Nossa função como investidores é tentar prever o futuro. Discutimos como o cenário da IA evoluirá e "onde o valor se acumulará" com base no estado atual das coisas. A realidade é que, em um ambiente tão dinâmico, onde a "captura de valor" na IA está em constante mudança e a mão vencedora gira a cada três meses, é seguro assumir que há menos "certezas" do que "incertezas" sobre o futuro.
Isso é evidenciado pelo fato de que existe um caso bear altamente convincente para cada caso bull. Já no final da Série E da Anthropic (avaliação de US$ 61 bilhões), os céticos do mercado preocupavam-se que a camada de API se commoditizaria rapidamente, que as margens brutas permaneceriam negativas dadas as pressões de computação e preços, e que os laboratórios viveriam em um estado perpétuo de alto consumo de caixa devido aos custos exorbitantes de treinamento que precisavam ser constantemente refeitos. Os céticos preocupavam-se que a OpenEvidence estaria limitada a um resultado do tamanho da Doximity. Eles tinham convicção inabalável de que os mecanismos de inferência se commoditizariam. Argumentavam que a ClickHouse nunca se expandiria além da análise em tempo real e, portanto, estaria confinada a um resultado menor. No agregado, esses céticos bem-intencionados deixarão bilhões de dólares em retornos sobre a mesa.
A verdade dura
Não sabemos tanto sobre o futuro quanto gostaríamos. Em cada um dos casos acima, o argumento racional da época se opôs à realidade que se desenrolou (por exemplo, a camada de API não se commoditizou). O argumento racional pode, na melhor das hipóteses, levar a um resultado de cara ou coração ou, na pior, a uma decisão errada e superanalisada.
As estruturas de mercado finais em mercados emergentes são, por definição, incognoscíveis. Então, o que fazemos em vez da lógica enquanto um mercado ainda está se formando? As três opções são: 1) Esperar até que os mercados se estabilizem e removam a estrutura de mercado ou o TAM como risco, mas perder retornos geracionais que acompanham esse risco. 2) Tentar aplicar estruturas antigas a novos mercados, caindo, por sua vez, na armadilha mencionada da paralisia da análise. 3) Abstrair sucessos recentes para novas estruturas que ajudem a simplificar decisões futuras. Vou defender a opção 3.
A estrutura dos Componentes Excepcionais
A estrutura a seguir se aplica a empresas de crescimento em estágio médio e avançado. Séries A e Séries B iniciais estão excluídas. A estrutura é a seguinte: Se uma empresa tem pelo menos um Componente Excepcional, envolva-se seriamente. Se uma empresa tem dois ou mais, mergulhe de cabeça. Componentes excepcionais são definidos como:
- Crescimento excepcional: Elas estão no 0,1% superior de crescimento de seu grupo.
- Acesso excepcional a clientes: Existe um conjunto de relacionamentos cativo ou de difícil penetração.
- Equipe excepcional: Não é apenas uma equipe "ótima" ou "persuasiva". Nem mesmo um "prodígio técnico" - há muitos desses no Vale do Silício. O filtro é: eles já realizaram algo que os coloca no 0,1% superior da indústria?
- Exemplos: Os fundadores da Anthropic criaram o GPT-3. RJ Scaringe construiu a Rivian. Arkady Volozh construiu a Yandex. Bret Taylor é Bret Taylor.
Como isso se compara ao status quo?
A estrutura de excepcionalidade pode, às vezes, se opor ao investimento tradicional em tecnologia de crescimento, no qual se filtra por ventos favoráveis, propostas de valor marcantes e métricas no quartil superior. Nos mercados atuais, uma empresa pode ter uma boa pontuação em cada uma dessas dimensões, mas não ter um Componente Excepcional e, portanto, nunca decolar.
Exemplos de excepcionais são os seguintes - nota: estes não são todos exemplos de resultados claramente grandes, já que muitos deles ainda não tiveram saída - são simplesmente exemplos dos insumos.
\denota empresa do portfólio da Meritech.*
Crescimento excepcional no momento de uma rodada de estágio de crescimento:
- Anthropic
- Cursor/Cognition
- ClickHouse
- fal*
- Baseten/Fireworks/Modal
- OpenEvidence*
- Kalshi*
- Mercor
- Sierra
- Lovable
- Harvey/Legora
Ressalva 1: O crescimento excepcional deve ser acompanhado por uma visão ampla. O objetivo é não pensar demais na probabilidade de a empresa conseguir realizar essa visão.
Ressalva 2: Crescimento excepcional com um balde furado (ou seja, NDR < 100%) está excluído deste grupo.
Acesso excepcional a clientes no momento de uma rodada de estágio de crescimento:
- Anthropic (parceria GTM com a Amazon)
- Abridge (relacionamento único com a Epic)
- Roblox* (liquidez de marketplace)
- Kalshi* (liquidez de marketplace)
- Anduril (relações governamentais)
- Palantir (relações governamentais)
- True Anomaly* (relações governamentais)
- Castelion (relações governamentais)
- Mind Robotics* (relações com Rivian, VW)
- Lumilens* (grande hyperscaler)
- Sierra (relacionamentos de Bret Taylor)
- ClickHouse (base OSS)
- Vercel (base OSS)
Equipe excepcional:
- Anthropic (criadores do GPT-3)
- Glean (cofundador da Rubrik)
- Mind Robotics* (CEO/Fundador da Rivian)
- OpenEvidence* (cofundador da Kensho)
- Nebius (fundador da Yandex)
- Sierra (Co-CEO da Salesforce)
- SSI (cofundador da OpenAI)
Nota: Um componente ausente do acima é o "moat técnico excepcional", em grande parte porque isso é cada vez mais difícil de encontrar atualmente. Tirando SpaceX, Waymo e Tesla, moats técnicos excepcionais são difíceis de encontrar em investimentos de crescimento inicial. Até mesmo o moat da Anthropic tem mais a ver com escala, capital e vantagem de pioneiro do que com propriedade intelectual técnica.
Orientação: Considere a empresa se ela tiver pelo menos um componente excepcional; mergulhe de cabeça se a empresa tiver 2+ dos itens acima. Exemplos de 2+ incluem:
- Anthropic (crescimento excepcional, acesso a clientes, equipe)
- ClickHouse (crescimento excepcional, acesso a clientes)
- Kalshi (crescimento excepcional, acesso a clientes)
- OpenEvidence (crescimento excepcional, acesso a clientes, equipe)
- Sierra (crescimento excepcional, acesso a clientes, equipe)
E os moats?
Esse é o ponto principal - moats são difíceis de discernir quando as estruturas de mercado estão em fluxo. O Cursor ou a Cognition têm moats, ou são apenas wrappers? Depende do contexto empresarial que eles podem capturar e construir à medida que expandem seu conjunto de produtos. Depende de quanto valor é acumulado para o modelo versus o harness. A estrutura de mercado final ainda não é conhecida. Enquanto isso, essas empresas escalam primeiro e constroem moats depois. A escala em si é frequentemente um dos moats mais atraentes, dados os efeitos de segunda ordem em torno da disponibilidade de capital, estruturas de custo e benefícios de venda cruzada.
Por que isso não se aplica a empresas em estágio inicial?
Isso é cognoscível para empresas em estágio inicial? Quando as empresas têm <US$ 20 milhões de ARR, os Componentes Excepcionais são, na melhor das hipóteses, nascentes e, muitas vezes, inexistentes, particularmente para negócios de TI empresarial top-down. Prever o futuro ainda é importante para esses investimentos.
Quais são os contrafactuais?
Existem muitos contrafactuais de resultados não excepcionais, apesar de ter pelo menos um Componente Excepcional. Não seria muito elegante discutir empresas que não deram certo, mas basta dizer que para cada rodada de crescimento pré-receita com uma equipe nota A+ que dá certo, há um cemitério de empresas por trás que foram superfinanciadas e nunca encontraram o PMF.
Existem igualmente muitos resultados excepcionais de empresas para as quais os componentes excepcionais não eram visíveis durante as rodadas de crescimento. A Cerebras é um ótimo exemplo que muitos investidores de crescimento ignoraram.
A realidade é que não existe uma estrutura única para qualquer estágio de investimento. Estruturas de taxas 2/20 não existiriam se fosse tão simples. No entanto, esta é minha melhor tentativa de dar sentido ao cenário atual.
