Серпень 2026 року
Застереження та розкриття інформації:
Перш за все, я не луддит. Я використовую ШІ як частину свого дослідницького процесу, а також для допомоги в написанні та редагуванні. Зображення в заголовку було згенеровано за допомогою Grok. Я дуже прихильний до технологічного прогресу. Цей матеріал — це уявний експеримент про те, де бум капітальних витрат на ШІ може зіткнутися з викликами в майбутньому. Я оптимістично налаштований щодо перспектив ШІ в найближчі десятиліття, але боюся, що занадто багато було поставлено на великий поступовий прогрес, який може виявитися важкодосяжним у короткостроковій перспективі. Моя головна турбота полягає в тому, що занадто велика частина американської економіки виявилася залежною від нової технології з незрозумілою довгостроковою економікою, і що це зрештою може зашкодити реальній економіці та пересічному громадянину через фондовий ринок і, можливо, проблеми у великих фінансових компаніях. На момент написання цього тексту я маю коротку позицію щодо Blackstone (BX) та SharonAI (SHAZ) через опціони пут. Я маю намір постійно проводити операції з цими цінними паперами відповідно до моїх інвестиційних цілей та принципів управління ризиками. Будь-які зміни в моїй позиції не обов'язково відображають зміну наших думок, викладених тут.
Пилова чаша дата-центрів
На дворі 2028 рік. За межами Абіліна, штат Техас, перші сім'ї в'їжджають у переобладнаний дата-центр. Будівлю звели у 2026 році як енергетичну оболонку для графічних процесорів Nvidia. Вона ніколи не працювала більш ніж на 50% потужності. Після Великої депресії чипів 2027 року вона простояла темною цілий рік, безвіконна оболонка, підключена до більшої кількості електроенергії, ніж усе містечко навколо неї. Після місяців простою незліченних нових проектів дата-центрів DSA провела загальнонаціональну кампанію з переобладнання їх у доступне житло. Житловий кооператив DSA викупив проект в Абіліні за безцінь і перетворив його на доступне житло. Пропозиція була майже надто ідеальною. Електроенергія та вода вже були підведені, а будівлі можна було легко розділити на стартове житло для молоді та нових сімей. До літа 2028 року таких об'єктів налічуються сотні по всьому колишньому поясу дата-центрів, від Техасу до Луїзіани та Огайо, кожен з яких є пам'ятником великому буму капітальних витрат, що тривав з 2024 по 2027 рік, коли трильйони були витрачені на нову технологію з невизначеним довгостроковим економічним профілем.
Переобладнані оболонки — це найпомітніша частина руїн. Складний потік капіталу, який їх фінансував, набагато важче відстежити; значна його частина опинилася в дивнішому місці, ніж склад у Техасі, — на пенсійних рахунках пересічних американців. Як він туди потрапив, починається з величезної фінансової машини, що ревіла з 2024 по 2027 рік.
Двигун фінансування
Десь у 2026 році масштаби будівництва ШІ перевищили балансову ємність гіперскейлерів, неохмар та прикордонних лабораторій, які його капіталізували. Заміною стала багатофункціональна фінансова машина, свого роду франкенштейн з використанням кредитного плеча для графічних процесорів.
У цьому конкретному випадку зобов'язання щодо доходу становили близько $200 млрд. Це був один з найбільших пакетів фінансування інфраструктури за всю історію.
Структура фінансування була побудована таким чином, щоб жодна сторона не мала всіх чіпів на своєму балансі. Morgan Stanley організував приватний кредитний інструмент, профінансований зовнішніми інвесторами, який купив чіпи та здав їх в оренду Anthropic. Таким чином, ні Google, ні Broadcom не повинні були безпосередньо утримувати активи на своїх балансах. FT порівняла це з фінансуванням постачальників, яке Boeing та GE створили для продажу літаків та двигунів.
У червні 2026 року перша партія капіталу пройшла через машину, коли оболонка під назвою Compute SPV заплатила $35 млрд за обладнання потужністю приблизно один гігават, приблизно мільйон чіпів. Гроші надійшли з трьох траншів боргу, забезпечених Apollo та Blackstone. Broadcom гарантував два старші транші, пообіцявши покрити дефіцит, якщо Anthropic припинить платити, а чіпи не вдасться продати за достатню суму, щоб компенсувати інвесторам. Ця гарантія, названа підтримкою залишкової вартості, покривала близько $30 млрд з $35 млрд.
Старшим інвесторам сказали, що їхні гроші в безпеці. Причина була не в чіпах. Причиною був Broadcom, який покрив би будь-який потенційний дефіцит, якби чіпи не коштували достатньо. Заберіть гарантію, і заставою залишається склад обладнання та боргова розписка одного стартапу. Цей шаблон мав профінансувати ще сотні мільярдів. У квітні 2026 року Google погодився продати Broadcom ще 3,5 ГВт чіпів для Anthropic, а власні звіти Broadcom розкрили $128 млрд зобов'язань щодо закупівлі, з $55 млрд поставок, запланованих на 2027 фінансовий рік, та $73 млрд на 2028 рік.
Чіпам потрібні були енергетичні оболонки, а на отримання дозволів на електроенергію йшли роки, тому фінансування обладнання вирішило лише половину проблеми Google. Іншу половину він знайшов у несподіваному місці — у крипто-майнерів, які вже мали електроенергію. Невеликий майнер на ім'я TeraWulf першим прийняв гарантію Google і додав зал потужністю 360 МВт у північній частині штату Нью-Йорк. Morgan Stanley упакував гарантію Google на орендні платежі в будівельну облігацію, яка залучила $3,2 млрд. Google отримав дешеві варранти та частку в майнері, а потім повторив ту саму схему з Cipher та Hut 8 у Техасі та Луїзіані. За підрахунками FT, Google гарантував десять проектів із загальною потужністю 2,4 ГВт.
Гарантії Google ставили його під загрозу виплати до $44 млрд, якщо оренда виявиться збитковою, а на своєму балансі він відображав це зобов'язання у розмірі $815 млн. Meta зробила те саме зі своїми проектами. Її кампус у Луїзіані, Hyperion, знаходився всередині інструменту під назвою Beignet Investor, 80% якого належало Blue Owl, який у жовтні 2025 року продав єдину ноту на $27,3 млрд під 6,58%, з рейтингом A+, куплену переважно Pimco та BlackRock. Meta тримала цей борг поза своїм балансом, стверджуючи, що не контролює цю структуру, хоча була її єдиним орендарем. Ernst & Young визначила це судження у власних звітах Meta як критичне питання аудиту, зазначивши, що це судження є спірним.
Один кампус Oracle у Мічигані мав $16 млрд боргу на сходинку нижче в кредитній ієрархії, більша частина якого була облігацією, розтягнутою на 19 років і забезпеченою Pimco після того, як банки відступили. S&P знизило рейтинг Oracle до BBB- у липні 2026 року, на один щабель вище сміттєвого. Новий ринок перетворення оренди дата-центрів на рейтингові облігації зріс з приблизно $4 млрд в обігу у 2020 році до понад $60 млрд до 2026 року. За деякими підрахунками, пов'язаний зі ШІ борг становив близько 30 відсотків усіх чистих випусків інвестиційних корпоративних облігацій у доларах у 2025 році. Ринок інвестиційних облігацій перетворювався на концентровану ставку на ШІ.
Проекти дата-центрів з гарантією Google позичали гроші під близько 7,1% навесні 2026 року, тоді як оператори неохмар, що будували навколо чіпів Nvidia, платили ~9,3%, що Jefferies назвав структурною несприятливою вартістю капіталу для всіх, хто перебуває на орбіті Nvidia. Уся $200-мільярдна споруда трималася на одному питанні: чи зможе Anthropic платити. Один аналітик Jefferies висловився прямо: цілий світ був побудований під жменькою компаній, і якщо їхнє бажання витрачати впаде, все це сповільниться.
Застава
Вся фінансова машина трималася на тому, що чіпи зберігатимуть свою вартість протягом досить тривалого періоду амортизації, чого не сталося. Nvidia випускає новий флагманський чіп приблизно раз на 12 місяців, а покупці амортизували їх протягом п'яти-шести років. Перехід Microsoft на шестирічний термін служби серверів у 2022 році додав $3,7 млрд операційного доходу за один рік. Alphabet скоротила амортизацію на $3,9 млрд. Amazon пішов іншим шляхом у 2025 році, скоротивши термін служби деяких серверів до п'яти років і пояснивши це темпами розвитку ШІ.
Нічого нового під сонцем
У 1970-х роках продавець з Далласа на ім'я Кріс Крістофер, який кинув школу, продавав енциклопедії, а пізніше страховки, переконав Lloyd's of London випустити поліс, який виплачував би компаніям з лізингу комп'ютерів, якщо їхні клієнти розривали договори через моральне старіння. Спираючись на цю гарантію, банки позичили його фірмі та іншим сотні мільйонів на купівлю комп'ютерів для здачі в лізинг. Машини здавалися в оренду корпораціям та державним установам, а грошові потоки погашали борг протягом семи років. Якщо клієнт розривав договір між четвертим та сьомим роками, Lloyd's покривав залишкові збитки. Раніше банки позичали лише на чотири роки, оскільки знали, що IBM може зробити їхню заставу застарілою за одну ніч. Неявна фінансова гарантія Lloyd's швидко розширила ринок фінансування, що підживило агресивне зростання бізнесу з лізингу комп'ютерів, а отже, і продажів комп'ютерів. Фінансовий двигун завжди є ключовою змінною в бульбашці. Вечірка, як правило, триває безперервно, поки механізм фінансування не потрапляє в халепу.
Близько $1 млрд таких полісів було виписано, коли IBM зробила очевидне і оголосила про серію 4300, швидшу та до 30 відсотків дешевшу за машини, які вже експлуатувалися. Договори оренди були швидко розірвані, і Lloyd's зазнав величезних фінансових збитків. Власні оцінювачі Lloyd's сказали андеррайтерам зарезервувати $220 млн, а очікувані збитки сягнули півмільярда доларів, що стало найбільшим збитком в 291-річній історії Lloyd's на той момент. Рекорд IBM здавався стабільним. Ніхто не оцінював, що IBM знизить ціни на 30 відсотків.
З огляду на задню думку, багато структур SPV, спеціально розроблених для фінансування капітальних витрат на обчислення, були моторошно схожі на оригінальну гарантію залишкової вартості Lloyd's. Основна дискусія завжди точилася навколо того, що станеться, коли початковий контракт з клієнтом потребуватиме поновлення — якою буде ставка поновлення для 4-5-річного графічного процесора на ринку, який, очевидно, більше не буде таким обмеженим щодо обчислювальних потужностей. В одній помітній угоді влітку 2026 року інвестори відмовилися позичати гроші обчислювальному SPV, де ризик поновлення був особливо високим, а поновлення мали відбутися вже через кілька років: «Інвестори, ознайомлені з угодою, заявили, що їх особливо турбує відносно коротка тривалість контракту, що лежить в основі останнього фінансування, що наражає кредиторів на ризики поновлення». Вадою було те, що будівлі здавалися в оренду на 15 років, тоді як клієнти підписувалися на три-п'ять. Вартість страхування цього позичальника від дефолту зросла приблизно на чверть за півроку. Ринок почав повільно стягувати плату за ризик ще до того, як аналітики визнали, що ризик існує. Він ховався на виду.
Рішенням стало посилення «сейфу» навколо SPV таким чином, щоб жоден залишковий грошовий потік не міг надходити до неохмари, доки кредитори не отримають половину своєї основної суми назад. Хоча це спрацювало як тимчасовий захід для укладення цієї та подібних угод, проблема полягала в тому, що коли настав час для неохмар погашати свої корпоративні боргові зобов'язання, вони не мали надійного доступу до застави, «замкненої» в SPV. Зрештою, неохмари виглядали набагато більше як кредитні менеджери CLO з кредитним плечем, ніж технологічні фірми. Або, інакше кажучи, вони функціонально були схожі на спеціалізовані банки, що фінансують обчислення, але демонстрували інвесторам швидке зростання EBITDA, не включаючи основну вартість свого головного інгредієнта — відсотки та фінансування.
Сучасна монетарна теорія обчислень
Якщо проаналізувати всі договори лізингу обчислювальних потужностей, гроші в кінцевому підсумку в якийсь момент проходили через прикордонні лабораторії, OpenAI та Anthropic. Протягом багатьох місяців навесні та влітку 2026 року інвестори постійно захоплювалися витоками та чутками про те, як швидко зростають показники річного регулярного доходу (ARR) як для OpenAI, так і для Anthropic. В одному з випусків подкасту All In Podcast повідомлялося, що Anthropic перевищив $80 млрд ARR. Потім одного серпневого дня Bloomberg повідомив, що Anthropic перевищив $65 млрд ARR. Вражаюче досягнення, безсумнівно, але значно нижче деяких цифр, які аналітики на вулиці розкидали. Того ж тижня вийшла стаття в WSJ, в якій зазначалося: «Продажі OpenAI у другому кварталі демонструють слабке зростання порівняно з Anthropic». У тій же статті зазначалося, що OpenAI мав $6,7 млрд доходу у другому кварталі 2026 року. Знову ж таки, дуже вражаюче досягнення, але нижче деяких цифр, які аналітики розкидали. OpenAI показав приблизно 18% послідовного зростання у другому кварталі. Безсумнівно, вражаючі фінансові показники, але, безумовно, це змусило деяких аналітиків задуматися, чи, можливо, AGI настає трохи повільніше, ніж рекламувалося. Але, з іншого боку, можливо, проблема полягала в тому, що операційний збиток компанії, включаючи компенсацію акціями, зріс з $9,3 млрд у першому кварталі до $12,3 млрд у другому кварталі. Таким чином, збитки зростали майже так само швидко, як і доходи, до річного рівня майже $50 млрд збитків.
Проблема полягала не в абсолютному розмірі доходів або навіть збитків як таких, а в тому, що OpenAI підписав зобов'язання щодо обчислювальних потужностей на суму понад $1 трлн, включаючи $300 млрд Oracle та $250 млрд Microsoft. Розрив між його зобов'язаннями щодо закупівлі та здатністю платити був на порядок. Те саме стосувалося і Anthropic. Спочатку Anthropic був набагато консервативнішим, ніж OpenAI, щодо агресивних зобов'язань щодо обчислювальних потужностей, але потім, зіткнувшись з дефіцитом обчислювальних потужностей у 2026 році, він також почав агресивно брати на себе зобов'язання щодо великомасштабних обчислень. Ринок з нетерпінням чекав на IPO Anthropic восени, як і багато венчурних капіталістів, які прагнули зафіксувати прибутки, які трапляються раз на покоління. Коли довгоочікуваний проспект Anthropic нарешті був опублікований, інвестори були шоковані масштабами операційних збитків і тим, що без агресивних та численних коригувань бізнес був масштабно збитковим. Деякі ветерани навіть порівнювали його з WeWork з його сумнозвісним скоригованим EBITDA. Anthropic вважав за краще показувати скоригований EBITDA без урахування витрат на навчання.
Зрештою, Anthropic провів IPO, лише після того, як довелося кілька разів скорочувати розмір та оцінку IPO, і лише завдяки тому, що Nvidia в кінцевому підсумку підтримала IPO зобов'язанням на $25 млрд. IPO розчарувало, і акції впали на 50% вже в перший місяць. OpenAI навіть не подав свій проспект, вважаючи за краще почекати більш сприятливих ринкових умов, які так і не настали.
Прихильники ШІ сподівалися, що «Закони масштабування» виправлять так звану «ШІ-ущелину», і що доходи будуть зростати доти, доки збитки не перетворяться на бізнес, достатньо великий, щоб повністю профінансувати зобов'язання щодо закупівлі. Один дослідник ШІ, Ендрю Хо, назвав лабораторії переоціненими у вірусному дописі після того, як пішов з прикордонної лабораторії у 2026 році. Його аналогією була бігова доріжка. Лабораторія не могла припинити навчання наступної моделі, тому що в момент зупинки її продукт ставав товаром, і дешевша відкрита модель від Qwen або Kimi виконувала б ту саму роботу за менші гроші. Тому витрати на наступну модель мали постійно зростати швидше, ніж дохід, який принесла попередня. Збитки не були одноразовими за своєю природою. Вони були ціною перебування на так званому «фронтирі», і вони лише зростали в міру того, як моделі ставали дорожчими.
Nvidia інвестувала в OpenAI, який купував чіпи Nvidia, тому попит, що лежав в основі всього цього, ніколи не був таким незалежним, як здавалося. Вона купувала частки в неохмарах, які купували її чіпи, і гарантувала потужності, які вони не могли продати. Вона володіла 9 відсотками Nebius та часткою в xAI. Microsoft володіла чвертю OpenAI і продавала йому Azure. Oracle купував чіпи Nvidia, щоб здавати їх в оренду OpenAI. Гроші залишали Nvidia, проходили через стартап та неохмару, купували чіпи Nvidia і поверталися як дохід Nvidia. На кожному кроці хтось фіксував цифру, яка виглядала як новий попит.
Страхові компанії життя та Центральний банк Nvidia
Старші транші цієї боргової оргії мали кудись подітися, і вони потрапили до єдиного покупця, створеного для утримання довгострокових паперів і ніколи не переоцінювати їх за ринковою вартістю, — страхових компаній життя. За попереднє десятиліття великі приватні капітальні фірми глибоко занурилися в управління страховими активами. Apollo мав Athene. KKR мав Global Atlantic. Blackstone керував Corebridge. Blue Owl мав Kuvare. Brookfield, Carlyle та Ares реалізовували варіанти тієї ж стратегії.
Ануїтет майже ідеально підходить як джерело фінансування для кредитного бізнесу, оскільки вкладник віддає гроші зараз і не може легко забрати їх назад протягом багатьох років, якщо не заплатить велику комісію за дострокове розірвання.
Коли Apollo очолив транш на $3,5 млрд в угоді з чіпами Nvidia для xAI, або машина Broadcom, яка живила Anthropic, Athene була одним з місць, де знайшли притулок старші папери.
Структуровані цінні папери становили близько 27 відсотків портфелів страховиків, пов'язаних з прямими інвестиціями, до 2026 року, порівняно з 12 відсотками для інших великих страховиків, і в деяких випадках спонсор керував цими цінними паперами самостійно, згідно з Радою з фінансової стабільності. Ці страховики контролювали майже $900 млрд страхових зобов'язань, порівняно з $67 млрд у 2012 році, і захопили близько 35 відсотків нових продажів ануїтетів у США у 2023 році. Дослідження Fitch показало, що 97 відсотків приватно рейтингованих цінних паперів мали вищі рейтинги, ніж дали б власні аналітики регуляторів, третина з них — більш ніж на три щаблі.
Одного вечора в серпні 2026 року Дженсен Хуанг, генеральний директор Nvidia, оголосив грандіозний план фінансування з керівниками деяких найбільших фінансових компаній світу, включаючи Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield Asset Management, Goldman Sachs та KKR. План передбачав $500 млрд фінансування для ще більших капітальних інвестицій у ШІ, створюючи новий клас активів для стандартизації фінансування чіпів. WSJ порівняв це з фінансуванням літаків, кредитних карток та іпотеки. Головна відмінність, яка залишилася необговореною, полягала в тому, що літаки та будинки мають термін корисного використання в десятиліттях, а графічні процесори — лише від кількох до десятка років. Деяким скептичним спостерігачам цей напівсирий план з обмеженими деталями здався відчайдушною спробою не дати музиці зупинитися. Разом з оголошенням Дженсен опублікував значною мірою написану ШІ записку, яка мала мало сенсу, пояснюючи цей крок.
Спусковий гачок
Протягом літа 2026 року почали зростати розмови про мільярдера-фінансиста, який має проблеми зі своєю складною фінансовою імперією. Марк Волтер був мультимільярдером і володів кількома найкращими спортивними командами, включаючи LA Dodgers, LA Lakers та Chelsea FC. Почали з'являтися повідомлення про те, що страхові компанії Волтера могли суттєво спотворити частку своїх інвестицій, які були афілійованими. Звіти вказували на понад $20 млрд інвестицій, які мали бути позначені як афілійовані, але не були. Також були численні повідомлення про потенційні кримінальні розслідування, пов'язані з цією справою. Одного дня шок вразив одночасно спортивний та фінансовий світи: Волтер продав LA Lakers Джошу Кушнеру та Бобу Айгеру менш ніж через рік після завершення покупки команди. Продажі найкращих спортивних та розважальних активів і так були рідкістю, не кажучи вже про те, щоб продати один з найкращих активів усіх часів менш ніж через рік після покупки. Люди одразу почали підозрювати, що Волтер відчайдушно потребує ліквідності. Також ходили чутки, що Волтер пропонував двозначні відсотки за короткострокові позики під заставу своєї частки в Guggenheim. Спостерігачі зазначили, що він демонстрував явні ознаки фінансових труднощів.
Через місяці імперія Волтера опинилася втягнутою в низку судових позовів, а також цивільних та кримінальних розслідувань. Кілька підрозділів його фінансової імперії зрештою були змушені оголосити про банкрутство. Близький соратник Волтера Тодд Болі, який проводив досить схожу страхову стратегію, незабаром опинився під прицілом регуляторів і також був змушений агресивно розпродавати багато своїх ключових активів. Важливість цього «страхового протистояння» полягала в тому, що сталося далі. Міністр фінансів Скотт Бессент дедалі більше турбувався про ризики, що накопичуються в системі страхування життя. Після скандалів з Волтером та Болі Бессент звернувся до спільної сесії Конгресу, щоб дати свою оцінку того, наскільки поганими можуть бути справи. Він попередив, що якщо терміново не вжити агресивних заходів, існує ризик Глобальної фінансової кризи 2.0, тільки цього разу більшої, оскільки цифри були на порядок більшими. Бессент попросив надати Міністерству фінансів негайні та безпрецедентні повноваження замінювати державних страхових комісарів для так званих «проблемних страховиків». Він також попросив Конгрес схвалити $100-мільярдний «Фонд стабільності страхування» для сприяння впорядкованій ліквідації та згортанню проблемних страховиків. Нарешті, він попросив повноваження ввести мораторій на так звані «афілійовані інвестиції», а також на більш ризиковані «пов'язані зі ШІ інвестиції», які почали проявляти деякі ранні ознаки проблем на балансах кількох страхових компаній. Це означало, що турбіна фінансового двигуна негайно зупинилася. Всі великі страхові компанії негайно почали деталізувати свою схильність до «афілійованих інвестицій» та «пов'язаних зі ШІ інвестицій» у презентаціях, призначених для заспокоєння клієнтів, інвесторів, кредиторів та регуляторів. Всі вони оголосили, що припиняють усі нові інвестиції в ШІ у своїх страхових підрозділах до подальшого повідомлення.
Наслідки
Раптом інші боргові інвестори почали переоцінювати деякі ризики, які вони брали на себе зі своїми інвестиціями в ШІ. Дехто зрозумів, що вони брали на себе ризик, подібний до акціонерного, заради прибутку, подібного до боргового. Вони також почали сповільнювати темпи свого фінансування. Угоди, які ще кілька місяців тому закривалися за тижні, почали затягуватися на місяці або взагалі не укладалися.
Тріщини почали з'являтися і з боку попиту. Зростання Anthropic почало вирівнюватися, поки не показало послідовне зниження доходів у четвертому кварталі. Багато підприємств, які ще кілька місяців тому витрачали гроші на ШІ для підвищення ефективності, почали сумніватися в нових ШІ-проектах після того, як всі ці гроші не змогли показати значного покращення прибутку. Потім одного дня Bloomberg повідомив, що кілька проектів неохмар з обчислювальних потужностей значно не досягли запланованих показників поновлення та пропустили кілька ключових тестів ковенантів, і кредитори ведуть переговори з ними про потенційне вилучення застави у вигляді графічних процесорів. І тоді раптом аналітики почали прогнозувати, що Nvidia зіткнеться з раніше нечуваним уповільненням зростання, а потім навіть зі зниженням доходів у наступному році. І тоді погані новини дійсно почали надходити одна за одною.
Кілька страховиків почали агресивно залучати капітал, продаючи все, що могли, побоюючись втратити доступ до інституційних ринків фінансування, які становили значну частину їхніх зобов'язань. Тоді як раніше вони могли продовжувати залучати кошти нових страхувальників і використовувати частину цієї ліквідності для виплати наявних претензій, раптово потік нових страхових грошей вичерпався. Пенсіонери почали сумніватися, чи є ануїтети безпечними. Бессент зробив надзвичайний крок, поширивши гарантію FDIC на всі фіксовані ануїтети. Тим не менш, кілька великих страховиків готувалися до процедури банкрутства. Фондовий ринок падав місяцями поспіль, і лише короткочасні та бурхливі «ведмежі ралі» приносили тимчасове полегшення, даючи хибну надію на світло в кінці тунелю. Зрештою, президент Трамп націоналізував деякі передові лабораторії та ключових будівельників інфраструктури ШІ, включаючи компанії з виробництва чипів, енергетичні компанії та кілька neoclouds.
Економіка реального сектору також відчула уповільнення витрат. Капітальні витрати на ШІ стали одним із найбільших окремих драйверів зростання США у 2026 та 2027 роках, сягаючи понад 700 мільярдів доларів щорічних витрат. Раптом, коли тенденція змінилася, усі компанії, які виграли від унікального буму попиту, побачили, що їхній бізнес повністю вичерпався. Компанії, які почали переобладнання реактивних двигунів для живлення дата-центрів, раптово залишилися без покупців. Виробники чипів, постачальники енергетичного обладнання, будівельні бригади та neoclouds постраждали так само, як і будівельники оптоволоконних мереж, коли телекомунікаційний бум зійшов нанівець у 2001 році. Фінансування, по суті, було циклічним, а кола обертаються в обох напрямках.
Зараз все ще 2026 рік
Нічого з цього ще не сталося. Машина капітальних витрат на ШІ все ще працює, рейтинги не знижено, жодні облігації дата-центрів не дефолтнули, і поверхня води ніколи не виглядала кращою. Сама спроба поставити під сумнів будь-які з цих розрахунків викликає лють. Що, якщо попит на обчислювальні потужності та інтелект насправді не є безмежним? Хіба дефіцит обчислювальних потужностей не означає, що колись може настати їхній надлишок? Такі запитання отримують гнівні, лаконічні відповіді або не отримують жодної.
Немає чітких доказів того, що комбінація капіталу, чипів та енергії, підсилена кредитним плечем, не спрацює за планом. Але, з іншого боку, не було жодних доказів того, що ціни на житло будуть тільки зростати. Можливо, цього разу все інакше.
Додаткове застереження:
Це повідомлення призначене виключно для інформаційних цілей і не є рекомендацією, пропозицією купити або запитом на пропозицію продати акції.
Це повідомлення містить наші поточні погляди. Наші погляди базуються на власному аналізі загальнодоступної інформації та припущеннях, які ми вважаємо розумними. Не може бути жодних гарантій, що інформація, яку ми розглянули та проаналізували, є точною або повною. Так само не може бути жодних гарантій, що наші припущення є правильними. Наші погляди та наші активи можуть змінитися в будь-який час. Ми можемо продати всі або частину наших активів або збільшити наші активи, купуючи додаткові цінні папери. Ми можемо вжити будь-яких із цих або інших дій без оновлення цього повідомлення або будь-якого попередження про такі зміни (за винятком випадків, передбачених законом).
Джерела:
FT: дата-центри майнерів криптовалют, побудовані для ШІ в Техасі та Луїзіані, Janus Henderson: оголошено 157 ГВт проти ~85 ГВт, які можна реалізувати
FT, Ryan McMorrow, "Inside Google's $200bn Wall Street finance machine for Anthropic," 3 серпня 2026 р.
Прес-реліз Apollo, 9 червня 2026 р.
CNBC: Meta/Blue Owl $27bn Hyperion, Moody's звертає увагу на ~662 млрд доларів позабалансових оренд
S&P знижує рейтинг Oracle до BBB-, Forbes: зростання ABS дата-центрів
CNBC: Burry про амортизацію ШІ
Amazon (10-K), Silicon Data: індекс оренди H100
Washington Post, John F. Berry, "Lloyds Facing Huge Loss Over Computer Leasing," 2 липня 1979 р., архівна копія
Fortune: збиток OpenAI у $14bn, дефіцит HSBC, CNBC: OpenAI скидає до ~600 млрд доларів до 2030 року, Altman: $1.4tn / 30 ГВт,
https://www.ft.com/content/9d2117af-b3ec-4ca4-b00f-6813ab5075ec?syn-25a6b1a6=1
https://x.com/andrewho03/status/2082786931419812338
Щорічний звіт BIS за 2026 рік про циклічне фінансування
NAIC: інвестиції страховиків, що належать private equity, FSB: вразливості в приватному кредиті, травень 2026 р.
Річний звіт Athene Holding за 2025 рік (10-K), Apollo: $3.5bn для проекту Valor від xAI
FSB: приватний кредит, травень 2026 р., перевірка NAIC, розрив у 97% за Fitch, FSOC 2024: офшорне перестрахування та приватний кредит
Treasury FSOC: ~1 трлн доларів приватного кредиту в страхових компаніях життя, капітальні витрати Hyperscaler у 2026 році ~725 млрд доларів, зростання ~77%
Chanos: будівництво ШІ нагадує бульбашку оптоволокна
https://finance.yahoo.com/markets/stocks/articles/mark-walters-insurer-cutting-6-133456851.html
