本題に入る前に、先週金曜日の夜に何が起きたか？
Naver の株価は今月中旬に 1 年ぶりの安値を記録した。KOSPI が 1 年で 2 倍以上に上昇する中、Naver はひとりで地下室を掘っていた。
しかし先週金曜日の夜、神の国アメリカからニュースが飛び込んできた。
Nvidia と Brookfield が Naver に 14 兆 6000 億ウォンを投資する。
見放されたかに見えた企業に、突然、世界で最も成功している企業が札束を抱えて現れた。大統領まで発表の場にいた。
さて、月曜日に全力で買いに行くべきか？待て…今日の投稿は、その 14 兆 6000 億ウォンを解体するものだ。これを読めば、あなたが知っている 14 兆 6000 億ウォンは、実際の 14 兆 6000 億ウォンとは少し違って見えるだろう。
1. まず、実際に何が起きたのか？
先週金曜日、サンフランシスコの AI イベントで、Naver の李海珍（イ・ヘジン）会長が直接ステージに立った。
彼は、Nvidia と Brookfield が Naver に 100 億ドルを投資すると発表した。
100 億ドルは 14 兆 6000 億ウォンだ。Naver の時価総額は約 31 兆ウォン。つまり、会社の価値のほぼ半分に相当する金額が入ってくることになる。
その資金は何に使われるのか？AI 工場の建設だ。これは、Naver の世宗（セジョン）データセンターを 10 万基の GPU を搭載した AI 工場に拡張するプロジェクトである。Jensen Huang はさらに、カリフォルニアから Nvidia の研究者を韓国に移すと述べた。
ここまでは、巨大な好材料に聞こえる。しかし、見出しだけで終わらせるなら、それは本当に X ファイル（衝撃のニュース）なのだろうか？
2. 実際に銀行口座に入った金額はいくらか？
答えは：0 ウォン。
発表を分解すると、構造はこうだ。Nvidia が 10 億ドルを出す。Brookfield が最大 90 億ドルを出す。合計 100 億ドル。
しかし、それぞれにタグが付いている。
Brookfield の 90 億ドルは、非拘束的合意だ。難しく聞こえるか？不動産で言えば、「この家を買う」と言いながら、手付金すら払っていない状態だ。法的には、いつでも手を引くことができる。
Nvidia の 10 億ドルは条件付きだ。その条件は、Naver が別途 90 億ドルの確実な資金調達を確保することである。
しかし、その 90 億ドルはどこから来るのか？Brookfield だ。しかし、Brookfield の金はまだ口約束に過ぎないのだろう？
「90 億ドルを持ってきたら、10 億ドルを出す」 「90 億ドルを出すつもりだが、まだ約束ではない」
この 2 つの文が連動して、14 兆 6000 億ウォンという見出しを作り出している。
これは詐欺か？違う。それが今日の投稿の 2 つ目のひねりだ。
プレイヤーを見なければならない。Nvidia は説明不要だが、Brookfield は 1500 兆ウォンを運用するカナダの巨大企業だ。昨年、彼らは Nvidia やクウェート政府系ファンドと組み、146 兆ウォンの AI インフラファンドを設立した。こうした連中が数字に名前を連ねるとき、それはジョンバーマンとの飲み会の約束より重みがある。
さらに、韓国大統領も出席していた。ここまで来ると、後戻りは難しくなる。
まとめると、確定した現金は 0 ウォンだが、破られる可能性の低い約束だ。それが先週金曜日の現実だ。
3. 待て、なぜこの会社の株価はどん底だったのか？
この疑問が湧くはずだ。そんなに素晴らしい会社なら、なぜ 1 年ぶりの安値を付けていたのか？なぜ「神格化された」株が新安値なのか？
Naver の収益構造を見てみよう。Naver を、韓国で一番の交差点にある大家さんだと考えてみてほしい。
毎日何千万人もの人がニュースを読んだり、レストランを探したり、買い物をしたりするために訪れる。彼らは 2 つの方法でお金を稼いでいる。広告スペースの家賃と、建物内で商品が売れたときの手数料だ。
しかし、そこに ChatGPT、Gemini、Claude が現れた。彼らは窮地に立たされている。
韓国人の過半数が ChatGPT を使ったことがある。Naver の検索市場シェアは 20 年以上 60% 台だったが、今は 40% 台だ。ある調査では、Google に抜かれたという結果もある。
さらに痛いのは、どの 顧客が離れているかだ。人々は天気や芸能ニュースではまだ Naver に行く。しかし、旅行の計画やローン比較では AI を使う。どちらの顧客がより高い広告料を払うのか？利益率の高い顧客から先に離れているのだ。
さらに、今年の株式市場は半導体の一人舞台だった。資金は Samsung と Hynix に吸い込まれ、誰もインターネット株を見向きもしなかった。
建物は古くなり、客足は遠のいている。新安値には理由があった。
4. 李海珍は現在、会社を全面的に改造している
ここが今日の投稿の本当のプロットだ。
あなたが李海珍になったと想像してみてほしい。27 年かけて築いてきた本拠地である検索が、AI に侵食されている。このままじっとしていれば、Yahoo と同じ末路をたどる。本拠地を守れないなら、どうする？会社のアイデンティティを変えるのだ。
過去 1 年の出来事を時系列で見れば、その絵は明確になる。
昨年 11 月、彼らは Dunamu（Upbit 運営会社）を子会社化する 20 兆ウォン規模の取引を発表した。Dunamu は年間 1 兆ウォン以上の営業利益を稼ぐキャッシュマシンだ。Upbit は知っているだろう？韓国のコイン投資家（コイン蟻）の墓場だ。何はともあれ、Naver 全体の営業利益は 2 兆ウォン強なので、あの宝石を迎え入れるのは大きな出来事だ。
今年 4 月、彼らは 20 年間使ってきた関連検索語を削除した。6 月には、検索バーに AI タブを正式に追加した。検索画面を全面的に刷新する宣言だ。今や検索すると、AI の結果が最初に表示される。
同じ 6 月、Jensen Huang 自身が城南（ソンナム）オフィスを訪れ、AI 工場を共同建設すると発表した。
そして先週、李海珍はカナダの Brookfield 本社に飛び、その後アメリカに渡って 14 兆ウォンの発表を行った。かなりカッコいいだろう？
これは何か？彼らは検索ポータルの看板を下ろし、ビジネスを AI インフラ企業に変えているのだ。大家さんの例えを使うなら、客足の減ったショッピングモールの隣に発電所を建て始めたのだ。しかも、他人のお金で。
方向性は素晴らしい。しかし、株主としては、そろそろ電卓を使い始めるべきではないか？結局、彼らはいくら儲けるのか？それが重要なのだ。
5. ここで 10 人中 9 人が騙される
Dunamu 取引には、小さな条項がある。これが今日の投稿で最も重要な部分だ。
取引が完了すると、Dunamu を保有する Naver Financial に対する Naver の株式保有率は、70% から 17% に低下する。
誤植ではない。70 が 17 になる。Dunamu 株主に 15 兆ウォン相当の新株を発行するため、元の所有者の株式は希薄化される。筆頭株主の座も Dunamu の Song Chi-hyung 会長に移る。Naver は議決権を借りて経営を継続するだけだ。
さあ、今日は 1 行だけ覚えてほしい。脳に刻み込め：「純利益」。
営業利益は会社のもの、純利益は株主のものだ。
これは何を意味するか？連結決算を発表する際、株式保有率が 17% でも 70% でも、売上高と営業利益は 100% 合算して計上する。だから来年、「Naver 営業利益 3 兆ウォン突破」という見出しが躍るだろう。派手に見え、胸が高鳴るだろう。
しかし、最終的に純利益を計算する際に、自分たちのものでない部分は差し引かれる。Dunamu が稼ぐ 1 兆ウォンはニュースでは 100% だが、Naver 株主の財布に届くのは 17% だけだ。
ピンとこないか？既に起きたことを見てみよう。今年第 1 四半期、Naver の営業利益は 5400 億ウォンだったが、純利益は 2900 億ウォンだった。半分しか残らなかった。AI の GPU コストが費用として計上され、税金が取られ、「他人の取り分」が差し引かれた。Dunamu が加われば、このギャップはさらに広がる。
だから、Naver のニュースが出たら、大きな文字を見るな。その下の小さな文字を見ろ。株価は営業利益ではなく、純利益で計算されるのだ。
14 兆ウォンのニュースも同じだ。その金は AI 工場プロジェクトに流れ込み、Naver 株主の銀行口座には入らない。工場が完成し、顧客を獲得し、利益を上げ、Naver の取り分が確定して初めて、あなたの株に関係するお金になる。それは早くても来年末だ。
6. 最悪のシナリオは何か？
3 つの破綻ポイントを見てみよう。
一つ目：Dunamu 取引の頓挫。これは既に 2 回延期されている。6 月に終了するはずだったものが、12 月末にずれ込んだ。公正取引委員会の審査は終わっておらず、国会では仮想通貨取引所の大株主の持分を制限する話が出ている。それが法制化されれば、取引は一から組み直さなければならない。
二つ目：Brookfield が契約しない。前述の通り、90 億ドルは口約束に過ぎない。非拘束的合意が正式な契約になるまでは、何も確定していない。これが失敗すれば、Nvidia の資金も消える。
三つ目：その間に本拠地が崩壊し続ける。AI 工場が利益を上げるまでに 1 年半かかる。しかし、検索市場シェアは今この瞬間も低下している。新しいビジネスが熟す前に古いビジネスが冷え込むポイントこそ、ビジネスモデルを転換しようとするほとんどの企業が死ぬ場所だ。
7. ジョンバーマン、この野郎、じゃあ買うべきか買わないべきか？
Naver を、再開発計画が発表されたばかりの古い建物だと考えてみよう。
建物は古くなり、客足は遠のいている。しかし、再開発の青写真は出ており、施工業者は Nvidia、資金を提供する大物は名乗りを上げており、大統領まで拍手した。
再開発が発表されると何が起きるか？誰もが知っている——まず価格が跳ね上がる。それは期待だ。しかし、問題はその後だ。工事は始まるのか？巨額の追加費用は発生するのか？組合が騒ぐのか？そこで決まる。分かるか？
だから、チャートを見るな。ただ 3 つの日付を見守れ。
- 今月末の第 2 四半期決算。営業利益ではなく、純利益を見ろ。
- 11 月の Dunamu 株主総会。
- 12 月末の Dunamu 取引完了日。これがまた延期されれば、単なる遅延ではなく警告だ。
Brookfield 契約の日付はないので、ニュースが流れた瞬間がイベントとなる。
最後に、結論だ。もし私が間違っていたら、どこで間違っているのか？
私は「確定金額 0 ウォン」を厳しく評価しすぎているかもしれない。大統領の前で行われた発表は事実上国家によって保証されているため、紙の約束でも破るのは難しい。もし市場がこれを確実視して月曜日から織り込み始めれば、私だけが取り残されることになる。
逆に、見出しだけ見て飛び込み、その後 Brookfield に関するニュースの一文で揺さぶられるのも同様に危険だ。仕方ない。
この大型取引に賭けるかどうかは、あなた次第だ。ただ、損切りラインを設定し、自分の賭けのロジックに従うこと。私が常に強調していることは分かっているだろう？
追伸：株価は新安値から既に 10〜15% 上昇している。
なぜこれが問題なのか？李海珍が Brookfield 本社を訪れたという報道は先週の月曜日に出ていた。つまり、一部の人は既に噂で買っていたのだ。あなたが月曜日に私の投稿を読んで飛び込んでも、新安値で拾っているのではなく、既に値上がりした価格で受け取っていることになる。賢く判断しろ。ニュースで買うか、売るか？私は知らん〜
