza, i detentori non convertirebbero, e la società dovrebbe rimborsare il capitale in contanti – che dovrebbe poi raccogliere attraverso ulteriori emissioni di azioni o debito (o, in uno scenario di stress, vendendo Bitcoin).
Luglio 2025 è stato il momento in cui le cose sono cambiate.
Strategy ha lanciato cinque IPO di azioni privilegiate, scambiate con ticker come STRK, STRF, STRD e, la più famosa, STRC. Queste pagano dividendi fissi/variabili e consentono all'azienda di raccogliere fondi senza diluire direttamente le azioni ordinarie.
Almeno questa è la narrativa.
Nel 2025, Strategy ha anche emesso miliardi di dollari in Obbligazioni Senior Convertibili allo 0% (debito) con scadenza 2030.
Entro il 2026 la composizione si è spostata verso privilegiate e debito rispetto alle azioni ordinarie, poiché il premio del titolo rispetto al suo Bitcoin si è compresso.
Ma i pagamenti dei dividendi per le azioni privilegiate devono venire da qualche parte.
E se il premio del titolo rimane compresso, quel debito prima o poi dovrà essere ripagato in qualche modo (non è ancora una priorità immediata, ma lo diventerà presto).
Quindi, prima di tutto – da dove arriva il rendimento per le azioni privilegiate come STRC?
C'è un detto che ho sentito dopo il crollo di LUNA/UST che mi è rimasto impresso, più o meno così:
«Se non sai da dove arriva il rendimento, tu sei il rendimento.»
Strategy ha obbligazioni annuali per circa $1,7 miliardi, quasi interamente composte da dividendi privilegiati.
Oggi hanno solo $870 milioni di liquidità.
Sei mesi di autonomia finanziaria.
Avevano circa $2,2 miliardi di liquidità solo poche settimane fa, ma ne hanno usati $1,38 miliardi per riacquistare $1,5 miliardi di debito convertibile…
Sembra una vittoria, vero?
Hanno ottenuto uno sconto dell'8% su un'obbligazione futura e hanno ridotto la loro leva!
Ma ecco il problema:
Questa è la prima volta che Strategy riacquista debito convertibile per contanti su questa scala.
Ogni precedente riduzione delle sue convertibili è avvenuta attraverso una di due strade che non prevedevano l'emissione di un grosso assegno:
Conversione in azioni o rifinanziamento.
Perché è importante?
Perché il meccanismo che abbiamo descritto prima, in cui quel debito convertibile si dissolveva per lo più in capitale, si sta sgretolando con la compressione del premio rispetto al NAV.
Quindi ciò che storicamente sarebbe stato considerato liquidità extra per i pagamenti dei dividendi, ora sta diventando un'ulteriore passività contro di loro.
Cosa significa?
Se il prezzo di MSTR rimane al di sotto del prezzo di conversione per queste obbligazioni, l'obbligo di cassa si accumula rapidamente.
Analizziamolo:
- 2027: ~$1,0 miliardo
- 2028: ~$4,9 miliardi
- 2029: ~$0,8 miliardi
Ecco il problema: la maggior parte di questi prezzi di conversione è ben al di sopra del prezzo attuale di MSTR (il più basso è $149, poi $183, poi molto più alto).
È plausibile che parte di ciò possa essere rifinanziato come in passato, ma la differenza tra ora e allora è che non solo il premio si è compresso, ma gli obblighi di cassa sono aumentati vertiginosamente a causa dei dividendi privilegiati.
C'è anche la possibilità che alcuni vengano negoziati al ribasso, come è successo di recente, ma in ogni caso: il debito è reale e non può essere cancellato come in passato.
Quindi cosa succede quando lo annualizziamo da ora fino alla fine del 2028 e lo aggiungiamo ai $1,7 miliardi di obbligazioni dai dividendi?
Aggiunge altri $2,36 miliardi di obblighi annuali fino al 2028.
Quei $1,7 miliardi all'anno saltano a oltre .
Strategy deve trovare un modo per procurarsi in media $338 milioni di liquidità al mese nei prossimi 30 mesi.
Meno di tre mesi di autonomia finanziaria.
Ovviamente la quota di debito non è dovuta oggi, ma ogni mese che rimandano l'affrontare il debito delle future obbligazioni convertibili, quel numero aumenta per i mesi rimanenti.
Quali sono quindi le loro opzioni?
Con l'abbassarsi del prezzo del Bitcoin, diminuisce anche la fiducia degli investitori che MSTR sarà in grado di pagare in modo sostenibile i dividendi alle azioni privilegiate come STRC.
Ad esempio, hanno il diritto di rimandare il pagamento dei dividendi, ma questo significa solo posticipare e aggravare l'obbligo – non rimuoverlo del tutto. Inoltre uccide la fiducia degli investitori, e hanno mostrato con il recente voto sui pagamenti bimestrali che stanno dando priorità al pagamento continuo.
Di conseguenza, a causa di questi timori da parte degli investitori, il target di ancoraggio a $100 e la preferenza di liquidazione iniziano a mostrare segni di debolezza. Lo abbiamo già visto nell'ultima settimana con STRC che ha toccato $91.
Un forte sconto sostenuto su STRC di fatto la elimina come fonte di finanziamento.
Sarebbe folle e disperato vendere $100 per $70 (se il prezzo dovesse mai scendere così tanto).
Le due opzioni che rimangono veramente implicano entrambe la diluizione dei detentori di MSTR, vendendo Bitcoin o emettendo altre azioni MSTR.
Durante la conference call del Q1 2026, Saylor ha fissato il crossover a circa 1,22x mNAV – a quel livello o al di sopra è accrescitivo vendere MSTR e comprare Bitcoin, mentre al di sotto è in realtà più accrescitivo vendere Bitcoin per pagare gli obblighi.
Con il prezzo di MSTR che ha mostrato anch'esso debolezza recentemente, l'opzione di attingervi diventa molto meno appetibile per questo motivo – ma hanno già dimostrato di essere disposti a farlo (es. vendite nel dicembre 2025).
Ma la differenza tra ora e allora è che venderebbero MSTR per pagare i dividendi di STRC o saldare debiti – non per comprare altro Bitcoin.
I sat effective per azione degli azionisti ordinari si diluiscono a ogni vendita.
Ma di nuovo:
Questo non significa che non possano farlo.
La capacità ATM autorizzata rimanente è di $26,1 miliardi di azioni ordinarie MSTR ($21 miliardi dei quali sono stati autorizzati questo marzo).
Hanno anche aumentato il numero di azioni autorizzate da 330 milioni a oltre 10 miliardi di azioni nel gennaio 2025, quindi non c'è nemmeno un tetto di autorizzazione che ostacoli.
E l'altra opzione? Vendere Bitcoin – hanno infranto la promessa iniziale di Saylor «Non vendere mai Bitcoin» e hanno dimostrato alla fine di maggio di essere disposti a farlo.
Anche se si è trattato di una vendita «piccola» di 32 BTC, rappresentava qualcosa di molto più grande.
Ma cosa succede quando qualcuno che detiene il 4% dell'offerta di un asset da mille miliardi di dollari mostra segni di difficoltà?
Viene cacciato.
Se non altro, dalla paura. Lo stesso tipo di paura che ha scatenato la corsa agli sportelli con FTX.
Tutti vogliono anticiparli.
Nessuno vuole essere la loro liquidità di uscita.
Quando si innesca, si innesca in fretta.
Una cosa importante da chiarire subito:
Il debito di Strategy è non garantito e il Bitcoin non è gravato da vincoli, quindi nessuno può forzare una vendita se vediamo un crollo rapido. Ma nel tentativo di salvare il volano, MSTR potrebbe non avere altra scelta.
Ma a chi importa di un alto rendimento da dividendi e di un prezzo di liquidazione privilegiata di $100 per STRC, se non credi di poterlo mai realizzare?
Chi vuole detenere MSTR se l'unico modo per finanziare i pagamenti e saldare il debito è una diluizione estrema – che ironicamente è peggiorata proprio dallo strumento che avrebbe dovuto prevenirla?
Chi vuole rifinanziare il debito di un'azienda che ha più strumenti in fallimento?
Chi vuole detenere Bitcoin quando quella stessa azienda in difficoltà detiene il 4% dell'offerta totale fino a quando non risolverà il suo pasticcio?
La differenza ovvia tra Saylor e SBF è che ciò che Saylor sta facendo è completamente legale.
SBF era diversificato in scommesse illiquide che si sarebbero rivelate buone, ma lo faceva con i soldi degli altri senza averne il diritto. Inoltre aveva un'azienda che fatturava miliardi di dollari all'anno.
Saylor preme il pulsante di acquisto su un singolo asset con i soldi degli altri, ma ne ha il diritto. E non genera alcun vero reddito così facendo.
Ma la differenza di privilegio non significa che la posizione sia diversa.
Non significa che l'avidità che ha generato la fragilità nel sistema non sarà altrettanto, se non più, distruttiva quando crollerà del tutto.
Ed è difficile vedere una via d'uscita senza pregare che il prezzo del Bitcoin salga alle stelle, salvando il premio e permettendo loro di mantenere il volano in moto… ingrandendolo e rendendolo ancora più caotico se la stessa situazione dovesse ripresentarsi.
Quindi fatti questa domanda e inquadrala con la prospettiva dell'investimento SBF / FTX:
È più pulito se il pasticcio viene risolto prima – o dopo, quando l'impronta e le conseguenze potrebbero essere ancora più grandi?
Per quanto io sia bullish sul Bitcoin, preferisco affrontare il dolore ora.
