거품 시장에서 공매도하는 방법

며칠 전 헤지펀드 시드 투자사에서 일하는 친구와 이야기하다가 요즘 자주 받는 질문을 받았어요. "글을 어떻게 그렇게 많이 쓰는 거야?"

내 대답은 간단했어요. "리먼에 있을 때는 내가 원하는 건 뭐든 말할 수 있는 블로그가 있었고, BW로 간 후에는 크고 어려운 투자 질문에 답하는 법을 배웠지만, 실제 글쓰기는 지나치게 편집됐어. 몇 페이지 쓰는 데 몇 주가 걸리곤 했지. 그만두고 나서 시간이 좀 걸렸지만, 내 목소리를 찾았어. AI는 편집에 많은 도움을 줘, 내가 워낙 두서없이 쓰는 편이라서."

문제는 많은 사람들이 그 AI 편집을 AI가 쓴 걸로 보는 것 같아요. 반면에 나는 예전 회사에서 보낸 시간을 떠올리는데, 그때 글의 저자가 하는 일은 a) 글/질문의 틀을 잡고, b) 분석을 위한 프레임워크를 설정하고, c) 작업물이 들어오면 검증하고 파고들고, d) 종합으로 연결하고, e) 그 종합을 요약문으로 바꾼 다음 '본문'이 대체로 그 종합과 프레임워크와 일치하는지 확인하는 거였어요.

즉, 사람들이 AI가 생성한 것처럼 읽히는 글을 볼 때, 그게 쓰레기인 게 아니라, 내가 너무 산만하거나, 장황하거나, 조각나서 몇 시간을 쏟기 아까워서 몇 가지 노트를 쓰고 봇에 던지면서 "정리하고 40% 줄여줘"라고 한 결과물일 때가 있다는 뜻이에요.

동시에, 사람들이 원하는 걸 줘야 하고, 최근에 이 접근 방식에 대해 부정적인 피드백을 받기도 했어요. 그래서 여기서는 다시 정신 나간 넋두리로 돌아가는 실험을 좀 해보려고 합니다. 과잉 교정이 될 수도 있지만, 적어도 피드백에 반응하고 있는 셈이죠.

어쨌든, 이 넋두리가 중요한 이유는 오늘의 포스트가 a) 크고, b) 어렵고, c) 중요한 주제에 관한 것이기 때문이에요. 평소 같으면 10-20시간을 미친 듯이 파고들어 결론을 내고, 또 10시간을 더 예쁜 차트 만드느라 고생했을 종류의 포스트 말이죠.

글쎄, 그럴 시간이 없고, 또 '사람들이 원하는 걸 줘야' 하니까, 이걸로 때우는 겁니다.

솔직히 말해서, 여러분, 우리가 거품 속에 있는지 저는 모르겠어요. 알 수 있는지도 확신이 안 서요. 저는 여러분과 거의 똑같은 것을 알고 있습니다:

• AI 혁명은 진짜다
• 제가 전문 투자자로서의 경력을 포기하고 롱(매수) 포지션을 잡고 지난 3년간 그것에 대해 글을 써왔지만, 아직 충분히 롱(매수)하지 않았다는 느낌이 듭니다.
• 저도 여러분처럼 주변을 둘러보면, 토큰을 엮어서(또는 그 토큰을 생성하는 인프라에 올인해서) 더럽고 엄청난 부를 축적하는 사람들을 많이 보고, 천천히 등골이 오싹해지는 부러움을 느낍니다.
• 그러면 피드백 루프가 생겨서, 내 관점이 그 부러움에 물들었는지, 아니면 부러움이 내가 이미 알고 있는 '더 롱(매수)해라'는 무언가를 말해주는 건지 구분할 수 없게 됩니다.
• 어느 정도는 '우리가 가는 곳에는 길이 필요 없을 것'이고 더 많은 컴퓨팅 파워가 필요하기 때문에, 그런 것들을 사는 게 맞는 것 같아요.
• 소프트웨어는 그렇게 잘하지는 못할 것 같지만, 시장이 그 종목들을 죽이고 있어서 거기서 할 수 있는 건 별로 없어요.
• 여러분처럼 저도 한국 주식의 낮은 밸류에이션에 관심이 있었고, 시장 개방에 흥미를 느꼈는데, 그것이 분명 상승세와 관련이 있었습니다.
• 은행과 펀드가 국채를 보유하기 위해 더 적은 규제 자본을 유지하도록 요구받은 은밀한 완화 정책(eSLR)에 놀랐습니다. 전형적인 양의 탈을 쓴 완화 정책이죠.
• 금리가 충분히 올라서 잔치를 끝낼 수 있는 세상도 볼 수 있지만, 아직은 아닙니다.
• 전쟁이 잔치를 끝낼 수 있는 세상도 볼 수 있고, 그 변동성 때문에 랠리에서 밀려났으니 누가 알겠어요.
• 캐나다 은행이 주가순자산비율(PBR) 3배에 거래되고 변동성이 낮은 것은 숏(매도)하기 좋은 기회로 보이지만, 시장 접근성 부족과 충분히 긴 옵션 때문에 여기서 여러분께 가치 있는 좋은 글을 쓸 수가 없네요.
• 솔직히 말해서, 여기서 말할 수 없는 것들도 많이 있습니다. 제 근본적인 추세 관점을 바꾸지는 않지만, 여기서 누구와 무엇에 대해 이야기할 수 있는지 상당히 제한합니다.

안드레센의 'STOP INTROSPECTION' 프레임워크에 익숙하다면, 이 모든 우물쭈물함이 아마 제가 영원히 비억만장자 계급을 벗어나지 못하게 할 거라는 뜻일 겁니다.

하지만. 하지만. 제가 할 줄 아는 게 하나 있습니다.

여러분, 사랑하고 충성스러운 독자 여러분께 드릴 수 있는 알파(초과 수익) 하나가 있습니다.

심지어 우리가 거품 속에 있는지에 대한 경우도 아닙니다.

하지만 어떻게, 원한다면, 거품을 숏(매도)할 수 있는지에 대한 것입니다.

사랑하는 독자 여러분, 이것이 오늘 넋두리의 주제입니다. AI 없음, 차트도 많지 않음, 새로운 분석 없음, 그냥 회의 사이사이에 소파에서, 가끔 블룸버그 화면을 보며 공을 차는 사람의 이야기입니다. 천만에요.

거품이란 무엇인가?

여러분은 이미 이것이 무엇인지 압니다. 저는 재설명하는 연극 같은 걸 하지 않겠습니다. 거품처럼 걷고 거품처럼 말하고, 포물선을 그리며 상승하고, 가격 상승을 유지하기 위해 점점 더 큰 기대와 레버리지 증가가 필요하다면, 그것은 거품입니다.

거품은 왜 숏(매도)하기 어려운가?

음, 가장 숏(매도)하기 쉬운 것들은 기본 펀더멘털이 합의에 새어 나오면서 쭉 떨어지다가 붕괴하는 것들입니다. 숏 스퀴즈가 발생하지만, 이것들은 더 많이 팔 수 있는 좋은 기회를 제공합니다, 이게 결국 제로로 가는 것이기 때문이죠.

거품은 일종의 반대 문제입니다. 무언가가 지속 불가능하게 오를 때, 흔히들 말하듯이, 당신의 익스포저는 가격 상승과 함께 기하급수적으로 커집니다.

2008년의 포르쉐/폭스바겐에게 물어보세요.

GameStop에게 물어보세요.

지난주에 AI 회사가 되어 모두를 치고 간 그 무작위 신발 회사에게 물어보세요.

파는 롱(매수) 포지션은 시장에서 이탈하는 것입니다.

파는 숏(매도) 포지션은 내일 돌아와서 빚을 청산할 매수입니다.

그 빚을 5배로 만들 수 있다면, 그는 때로는 어떤 가격이든 빚을 청산하려는 의욕이 두 배가 될 것입니다.

거품을 숏(매도)하기 어려운 또 다른 이유는, 거품을 거품 관점에서 멋지게 만드는 바로 그 요소인 '상승 변동성!!! 만세'가 그들의 옵션을 비싸게 만들기 때문입니다.

하루에 10%씩 오른다면, 연간 변동성은 160입니다. 변동성 160의 옵션은 오늘 롱(매수)을 하기 위해 주식 가격의 절반을 지불해야 하는 종류인데, 실현 변동성 헤징에서 너무 많은 가치가 나와서 방향성 관점에서는 쓸모없게 됩니다.

그래서 결국 우리에게 남는 것은 이것입니다.

거품을 숏(매도)하는 유일한 방법은:

a) 쐐기(Wedge)를 찾아라 — 외부에서 거품을 찌르는 것

b) 희생자(Victim)를 숏(매도)하라 — 거품과 비볼록하게 상관된 무언가에 베팅하라

c) 확인(Confirmation)을 기다려라 — 추세와 차트에서

이 글의 나머지 부분은 각각의 예시입니다.

A) 쐐기(Wedge)

거품을 숏(매도)하는 첫 번째 방법은 거품 자체를 숏(매도)하지 않는 것입니다.

거품을 찌르는 것을 찾으세요. 그런 다음 거품이 터지는 현상으로부터 당신의 포트폴리오를 보호하기 위해 그것에 들어가십시오.

우리는 오늘 CPI 발표가 우리가 이미 알고 있던 것을 확인하기 직전에 그렇게 하기 시작했습니다. 인플레이션이 오르고 있습니다.

금리는 아마 오를 것입니다. 그리고 보니, 주식 속에는 채권이 있다는 것을, Bob Prince가 항상 말하곤 했던 것처럼요.

이것이 쐐기입니다. 거품을 숏(매도)하지 마세요. 그것을 죽이는 추세를 롱(매수)하세요. AI가 거품이라면, 금리가 쐐기입니다.

높은 배수를 가진 모든 것은 위장된 장기 듀레이션 자산입니다. 할인율이 상승하면, 미래의 모든 좋은 것들의 순현재가치(NPV)는 압축되고, 2030년 현금 흐름에 대한 분위기로 올랐던 주식들은 현실로 돌아옵니다.

원칙은 이것입니다: 모든 거품 안에는 거품이 살아남기 위해 필요한 무언가가 있습니다. 거품이 잠시라도 주저하면, 가장 약한 고리가 죽습니다. 당신은 광기에 반대 베팅하는 것이 아닙니다. 당신은 가장 약한 고리가 멈춤을 견딜 수 없다는 데 베팅하는 것입니다.

쐐기의 아름다움은 타이밍이 엉성해도 된다는 것입니다. 거품이 터질 필요는 없습니다. 한 분기 동안 가속을 멈추기만 하면 되고, 레버리지가 심한 쓰레기들이 휘청이기 시작합니다.

오늘날 쐐기는 어디에 있을까요? 제가 어디를 보고 있는지 말씀드리겠습니다. 캐나다 은행들은 장부가의 3배에 거래되며, 2007년 미국을 절제된 것으로 보이게 만드는 주택 시장에 대한 부(-)의 상각 모기지 익스포저로 가득 차 있습니다.

이것들에 대해 제가 원하는 옵션을 얻을 수는 없지만, 지켜보고 있습니다. 신용 시장 전반적으로, 우리는 Watch Credit에서 이것에 대해 썼습니다. 사모 신용은 마치 바퀴벌레 모텔 같고 전반적으로 느슨해진 기준을 대표합니다. 돈은 체크인하지만 체크아웃하지 않습니다. 거품이 멈추면, 아무도 평가를 강제하지 않기 때문에 평가액은 움직이지 않습니다. 그들이 할 때까지는요.

B) 희생자(Victim)

거품을 숏(매도)하는 두 번째 방법은 거품이 터질 때 죽는 것, 거품 옆에 있는 것을 찾는 것입니다.

에버그란데가 좋은 예였습니다. 중국 은행을 숏(매도)할 필요는 없었습니다. 그것은 10년 동안 돈을 잃는 좋은 방법입니다. 당신은 아직 지어지지 않은 아파트의 분양에 너무 의존하고, 너무 레버리지가 심해서 중국 주택 시장의 약간의 둔화만으로도 폭발할 하나의 부동산 개발업체를 찾아야 했습니다. 거품은 계속 부풀어 오를 수 있었습니다. 에버그란데는 그럴 수 없었습니다.

당신이 찾고 있는 것은 하방 볼록성(convexity to the downside)입니다. 볼록하게 오르는 것을 숏(매도)해서는 그것을 얻을 수 없습니다. 그것은 이중 숏 볼록성(double short convexity)입니다.

이웃은, 음, 아마 70 변동성에 거래되지 않는 옵션을 가지고 있을지도 모릅니다.

코로나19 이전의 항공사를 생각해보세요. 그들은 거품 속에 있지 않았지만, 비대칭적 위험 때문에 하방에 볼록했습니다. 풋 스큐는 약간 높았지만 미친 정도는 아니었습니다. 여전히 날개를 살 수 있었습니다. 그래서 우리는 샀습니다. 지나고 보면 명백해 보이지만, 본질적으로 당시의 거품은 정상성이었습니다.

그런 다음 07/08년의 금융주를 생각해보세요. 주택을 직접 숏(매도)할 필요는 없었습니다(더 직접적으로는, 그렇게 하는 것이 극도로 어렵고 기술적이었지만, 모기지에 대한 CDS를 실제로 찾았다면 더 잘했겠죠). 그냥 뱅크오브아메리카를 숏(매도)하면 됐습니다.

원칙: 거품은 붕괴 시에만 나타나는 상관관계를 만듭니다. 변동성 표면은 너무 늦을 때까지 그 상관관계를 가격에 반영하지 않습니다. 당신의 임무는 변동성이 싸고, 변동성이 비싼 것에 의해 끌려내려갈 것을 찾는 것입니다.

지금, 그 희생자는 무엇일까요? 솔직히, 잘 모르겠습니다.

C) 확인(Confirmation)

세 번째 방법은 가장 많은 훈련이 필요한 방법이며, 그래서 대부분의 사람들이 망치는 이유입니다.

당신은 기다립니다.

압니다, 기다리는 것은 최악입니다. 때로는 어떤 것이 직선으로 오르는 것을 보고 참을 수 없지만, 다시 말하지만, 증기 기관차에 치이고 싶지는 않을 것입니다.

그래서 당신은 확인을 기다립니다. 그것은 어떻게 생겼을까요?

보통 a) 약해진 펀더멘털, b) 소진된 분위기/매수자, c) 추세선 이탈의 조합입니다.

하락이 아니라, 이탈입니다. 오르던 것이 예쁜 선을 뚫고 떨어지고 사람들이 트위터에 올리기 시작하는 그런 종류 말이죠. 우리가 1월에 은에서 보았던 그런 종류의 이탈입니다(하지만 지금 보지 마세요, 다시 돌아왔습니다. 이에 대해서는 다음 넋두리에서 업데이트하겠습니다). 즉, 내가 어젯밤 2시에 이 글을 쓰고 게시하지 않았음에도(늦깎이처럼 보이게 만들지만), 나는 또한 이 차트를 가리킬 수 있습니다.

이것은 매우 다르게 보입니다,

당신의 시간대에 따라.

지금의 본질적인 진실은 AI와 관련하여 악화되고 있는 유일한 것이 현금 흐름의 너무 많은 부분이 미래에 관한 것이라는 사실이라는 것입니다. 그리고 문제는 당신이 오늘의 금리로 그 모든 미래의 좋은 것을 할인해야 한다는 것입니다. 그리고 만약 인플레이션이 오르고, 정책 입안자들이 긴축해야 한다면(기름이 배럴당 150-200달러로 간다면 그럴 것이라고 상상할 수 있습니다), 그 많은 것들의 NPV는 하락합니다. 우리는 2021년 거품이 채권이었을 때 이것에 대해 썼습니다.

찾아야 할 또 다른 것은 상관관계입니다. 통했던 것이 더 이상 통하지 않고 갑자기 평소에는 압도할 수 있었던 무언가에 민감해 보일 때입니다. 우리는 오늘 그것을 보고 있을지도 모릅니다.

오늘 나는 무엇을 했을까요?

음, 시장이 토하기 전에도 나는 약간 헤징하고 있었지만, 충분하지 않았습니다. SPX를 5%, HYG를 10% 더 숏(매도)하고, 단기 풋 스프레드를 조금 더 넣었습니다. 그런 다음 잠시 자리에서 떴다가 돌아왔는데, 윽.

나는 무엇을 했을까요? 반도체를 숏(매도)하지는 않았습니다. 핵심적인 근본 수요는 여전히 있고, 추세는 여전히 유지되고 있습니다. 하지만 채권을 더 숏(매도)했습니다, 이번에는 국채 자체에 대한 풋 스프레드입니다. 추세선이 유지되고 반등한다면, 나는 쐐기에 대한 마음의 평화를 위해 약간의 프리미엄을 지불한 것입니다. 큰일이 아닙니다. 유지되지 않는다면, 나는 건조 화약(dry powder)과 보호 장치를 가지고 있고, 그런 다음 — 그런 다음에 — 특정 숏(매도) 포지션을 밀어붙입니다. 아, 그리고 그 캐나다 은행들 중 5%도 팔았습니다.

헤지하고, 쐐기를 찾고, 확인하고, 밀어붙여라.

내가 (하지 않는) 조언

봐요. 나는 우리가 거품 속에 있는지 모릅니다. 이것은 이번 랠리의 4회말일 수도 있고(아마 아닐 겁니다, 가격 움직임이 이미 너무 강합니다), 9회말일 수도 있습니다(의심스럽습니다, 토큰에 대한 근본 수요의 파괴가 필요할 텐데, 그런 일이 일어날 것 같지는 않습니다). 내가 아는 것은, AI가 주는 필연성의 느낌이 1999년 고등학생 시절 첫 인터넷 주식 포트폴리오를 구성했을 때 느꼈던 그 느낌과 약간 비슷하다는 것입니다. 그리고 네, 결국 회복되었고, 아마존도 있었고, 오늘날까지 가져왔다면 IRR은 10대 중반입니다.

하지만 나는 또한 하락폭을 기억합니다.

그래서 결론을 내자면, 이 특히 두서없는 넋두리를 여기까지 읽었다면, 당신은 아마 불안할 수 있습니다.

불안하다면, 그리고 이 넋두리를 여기까지 읽었다면 아마 그럴 텐데, 답은 수직으로 오르는 것을 숏(매도)하는 것이 아닙니다. 답은 쐐기를 찾고, 희생자에 대한 풋을 사고, 밀어붙이기 전에 확인을 기다리는 것입니다.

그동안, 테이프와 싸우지 마세요. 포물선을 그리는 것을 숏(매도)하지 마세요.

행운을 빕니다. 다음 시간까지.

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Campbell Ra