Espero que todos estejam tendo um ótimo verão. Já faz um tempo desde que escrevi algo em formato longo sobre BTC. Neste artigo, vou fazer um despejo de ideias sobre o ativo e algumas ideias que estão fervilhando na minha cabeça sobre como abordá-lo daqui para frente.
No ano passado, de modo geral, mudei meu foco pessoal nos mercados para commodities, pois ficou evidente que o cripto tinha excesso de oferta, o que o tornava muito pesado, combinado com falta de interesse devido à inovação mínima fora de bolsões isolados como a Hyperliquid, pelo menos em termos relativos à ação que vimos em outros mercados — criando assim um problema de demanda para absorver toda a oferta. Achei que havia uma janela em que o Bitcoin poderia ter se saído bem no final do ano passado, quando as small caps estavam disparando e o ouro acabava de fazer uma alta fortíssima, mas fiquei muito decepcionado quando o BTC basicamente fez um rompimento falho (nos dias que antecederam 10/10). Em janeiro deste ano, reduzi a exposição ao Bitcoin que ainda tinha pessoalmente, pois a semelhança com o mercado baixista anterior, o de 2022, parecia evidente.
https://x.com/WClemente/status/2015506306572894332?s=20
Francamente, não tem sido um ano divertido para quem está focado em Bitcoin e cripto de modo geral. Embora, desta vez, tenha sido geralmente mais suave para o BTC apenas em termos de % de queda em relação às máximas, de muitas formas, pode-se argumentar que este mercado baixista foi ainda mais difícil do que o de 2022. Pelo menos em 2022 você conseguia apontar o motivo do declínio (alta das taxas de juros, expurgo da alavancagem e das fraudes, estouro da FTX) e dizer: "SE essas coisas estiverem sujeitas a mudança, e no final de 2022 as coisas estavam assimetricamente inclinadas para não conseguir piorar muito, então é bem provável que BTC seja uma boa compra de longo prazo aqui" — enquanto hoje não há nada disso, com exceção das DATs e da questão quântica, que abordaremos, e finalmente ver alguma recuperação, na minha opinião. Os ETFs de Bitcoin detêm US$ 50 bilhões em ativos, o que estabeleceu um recorde de entradas iniciais, só para serem superados pelo ETF de memória no início deste ano. Estão surgindo ofertas de empréstimo em grandes instituições. O ouro foi incrivelmente bem no ano passado, impulsionado pela demanda das reservas dos bancos centrais, alimentada por uma narrativa de desdolarização, que deveria ter sido o momento do Bitcoin brilhar. Praticamente qualquer pessoa ou entidade que queira exposição ao Bitcoin consegue, o que torna ainda mais decepcionante ver US$ 5 bilhões em saídas líquidas nos ETFs no último ano, enquanto a DRAM subiu para US$ 10 bilhões em entradas em um mês.
Saúde da Rede
Quando falamos de fundamentos do Bitcoin, obviamente não estamos falando de medidas tradicionais; olhamos para o estado subjacente da própria rede. Não vou passar por todos os dados só por passar, mas há dois pontos que acho que realmente importam. Em um mundo de crescente centralização, com economias dirigidas pelo Estado e mercados influenciados pelo Estado, combinados com as forças tecnológicas mais centralizadoras que vimos das grandes empresas de tecnologia, acredito que há valor na descentralização.
Para quem não está por dentro do Bitcoin, existem os mineradores, que todo mundo conhece, e existem os nós. Nós, que podem ser executados por qualquer pessoa, fazem cumprir as regras e verificam a rede, enquanto os mineradores fornecem segurança por meio de computação significativa respaldada por energia. Há nós em todo o mundo e provavelmente há mais que não podem ser rastreados facilmente. Quase 200 países só na lista abaixo.
Fonte: https://bitref.com/nodes/
Embora seja possível olhar para as pools de mineração (que não têm controle sobre mineradores individuais), é muito difícil rastrear mineradores individuais da mesma forma que você faz com os nós. No entanto, podemos olhar para a quantidade geral de energia que sustenta a rede por meio do hash rate. Não tem outro jeito de enxergar: o hash rate está em declínio. Isso aconteceu à medida que as margens dos mineradores foram espremidas depois de 2022, por mais competição e preços de energia mais altos, mas, mais importante, pela migração de muitos para IA/HPC, que até agora se mostraram decisões de negócio prudentes para as empresas de capital aberto que fizeram isso. Essa dinâmica foi reforçada à medida que o Bitcoin teve desempenho inferior aos ativos relacionados à IA e à taxa de variação da demanda por poder computacional. Então há uma leitura boa e uma ruim aqui. Por um lado, a rede Bitcoin ficou tecnicamente menos segura em termos da energia que a protege, e o valor da energia que respalda cada unidade individual como commodity digital (custo de produção) caiu. (Vale notar que, por causa do ajuste de dificuldade, a rede está bem: ela ajusta automaticamente as recompensas de mineração a cada duas semanas com base no hash rate, incentivando novos mineradores a proteger a rede à medida que a concorrência diminui.) Por outro lado, acho que a leitura positiva aqui é que, apesar de praticamente todos os mineradores públicos que conhecemos terem migrado para IA/HPC, o hash rate geral só caiu para níveis de meados do ano passado. Isso mostra que há mais entidades minerando Bitcoin que têm acesso a energia barata do que alguns imaginavam e, combinado com os dados de distribuição dos nós, mostra que a rede Bitcoin ainda é distribuída e saudável.
No geral, acredito que a rede em si permanece tão distribuída e saudável quanto sempre foi.
Metodologias de Valuation e Leituras Atuais
Obviamente não há fluxos de caixa associados ao Bitcoin, mas existem várias formas únicas de medir seu valuation relativo à forma como o mercado se comportou historicamente.
Olhando os técnicos, o Bitcoin está atualmente consolidando ao longo de seus níveis máximos históricos de 2021, logo abaixo da média móvel de 200 semanas (EMA), com uma divergência de alta no RSI semanal saindo de níveis sobrevendidos que foram atingidos pela primeira vez desde os fundos do último mercado baixista. Historicamente, a média de 200 semanas tem sido um bom limite básico para começar a pensar em acumular posições à vista de BTC.
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**Uma das melhores metodologias de valuation baseadas em dados on-chain é a relação valor de mercado para valor realizado. Ela compara o preço marginal de negociação atual do BTC à base de custo agregada da rede, com base em quando as moedas foram movidas pela última vez para novos clusters de carteiras. Quando a relação fica alta, o preço marginal de negociação atual está muito acima da base de custo média da rede, o que significa que há um forte incentivo para realização de lucros de muito PnL não realizado em aberto no mercado. Quando a relação fica abaixo de 0, isso indica que o mercado, em agregado, está submerso, o que historicamente marcou um momento prudente para acumular. Você notará que em 2024-2025 essa leitura nunca chegou realmente ao verdadeiro topo eufórico que teve no passado, o que representa a maturidade e, portanto, a compressão de volatilidade da classe de ativos nos últimos anos. Dados os máximos persistentemente mais baixos em cada alta e os mínimos ligeiramente mais altos nas leituras mais baixas durante o fundo de cada baixa, pode ser razoável concluir que talvez não precisemos entrar em território negativo para encontrar o fundo. É muito difícil acertar o fundo exato; o principal aprendizado aqui é que o Bitcoin está no limite inferior das leituras históricas de valuation.
Os detentores de longo prazo também parecem estar acumulando de forma bem agressiva depois de distribuir de meados ao final de 2025, um sinal de que estão vendo valor nesses níveis.
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**Os volumes de negociação secaram completamente. Aqui está um ótimo gráfico do @n3ocortex mostrando o turnover à vista em relação ao valor de mercado do Bitcoin atingindo o menor nível da história. Os volumes de negociação de ETFs e DATs também parecem semelhantes.
A volatilidade implícita de curto prazo no mercado de opções está na leitura mais baixa em anos, o que implica que o mercado vê o Bitcoin como dinheiro morto.
Enquanto isso, o skew de opções mostra que o mercado só teve interesse em comprar mais proteção contra quedas no último ano.
Por último, no front de derivativos, o basis dos futuros de Bitcoin (o spread entre os contratos futuros datados e o preço à vista do Bitcoin) está em declínio de vários anos, com dificuldade até para empatar com o rendimento dos títulos do Tesouro. Isso significa que A) mais fundos estão arbitrando o basis dos futuros de BTC, mas também B) o mercado não está precificando futuros datados com muito prêmio em relação ao à vista.
Quando juntamos tudo isso, o quadro objetivo é que o mercado está completamente morto. Os traders não estão mostrando visões de alta nem no mercado futuro nem no de opções e também estão precificando um achatamento contínuo da volatilidade do BTC. Isso está acontecendo enquanto o ativo atinge território de valor profundo em várias medidas e vemos um cenário de detentores de longo prazo acumulando, aparentemente em desacordo com a visão dos traders e também com os US$ 5 bilhões em saídas líquidas nas últimas 52 semanas dos ETFs de Bitcoin. DATs e o Bicho-Papão Quântico
O maior peso sobre o mercado de alta de 2023-2025 foram as empresas de tesouraria em ativos digitais (DATs), veículos que foram, pelo menos em teoria, desenhados para diluir acionistas ordinários de forma que fosse rentável acumular mais Bitcoin e gerar valor ao acionista. No entanto, devido ao aumento da concorrência para capturar retornos após o sucesso da Strategy e depois da Metaplanet no Japão, os fluxos para esses veículos foram diluídos de forma generalizada e depois causaram uma compressão dos prêmios sobre o NAV.
Nos últimos meses, vimos várias manchetes de empresas de tesouraria desacelerando a taxa de variação em sua acumulação de Bitcoin, vendendo Bitcoin diretamente ou até mesmo mudando completamente suas estratégias em casos selecionados. Acredito que esses são sinais positivos de o mercado se curando. Recentemente, vimos até o Bitcoin subindo com anúncios de venda de BTC do Saylor, à medida que a Strategy consolida sua estrutura de capital e prioriza a STRC, conforme sua última teleconferência de resultados, um contraste gritante com o BTC caindo em anúncios de compra. Numa perspectiva prospectiva, não acho que as DATs representam o mesmo peso sobre o mercado que tinham há 6-9 meses, especialmente com o preço agora mais de 50% abaixo das máximas.
A questão quântica eu acho que é uma preocupação real, especialmente olhando 5+ anos à frente. Familiarizei-me um pouco com o mundo quântico ao analisar várias startups em estágio inicial e conversar com algumas pessoas do setor durante meu trabalho ajudando na análise de investimentos na STIX nos últimos meses, embora de forma alguma eu seja um especialista. Minha visão é que a ameaça deve ser levada a sério; no entanto, com BTC a US$ 60 mil, 50% abaixo das máximas e com desempenho inferior a outros ativos, acho que esse risco provavelmente já está bastante descontado no preço atual. A partir daqui, ainda que seja um cenário de armagedom, as preocupações (já muito discutidas publicamente a esta altura) provavelmente estão caminhando para só ficarem menos graves. Quanto mais o Bitcoin tiver desempenho inferior por causa do risco quântico percebido, mais forte é o incentivo para grandes detentores ou instituições que ganham dinheiro com negociação/custódia/empréstimos de Bitcoin incentivarem um grupo de desenvolvedores a encontrar e propor uma solução. Semelhante à aprovação do ETF no ciclo passado, o mercado vai precificar antecipadamente a probabilidade de o problema ser resolvido, e então você não conseguirá comprar a preços baratíssimos quando a preocupação tiver sido totalmente eliminada.
Possível Caso de Alta
Mesmo se você achar que o Bitcoin provavelmente está em bons níveis de longo prazo, como alocador de curto-médio prazo há uma consideração enorme de custo de oportunidade percebido para alocar em BTC em relação a uma economia fervendo, com inovação real para especular e investir. A principal pergunta que persiste há meses é: o que teria que acontecer para o BTC performar neste ponto, dado que ele não acompanhou o ouro nem a alta performance das ações de alto beta no mercado de ações neste ano?
Como mencionado antes com gráficos que ilustram, estamos vendo compras bastante pesadas de detentores de longo prazo nas leituras on-chain, com capitulação das DATs e pressão líquida de venda bastante significativa também dos ETFs. Mercados baixistas anteriores do Bitcoin terminaram com o esgotamento dos vendedores, não necessariamente com um catalisador de demanda agressiva nova. Neste ponto, se você estava preocupado com DATs, questão quântica ou desempenho inferior, quem mais resta para vender a uma taxa maior do que a dos últimos 6-9 meses? Obviamente, há risco de um spike correlacionado para baixo por turbulência macro/geopolítica, mas estou falando de uma visão de prazo de vários meses. Entendo muito bem que não há um catalisador claro (Clarity, talvez, mas não acho que isso faça muito pelo Bitcoin especificamente), mas muitas vezes é assim que os fundos se parecem. Você está pesando o cenário probabilístico de as coisas piorarem em relação às expectativas que estão precificadas atualmente, similar ao inverso do resultado probabilístico de as coisas melhorarem além das expectativas nos mercados de alta. Estou aberto a uma última perna de queda em algum momento ao longo do ano, mas neste ponto acho que muitos desses riscos já foram precificados pelo mercado no último ano.
Um catalisador para o Bitcoin poderia ser simplesmente a compra constante e obrigatória de grandes instituições. Embora a corrida inicial no AUM tenha sido notável, agora estamos bem além da fase inicial de empolgação com os ETFs e vimos um declínio constante no AUM total desde outubro do ano passado. Um catalisador poderia ser grandes gestores de ativos decidindo adicionar uma pequena alocação de um único ponto percentual em suas carteiras, criando entradas insensíveis ao preço para o ativo. Embora pareça um pouco "cope", a falta de correlação do Bitcoin com várias classes de ativos no último ano poderia justificar ter uma pequena alocação nele para grandes gestores que geralmente buscam diversificar correlações e exposições de ativos.
Conclusão/pensando em como abordar a alocação daqui para frente
TLDR. Acho que o Bitcoin está "barato", embora possamos ter uma perna de queda em algum momento ao longo do ano. A rede está geralmente saudável do ponto de vista fundamental. A maioria dos riscos já está precificada neste ponto, e qualquer um que fosse vender por causa desses riscos provavelmente já vendeu. É muito improvável que você compre o fundo exato. Há algumas formas de abordar a alocação daqui, na minha opinião. (NFA, claro!) Faz sentido para mim pensar em fazer dollar cost averaging no à vista ao longo dos próximos meses, que seria a estratégia mais simples. Você também pode esperar por uma última perna de queda ou esperar até o mercado começar a mostrar sinais de vida e momentum novamente. Outra estratégia é simplesmente alocar agora e, como a volatilidade implícita está muito barata, usar o mercado de opções para se proteger contra pernas de queda finais que poderiam te tirar das suas posições. Eu pessoalmente ainda não apertei o gatilho, mas provavelmente começarei em breve, de alguma forma. Espero que isso tenha sido razoavelmente esclarecedor e gere alguma conversa sobre como os outros estão pensando as coisas. Talvez o ciclo de quatro anos seja a confirmação de que vivemos numa simulação, mas os próximos meses estão parecendo interessantes para a moeda laranja. Obrigado por ler.
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