9 West 57th Street 은 다음 세대의 기업 구축에 있어, 지난 세대에서의 Letterman Drive 만큼이나 중요한 역할을 할 것이다.
Long Lake 와 Thrive Holdings 는 AI 가 경제 전반으로 성공적으로 확산되려면 벤처 캐피탈리스트들에게는 생소한 완전히 새로운 자본 형성 방식이 필요하다는 사실을 명확히 인정한 결과물이다. 이들은 수조 달러 규모의 레거시 서비스 경제를 혁신하는 일이, 샌프란시스코 기반 엔지니어링 팀들이 전환우선주(convertible preferred equity)를 충분히 발행해 사전 패키징된 워크플로우 자동화 소프트웨어의 생산 및 배포 자금을 조달하고 이를 팔 길이(arm's-length) 고객에게 판매하기만 하면 필연적으로 일어날 것이라는 생각을 거부한다. 성공은 전혀 다른 것을 요구한다. 바로 자기자본 투자(principal investment), 깊숙이 내재화된 팀, 그리고 경영 통제권이다.
초지능 경쟁을 위한 자금을 조달하고자 주요 AI 기업들이 발행한 경이로운 규모의 지분 증서(paper)는 또한 벤처 캐피탈 모델이 한계에 부딪혔음을 인정하는 증거다. 이 모델이 실패해서가 아니라, 본질적으로 확장될 수 없고 확장되어서도 안 되기 때문이다. 초고비용 위험 자본이 적합한 기술 경제 내 총위험 규모는, 전혀 다른 방식으로 자금을 조달해야 하는 경제 활동의 절대적 규모와 비교하면 보잘것없다.
비상장 기술 기업들은 그 어느 때보다 더 크고 더 많은 자본을 요구하는 성과를 만들어낼 것이다. AI 는 규모를 보상하고 강화하는 집중화(centralizing)의 힘이며, 그 주변에 세워진 기업들은 극도로 자본 집약적이다. 하지만 벤처 캐피탈이라는 상품 하나만으로는 차세대 기술 기업에 자금을 공급하기에 턱없이 부족하며, 미국의 기술 패권을 확고히 하려면 완전히 새롭고 더 깊으며 더 사려 깊은 자본 시장 장치가 필요하다는 점은 명백하다.
"시드 투자"와 "성장형 지분(growth equity)"이 완전히 불충분하다는 압도적인 증거와, 메가펀드들이 점점 더 거대한 전통적 벤처 캐피탈 펀드를 조성하기 위해 벌이는 치열한 경쟁을 대조해 보면 놀라울 따름이다. 소수의 예외를 제외하면, 이들 운용사는 벤처 업계의 패권을 차지하기 위한 전면전에 갇혀 서로 간의 차별성을 잃어버렸으며, 자신들이 선택한 게임이 애초에 이길 가치가 있는 것인지에 대한 질문은 간과하거나 적극적으로 무시해 왔다.
기술 기업의 야심 범위가 단순히 지분 자본만으로 감당할 수 있는 수준을 훨씬 넘어서면서, 위대한 기술 기업들과 이들을 지원하는 운용사들은 수십 년간 대체로 거부해 온 무언가를 필연적으로 수용하게 될 것이다. 바로 우리가 아는 벤처 캐피탈 산업을 비교조차 되지 않을 만큼 구식으로 보이게 만들, 상상할 수 없는 규모로 조성되는 신용(credit)이다.
기술 생태계의 상당 부분은 이러한 현실을 못마땅해하거나 심지어 거부하며, "가내수공업(cottage industry)"을 유지하는 것의 중요성에 대해 시적인 표현을 늘어놓는다. 다가오는 신용의 쓰나미는 메가펀드가 그 어느 때보다 커질 것임을 의미한다. 이 나라에서 연간 신용 발행 규모가 지분 발행 규모를 자릿수 단위로 압도하는 데에는 이유가 있다. 이들은 이미 끝난 전쟁을 계속 싸우고 있는 실리콘밸리의 잔류 일본군(zanryū nipponhei)이다. 자신의 세계관에는 확고하지만, 근본적으로 실증적 주장이 아닌 규범적 주장을 펼치고 있다. 우리는 이미 규모의 심연을 건넜고, 산업은 너무나도 분명하게 계속 성장할 것이다. 기술 경제 내 자본 규모가 더 커지기만 한다는 현실이 불편한 사람들은 그저 다른 일을 하기로 선택하면 된다. 규칙이 마음에 들지 않더라도 "그라운드 위에서 게임을 해야 한다"는 생각은 위험한 거짓말이다.
다르지만 겹치는 부분이 있는 또 다른 부류의 사람들은 신용을 이해하지 못하거나 좋아하지 않기 때문에 이 현실을 거부한다. 이들은 "자본 비용"(마치 지분이 공짜인 것처럼)이나 "역선택"(마치 모든 산업의 최고 기업들이 신용에 의존하지 않는 것처럼) 같은 정교한 용어로 비판을 포장한다.
컴퓨팅 자금 조달을 둘러싼 열풍 이전까지, 실리콘밸리는 신용을 대체로 하나의 덩어리로 취급하며 저부가가치 벤처 부채와 동의어로 여겼다. 기껏해야 뒷전으로 밀린 생각이었고, 최악의 경우 적극적으로 피해야 할 대상이었다. 이러한 태도는 깊이 뿌리박힌 지분 중심 문화와 업계 전반에 걸친 금융 전문성의 놀라운 결여에서 비롯된 결과였다. 이는 과거의 기술 물결과 제품, 디자인, 엔지니어링 우수성에는 보상을 주고 재무적 통찰력은 종종 무시하거나 처벌했던 거시경제적 배경의 연장선에 있었다. 하지만 이제 그러한 태도는 완전히 시대착오적이다.
실제로 AI 붐이 가져온 막대한 자본 집약성은 신용을 무시할 수 없게 만들었고, 실리콘밸리는 최전선(frontier) AI 야심을 온전히 실현하려면 거의 1조 달러 규모에 달하는 신용을 수용해야 한다는 점을 빠르게 받아들였다. 그 결과 초기 설립 단계에서도 시드 투자자들이 컴퓨팅 자금 조달 전략에 대해 기업에 답변을 요구하는 지경에 이르렀다. 우리는 업계 전체가 사려 깊은 대차대조표 구축이 성공적인 기업 건설에 필수적이라는 사실을 받아들이는 분기점에 매우 가까이 다가서 있다.
신용이 실리콘밸리의 다음 자릿수(order-of-magnitude) 성장을 견인할 것이라는 점은 불가피하다. 벤처 캐피탈은 단순히 충분히 확장될 수 없다. 고비용 지분이 유일한 수단인 세계에서 기술 기업이 투자할 수 있는 기회의 표면적은 본질적으로 좁지만, 이들 기업의 자본 비용이 하락하면 극적으로 확장된다. 지분으로 조달할 때는 가치를 훼손해 투자 불가능했던 것이 저렴한 신용으로 조달할 때는 높은 가치 창출로 이어진다. 마찬가지로 중요한 것은, 자본 가용성이 변덕스러운 시장 심리나 망가진 시장 구조의 왜곡보다 기초 자산의 펀더멘털에 더 크게 좌우될 때에만 비즈니스의 운영적 야심을 확신을 가지고 확장할 수 있다는 점이다. 또한 제대로 구축된 대차대조표를 통해서만 기업은 유동성을 스스로 확보하고 주주 및 초기 직원들에게 암묵적으로 한 약속을 이행할 수 있다. 이 약속이 깨지면 기술 경제 전체가 위협받는다.
기술 중심 신용 시장의 확장은 파이의 조각을 재배치하는 일과는 아무런 관련이 없으며, 지분 시장이 지원할 수 없고 지원하지도 않을 방식으로 그 어느 때보다 훨씬 크고 가치 있으며 유동적인 기업을 구축하는 일과 전적으로 관련이 있다.
AI 이전의 모든 소프트웨어 비즈니스는 기술 기업을 위한 확장되고 자산에 매칭된 신용이 존재하지 않을 때 무슨 일이 일어나는지 처절하게 배웠다. 다음 세대의 기술 기업이 같은 운명을 겪지 않도록 보장하는 것은 실리콘밸리 대규모 자본 배분자들의 책임이다.
@Alex_Danco 는 거의 7년 전 Debt is Coming 을 쓰며 신용의 물결을 예견했다. 그러나 놀랍게도 적어도 AI 물결이 이를 요구하기 전까지는 실제 부채가 거의 등장하지 않았다. 오늘날의 벤처 트레이드는 여전히 동일한 5개 운용사가 차별성 없는 동일한 자본 상품을 동일한 기업들에推销하는 형태지만, 내일의 트레이드는 현재 기술 경제 내에 자리한 실물 자산과 구조화된 현금흐름을 점점 더 새롭고 창의적인 방식으로 패키징하여 예측 가능한 수익률을 원하는 수조 달러 규모의 자본 배분자 수요를 흡수하는 형태가 될 것이다.
9 West 57th Street 은 다음 세대의 기업 구축에 있어 지난 세대의 Letterman Drive 만큼이나 중요해질 것이다. 기술 금융인들은 South Park 의 Blue Bottle 에서 입던 후디와 탄 커피를 벗어던지고, The Grill 의 수트와 파스타 아 라 프레스(pasta à la presse)로 갈아입을 것이다.
이러한 규모의 신용은 불가능하며, 대다수 기술 기업이 수익을 내지 못하므로 신용을 받을 자격이 없다고 결론짓고 싶은 유혹이 생긴다. 만약 "신용"을 "고정 만기가 있는 완전 소구권 법인 채무"와 동의어로 좁게 정의한다면 그 결론은 맞다. 소구권과 고정 상환 일정의 결합은 미래를 위한 투자 과정에서 손실을 감수하는 기술 기업에 사형 선고를 내릴 수 있다. 하지만 이는 지나치게 단순하고 협소한 시각이며, 약간의 창의성만 발휘한다면 오늘날 기술 기업 내에 존재하는 풍부한 심사 가능(underwritable) 자산과 완전히 배치된다.
과거에 얽매이지 않고 무엇이 될 수 있는지에 집중해야 한다.
기술 기업은 쪼갤 수 없는 단일체가 아니다. 기업 전체 차원에서는 투기적일 수 있지만, 그 내부에는 수익률이 고도로 구조화되고 범위가 제한되며 예측 가능한 성격의 실물 자산 및 기타 투자를 포함하고 있다. 즉, 독립적으로 자금 조달이 가능한 자산들이다. 차세대 항공우주, 방산, 산업재 기업들은 명확한 감가상각 일정을 가진 담보 자산을 보유하고 있으며, 세계에서 가장 신용도가 높은 거래 상대방과 마일스톤 기반 계약을 맺고 있다. AI 전환 기업들은 예측 가능하게 이익을 창출하는 레거시 비즈니스를 인수한다. "자산 경량(asset-light)" 소프트웨어, 인터넷, DTC 기업들은 예측 가능한 상환 곡선을 가진 고객 코호트를 만들어낸다. 이는 예측 가능한 분할 상환 일정을 가진 대출을 실행하는 특수 금융 기업과 크게 다르지 않다. 눈 닿는 곳마다 자산이 있고, 그중 다수는 기본 가치만을 바탕으로 저비용, 듀레이션 매칭 신용으로 조달될 수 있다.
부채는 저절로 오지 않는다. 누군가가 가져와야 한다. 일부 자산은 전통적 대출 기관에도 명확히 읽힌다. 하지만 그렇지 않은 자산이 훨씬 많으며, 이에 대한 자금 조달은 전통적 신용 휴리스틱과 현대 기술 기업의 현실을 균형 있게 결합하는 기술 네이티브 메가펀드나 신규 진입자가 가장 잘 해낼 것이다. CVF 는 이미 이 기회를 중심으로 60억 달러 규모의 비즈니스를 구축했다.
이러한 상황에서 거의 모든 주요 벤처 운용사가 100억 달러 이상, 곧 200억 달러 이상의 벤처 캐피탈 펀드를 조성하기 위해 벌이는 경쟁은 당혹스럽기 그지없다. 이는 진정으로 규모에 집중하는 사람이라면 누구나 참여해야 할 게임, 즉 새로운 신용의 최전선을 탐험하는 일로부터 완전히 주의를 돌리게 만든다. 이 게임만이 신규 진입자와 기존 메가펀드 모두에게 또 한 번의 자릿수 성장을 이룰 기회를 제공한다. 벤처AUM supremacy(운용자산 규모 패권)가 가치 있는 목표가 아닐지라도 AUM 패권 자체는 가치 있는 목표다. 여러 차례의 기술 물결과 금리 하락, GFC 이후 대규모 정부 지출에 힘입어 폭발한 벤처 캐피탈 생태계는 50억 달러에서 500억 달러로의 성장을 가능하게 했지만, 500억 달러에서 5,000억 달러로의 성장을 가능하게 하지는 못할 것이다. 기업과 자본 배분자 모두가 요구하는 것은 신용이다. 운용사들은 실제로 이를 제공하는 데 집중해야 한다.
벤처 캐피탈에만 의존하던 방식에서 대규모 신용으로의 전환은 전례 없는 일도, 두려워할 일도 아니다. 전통적 벤처와 마찬가지로 지분 전략인 레버리지드 바이아웃(LBO)을 개척하고 대중화한 운용사들은 결국 신용이 지배하는 멀티 스트래티지 대체 자산 운용사로 진화했다. 아마도 가장 유명한 바이아웃 기업일 KKR 은 현재 약 3,000억 달러의 신용 자산을 운용하고 있으며, 이는 지분 비즈니스 규모를 상당히 웃돈다. 초기에는 바이아웃 투자로 이름을 알린 Apollo 역시 프라이빗 크레딧의 거인으로 변모했으며, 겸사겸사 사모펀드(PE)를 운영하는 수준이 되었다. 멀티 스트래티지 전환 과정에서 발생하는 이해상충, 평판, 규제, 거버넌스, 자본 시장, 운영상의 과제는 불가피하지만 극복 가능하다. 기술 기업에 훨씬 더 많은 자본이 필요하다고 믿고 그 전제 위에 운용사를 설계하고자 한다면, 신용을 무시하는 것은 불가능하다.
단순히 소규모 펀드 몇 개를 굴리는 부티크 파트너십이 아닌, 세대를 대표하는 투자 회사를 구축하는 일은 자본 형성의 구조적 물결을 식별하고 이를 자본화하는 훈련이다. Thrive 가 지난 15년간 구축해 온 것이 이를 증명한다. 기업들이 더 오래 비상장 상태를 유지하는 물결을 타고, 세계 최고의 기술 기업들의 충성스럽고 장기적인 명의 주주로 자리 잡은 것이다.
기술 기업을 위한 비공개 자본 생태계가 나아가는 방향은 압도적으로 전통적 벤처 중심에서 벗어나 대규모 저비용 신용을 향하고 있다. 자산운용업의 거대한 부는 이 흐름을 따르는 자들에게 돌아갈 것이다.
이 글에 피드백을 준 @aashaysanghvi_, @lucasbagnocvaz, @_susanarojas 에게 감사드립니다.
