Baker começou na Fidelity cobrindo chips durante o ciclo de 2000 e agora dirige a Atreides. Uma conversa abrangente sobre onde a construção da IA se prende, o gargalo da TSMC, por que a ascensão da IA depende de silício, e o caso baseado em primeiros princípios por trás de sua convicção na Tesla e na Nvidia.
[Nota: esta gravação é do final de fevereiro de 2026]
A versão curta, se você não tiver uma hora:
- A leitura de Baker sobre a questão da bolha é precisa, não reflexiva. A tecnologia é negociada aproximadamente ao mesmo múltiplo que há cinco ou seis anos, os múltiplos se comprimiram desde o início de 2025, e a tecnologia agora é negociada com desconto em relação a bens de consumo básicos, o que quase nunca acontece. Em termos de valuation, ele argumenta, não há bolha.
- O risco real está no capex, e não no valuation. Seu teste para saber se um excesso de construção termina em crash é se foi financiado com dívida ou com fluxo de caixa, e até agora o ROI do gasto com IA tem sido positivo.
- Há uma "depressão" temporária nesse ROI porque a Blackwell é um gasto enorme usado para treinamento, que não se paga imediatamente. Os primeiros modelos de agentes que ele cita, como GPT-5.2, Grok 4.20 e Codex 5.3, indicam que o retorno do investimento na Blackwell será alto.
- Duas forças, ele espera, impedem um excesso de construção no estilo de 2000: o mundo é fundamentalmente carente de "watts e wafers", e as cicatrizes do crash da bolha pontocom (queda de 80-85% na época, contra 60-65% em 2009) colocam um limite permanente nas avaliações de tecnologia.
- O gargalo dos wafers é a TSMC. Baker compara a fabricação de chips a fazer pão, onde as ferramentas são equipamentos compartilhados da ASML e a vantagem está na receita, então um líder é muito difícil de alcançar. Ele argumenta que a TSMC não expandirá a capacidade rápido o suficiente para aliviar a escassez.
- Sua convicção na Tesla remonta a uma reunião em um ônibus em 2010 com Elon, quando o market cap era de cerca de US$ 1,5 bilhão, e se baseia em um argumento de insumo deflacionário: a densidade energética das baterias tem se composto enquanto todos os outros insumos dos carros inflacionam.
- Sobre IA e videogames, os modelos de mundo reduzem o custo de desenvolvimento de jogos em cerca de 90%, o que é bom para as plataformas e difícil para os criadores de jogos, mas os jogos continuarão sendo renderizados localmente em GPUs pelos próximos cinco a sete anos. Renderizar um jogo ao vivo como Monopoly Go através de um modelo de vídeo custaria mais de 100 vezes sua receita.
- Sua lição duradoura é uma frase de um mentor da Fidelity: como investidor, você ou entra em pânico cedo ou dobra a aposta tarde, quase ninguém faz as duas coisas, e o trabalho é saber qual deles você é.
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Gavin Baker tem respondido à mesma pergunta durante a maior parte de sua carreira, e a pergunta é se a coisa diante dele é uma bolha. Ele começou na Fidelity em 1999 cobrindo semicondutores quando a bolha pontocom cresceu e estourou, subiu para administrar o fundo OTC de US$ 17 bilhões, e tornou a Fidelity um dos primeiros grandes detentores institucionais da Nvidia e da Tesla. De 2007 a 2021, por sua própria conta, ele foi questionado sobre "a bolha" em noventa por cento das reuniões com clientes, quando a bolha em questão era Google, Meta, Amazon e Apple. Agora a pergunta é sobre IA, o dinheiro em jogo é muito maior, e a resposta de Baker é mais cuidadosa do que tanto os otimistas quanto os pessimistas gostariam. Crescer no Texas com um orçamento ilimitado para livros e um hábito vitalício de história lhe deu a estrutura que ele aplica agora, que é que os mercados já fizeram este experimento muitas vezes antes, e o padrão é legível se você estiver disposto a lê-lo.
A previsão de 2000
A razão pela qual a leitura de Baker sobre a bolha tem peso é que ele fez a previsão no topo real, seis semanas depois de começar a cobrir semicondutores como um jovem de 23 anos, usando a mesma estrutura de oferta e demanda que ele havia aprendido começando sua carreira em uma indústria de commodities. Em fevereiro de 2000, ele puxou os dados de inventário de todas as empresas de semicondutores e seus clientes, e o quadro era uniforme.
- Os estoques dos clientes e os dias de inventário estavam em máximas históricas, com produtos acabados em uma máxima histórica.
- Os próprios estoques de semicondutores estavam em uma máxima histórica.
- As ações estavam sendo negociadas a múltiplos que ninguém jamais tinha visto.
Sua nota dizia que o ambiente de demanda não suportava essas avaliações, e caiu mais forte do que ele esperava. Um analista sênior que ele nomeia como Rajeev Kaul imprimiu 50 cópias, rebaixou suas próprias ações e levou o jovem Baker para ver todos os gestores de portfólio naquele dia. Os dois nomes de que Baker gostou dos escombros eram ambos pequenos na época, a Integrated Circuit Systems e a Nvidia, que é onde começou seu hábito de 25 anos de seguir a Nvidia. Ele também conheceu um jovem Jensen Huang nesse período, alguém que ele agora chama de uma das duas ou três pessoas mais excepcionais que já conheceu, e ele ligou o ponto a um fosso que não aparece em um modelo: apenas um punhado de líderes de semicondutores, em sua opinião Jensen, Hock Tan e Lisa Su, retêm seus melhores engenheiros de forma confiável, e essa retenção de talentos é uma vantagem duradoura. A conclusão para o presente é que Baker não é um eterno otimista racionalizando um rali. Ele já previu um topo de semicondutores antes, no início de sua carreira, com base em dados de estoque que a maioria das pessoas não estava lendo.
Toda revolução gera uma bolha
O ponto de partida de Baker é histórico, não emocional. Ele se apoia em Carlota Perez e seu livro "Revoluções Tecnológicas e Capital Financeiro", e em três ou quatro séculos de história do mercado, para argumentar que uma tecnologia genuinamente revolucionária produz, de forma confiável, uma bolha porque o mercado está fazendo algo racional.
"Sempre que você tem uma nova tecnologia verdadeiramente revolucionária, você sempre tem uma bolha. Os mercados financeiros, eles ficam corretamente empolgados com a nova tecnologia. Os mercados financeiros são eficientes na maior parte do tempo. Então eles identificam corretamente que ela é revolucionária e transformadora do mundo. E então você tem o que Michael Mauboussin chama de colapso da diversidade de opinião, e é isso que alimenta uma bolha." Gavin Baker
A sequência que ele apresenta é a mesma em canais, ferrovias, rádio, PCs e internet: empolgação correta, depois um colapso na diversidade de opinião, depois uma construção excessiva da nova tecnologia, depois uma pausa na demanda, depois um crash. A distinção que ele sinaliza como decisiva para a IA é como a construção é financiada.
- Construção excessiva financiada com dívida é o tipo perigoso, porque o serviço da dívida não pausa quando a demanda pausa.
- Construção excessiva financiada com fluxo de caixa é suportável, porque quem gasta pode reduzir o ritmo sem um evento de insolvência.
Para alguém extremamente disciplinado em valuation, ele é franco que uma bolha não é empolgante, é um pesadelo, porque é inimiga de todo investidor de longo prazo. Essa é a lente que ele traz para o presente, e é por isso que sua resposta para "estamos em uma bolha" se divide em duas perguntas muito diferentes.
Não é uma bolha de valuation
Na primeira pergunta, valuation, Baker é direto ao dizer que a conversa sobre bolha não é apoiada pelos múltiplos.
"Qualquer um que diga que estamos em uma bolha de valuation simplesmente não está prestando atenção. A tecnologia está no mesmo múltiplo de cinco ou seis anos atrás. Os múltiplos de tecnologia se comprimiram desde o início de '25. A tecnologia agora está com desconto em relação aos bens de consumo básicos, o que acontece muito raramente. Não estamos em uma bolha do ponto de vista de valuation." Gavin Baker
A comparação que dá peso a isso é a tecnologia sendo negociada com desconto em relação a bens de consumo básicos, um grupo defensivo e de baixo crescimento, o que ele diz que acontece muito raramente. Coloque as margens, o crescimento da receita e o retorno sobre o capital investido de uma boa empresa de tecnologia em qualquer outro setor, ele argumenta, e a ação seria negociada com um grande prêmio. Então, a questão que vale a pena discutir sai do múltiplo e vai para os gastos. Dada a escala da construção, estamos construindo capacidade mais rápido do que a demanda pode absorver? Sua resposta até agora é que o retorno de tudo isso tem sido positivo, com uma ressalva temporária.
- A "depressão" no ROI agora vem da Blackwell, que é um gasto imenso usado principalmente para treinamento, e o treinamento não gera um retorno imediato.
- Os primeiros checkpoints de agentes que ele aponta, GPT-5.2, Grok 4.20 e Codex 5.3, indicam que a IA de agentes chegou e o ROI eventual da Blackwell será muito alto.
Ele também nomeia o paradoxo que está por baixo do medo, que é que o mercado simultaneamente se preocupa que a IA colocará todo mundo no desemprego e precifica as mega caps mais expostas à IA com valuations atraentes. Uma explicação que ele oferece é um medo persistente de um cenário de depressão global, que ele atribui ao analista Citrini, e que ele acha improvável. O que ele quer, em um aparte genuinamente incomum, é um forte pessimista para argumentar contra.
"Nesse espírito, sou muito grato ao Michael Burry. O substack dele é uma dádiva, e ele é um cara muito inteligente que está fazendo um caso pessimista muito crível todos os dias. Nós queremos isso. Queremos uma pessoa muito inteligente batendo um tambor pessimista de forma crível." Gavin Baker
Querer um pessimista forte por perto é, em si, uma forma de disciplina. Um mercado com um pessimista crível e bem fundamentado é um mercado onde a diversidade de opinião ainda não entrou em colapso, que é exatamente a condição que impede que uma empolgação correta se transforme em uma bolha.
Watts, wafers e cicatrizes
A segunda razão pela qual Baker não espera uma repetição de 2000 é física. A economia é carente de duas coisas que controlam toda a construção, e ele as mantém emparelhadas.
"Somos fundamentalmente carentes de watts e wafers. E acho que essa escassez pode impedir uma construção excessiva. Mas mesmo que resolvamos a escassez de watts com data centers orbitais, a TSM ainda é um gargalo." Gavin Baker
Os wafers são a restrição mais difícil, e sua descrição de por que é a parte mais investível do segmento. A fabricação de chips, ele diz, é como fazer pão. Em seu relato, a indústria compra equipamentos amplamente iguais, e onde as fabs antes escolhiam entre scanners da Nikon e da ASML, ele diz que agora elas dependem quase inteiramente da ASML. A diferenciação, ele argumenta, vem da receita, da sequência de etapas e da tentativa e erro, então um fabricante que está à frente é muito difícil de alcançar. Ele atribui a liderança da TSMC em parte à Intel ter cometido um erro terrível que ele atribui ao ego, e não espera que o gargalo diminua rapidamente, porque as pessoas que administram a líder são, em sua opinião, operadores duros que uma vez descartaram Sam Altman como um "podcast bro" e não expandirão a capacidade rápido o suficiente para fechar a lacuna.
As cicatrizes são a segunda tampa. Baker traça a distinção entre os dois crashes em magnitudes claras: 2009 derrubou a tecnologia cerca de 60 a 65 por cento, enquanto o estouro da bolha pontocom a derrubou 80 a 85 por cento, e a diferença não é um erro de arredondamento, é uma categoria diferente de dor.
"As cicatrizes são tão profundas dessa bolha que isso por si só coloca uma tampa nas avaliações de tecnologia. E acho que essa é uma razão pela qual a tecnologia se compôs a uma taxa tão alta desde que o Google abriu seu capital." Gavin Baker
Esses dois crashes são por que ele acha que a tecnologia se compôs tão bem desde que o Google e a Salesforce abriram seu capital no mesmo ano, por volta de 2004, porque o medo de outra bolha manteve uma tampa permanente nas avaliações e deixou espaço para crescer. Por baixo do ponto sobre watts e wafers está sua leitura de primeiros princípios sobre por que a IA é tão faminta por ambos. A IA é probabilística e recalcula sua resposta a cada vez, mesmo com um arnês, cadeia de pensamento ou múltiplos agentes, que é o que lhe permite fazer coisas sobre-humanas que o software determinístico escrito por humanos não pode, e também é por que ela é extraordinariamente cara em termos computacionais. Se a IA devora o mundo, em sua frase, o silício devora o mundo.
O caso de primeiros princípios da Tesla
A convicção de Baker na Tesla é antiga e específica. Ele perdeu o IPO, depois foi para um passeio de ônibus pelo Vale do Silício pouco antes do fim do lockup e apareceu para uma reunião às 18h com Elon com um market cap de aproximadamente US$ 1,5 bilhão que a maioria das pessoas evitou. O que o convenceu foi um argumento de primeiros princípios sobre insumos.
"É o único carro ou tipo de transporte onde os insumos principais eram deflacionários. O motor e tudo em um carro é meio inflacionário ao longo do tempo porque estamos em um mundo com recursos limitados. Mas o preço de uma bateria, a densidade energética das baterias, tem se composto em dígitos médios a altos por um longo tempo, talvez 200 bps abaixo da eficiência das células fotovoltaicas solares." Gavin Baker
O resto do caso segue da física de onde você coloca uma bateria. Como o pacote fica no chão, o carro tem um centro de gravidade mais baixo e um momento polar de inércia mais baixo, então ele manuseia melhor do que um carro de combustão interna, e um motor elétrico controlando a tração milissegundo a milissegundo permite que ele acelere mais rápido. Como não há um bloco de motor de 800 libras para colocar à frente ou atrás dos passageiros, você pode construir zonas de deformação frontal e traseira, o que ele argumenta torna os Teslas fundamentalmente mais seguros, com uma taxa de sobrevivência muito maior em colisões em alta velocidade acima de 80 milhas por hora. Mais barato ao longo do tempo, mais rápido, melhor manuseio, mais seguro, mais silencioso, mais espaço de armazenamento, tudo fez sentido para ele de uma vez. O método por trás da posição vale tanto quanto a posição: ele diz que nunca perdeu uma transcrição pública da Tesla ou da Nvidia, com base no princípio de que, uma vez que você identifica uma empresa excepcional, você fica perto dela, que é como ele seguiu a Nvidia por 25 anos e a Tesla por 15.
A era de Elon
A seção sobre Elon é a parte mais abertamente admiradora da conversa, e Baker a enquadra como uma explicação para um fato de negócios, em vez de um tributo de fã. O fato de negócios é a retenção de talentos. Ele argumenta que as empresas de Elon atraem engenheiros excepcionais porque as missões são autênticas, e que isso é uma parte subexplicada do sucesso.
"Se você é um engenheiro realmente talentoso, por muito tempo suas escolhas eram: você pode trabalhar para tornar as pessoas um pouco mais propensas a clicar neste link azul da pesquisa do Google, ou clicar neste anúncio do Meta, ou mostrar esta pessoa bonita em Ibiza no Instagram. Ou você pode se concentrar em descarbonizar o mundo, que é a Tesla." Gavin Baker
A afirmação por trás da admiração é uma específica sobre aceleração. Baker credita à Tesla e a Elon ter feito mais para descarbonizar o mundo do que todos os ativistas ambientais combinados, e estima que Elon adiantou os VEs em 20 a 30 anos, com as emissões per capita dos EUA agora em aproximadamente os níveis de 1925. Ele também destaca Antonio Gracias como um contribuidor genuíno para o resultado da Tesla, apontando para o capítulo "Antonio and Tim" na biografia de Walter Isaacson, e ele amarra todo o portfólio de missões, Starlink, uma civilização multiplanetária que pode sobreviver a um impacto de asteroide, X, xAI, no que ele acha que os historiadores chamarão de era de Elon. O resíduo investível é o ponto do talento. Uma empresa que pode atrair e manter de forma confiável os melhores engenheiros em problemas físicos difíceis tem um fosso que não aparece em um múltiplo, e é a mesma qualidade que ele creditou anteriormente a Jensen, Hock Tan e Lisa Su, os raros líderes de semicondutores que retêm pessoas excepcionais.
IA, jogos e o muro computacional
Como Baker é um jogador, sua leitura mais aguçada sobre os limites de curto prazo da IA vem através dos videogames, e funciona como um alerta contra projetar a tecnologia em linha reta. Ele acha que o impacto nos jogos foi mal compreendido em ambas as direções.
"Os modelos de mundo da IA vão reduzir o custo de desenvolver um jogo em 90%. Se costumava custar US$ 300 milhões para fazer um título triple-A como Call of Duty, ele cai 90%. E então isso pode acabar sendo muito ruim para as empresas que fazem videogames, porque você vai ter muito mais concorrência. Mas se você fosse uma plataforma de videogame, isso vai ser muito bom para você porque vai haver uma explosão de conteúdo." Gavin Baker
O número que ancora o alerta é uma comparação de custos. A ideia de que os jogos em breve serão renderizados por IA no telefone, em vez da GPU que já está em todos os telefones, iPads e PCs, ele chama de ridícula para os próximos cinco a sete anos, e ele a precifica: renderizar um jogo ao vivo como Monopoly Go usando preços de tabela para um modelo como Veo 3 custaria mais de duas ordens de magnitude acima da receita real do jogo. A computação não é gratuita, e a GPU local não vai desaparecer no prazo que as previsões mais agressivas assumem. Essa mesma realidade computacional enquadra seu coda sobre o valor humano. O cérebro humano funciona com 20 a 30 watts, enquanto treinar um modelo de fronteira leva centenas de megawatts, e em um mundo com restrições de energia, ele está otimista de que as mentes humanas mantêm seu valor por um longo tempo, o que é parte do porquê ele acha o Neuralink interessante como uma tentativa de consertar o que ele chama de problema de entrada e saída humana. Sobre se a criatividade humana é verdadeiramente insubstituível, ele não vai fazer afirmações exageradas, e ele chega à resposta honesta que ele diz ser correta para quase tudo sobre IA, que é "talvez".
Fracassando na farmacêutica
O material mais transferível na entrevista não é sobre IA, é sobre sobreviver a estar errado, e vem do pior período da carreira de Baker. Depois de uma ascensão rápida em semicondutores, ele recebeu a responsabilidade pela Grande Farmacêutica (Large Cap Pharma) aos 25 anos, errou a previsão do setor, e foi de um dos analistas mais bem classificados da Fidelity para o fundo. Ele argumenta que passar por isso cedo foi a coisa mais sortuda que poderia ter acontecido.
"Grande parte do sucesso como investidor em ações públicas é resiliência, tenacidade e amar o jogo. Esqueça o sucesso, você não consegue ter sucesso como investidor se não ama o jogo, porque você está competindo com pessoas que amam. Você não consegue sobreviver se não ama o jogo, porque o amor pelo jogo tem que ser algo que te mantenha em movimento." Gavin Baker
A razão pela qual ele enquadra as ações públicas dessa forma é competitiva. Ao contrário do venture capital ou private equity, onde você precifica um negócio contra talvez dez pessoas, nos mercados públicos você compete com todos no planeta, incluindo muitas pessoas muito inteligentes que não são polidas, e isso faz dele o maior conjunto competitivo que existe e um jogo genuinamente difícil. O que ele fez com a queda se tornou seu modelo. Ele voltou a um livro de referência, "Uma Onda no Mar de Ventos" ("A Wizard of Earthsea"), uma história sobre fracasso causado pelo ego e a escalada de volta, e ele construiu uma válvula de escape física com base na teoria de que você precisa de um número que possa melhorar através do esforço, perdendo cerca de 30 libras sem tentar enquanto o estresse o remodelava. No mesmo período, ele passou uma ou duas horas por dia durante um ano com a nova equipe de quants da Fidelity, a quem os gerentes de portfólio seniores céticos chamavam de "caras da viseira verde", aprendendo gestão de risco quantitativa e os fatores comuns que ligam ações que você não pensaria que estivessem correlacionadas, um de vários hábitos, junto com o trabalho profundo de fontes primárias que ele fez mais tarde sobre litígios de tabaco, que surgiram de se forçar através do fracasso.
Entre em pânico cedo ou dobre a aposta tarde
A versão destilada de tudo o que Baker aprendeu nessa queda é uma única frase de um mentor, e é a frase mais útil na conversa para qualquer um que administre dinheiro através de uma recessão. Ele começa de uma premissa dura, de que estar em uma queda significa que você está errado, ponto final, citando o gestor da Fidelity George Vanderheiden de que estar cedo é a mesma coisa que estar errado.
"Em última análise, como investidor, você ou tem que entrar em pânico cedo ou dobrar a aposta tarde. E essencialmente ninguém faz as duas coisas. E conheça a si mesmo. Eu não sou uma pessoa de entrar em pânico cedo, sou uma pessoa de dobrar a aposta tarde. E acho que saber disso me ajuda a passar por uma queda ou um período difícil de desempenho." Gavin Baker
O valor da frase é que ela converte um traço de personalidade em uma regra de decisão. Ele a atribui a uma mentora chamada Jennifer, e a combina com um lembrete de um colega que ele chama de Wymer — provavelmente Steve Wymer da Fidelity, de que é estatisticamente tão difícil cair no décimo percentil inferior quanto no superior, porque o jogo é probabilístico, então um período ruim não é prova de estupidez. A recompensa de sobreviver a vários desses, ele diz, é que a qualidade da decisão eventualmente melhora durante os momentos difíceis, em vez de degradar, porque você tem um registro de já ter estado aqui antes e feito boas escolhas, então você chega ao seu momento mais confiante, em vez do mais receoso. É a mesma ideia com a qual ele abriu a entrevista, de que todo o trabalho é encontrar uma filosofia e um processo que se encaixem bem o suficiente em sua própria composição emocional para que você permaneça racional quando o mercado se vira contra você.
Seja gentil, seja engenhoso, busque a adversidade
Perguntado por um único conselho para um jovem de 16 anos, Baker dá a resposta que ele diz ter dado em jantares de formatura da família por anos.
"Seja gentil e seja engenhoso. Muitas pessoas que são gentis não são engenhosas, e muitas pessoas que são engenhosas não são gentis. Ser gentil é super poderoso. Existe karma no mundo. Se você é gentil com as pessoas, muitas pessoas retribuem." Gavin Baker
A razão pela qual ele enquadra a gentileza como estratégia é que investir, em sua opinião, é um jogo de soma positiva, em vez de um de soma zero. Ele pega uma lição da biografia de Steve Schwarzman, de que você constrói sua reputação a um grau que não entende no início e meio dos seus vinte anos, e que as pessoas na sua turma de treinamento vão lembrar não se você era o melhor, mas como você as tratou, que é a rede que você usa décadas depois. Sua própria versão é uma regra sobre reciprocidade: ele vai passar a bola uma vez para qualquer um e mais uma vez se eles não a devolverem, depois nunca mais, o que te separa em um grupo de pessoas cooperativas e com a mesma mentalidade, um keiretsu, e ele conta Antonio Gracias no seu. Ele fecha com uma nota mais dura tirada da série de ficção científica Sun Eater, o mantra "busque a adversidade", porque não importa o quão bom você seja, você a encontrará, e citando o artigo da Alpha Architect de que até Deus seria demitido como gestor ativo, ele argumenta que as decisões que você toma nesses períodos são o que define uma carreira.
Conclusão
A resposta de Baker para a pergunta da bolha são realmente duas respostas mantidas separadas de propósito. Não há bolha de valuation, porque os múltiplos dizem o contrário, tecnologia com desconto em relação a bens de consumo básicos. Pode ou não haver uma bolha de capex, e a coisa que a resolve é se a construção é financiada com fluxo de caixa ou dívida, e se as escassezes de watts e wafers limitam o excesso de construção antes que a demanda possa pausar. A variável futura que ele está efetivamente observando é a depressão do ROI se preenchendo à medida que a Blackwell passa do treinamento para a inferência e os modelos de agentes começam a se pagar, contra o risco de que o financiamento se torne frágil ou a demanda pause primeiro. O que é difícil de discutir é a disciplina por baixo do otimismo. Um homem que quer um pessimista crível argumentando contra ele todos os dias, e que trata estar em uma queda como prova definitiva de que está errado, não é o perfil de alguém preso dentro de uma mania. A pergunta que ele deixa em aberto, e que vale a pena levar adiante, é se os watts e os wafers permanecerão escassos por tempo suficiente para salvar este ciclo do final que seus próprios livros de história descrevem.
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