ベイカー氏は、2000 年のサイクルを通してフィデリティで半導体をカバーし、現在は Atreides を運営している。AI 構築のボトルネック、TSMC の制約、AI の台頭がなぜシリコンで動くのか、そして彼の Tesla と Nvidia に対する確信の背後にある第一原理についての幅広い議論。
[注：これは 2026 年 2 月下旬に収録されたものです]
お時間のない方のための短いまとめ：
- バブルに関するベイカー氏の見解は、正確で、反射的なものではない。テクノロジー株は 5、6 年前とほぼ同じ倍率で取引されており、2025 年の初め以降、倍率は圧縮され、テクノロジー株は現在、生活必需品株に対してディスカウントで取引されているが、これはほとんど起こらないことだ。バリュエーションに関しては、バブルは存在しないと彼は主張する。
- 現在のリスクはバリュエーションではなく、設備投資にある。過剰投資が暴落に終わるかどうかの彼のテストは、それが借金で資金調達されたのか、それともキャッシュフローで資金調達されたのかであり、これまでのところ AI への支出の ROI はプラスである。
- その ROI には一時的な「落ち込み」がある。なぜなら、Blackwell はトレーニングに使用される巨大な支出であり、すぐに利益を生まないからだ。彼が GPT-5.2、Grok 4.20、Codex 5.3 として引用する初期のエージェントモデルは、Blackwell への投資回収が高くなることを示している。
- 彼が望むのは、2000 年式の過剰投資を防ぐ 2 つの力だ。世界は根本的に「ワットとウェハー」が不足しており、ドットコムクラッシュの傷跡（当時 80-85% 下落、2009 年の 60-65% 下落と比較）がテクノロジー株のバリュエーションに恒久的な上限を課している。
- ウェハーのボトルネックは TSMC だ。ベイカー氏は、チップ製造をベーキングに例え、ツールは共有の ASML 装置であり、優位性はレシピにあるため、リーダーを追い抜くのは非常に難しいと述べている。彼は、TSMC が不足を解消するのに十分な速さで生産能力を拡大しないだろうと主張する。
- 彼の Tesla に対する確信は、時価総額約 15 億ドルの時代に 2010 年に行われたバスツアーでの Elon との会合に端を発し、デフレ投入資材という議論に基づいている。バッテリーのエネルギー密度は複利的に向上し続けている一方で、他の自動車の投入資材はすべてインフレしている。
- AI とビデオゲームについて、世界モデルはゲーム開発コストを約 90% 削減し、プラットフォームにとっては良いが、ゲームメーカーにとっては厳しい。しかし、ゲームは今後 5 年から 7 年間はローカルの GPU でレンダリングされ続ける。Monopoly Go のようなライブゲームをビデオモデルでレンダリングするには、その収益の 100 倍以上のコストがかかる。
- 彼の不朽の教訓は、フィデリティのメンターの言葉だ。投資家として、あなたは早くパニックになるか、遅く倍賭けするかのどちらかであり、両方をこなす人はほとんどいない。そして、仕事は自分がどちらであるかを知ることだ。
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Gavin Baker は、キャリアの大半を通じて同じ質問に答えてきた。その質問とは、目の前にあるものがバブルなのかどうか、というものだ。彼は 1999 年にフィデリティで半導体を担当し、ドットコムバブルの頂点と崩壊を経験し、その後、主力の 170 億ドルの OTC ファンドを率いるまでに昇進し、フィデリティを Nvidia と Tesla の両方において初期の最大の機関投資家の一角にした。2007 年から 2021 年まで、彼自身の計算によれば、クライアントとのミーティングの 90% で「バブル」について尋ねられた。その当時、問題となっていたバブルは Google、Meta、Amazon、Apple だった。今や、質問は AI であり、賭けられている金額ははるかに大きく、ベイカー氏の答えは強気派も弱気派も望むものよりも慎重だ。テキサスで育ち、無制限の書籍予算と生涯にわたる歴史への関心を持っていた彼は、現在適用している枠組みを得た。それは、市場はこの実験を何度も繰り返しており、そのパターンは読もうとすれば読み取れるというものだ。
2000 年のコール
ベイカー氏のバブルに関する見解に重みがある理由は、彼が 23 歳で半導体を担当し始めてから 6 週間後、実際の天井でそのコールを行ったからだ。彼は、コモディティ業界でキャリアをスタートさせた際に身につけた、同じ需要と供給の枠組みを使用した。2000 年 2 月、彼はすべての半導体企業とその顧客の在庫データを調査し、その状況は一様だった。
- 顧客の在庫と在庫日数は過去最高であり、完成品も過去最高だった。
- 半導体の在庫自体も過去最高だった。
- 株価は誰も見たことのないような倍率で取引されていた。
彼のメモは、需要環境がそれらのバリュエーションをサポートしていないと述べており、予想以上に大きな反響を呼んだ。Rajeev Kaul という名前のシニアアナリストは、そのメモを 50 部印刷し、自分の担当銘柄を格下げし、若きベイカー氏を連れて、その日にすべてのポートフォリオマネージャーを訪問した。ベイカー氏がその大損害の中から気に入った 2 つの銘柄は、当時はどちらも小さな企業だった、Integrated Circuit Systems と Nvidia であり、これが彼の 25 年にわたる Nvidia 追跡の習慣の始まりとなった。彼はまた、その時期に若き Jensen Huang にも出会った。今では彼が出会った中で最も優れた 2、3 人の人物の 1 人と呼ぶ人物であり、モデルには現れない参入障壁にその点を結びつけた。彼の話では、半導体のリーダー、すなわち Jensen、Hock Tan、Lisa Su だけが、優秀なエンジニアを確実に引き留めることができ、この人材の維持こそが持続可能な優位性である。現在にとっての教訓は、ベイカー氏が上昇相場を正当化する恒常的な強気派ではないということだ。彼は、キャリアの初期に、ほとんどの人が読んでいなかった在庫データに基づいて、半導体の天井を予測したことがあるのだ。
すべての革命はバブルを生む
ベイカー氏の出発点は、感情的なものではなく歴史的なものだ。彼は Carlota Perez とその著書「技術革命と金融資本」、そして 3、4 世紀にわたる市場の歴史に依拠し、真に革命的なテクノロジーは、市場が合理的な何かをしているために、確実にバブルを生み出すと主張する。
「真に革命的な新技術が登場するたびに、必ずバブルが発生します。金融市場は、その新技術に正しく興奮します。金融市場はほとんどの場合、効率的です。つまり、それを革命的で世界を変革するものと正しく認識します。そして、Michael Mauboussin が『意見の多様性の崩壊』と呼ぶものが起こり、それがバブルを煽ります。」Gavin Baker
彼が示す流れは、運河、鉄道、ラジオ、PC、インターネットに至るまで同じである。正しい興奮、その後、意見の多様性の崩壊、次に新技術への過剰投資、その後の需要の一時停止、そして暴落。彼が AI にとって決定的だと指摘する違いは、その建設がどのように資金調達されるかである。
- 借金で資金調達された過剰投資は危険な種類である。なぜなら、需要が止まっても借金の返済は止まらないからだ。
- キャッシュフローで資金調達された過剰投資は生き残れる。なぜなら、支出側は支払能力の問題を起こさずに支出を抑えることができるからだ。
バリュエーションに非常に厳格な人物にとって、バブルは刺激的なものではなく、悪夢であることを彼は率直に認めている。なぜなら、それはすべての長期投資家の敵だからだ。それが彼が現在の状況に持ち込むレンズであり、それが「バブルにいるのか」という彼の答えが、2 つの非常に異なる質問に分かれる理由である。
バリュエーションバブルではない
最初の質問であるバリュエーションについて、ベイカー氏は、バブルに関する議論は倍率によって裏付けられていないと率直に述べている。
「バリュエーションバブルにいるという人は、単に注意を払っていないだけです。テクノロジー株は 5、6 年前と同じ倍率にあります。テクノロジー株の倍率は 2025 年の初め以降、圧縮されています。テクノロジー株は現在、生活必需品株に対してディスカウントで取引されていますが、これは非常にまれなことです。バリュエーションの観点からは、私たちはバブルの中にいません。」Gavin Baker
この見解に重みを与える比較は、テクノロジー株がディフェンシブで低成長のセクターである生活必需品株に対してディスカウントで取引されていることであり、彼はこれは非常にまれにしか起こらないと言う。優れたテクノロジー企業の利益率、売上高成長率、投下資本利益率を他のどの業界に当てはめても、その株は大きなプレミアムで取引されるだろうと彼は主張する。したがって、議論する価値のある質問は、倍率から支出へと移る。建設の規模を考えると、需要が吸収できるよりも速く生産能力を過剰に構築しているのだろうか？これまでのところ、彼の答えは、それらすべてのリターンはプラスであり、一時的な注意点が 1 つあるというものだ。
- 現在の ROI の「落ち込み」は Blackwell によるものであり、これは主にトレーニングに使用される巨額の支出であり、トレーニングは即座にリターンを生み出さない。
- 彼が指摘する初期のエージェントチェックポイント、GPT-5.2、Grok 4.20、Codex 5.3 は、エージェント AI が到来し、Blackwell の最終的な ROI は非常に高くなることを示している。
- 彼はまた、恐怖の根底にあるパラドックスを挙げている。市場は同時に、AI がすべての人を仕事から追い出すことを心配しながら、最も AI にさらされているメガキャップ企業を魅力的なバリュエーションで評価しているのだ。彼が提供する説明の 1 つは、世界恐慌シナリオへの根強い恐怖であり、これはアナリストの Citrini によるものだとし、彼はそれが起こりそうにないと考えている。真に珍しい余談だが、彼が望むのは、反論するための強力な弱気派だ。
「その精神で、私は Michael Burry にとても感謝しています。彼の Substack は天の恵みであり、彼は非常に賢く、毎日本当に信頼できる弱気の論陣を張っている非常にインテリジェントな人物です。私たちはそれを望んでいます。本当に賢い人物が、信頼できる形で弱気のドラムを叩き続けることを望んでいます。」Gavin Baker
強力な弱気派が周りにいることを望むこと自体が、一つの規律の形である。信頼でき、しっかりと論じられた弱気派がいる市場は、意見の多様性がまだ崩壊していない市場であり、それは正しい興奮がバブルに変質するのを防ぐまさにその条件である。
ワット、ウェハー、そして傷跡
ベイカー氏が 2000 年の再現を予想しない 2 番目の理由は物理的なものだ。経済は建設全体を制約する 2 つのものが不足しており、彼はそれらをペアで捉えている。
「私たちは根本的にワットとウェハーが不足しています。そして、この不足が過剰投資を防ぐかもしれません。しかし、軌道データセンターでワットの不足を解決したとしても、TSM は依然としてボトルネックです。」Gavin Baker
ウェハーはより厳しい制約であり、なぜそうなのかについての彼の説明は、このセグメントの中で最も投資価値のある部分である。チップ製造は、ベーキングのようなものだと彼は言う。彼の説明では、業界はほとんど同じ装置を購入しており、かつてファブが Nikon と ASML のスキャナーを選択していたのに対し、現在はほぼ完全に ASML に依存している。差別化はレシピ、つまりプロセスの順序と試行錯誤から生まれると彼は主張し、そのため、先を行くメーカーを追い抜くのは非常に難しい。彼は TSMC のリーダーシップの一部を、Intel が彼が ego に起因する恐ろしい過ちを犯したことに起因すると考えており、ボトルネックがすぐに緩和されるとは予想していない。なぜなら、彼の話では、リーダー企業を率いる人々は、かつて Sam Altman を「ポッドキャスト男」と一蹴したようなタフな経営者であり、ギャップを埋めるのに十分な速さで生産能力を拡大しないだろうからだ。
傷跡は 2 つ目の上限である。ベイカー氏は 2 つの暴落の違いを明確な規模で示している。2009 年はテクノロジー株を約 60% から 65% 押し下げたのに対し、ドットコムバブル崩壊は 80% から 85% 押し下げた。この差は単なる四捨五入誤差ではなく、異なるカテゴリーの痛みである。
「あのバブルによる傷跡は非常に深く、それがテクノロジー株のバリュエーションに上限を課しています。そして、これが、テクノロジー株が、実際に Google が上場して以来、非常に高い率で複利運用されてきた理由の 1 つだと思います。」Gavin Baker
これら 2 つの暴落こそが、彼が、Google と Salesforce が同じ年（2004 年頃）に上場して以来、テクノロジー株がこれほど好調に複利運用されてきた理由だと考えている理由である。なぜなら、別のバブルへの恐怖がバリュエーションに恒久的な上限を課し、成長する余地を残したからだ。ワットとウェハーの議論の根底には、なぜ AI がこれほど両方を欲しがるのかについての彼の第一原理的な読みがある。AI は確率的であり、ハーネス、思考連鎖、または複数のエージェントを使っても、毎回答えを再計算する。これにより、人間が書いた決定論的なソフトウェアではできない超人的なことが可能になるが、同時に非常に計算コストが高くなる理由でもある。もし AI が世界を喰らうなら、彼の言葉を借りれば、シリコンが世界を喰らうことになる。
Tesla の第一原理的な主張
ベイカー氏の Tesla に対する確信は古く、具体的なものだ。彼は IPO を逃したが、ロックアップ期間が明ける直前にシリコンバレーのバスツアーに参加し、ほとんどの人が見逃した、時価総額約 15 億ドルの時代に、Elon との午後 6 時の会合に現れた。彼を納得させたのは、投入資材に関する第一原理的な議論だった。
「中核となる投入資材がデフレ傾向にある唯一の自動車、あるいは輸送手段のタイプです。エンジンや車内のあらゆるものは、時間の経過とともにインフレ傾向にあります。なぜなら、私たちは資源に制約のある世界に住んでいるからです。しかし、バッテリーの価格、バッテリーのエネルギー密度は、長い間、中程度から高い一桁台で複利運用されてきました。おそらく、太陽光発電セルの効率より 200 bps 低い程度です。」Gavin Baker
残りの議論は、バッテリーをどこに置くかという物理的な話に続く。パックは床に置かれるため、車両の重心は低くなり、極慣性モーメントも低くなる。そのため、内燃機関車よりもハンドリングが良く、ミリ秒単位でトラクションを制御する電気モーターにより、より速く加速できる。乗客の前後に 800 ポンドのエンジンブロックを配置する必要がないため、前後のクラッシャブルゾーンを構築でき、これにより Tesla は本質的に安全性が高く、時速 80 マイルを超える高速衝突での生存率がはるかに高くなると彼は主張する。時間の経過とともに安くなり、より速く、ハンドリングが良く、より安全で、より静かで、より多くの収納スペースがある。これらすべてが彼にとって一度に理解できた。このポジションの背後にある方法論は、ポジション自体と同じくらい価値がある。彼は、Tesla や Nvidia の公的な議事録を一度も見逃したことがないと言う。その原則は、優れた企業を特定したら、その企業に密着し続けることである。これが、彼が 25 年間 Nvidia を追跡し、15 年間 Tesla を追跡してきた方法である。
Elon の時代
Elon に関するセクションは、この対談の中で最も率直に賞賛を表明している部分であり、ベイカー氏はそれをファンの賛辞ではなく、ビジネス上の事実の説明として位置づけている。そのビジネス上の事実とは、人材の維持である。彼は、Elon の会社は、ミッションが本物であるため、優秀なエンジニアを惹きつけており、これが成功の十分に説明されていない部分であると主張する。
「本当に優秀なエンジニアであれば、長い間、選択肢は限られていました。Google 検索でこの青いリンクをクリックする可能性を少しでも高める仕事、Meta の広告をクリックする仕事、あるいは Instagram でイビサの魅力的な人物を表示する仕事に就くか、あるいは Tesla のように世界の脱炭素化に注力するか、です。」Gavin Baker
賞賛の背後にある主張は、加速に関する具体的なものだ。ベイカー氏は、Tesla と Elon が、すべての環境活動家を合わせたよりも世界の脱炭素化に貢献したと評価しており、Elon は EV を 20 年から 30 年早めたと見積もっている。米国の一人当たり排出量は現在、およそ 1925 年の水準にある。また、彼は Antonio Gracias を Tesla の成果への真の貢献者として挙げ、Walter Isaacson の伝記の「Antonio と Tim」の章を指摘し、Starlink、小惑星衝突を生き延びられる複数惑星文明、X、xAI という一連のミッション全体を、彼が歴史家が「Elon の時代」と呼ぶであろうものに結びつけている。投資可能な残余は、人材に関する点である。困難な物理的問題に取り組む優秀なエンジニアを確実に惹きつけ、維持できる企業は、倍率には現れない参入障壁を持っており、それは彼が先に Jensen、Hock Tan、Lisa Su に帰したのと同じ質であり、優秀な人材を維持する稀有な半導体リーダーたちである。
AI、ゲーム、そして計算の壁
ベイカー氏はゲーマーであるため、AI の短期的な限界に関する最も鋭い読みは、ビデオゲームを通じて得られたものであり、それはテクノロジーを直線的に捉えることへの警告を兼ねている。彼は、ゲームへの影響は両方向において誤解されていると考えている。
「AI の世界モデルは、ゲームの開発コストを 90% 削減するでしょう。Call of Duty のようなトリプル A タイトルを作るのに 3 億ドルかかっていたとすれば、それが 90% 減少します。そして、これはビデオゲームを作る会社にとっては非常に悪い結果になるかもしれません。なぜなら、競争がはるかに激しくなるからです。しかし、あなたがビデオゲームプラットフォームであれば、これは非常に良い結果になるでしょう。なぜなら、コンテンツが爆発的に増加するからです。」Gavin Baker
警告の基盤となる数字は、コスト比較である。ゲームが間もなく、すべてのスマートフォン、iPad、PC にすでに搭載されている GPU ではなく、スマートフォン上の AI によってレンダリングされるという考えは、今後 5 年から 7 年間は馬鹿げていると彼は呼び、そのコストを計算してみせる。Veo 3 のようなモデルのリスト価格を使用して、Monopoly Go のようなライブゲームをレンダリングするには、ゲームの実際の収益の 2 桁以上コストがかかる。計算は無料ではなく、最も積極的な予測が想定するタイムラインでは、ローカル GPU はなくならない。同じ計算の現実が、人間の価値に関する彼の結びの言葉を形作っている。人間の脳は 20 から 30 ワットで動作する一方、フロンティアモデルのトレーニングには数百メガワットが必要であり、エネルギーに制約のある世界では、人間の知性は長い間その価値を維持すると彼は楽観視している。これが、彼が Neuralink を、彼が「人間の入出力問題」と呼ぶものを修正する試みとして興味深いと考える理由の一部でもある。人間の創造性が本当に代替不可能かどうかについて、彼は過大に主張することはせず、AI に関するほとんどすべてに当てはまる正しい答えは「たぶん」であると、正直な答えに落ち着く。
製薬で大失敗する
このインタビューで最も応用範囲の広い内容は、AI に関するものではなく、間違っていることに耐えることについてであり、ベイカー氏のキャリアで最悪の時期からのものである。半導体での急速な昇進の後、彼は 25 歳で Large Cap Pharma を任され、セクターの見通しを誤り、フィデリティで最も評価の高いアナリストの 1 人から最下位に転落した。彼は、これを早期に経験したことは、起こり得た中で最も幸運なことだったと主張する。
「公開株式市場で投資家として成功するための多くの要素は、回復力、粘り強さ、そしてゲームを愛することです。成功はおろか、ゲームを愛していなければ投資家として成功することはできません。なぜなら、愛している人々と競争しているからです。ゲームを愛していなければ生き残れません。なぜなら、ゲームへの愛こそがあなたを支え続けるものでなければならないからです。」Gavin Baker
彼が公開株式市場をこのように位置づける理由は、競争の性質にある。ベンチャーキャピタルやプライベートエクイティとは異なり、せいぜい 10 人程度と取引の価格を決めるのに対し、公開市場では地球上のすべての人、つまり洗練されていない非常に賢い人々を多く含む、非常に多くの人々と競争することになる。そのため、それは最大の競争セットであり、真に難しいゲームである。彼がこの下落局面で行ったことは、彼のテンプレートとなった。彼は基軸となる本、「ゲド戦記」に立ち返った。これは、エゴとそこからの這い上がりに起因する失敗の物語である。そして、努力によって改善できる数字が必要だという理論に基づき、身体的なはけ口を作り、ストレスが彼を再形成するにつれて、何も努力せずに約 30 ポンドを減量した。同じ時期に、彼は 1 年間、毎日 1 時間か 2 時間、フィデリティの新しいクオンツチーム（懐疑的なシニア PM たちは「緑のバイザーをかけた連中」と呼んでいた）と過ごし、量的リスク管理と、相関関係があるとは思えない銘柄を結びつける共通因子について学んだ。これは、後に彼がタバコ訴訟に関して行った深い一次情報源の調査と並んで、失敗を乗り越えることを強いられたことから生まれた幾つかの習慣の 1 つである。
早くパニックになるか、遅く倍賭けするか
ベイカー氏がその下落局面で学んだすべてのことを凝縮したものは、メンターからの一言であり、それは不況時に資金を運用するすべての人にとって、この対談の中で最も有用な一文である。彼は厳しい前提から始める。下落局面にいるということは、間違っているということだ、完全に。フィデリティの PM である George Vanderheiden の言葉を引用し、早すぎることは間違っていることと同じだと述べている。
「結局のところ、投資家として、あなたは早くパニックになるか、遅く倍賭けするかのどちらかを選ばなければなりません。そして、基本的に両方をこなす人はいません。そして、自分自身を知ることです。私は早くパニックになるタイプではなく、遅く倍賭けするタイプです。そして、それを知っていることが、下落局面やパフォーマンスが厳しい時期を乗り越えるのに役立っていると思います。」Gavin Baker
この言葉の価値は、性格特性を意思決定ルールに変換することにある。彼はこれを Jennifer というメンターの言葉とし、Wymer と呼ぶ同僚（おそらくフィデリティの Steve Wymer）からのリマインダーと組み合わせている。それは、統計的に、下位 10 パーセンタイルに入るのも上位 10 パーセンタイルに入るのも同じくらい難しいということである。なぜなら、ゲームは確率的であり、悪い時期が愚かさの証明ではないからだ。これらの困難を何度か乗り越えることの報酬は、最終的に、困難な時期に意思決定の質が低下するのではなく、向上することであると彼は言う。なぜなら、以前にも同じような状況にあり、良い選択をしたという記録があるため、最も自信過剰になるのではなく、最も自信を持って臨むことができるからだ。これは、彼がインタビューの冒頭で述べたのと同じ考えであり、仕事全体とは、市場があなたに逆風のときでも、あなたが合理的であり続けることができるように、あなた自身の感情的な構成に十分適合する哲学とプロセスを見つけることである。
親切であれ、したたかであれ、困難を求めよ
16 歳の若者へのアドバイスを 1 つ求められて、ベイカー氏は、長年にわたり家族の卒業式の夕食会で述べてきた答えを述べる。
「親切で、したたかであれ。親切だけでしたたかでない人はたくさんいますし、したたかだけで親切でない人もたくさんいます。親切であることは非常に強力です。この世界にはカルマがあります。人に親切にすれば、多くの人がそれに報いてくれます。」Gavin Baker
彼が優しさを戦略として位置づける理由は、投資は、彼の見解では、ゼロサムゲームではなく、プラスサムゲームだからである。彼は Steve Schwarzman の伝記から教訓を借りている。それは、20 代前半から半ばには理解できない程度に評判を築くものであり、研修クラスの人々は、あなたが一番だったかどうかではなく、あなたが彼らにどのように接したかを覚えているというものであり、それが数十年後にあなたが頼るネットワークとなる。彼自身のバージョンは、互恵性に関するルールである。誰にでも一度はボールを投げ、もし返ってこなければもう一度投げるが、その後は二度と投げない。これにより、協力的で同じ考えを持つ人々のグループ、つまり「系列」にあなたを振り分け、彼はその中に Antonio Gracias を数えている。彼は、SF シリーズ「太陽を喰らうもの」から引用した、より厳しいノートで締めくくる。「困難を求めよ」というマントラである。なぜなら、あなたがどれほど優れていようと、必ず困難に遭遇するからであり、Alpha Architect の論文（神でさえアクティブマネージャーとして解雇されるだろう）を引用して、そのような時期に行う決断がキャリアを定義づけると彼は主張する。
結論
ベイカー氏のバブルに関する質問への答えは、実際には意図的に分離された 2 つの答えである。バリュエーションバブルは存在しない。なぜなら、倍率はその逆を示しており、テクノロジー株は生活必需品株に対してディスカウントで取引されているからだ。設備投資のバブルは存在するかもしれないし、しないかもしれない。そして、それを決定づけるのは、建設がキャッシュフローと借金のどちらで資金調達されているか、そして、ワットとウェハーの不足が、需要が一時停止する前に過剰投資を抑制するかどうかである。彼が実質的に注目している将来の変数は、Blackwell がトレーニングから推論へと移行し、エージェントモデルが利益を生み始めるにつれて ROI の落ち込みが回復するかどうかであり、その一方で、資金調達が脆弱になったり、需要が先に一時停止したりするリスクがある。彼の楽観主義の根底にある規律に異論を唱えるのは難しい。毎日、信頼できる弱気派が自分に反論することを望み、下落局面にいることを自分が間違っていることの定義的な証拠として扱う人物は、マニアに巻き込まれている人物のプロフィールではない。彼が未解決のままにしておく質問、そして今後持ち続ける価値のある質問は、ワットとウェハーが、彼自身の歴史書が描くような結末から今回のサイクルを救うのに十分な期間、不足し続けるかどうかである。
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