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コンピュートの購入について語ろう

@gpugene
英語2026年9月06日
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TL;DR

Eugene Ye 氏は、GPU 業界の最大の障壁は残存価値をモデル化できないことに起因する「信用」の問題であると論じています。同氏は、現在の資金調達取引を検証し、リスクヘッジの潜在的な解決策としてコンピュート先物取引の台頭に注目しています。

君が Nvidia にいる仲間に電話して「おい、B300 を 1000 台と Infiniband をいくつか手配してくれないか」って言うんだ Nvidia が「それだと 30 週間かかるけど、お前のためなら、誰か（ウインクウインク、OpenAI だよ）が 20 万基の GPU を買ったばかりの出荷にこっそり滑り込ませてやれるかもしれない」って言うんだ

「マジか」

君が OEM の担当者に電話して「空冷の B300 の見積もりを出してくれないか」 「ああ、それだと 100 億ドルになるね」 君がまた Nvidia の仲間に電話する「なあ、OEM が 100 億ドルだって言ってきたんだけど」 「いや、ちょっと俺から話してみるよ」 OEM から折り返し電話が来る「すみません、見積もりを 50 億ドルに修正しました。ただ、コロケーションはありますか？」 「マジか、じゃあ俺の担当に確認してみるよ」 君がコロケーションの担当に電話する「おい、サンタクララにまだ電力の余裕ある？」 「いや、すみません、ちょうど埋まったところです。でもモントリオールなら入れられますよ」 「OK、それで決まりだ」 「了解です。ただ、銀行と話したんですが、3 年契約で頭金 50%、GPU 1 時間あたり約 4.50 ドル、しかもネットワークと GPU の稼働率は 95% 保証ってところでどうですか」

？？？？？？？？

現在、GPU 業界における最大のボトルネックは、チップでも CoWoS でも、さらには電力でもありません。

確かにリードタイムは延びており、Nvidia は値上げを発表し、OEM はこっそり価格を吊り上げ、ウェハーはかつてないほど希少になり、広大で複雑なサプライチェーンのあちこちにミニ独占が散在しています。しかし、結局のところ、十分な資金があれば、これらはすべて無関係です。

NVLink スイッチを手に入れるには 30 週間かかると言われるでしょうが、十分な量を買うか、十分な金額を払えば、それは 14 週間に短縮されます！業界全体が意図的に人間関係の上に構築されており、「知る人ぞ知る」世界ですが、最大の問題は実際にはもっと単純です。

最大の問題は信用です。具体的には、残存市場の欠如です。

残存価値とは、基本的に資産の減価償却が終わった時点での価値のことです。車をリースした後の中古車とその価値を考えてみてください。明らかに、機能する車でなくても、少なくともその部品の価格には価値があります。

しかし、GPU の残存価値をどのようにモデル化するかは誰も知りません。例えば、銀行は流動性のある公開市場がないため、単純な定額法による減価償却の後、それを 0 としてモデル化するだけです。

残存価値が重要なのは、それが資産の証券化と、リスクをヘッジして資本コストを低減するための金融商品の創出を阻む要因だからです。これは、安価な資金調達の手段がない小規模プレーヤーにとっては不利に働きます。

これらのローンの一般的な金利が SOFR + 900bps（SOFR は米ドル建てローン、デリバティブ、債券の価格設定に使用される金利）である場合、巨額の頭金が必要となり、小規模プレーヤーには手が届きません。

これを示すために、高コストな資金調達の現実的な例を考えてみましょう。

B300 を 128 ノード（8 GPU）、5 年間、1 GPU あたり 1 時間 3.50 ドル、頭金 30%（ちなみに現在の市場価格を下回っています）で購入するとします。

TCV = 128 \ 8 \ 3.50 \ 24 \ 365 * 5 =

156,979,200 ドル

つまり、頭金は 156,979,200 * 0.3 =

47,093,760 ドル

となります。

念のため言っておくと、SLA が良好であることを祈りながら、おそらく一部の SMCI ビルドでは 14 週間の RFS が設定されており、その部品はマレーシアの片隅から調達され、ちょうど 1 年後に故障した場合には交換できない可能性があります。

スタートアップとして 47,093,760 ドルをすぐに用意できますか？それらのノードをすぐに満たせる確信はありますか？ああ、それと、これは受注生産なので、サインして初めて部品が発注され、サインする前にテストすることもできません。

また、空冷 B300 の 128 ノードは、冷却を含めて約 2.5 MW になります。Anthropic の収益は約 50 百万ドル / MW です。

Anthropic のようにコンピュートから収益を絞り出せると仮定すると、128 ノードの B300 から得られるのは 1 億 2500 万ドルだけです。これよりも 3200 万ドル多く支払っていることになり、これはローンのプレミアムと考えることができます。

さて、愚痴はこれくらいにしましょう。残存価値、業界が現在どのようにそれに対処しているか、他の業界がどのように対処しているか、そして将来どのようになる可能性があるかについて掘り下げてみましょう。

現在の大規模な公開取引はどのようなものか？

彼らは残存価値をどのように扱っているのか？

2026 年 8 月、NVIDIA は「残存価値保証」と題する文書を提出しました。これは、SB Energy が OpenAI のために建設しているデータセンター（約 4.25 GW）に対して、最大 1,050 億ドルの最低価値を保証するものです。チップメーカーが残存価値を保証している、これで一件落着ですよね？実際の提出文書を読んでみてください。

保証される価値は、データセンター、電力、送電関連のコストとして定義されており、NVIDIA 自身の機器は保証額とは別の買戻し条項に分離されています。この保証は、建物とそれに電力を供給する設備をカバーしており、その中にラックされたチップはカバーしていません。NVIDIA は意図的に GPU に数字を付けようとしません。

Lambda の 9 億 2600 万ドルのシニア secured タームローンはどうでしょうか？これは SOFR + 300 および 99.5 で価格設定され、Moody's から Baa2 の格付けを取得し、GPU サーバーとそれらが生み出すキャッシュフローによって担保され、同社が「契約上のキャッシュフローとインフラの耐用年数に沿ったもの」と説明する 2030 年満期まで完全に償却されます。

しかし、実際に機能しているのは発表文です：「投資適格のオフテイカーに専念」。顧客が信用を支えており、観測可能な清算価値ではありません。

次に CoreWeave があります。CoreWeave は、公の記録上、誰よりも多くの GPU を担保に借り入れを行っています。そのローンは遅延引出しタームローンです。つまり、貸し手グループが事前に多額の資金をコミットし、CoreWeave は特定の顧客契約に基づいて GPU が納品されるにつれて資金を引き出します。そのため、ローンと契約は一緒に成長します。最大のものは 85 億ドルで、Moody's から A3 を取得しており、CoreWeave はこれを「初の投資適格格付けを取得した GPU 担保融資」と呼んでいます。

GPU 融資のどこかに残存価値の仮定が存在するのであれば、それはこれらの文書にあるはずです。そこで、私はそれらを読みました。

最新の契約書を全文検索したところ、GPU という単語が 35 件見つかりましたが、貸し手が外部の基準に対してハードウェアを評価するために使用するであろう用語はゼロでした。評価、残存価値、秩序ある清算、前貸し率、ローン・トゥ・バリュー、借入基準、再販売のいずれも見つかりませんでした。

他の中古資産業界は残存価値にどのように対処してきたか？

これは GPU にとってどのように新たに出現しているのか？

中古車は、年間 500 万件以上の卸売取引の統計分析によって構築されたベンチマークである Manheim 中古車価格指数に対して価格設定できます。この指数は、Kalshi がそれに基づいて決済される契約を上場するほど堅牢です。同じ取引所は DDR5 メモリのスポット契約も上場しています。どちらの場合も、市場は資産自体の外部の取引由来の価格を指し示すことができますが、コンピュート市場には方程式の半分しかありません。

GPU に関しては、Kalshi の H100 ラダーがあります。これは、行使価格ごとに積み上げられた二値市場です。これらは、まだ非常に小さな市場における相場可能な契約です。Silicon Data も、Bloomberg ティッカーで日次の H100 レンタルベンチマークを公開し、それを 36 ヶ月の曲線に拡張しています。Ornn が Kalshi の決済を提供しています。

CME は、規制当局の審査待ちですが、10 月 5 日に現金決済の H100 および B200 レンタル先物を上場する予定です。コンピュート市場は、ついにコモディティ市場が行うことを行いました。つまり、レートを構築したのです。

レンタル先物は、収益が GPU 時間価格に連動するネオクラウドにとって有用です。しかし、デフォルト後にデータルームに立ち、特定のラックがいくらで売れるかを判断しようとしている貸し手にとっては、ほとんど役に立ちません。世代、トポロジー、状態、場所、電力、ネットワーキング、そして再展開のコストはすべて、時間とボックスの間のベーシスに存在します。

学術研究はこのギャップについて慎重です。ジョンズ・ホプキンス大学の Federico Bandi と Yinan Su は、Silicon Data と Ornn のデータを用いて、コンピュートは貯蔵不可能であるため、スポットと先物の間の通常の無裁定リンクが機能せず（電力市場と同様）、期間レンタル契約から構築された合成先物は、真の先物価格の上限となる可能性が高いことを発見しました。

この問題に最も近い 2 社は、同じ人物である Carmen Li によって運営されており、両社の間で、中間部分なしに市場の両端を構築しています。

Silicon Data の残存価値に対する答えは DCF です。8 月 25 日に発売された GPU 残存価値プロダクトは、Silicon Data 独自の曲線から将来のレンタルレートを取得し、新しいチップがワークロードを引き継ぐにつれて稼働率が低下すると仮定し、運営コストを差し引き、カードの残りの耐用年数にわたって残ったものを割り引きます。

それは実数であり、価格ではありません。 それは異なる単位でのレント指数です。それは、GPU を稼働させ続ける人にとっての価値を示します。これは、貸し手がそれを売却しなければならない場合に得られるものとは異なる質問であり、2 番目の質問こそ格付け機関が必要とする数字です。

同じ CEO の下にある Compute Exchange は、7 月 17 日に中古 GPU マーケットプレイスを開設しました。モデルと状態ごとに、集約されたサプライヤー見積もりから得られた価格帯を公開し、買い手を検証済みの売り手にマッチングし、紹介を行います。

これは、カストディを取らず、資金を保持せず、取引の当事者として行動せず、そのページ自体に価格は参考用であると記載されています。つまり、モデルは価値を生成し、取引所は見積もりを生成しますが、どちらも取引記録（プリント）を生成しません。

取引記録は、3 月にデラウェアで設立されたベンチマーク管理会社である Compute Credit Index Research (CCIR) にあります。CCIR はマーケットプレイスを運営しておらず、ポジションも保有していません。3 年分の実行済み中古 GPU 販売データがあります：3,009 件の販売リスト、10,911 ユニット、総額 2,630 万ドル。

これを比較のために言うと、Manheim は自社のオークションを通じて年間 500 万件以上の取引を処理しており、文書化された中古 GPU 市場全体の 3 年分は、CoreWeave の 85 億ドルのファシリティの約 0.3% に過ぎません。

8 月 21 日、CFTC はコンピュートデリバティブ契約の上場に関する意見募集を開始しました。その暫定的な見解は次のとおりです：「コンピュート市場は断片化されており、価格形成は主に不透明な相対取引で行われており、現在および過去の価格データの入手可能性を妨げている。」さらに、支配的な参加者は「操作の可能性につながる可能性のある重要な価格決定力を行使する可能性があり」、したがって「コンピュートは、代替可能性、標準化、十分な流動性など、通常コモディティデリバティブ市場の基礎となるコモディティの特性の一部をまだ示していない可能性がある」と付け加えています。

委員会は、その主張の一部を Bandi と Su に基づいて構築しており、同じジョンズ・ホプキンス大学の論文を 3 回引用しています。その 2 つのトラックは、間違った順序で終了します。CME の提出書類は、9 月 25 日に終了する審査期間中、「承認待ち」ステータスにあります。したがって、委員会が行動を起こさなければ、契約はデフォルトで承認され、10 月 5 日に取引が開始されます。

コンピュートがそもそもデリバティブの基礎となる準備ができているかどうかを尋ねる意見募集期間は、10 月 20 日まで開かれています。特定の商品は、一般的な質問が閉じられる前に承認されます。つまり、規制当局がその背後にある市場がそれをサポートできるかどうかについての回答をまだ収集している間に、最初の規制対象コンピュート先物が 2 週間取引される可能性があります。

一歩下がって見ると、コンピュート市場では明らかに多くのエキサイティングなことが起こっています。しかし、孫子がかつて言ったように：「流動的な市場が存在せず、残存価値が必要な場合は、先物ではなくフォワードを使用しなければならない。」

いつの日か、GPU 先物と、実際の GPU の残存価値によって担保された ABS ローンを可能にする十分な流動性が生まれるとは思いますが、それがすぐに実現するとは思いません。人々は今すぐ GPU を欲しがっており（必要としており、懇願し、嘆願しています）、リスクをヘッジする方法を早急に見つけなければ、私たち全員が終わってしまうかもしれません。

出典

以下のすべては直接読まれました。市場の数字は 2026 年 8 月 29 日から 9 月 2 日の間に確認されました。CCIR の集計は 8 月 31 日時点のものです。CME と CFTC のステータスは 9 月 2 日時点のものです。

提出書類

取引所と規制当局

企業ページ

論文とポッドキャスト

  • Federico M. Bandi と Yinan Su（ジョンズ・ホプキンス大学）、「（初期の）AI コンピュート資産価格評価」、arXiv 2607.12156、2026 年 7 月：コンピュートは貯蔵不可能であるため、スポットと先物の無裁定リンクは機能せず、期間レンタルからの合成先物は上限となる可能性が高い。https://arxiv.org/abs/2607.12156
  • Hendrik Bessembinder と Michael Lemmon、「電力先物市場における均衡価格と最適ヘッジ」、Journal of Finance、2002 年：電力は貯蔵できないため、電力先物は期待スポット価格にリスクプレミアムを加えたもので価格設定されるという標準的な結果、「電力市場と同様」の背後にあるアナロジー。
  • Dwarkesh Podcast、Dylan Patel との対談、上記で参照された限界コンピュートに関する議論。https://www.youtube.com/watch?v=aV26V1UvkJw&t=1352s
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