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컴퓨팅 자원 구매에 관하여

@gpugene
영어2026년 9월 06일
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TL;DR

Eugene Ye는 GPU 산업의 가장 큰 걸림돌이 잔존 가치를 모델링할 수 없는 데서 오는 신용 문제라고 주장합니다. 그는 현재의 금융 거래를 검토하고, 위험 헤지를 위한 잠재적 해결책으로서 컴퓨팅 선물(compute futures)의 부상을 분석합니다.

너가 엔비디아(Nvidia)에 있는 친구한테 전화해서 "야, B300 1000개랑 인피니밴드(Infiniband) 좀 달아줄 수 있어?"라고 하면 엔비디아가 "30주는 걸리는데, 네가 내 친구니까 다른 선적에 몰래 끼워넣어 줄 순 있어. 왜냐면 어떤 업체(윙크 윙크 OpenAI)가 방금 GPU 20만 개를 샀거든"이라고 말하는 거야

"오케이"

너가 OEM에 있는 여자친구한테 전화해서 "공냉식 B300 견적 좀 줘봐"라고 하면 "응, 100억 달러쯤 될 거야" 너가 다시 엔비디아 친구한테 전화해서 "야, OEM이 100억 달러래" "아니 잠만, 내가 얘기 좀 해볼게" OEM이 다시 전화해서 "죄송합니다, 견적을 50억 달러로 낮췄는데 콜로케이션(colo) 있나요?" "오케이, 내 담당자랑 얘기해볼게" 너가 콜로케이션 담당자한테 전화해서 "야, 산타클라라에 아직 전력 여유 있어?" "아니 미안, 방금 다 찼어. 근데 몬트리올에 넣어줄 순 있어" "좋아, 그럼 된 거야" "좋아. 근데 방금 은행이랑 얘기했는데, 3년 계약에 50% 선금, GPU 시간당 4.50달러, 네트워크랑 GPU 가동률 95%만 보장 가능한데 괜찮아?"

????????????

현재 GPU 업계에서 가장 큰 병목 현상은 칩, CoWoS, 심지어 전력도 아니다.

물론 리드 타임은 늘어나고 있고, 엔비디아는 가격 인상을 발표하고, OEM은 몰래 가격을 올리고, 웨이퍼는 그 어느 때보다 부족해지고 있으며, 방대하고 복잡한 공급망 곳곳에 미니 독점 기업들이 흩어져 있다. 하지만 결국 돈이 충분하다면 이런 건 아무 의미가 없다.

NVLink 스위치를 받는 데 30주가 걸린다고 말하겠지만, 충분히 많이 사거나 충분히 많은 돈을 지불하면 14주로 줄어든다! 업계 전체가 의도적으로 관계를 기반으로 구축되어 있으며 "아는 사람만 아는(iykyk)" 분위기지만, 가장 큰 문제는 사실 훨씬 더 단순하다.

가장 큰 문제는 신용(Credit)이다. 구체적으로는 잔존 가치(Residual Value) 시장의 부재다.

잔존 가치란 기본적으로 자산이 감가상각 종료 시점에 가지는 가치를 말한다. 리스가 끝난 중고차와 그 가치를 생각해보라. 분명히 기능적인 자동차가 아니라도 부품 가격만큼은 가치가 있다.

하지만 아무도 GPU의 잔존 가치를 모델링하는 방법을 모른다. 예를 들어, 은행은 유동적인 공개 시장이 없기 때문에 정액법 감가상각 후 잔존 가치를 0으로 모델링한다.

잔존 가치는 자산을 유동화하고 위험을 헤지할 수 있는 수단을 만들어 자본 비용을 낮추는 데 있어 핵심적인 장애물이기 때문에 중요하다. 이는 소규모 업체들에게 저렴한 자금 조달에 접근할 수 없게 만든다.

이러한 대출의 일반 금리가 SOFR + 900bps(SOFR은 미국 달러 대출, 파생상품, 채권 가격을 책정하는 데 사용되는 이자율)일 때, 소규모 업체가 감당할 수 없는 막대한 선금이 필요하다.

이를 설명하기 위해, 고비용 자금 조달의 현실적인 예를 들어보자.

B300 128노드(8 GPU)를 5년 동안 시간당 GPU당 3.50달러, 선금 30%(참고로 현재 시장 가격보다 낮은 수준)에 구매한다고 가정해보자.

TCV = 128 \ 8 \ 3.50 \ 24 \ 365 * 5 =

$156,979,200

즉, 선금은 156,979,200 * 0.3 =

$47,093,760

이다.

참고로, SLA가 좋길 바라야 한다. 아마도 SMCI 빌드의 경우 14주 RFS(수리 부품 공급)일 텐데, 이들은 말레이시아 어느 구석에서 부품을 조달해서 정확히 1년 후에 고장 나면 교체할 수 없는 경우가 많다.

스타트업인데 47,093,760달러가 남아도는가? 그 노드들을 즉시 채울 수 있다고 확신하는가? 게다가 주문 제작 방식이라 계약서에 서명해야만 부품을 주문하고, 서명 전에는 테스트조차 할 수 없다.

또한, 공냉식 B300 128노드는 냉각을 포함해 약 2.5MW의 전력을 소비한다. Anthropic의 수익은 MW당 약 5천만 달러이다.

Anthropic처럼 컴퓨팅 자원에서 수익을 짜낼 수 있다고 가정하면, B300 128노드로 1억 2,500만 달러를 벌 수 있다. 대출 프리미엄이라고 생각할 수 있는 3,200만 달러를 더 지불하게 되는 셈이다.

자, 불평은 여기까지다. 이제 잔존 가치, 업계가 현재 이를 어떻게 처리하는지, 다른 업계는 어떻게 처리하는지, 그리고 미래는 어떻게 될지 자세히 살펴보자.

현재 대규모 공개 거래는 어떻게 이루어지고 있나?

잔존 가치는 어떻게 처리되고 있나?

2026년 8월, 엔비디아는 잔존 가치 보증(Residual Value Guaranty)이라는 제목의 문서를 제출했다. 이 문서는 SB Energy가 OpenAI를 위해 건설 중인 데이터 센터(약 4.25GW)에 대해 최대 1,050억 달러의 최소 가치를 보장한다. 칩 제조사가 잔존 가치를 보증하는 셈이다. 이걸로 끝일까? 문서를 읽어보자.

보증된 가치는 데이터 센터, 전력 및 송전 관련 비용으로 정의되며, 엔비디아 자체 장비는 보증 금액 외부의 별도 반환 조항으로 분류된다. 보증은 건물과 전력을 공급하는 설비를涵盖하지만, 그 안에 랙에 장착된 칩은涵盖하지 않는다. 엔비디아는 의도적으로 GPU에 대한 수치를 명시하지 않는다.

Lambda의 9억 2,600만 달러 선순위 담보 대출은 어떨까? SOFR + 300 및 99.5로 가격이 책정되었고, Moody's로부터 Baa2 등급을 받았으며, GPU 서버와 그 서버가 창출하는 현금 흐름으로 담보되고, 회사가 계약된 현금 흐름 및 인프라의 내용 연수와 일치한다고 설명하는 2030년 만기까지 전액 상환된다.

하지만 실제로 중요한 역할을 하는 것은 발표 내용이다: "투자 등급의 오프테이커(offtaker) 전용." 고객이 신용을 결정할 뿐, 관찰 가능한 청산 가치가 아니다.

그리고 공개 기록상 누구보다도 많은 GPU를 담보로 대출을 받은 CoreWeave가 있다. CoreWeave의 대출은 지연 인출 조건부 대출(delayed-draw term loan)이다: 대주단이 사전에 거액의 자금을 약정하면, CoreWeave는 특정 고객 계약에 따라 GPU가 인도될 때마다 자금을 인출하여 대출과 계약이 함께 증가한다. 가장 큰 규모는 85억 달러이며 Moody's로부터 A3 등급을 받았는데, CoreWeave는 이를 최초의 투자 등급 GPU 담보 금융이라고 불렀다.

GPU 대출에 잔존 가치 가정이 존재한다면, 바로 이 문서들에 있어야 한다. 그래서 나는 문서들을 읽어보았다.

최신 계약서를 전문 검색한 결과: GPU는 35번 언급되었지만, 대출 기관이 외부 기준에 대해 하드웨어 가치를 평가하기 위해 사용하는 모든 용어(감정 평가, 잔존 가치, 질서 있는 청산, 선지급률, 담보 대출 비율, 차입 기반, 재판매)는 단 한 번도 언급되지 않았다.

다른 중고 자산 업계는 잔존 가치를 어떻게 처리해 왔나?

GPU의 경우 어떻게 발전하고 있나?

중고차는 Manheim 중고차 가치 지수(Manheim Used Vehicle Value Index)를 기준으로 가격이 매겨질 수 있다. 이 지수는 연간 500만 건 이상의 도매 거래에 대한 통계 분석을 통해 구축된 벤치마크로, Kalshi가 이 지수에 기반한 계약을 상장할 정도로 견고하다. 같은 거래소는 DDR5 메모리 현물 계약도 상장한다. 두 경우 모두 시장은 해당 자산 자체에 대한 외부적이고 거래에서 파생된 가격을 지목할 수 있는 반면, 컴퓨팅 시장은 방정식의 절반만 가지고 있다.

GPU의 경우, Kalshi의 H100 래더(ladder)가 있다. 이는 행사 가격별로 쌓인 양방향 바이너리 시장이다. 이는 여전히 매우 작은 시장에서 인용 가능한 계약이다. Silicon Data는 또한 Bloomberg 티커에 일일 H100 임대 벤치마크를 게시하고 이를 36개월 곡선으로 확장한다. Ornn은 Kalshi의 결제 데이터를 제공한다.

CME는 규제 검토를 조건으로 10월 5일에 현금 결제 방식의 H100 및 B200 임대 선물을 상장할 예정이다. 컴퓨팅 시장은 마침내 상품 시장이 하는 일을 해냈다. 즉, 요율(rate)을 구축한 것이다.

임대 선물은 수익이 GPU 시간당 가격에 따라 움직이는 네오클라우드(neocloud)에게 유용하다. 그러나 채무 불이행 후 데이터 센터에 서서 특정 랙이 얼마에 팔릴지 결정해야 하는 대출 기관에게는 거의 도움이 되지 않는다. 세대, 토폴로지, 상태, 위치, 전력, 네트워킹 및 재배치 비용은 모두 시간당 가격과 장비 가격 사이의 베이시스(basis)에 존재한다.

학계 연구는 이러한 격차를 신중하게 다루고 있다. 존스홉킨스 대학의 Federico Bandi와 Yinan Su는 Silicon Data와 Ornn의 데이터를 사용하여 컴퓨팅은 저장이 불가능(non-storable)하기 때문에 일반적인 무차익(no-arbitrage) 현물-선물 연결 고리가 실패하며(전력 시장과 유사), 기간 임대 계약으로 구축된 합성 선물은 실제 선물 가격의 상한선일 가능성이 높다는 사실을 발견했다.

이 문제에 가장 근접한 두 회사는 동일한 인물인 Carmen Li가 운영하며, 두 회사 사이에서 중간 단계 없이 시장의 양 끝을 모두 구축했다.

Silicon Data의 잔존 가치에 대한 해답은 DCF(현금 흐름 할인법)이다. 8월 25일에 출시된 GPU 잔존 가치(GPU Residual Value) 제품은 Silicon Data 자체 곡선의 선도 임대 요율을 가져와, 새로운 칩이 워크로드를 대체함에 따라 가동률이 감소한다고 가정하고, 운영 비용을 차감한 후, 카드의 남은 내용 연수 동안 남은 가치를 할인한다.

이는 실제 숫자이지만 가격(price)은 아니다. 다른 단위로 표현된 임대 지수일 뿐이다. GPU를 계속 운영하는 사람에게 GPU가 얼마나 가치 있는지 알려주지만, 대출 기관이 그것을 팔아야 할 때 받게 될 금액과는 다른 질문이며, 두 번째 질문이 신용 평가 기관이 필요로 하는 숫자이다.

동일 CEO 아래 있는 Compute Exchange는 7월 17일에 중고 GPU 마켓플레이스를 열었다. 모델 및 상태별 가격 범위를 집계된 공급업체 견적에서 가져와 게시하고, 구매자를 검증된 판매자와 연결하여 소개한다.

자산을 보관하거나, 자금을 보유하거나, 거래 당사자로서 행동하지 않으며, 자체 페이지에는 가격이 참고용일 뿐이라고 명시되어 있다. 따라서 모델은 가치를 생성하고 거래소는 견적을 생성하지만, 어느 쪽도 실제 거래 기록(print)을 생성하지 않는다.

실제 거래 기록은 Compute Credit Index Research (CCIR)에 있다. CCIR은 3월에 델라웨어에서 설립된 벤치마크 관리 기관으로, 마켓플레이스를 운영하지 않으며 포지션을 보유하지 않는다. 3년간의 실행된 중고 GPU 판매 데이터를 보유하고 있다: 판매 목록 3,009건, 10,911대, 총 2,630만 달러.

이를 관점에 놓고 보면, Manheim은 자체 경매를 통해 연간 500만 건 이상의 거래를 처리하며, 문서화된 전체 중고 GPU 시장의 3년 치 데이터는 CoreWeave의 85억 달러 시설 중 하나의 약 0.3%에 불과하다.

8월 21일, CFTC(미국 상품선물거래위원회)는 컴퓨팅 파생상품 계약 상장에 대한 의견 수렴을 시작했다. 예비 견해는 다음과 같다: "컴퓨팅 시장은 분산되어 있으며, 가격 형성은 주로 불투명한 양자 간 거래에서 이루어져 현재 및 과거 가격 데이터의 가용성을 저해합니다." 또한, "지배적인 참가자는 상당한 가격 결정력을 행사하여 조작 가능성을 초래할 수 있으므로, 컴퓨팅은 아직 상품 파생상품 시장의 기초가 되는 상품의 특성(대체 가능성, 표준화, 충분한 유동성)을 충분히 나타내지 못할 수 있습니다."

위원회는 부분적으로 Bandi와 Su의 연구에 기반하여 주장을 펼치며, 동일한 존스홉킨스 논문을 세 번 인용한다. 두 가지 트랙은 잘못된 순서로 마무리된다. CME 서류는 9월 25일에 종료되는 검토 기간 동안 "승인 보류 중(Approval Pending)" 상태이므로, 위원회가 조치를 취하지 않으면 계약은 기본적으로 승인되어 10월 5일에 거래가 시작된다.

컴퓨팅이 파생상품의 기초 자산이 될 준비가 되었는지 묻는 의견 수렴 기간은 10월 20일까지 계속된다. 특정 상품이 일반적인 질문이 마감되기 전에 승인된다는 것은, 위원회가 기초 시장이 이를 지원할 수 있는지에 대한 답변을 여전히 수집하는 동안 규제된 최초의 컴퓨팅 선물이 2주 동안 거래될 수 있음을 의미한다.

한 걸음 물러서서 보면, 컴퓨팅 시장에서 분명히 많은 흥미로운 일들이 일어나고 있다. 하지만 손자가 말했듯이: "유동적인 시장은 없지만 잔존 가치가 필요하다면, 선물(futures)이 아닌 선도(forward)를 사용해야 한다."

나는 언젠가는 GPU 선물과 실제 GPU 잔존 가치로 담보된 ABS 대출을 위한 충분한 유동성이 생길 것이라고 생각한다. 하지만 그것이 곧바로 올 것 같지는 않다. 사람들은 지금 당장 GPU를 원하며(필요하며, 간절히 바라며, 애원하며), 위험을 헤지할 방법을 가능한 한 빨리 찾지 못한다면 우리 모두 곤경에 처할지도 모른다.

출처

아래 모든 내용은 직접 읽었습니다. 시장 수치는 2026년 8월 29일부터 9월 2일 사이에 확인되었습니다. CCIR 집계는 8월 31일 기준입니다. CME 및 CFTC 상태는 9월 2일 기준입니다.

제출된 문서

거래소 및 규제 기관

회사 페이지

논문 및 팟캐스트

  • Federico M. Bandi and Yinan Su (존스홉킨스 대학), "(Early) AI Compute Asset Pricing," arXiv 2607.12156, 2026년 7월: 컴퓨팅은 저장이 불가능하여 현물-선물 무차익 연결 고리가 실패하며, 기간 임대에서 파생된 합성 선물은 상한선일 가능성이 높음. https://arxiv.org/abs/2607.12156
  • Hendrik Bessembinder and Michael Lemmon, "Equilibrium Pricing and Optimal Hedging in Electricity Forward Markets," Journal of Finance, 2002: 전력이 저장될 수 없기 때문에 전력 선물이 예상 현물 가격에 위험 프리미엄을 더한 가격으로 거래된다는 표준 결과, "전력 시장과 유사"라는 비유의 근거.
  • Dwarkesh Podcast with Dylan Patel, 위에서 언급한 한계 컴퓨팅 논의. https://www.youtube.com/watch?v=aV26V1UvkJw&t=1352s
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