「彼らはただ空の飛行機を飛ばしているだけだ。」
- ソン
NVIDIA は北極星であり、オリオン座であり、天の川銀河そのものです。
NVIDIA は強い需要の恩恵を受けていますが、その販売先は、トレーニングとベンチマークという、長続きしないフェーズによって需要が歪められている、限られた買い手に集中しています。この歪んだ需要は、カスタム供給契約を通じて NVIDIA 自身のサプライチェーンに、また下流ではデータセンターの資金調達に、鞭のように作用しています。そのすべてに、ベズル（横領の愉悦）が影を落としています。それは一度見てしまうと無視できなくなり、一度明らかになると存在しなくなります。
幸いなことに、今週、Luminous と Grace が大きな好調なヘッドラインナンバーを報告したため、新しい 10-Q（四半期報告書）が届いています。私は朝に 10-Q の匂いを嗅ぐのが大好きです。
在庫を監視している方もいるでしょうが、在庫は特に目立った点はありません。在庫の内訳は理にかなっています。原材料在庫は FY27 第 1 四半期に急増しましたが、これは Blackwell Ultra の立ち上げと、FY25 第 4 四半期の Blackwell 立ち上げに伴う在庫の事前配置と一致しています。
さらに興味深いのは、NVIDIA の顧客です。顧客集中度は桁外れです。
NVIDIA の最大の顧客はおそらく Microsoft であり、その CFO は 1 月に、Azure の容量制約が少なくとも 2026 年 6 月まで続くだろうと述べました。もし Microsoft が NVIDIA チップへの設備投資を 20% 削減すれば、それは NVIDIA の収益に 4.2% の打撃となります。
Cisco には、10% 以上の売上を占める顧客は一人もいませんでした。Cisco が打撃を受けるには、より相関性の高い需要の後退が必要でした。NVIDIA は、たった一社の顧客が後退するだけで、あるいはその一社が NVIDIA が必要とするペースで注文を増やさないだけで、深刻な打撃を受けます。
集中したマフィアのドンのような顧客、集中した特注のサプライチェーン。なんてこった。
Cisco も Sun Microsystems も、ここまで酷い状況ではありませんでした。そして Sun は完全に消え去りました。私は NVIDIA にその両方の兆候と、過去の DRAM サイクルの面影を見ています。これらはすべて、以下に示すように、非常に密度の高い内容です。
顧客集中が DRAM サイクルを暴力的なものにしました。DRAM サイクルは過去 10 年から 20 年で顧客集中度が低下し、テーマとの相関も薄れましたが、今日、私たちは少数の大口顧客と一つの大きなテーマからの需要という、1990 年代の再来を目の当たりにしています。私はこの理由で SOX（フィラデルフィア半導体指数）をショートしています。
Cisco は購入コミットメントの半分を償却しましたが、それは他にも多くの顧客を持つサプライヤーから購入したものでした。Cisco が購入した部品は、概して代替可能なものでした。
NVIDIA が行っていることはこれとは異なります。NVIDIA は TSMC にカスタムラインをコミットし、資金を提供しています。TSMC は通常のラインでは NVIDIA のチップを製造できません。これはカスタムで代替不可能なサプライチェーンです。地理的にリスクがあるだけでなく、NVIDIA のビジネスが減速したり、ましてや衰退したりした場合、多大な損失をもたらす可能性があります。
時価総額が 5 兆ドルを超える中で、1,820 億ドルの将来購入コミットメント（そのうち 1,190 億ドルは一社の顧客向け）は、大したことには見えないかもしれません。
実際、その 1,820 億ドルは、NVIDIA の莫大な年間営業キャッシュフローを上回っています。
これまでのところ、これらのどれも問題にはなっていません。Microsoft は、チップを配備できる速度を上回るペースで購入してきました。これらのチップは、極めて重要なことに、建設仮勘定（CIP）であり、貸借対照表上で減価償却されず、サービスに投入されるまで Microsoft に一切のコストがかかりません。
しかし、Microsoft がそれらのチップを購入すると、NVIDIA は在庫から売上を計上します。すでに確認したように、NVIDIA の在庫数値は良好に見えます。
NVIDIA は売上、売掛金を獲得し、それはやがて現金の受領、つまりプラスのキャッシュフローに変わります。
しかし、私は売掛金のパターンにしわを見つけました。
Microsoft / 顧客 A は、NVIDIA の売掛金に占める割合が増加する一方で、第 1 四半期には NVIDIA の収益に占める割合が明らかに減少しました。Microsoft の NVIDIA に対する売掛金残高は現在約 122 億ドルで、これは 2024 年の NVIDIA の全顧客に対する売掛金残高全体とほぼ同じ規模です。
そうです、ビジネス全体が成長しました。ここ数年で、収益は 4.9 倍に成長しました。総売掛金は 4.9 倍に成長しました。顧客 A の売掛金残高は 13.4 倍に成長しました。Microsoft が大きく躍り出ました。
これは成長を論じているのではありません。これは、ジグザグの動きしかなかった中での、一つのジグ（予想外の動き）についてです。顧客 B も顧客 C もジグは見せませんでした。顧客 A だけです。Microsoft は、ここ数年、データセンタービジネス（ベアメタル）に関与したくないと騒ぎ立て、ニュースになっています。
Microsoft は、餌となる動物のことを考えることなく、トレイル全体にポップコーンを撒き散らしています。
2024 年、Microsoft の CEO サティア・ナデラは、「実際に、プラグを差し込めないチップが在庫にたくさんあるかもしれない」と述べました。
2025 年 4 月、Microsoft は 1.5GW 相当のデータセンタープロジェクトを凍結し、リース契約を撤回しました。これについては、祝福された詐欺で議論されました。
Microsoft の会計年度は 2026 年 6 月に終了し、今年の 1 月、Microsoft は 6 月まで容量制約が続くと予想していました。今後数年間で、Microsoft は自社の Maia チップの拡大を継続すると述べています。
そして 5 月 14 日、Microsoft は Claude Code を段階的に廃止し、6 月 30 日までに全従業員を社内の GitHub Copilot に強制的に移行させると発表しました。これはかなり急速な圧縮です。Claude Code が Microsoft のエンジニアに導入されたのは、2025 年 12 月のことでした。
これにより、2 つのシナリオが浮かび上がります。
一つ目は、Microsoft が実際には必要のない在庫を前倒しで調達したというものです。建設の鈍化や電力不足が影響しているにもかかわらず、次世代チップの顧客として NVIDIA での優先順位を維持するために、納品を受け入れます。それらを CIP に放り込み（倉庫の床に置き）、財務上は一切減価償却されず、物理的には急速に劣化しながらも害を及ぼしません。さらに、Microsoft は NVIDIA との間で 60 ～ 65 日の支払い条件を持っているようで、数ヶ月間は Microsoft から現金が出て行くことはありません。
二つ目は、NVIDIA が四半期の数字を良く見せるために在庫を前倒しし、市場の期待を上回るというものです。NVIDIA は Microsoft がすでにチップを倉庫に保管していることを知っており、Microsoft がチップを吸収してくれることを承知しています。Microsoft は以前にもこの方法で協力したことがあるかもしれません。さらに、Microsoft はその在庫を CIP として計上することで、自社の収益や報告される費用に影響を与えることなく処理できます。
一方、S&P Global は、データセンター向けの広範な送電網と電力不足、そして 2028 年までにデータセンター向け電力が 19 GW（必要量の 40%）不足すると予測しています。
誰もがデータセンターが律速段階であることを認識しています。そして、CIP にある NVIDIA のチップはすべて、ただそこに置かれたまま待機しています。
どちらの場合でも、これは陰で邪悪な鞭効果（ブルウィップ効果）を引き起こすための準備です。私は以前の記事で鞭効果について議論しました。鞭効果は COVID ロックダウン中にサプライチェーンで顕著に現れ、2001 年に Cisco が将来の供給コミットメントの半分を償却した理由でもあります。
これは決定的な証拠というわけではありませんが、引き金に指がかかっているのを見つけたようなものです。特にデータセンターの資金調達の状況が進展するにつれて、今後数四半期を注視してください。
一方、強気派は AI 需要について語るのをやめません。それがどれほど飽くことを知らないか、どれほど狂気じみているかについて。
私も同意します、それは狂気じみています。それはベズルです。それは有用で反復可能な定常状態から来ているのではなく、また常に上昇する成長曲線から来ているのでもなく、あらゆる業種の企業が競争優位性、つまり自社の AI スタックを求めて戦う、一時的で社会的、組織的なフェーズから来ています。
これを行うために、世界中の企業が可能な限り迅速にベンチマークを行い、トレースを作成・収集し、ラッパーをトレーニングし、障害ノードを収集しています。
この狂気じみた、性急な、一時的なフェーズには名前があります。
全文は Substack でご覧いただけます。
以下のリンクをご参照ください。
https://michaeljburry.substack.com/p/the-heretics-guide-to-ais-stars-part?r=4repfn
残りのセクション:
- トークンマキシング
- ベズル
- トークンマキシングピラミッド
- ジェヴォンズのパラドックス
- 資金はどこから来るのか？
- 生命保険が救うのか？
- FHLB（連邦住宅貸付銀行）？
- 閉ループ
