A 9 West 57th Street será tão importante para a próxima geração de construção de empresas quanto a Letterman Drive foi para a anterior.
A Long Lake e a Thrive Holdings são frutos do reconhecimento explícito de que a difusão bem-sucedida da IA por toda a economia exige uma abordagem totalmente nova para a formação de capital, algo estranho aos venture capitalists. Elas rejeitam a ideia de que a transformação da economia de serviços legada, avaliada em trilhões de dólares, acontecerá inevitavelmente se apenas equipes de engenharia baseadas em São Francisco venderem capital preferencial conversível suficiente para financiar a produção e a distribuição de softwares de automação de fluxo de trabalho pré-empacotados para clientes distantes. O sucesso exige algo completamente diferente: investimento principal (principal investment), uma equipe profundamente integrada e controle operacional.
A quantidade absurda de papéis emitidos pelas principais empresas de IA para financiar a corrida pela superinteligência é também o reconhecimento de que o modelo de venture capital atingiu seus limites — não porque tenha fracassado de alguma forma, mas porque, naturalmente, não pode nem deve escalar indefinidamente. O risco agregado na economia tecnológica para o qual um capital de risco ultracaro faz sentido empalidece diante da escala colossal de atividade econômica que precisará ser financiada de outra maneira.
As empresas privadas de tecnologia entregarão resultados maiores e exigirão mais capital do que nunca: a IA é uma força centralizadora que recompensa e reforça a escala, e as empresas construídas ao seu redor são extraordinariamente intensivas em capital. Mas é óbvio que o produto de venture capital, por si só, é lamentavelmente insuficiente para financiar a próxima geração de empresas de tecnologia, e que consolidar a supremacia tecnológica americana exige um aparato de mercado de capitais inteiramente novo, mais profundo e mais criterioso.
É impressionante contrastar as evidências esmagadoras de que o "seed investing" e o "growth equity" são totalmente insuficientes com a escalada da corrida entre megafundos para captar veículos de venture capital tradicionais cada vez maiores. Com um punhado de exceções, essas gestoras estão travadas em uma luta totalizante pela supremacia no venture que eliminou as diferenças entre elas — e ignoraram ou descartaram ativamente a questão de saber se o jogo que escolheram jogar sequer vale a pena ser vencido.
À medida que a ambição das empresas de tecnologia cresce muito além do que apenas dólares de equity podem financiar, as grandes empresas de tecnologia — e as gestoras que as apoiam — necessariamente abraçarão algo que rejeitaram amplamente por décadas: o crédito, originado em uma escala inimaginável que fará a indústria de venture capital como a conhecemos parecer pitoresca em comparação.
Grandes parcelas do ecossistema tecnológico ressentem-se dessa realidade ou até a rejeitam, discursando poeticamente sobre a importância de manter uma "indústria artesanal". A iminente onda de crédito significa que os megafundos serão maiores do que nunca; há um motivo pelo qual a emissão anual de crédito neste país ofusca a emissão de equity por uma ordem de grandeza. Essas pessoas são os zanryū nipponhei do Vale do Silício, lutando uma batalha que já foi perdida, firmes em sua visão de mundo, mas fundamentalmente fazendo um argumento normativo em vez de positivo: cruzamos o abismo em termos de escala, e a indústria obviamente continuará crescendo. Quem não se sente confortável com a realidade de que o volume de capital na economia tecnológica só vai aumentar pode simplesmente optar por fazer outra coisa. A noção de que é preciso "jogar o jogo dentro de campo" mesmo quando não se gosta das regras é uma mentira perigosa.
Um grupo diferente — embora com interseções — rejeita essa realidade porque simplesmente não entende ou não gosta de crédito. Eles disfarçam suas críticas com uma linguagem sofisticada sobre "custo de capital" (como se o equity fosse de alguma forma gratuito) ou "seleção adversa" (como se as melhores empresas de todos os setores não dependessem de crédito).
Até o frenesi em torno do financiamento de computação, o Vale do Silício tratava o crédito basicamente como um monólito, sinônimo de venture debt de baixo valor: na melhor das hipóteses, uma reflexão tardia; na pior, algo a ser ativamente evitado. Essas atitudes eram o produto de uma cultura de equity profundamente enraizada e de uma notável falta de sofisticação financeira em todo o setor, reflexo de ondas tecnológicas anteriores e de um cenário macroeconômico que recompensava a excelência em produto, design e engenharia, muitas vezes ignorando ou punindo a perspicácia financeira. Mas essas atitudes agora são totalmente anacrônicas.
De fato, a pura intensidade de capital do boom da IA tornou impossível ignorar o crédito, e o Vale do Silício rapidamente aceitou que alcançar plenamente suas ambições de fronteira em IA exigia abraçar o crédito em uma escala próxima a trilhões de dólares — tanto que, mesmo na fase de formação, investidores seed exigem respostas das empresas sobre sua estratégia para financiar computação. Estamos muito perto de um divisor de águas em que toda a indústria aceitará que uma construção criteriosa do balanço patrimonial é crítica para a construção bem-sucedida de empresas.
Que o crédito impulsionará o próximo crescimento de uma ordem de grandeza no Vale do Silício é inevitável. O venture capital simplesmente não consegue escalar o suficiente. A superfície de oportunidades investíveis para empresas de tecnologia é inerentemente estreita em um mundo onde o equity caro é o único instrumento disponível, e expande-se drasticamente quando o custo de capital dessas empresas cai; o que destrói valor e, portanto, é ininvestível quando financiado com equity, torna-se altamente gerador de valor quando financiado com crédito barato. Igualmente importante, escalar com confiança a ambição operacional de um negócio só é possível quando a disponibilidade de capital depende mais dos fundamentos dos ativos subjacentes do que do humor volátil do mercado ou das distorções de uma estrutura de mercado quebrada. E somente com um balanço patrimonial adequadamente estruturado uma empresa pode tomar a liquidez em suas próprias mãos e cumprir a promessa tácita que fez a seus acionistas e primeiros funcionários — uma promessa que, quando quebrada, ameaça toda a economia tecnológica.
Expandir os mercados de crédito focados em tecnologia não tem nada a ver com redistribuir as fatias do bolo e tudo a ver com construir empresas muito maiores, mais valiosas e mais líquidas do que nunca — de uma forma que os mercados de equity não conseguem e não vão sustentar.
Todo negócio de software pré-IA aprendeu — da maneira mais brutal — o que acontece quando não existe crédito escalado e lastreado em ativos para empresas de tecnologia. É responsabilidade dos alocadores de capital escalados no Vale do Silício garantir que a próxima geração de empresas de tecnologia não sofra o mesmo destino.
@Alex_Danco previu a onda de crédito há quase sete anos, quando escreveu Debt is Coming. Notavelmente pouca dívida chegou, no entanto, pelo menos até que a onda de IA a exigisse. O trade de venture de hoje ainda envolve as mesmas cinco gestoras empurrando o mesmo produto de capital indiferenciado para as mesmas empresas; o de amanhã envolverá empacotar os ativos tangíveis e fluxos de caixa estruturados que hoje estão dentro da economia tecnológica, de maneiras cada vez mais inovadoras e criativas, absorvendo os trilhões de dólares em demanda de alocadores por retornos previsíveis.
A 9 West 57th Street será tão importante para a próxima geração de construção de empresas quanto a Letterman Drive foi para a anterior — os financistas de tecnologia trocarão seus moletons e o café queimado do Blue Bottle em South Park por ternos e pasta à la presse no The Grill.
É tentador concluir que o crédito nessa escala é impossível, que a vasta maioria das empresas de tecnologia não é lucrativa e, portanto, não merece crédito. Essa conclusão está correta se alguém acreditar restritamente que "crédito" é sinônimo de "obrigação corporativa com recurso total e vencimento fixo". A combinação de recurso total e cronograma fixo de pagamento pode impor uma sentença de morte a um negócio de tecnologia que incorre em prejuízos para investir no futuro. Mas essa é uma visão simplista e estreita demais, totalmente em desacordo com a abundância de ativos passíveis de underwriting que existem nos negócios de tecnologia de hoje — basta ter um pingo de criatividade.
Deve-se focar no que pode ser, sem o peso do que já foi.
As empresas de tecnologia não são indivisíveis. Elas podem ser especulativas no nível corporativo agregado, mas conter ativos tangíveis e outros investimentos cujos retornos são altamente estruturados, limitados em faixa e previsíveis por natureza — ativos que são financiáveis de forma independente. As empresas de próxima geração dos setores aeroespacial, de defesa e industrial possuem garantias financiáveis com cronogramas claros de depreciação e têm contratos baseados em marcos com a contraparte mais solvente do mundo. As empresas de transformação por IA adquirem negócios legados que geram lucros de forma previsível. Empresas de software, internet e DTC "asset-light" originam coortes de clientes com curvas de pagamento previsíveis — não muito diferentes de negócios financeiros especializados que originam empréstimos com cronogramas de amortização previsíveis. Há ativos até onde a vista alcança, muitos dos quais podem ser financiados com crédito de baixo custo e duração compatível, baseados apenas em seu valor fundamental.
A dívida não chegará sozinha. Alguém precisa trazê-la. Alguns desses ativos são compreensíveis para os credores tradicionais. Mas muitos não são — e financiá-los será feito da melhor forma por megafundos nativos de tecnologia ou novos entrantes que equilibrem as heurísticas tradicionais de crédito com as realidades da empresa de tecnologia moderna. A CVF já construiu um negócio de US$ 6 bilhões em torno dessa oportunidade.
Isso torna a corrida entre quase todas as grandes gestoras de venture para levantar fundos de US$ 10 bilhões+ e, em breve, de US$ 20 bilhões+ tão desconcertante, uma distração total do jogo que qualquer pessoa verdadeiramente focada em escala deveria jogar: explorar as fronteiras do crédito inovador. É o único jogo que oferece a oportunidade para novos entrantes e para os megafundos existentes crescerem mais uma ordem de grandeza. A supremacia em AUM é um objetivo válido, mesmo que a supremacia em AUM de venture não seja — a explosão do ecossistema de venture capital nas costas de múltiplas ondas tecnológicas, taxas de juros em queda e gastos governamentais massivos pós-GFC permitiu o salto de US$ 5 bilhões para US$ 50 bilhões, mas não permitirá o salto de US$ 50 bilhões para US$ 500 bilhões. Crédito é o que tanto as empresas quanto os alocadores demandam. As gestoras deveriam focar em realmente entregá-lo.
A transição da dependência exclusiva de venture capital para o crédito escalado não é inédita nem algo a se temer. As gestoras que pioneiraram e popularizaram o leveraged buyout, uma estratégia de equity assim como o venture tradicional, acabaram se tornando gestoras de ativos alternativos multiestratégia dominadas pelo crédito. A KKR, talvez a firma de buyout mais famosa de todas, administra hoje quase US$ 300 bilhões em ativos de crédito, substancialmente mais do que em seu negócio de equities. E a Apollo, também conhecida em seus primórdios por seus investimentos em buyout, transformou-se em um gigante de crédito privado que, por acaso, faz algum private equity. Os desafios de conflito de interesses, reputação, regulação, governança, mercados de capitais e operações na transição multiestratégia são inevitáveis, mas superáveis. Se alguém acredita que as empresas de tecnologia precisam de muito mais capital — e quer arquitetar uma gestora em torno dessa premissa —, é impossível ignorar o crédito.
Construir qualquer gestora de investimentos geracional — em vez de uma sociedade boutique que simplesmente administra uma pequena coleção de fundos subdimensionados — é um exercício de identificar e capitalizar ondas seculares na formação de capital. O que a Thrive construiu nos últimos quinze anos é um testemunho disso: a acionista registrada, leal e de longo prazo dos melhores negócios de tecnologia do mundo, surfando a onda de empresas permanecendo privadas por mais tempo.
A direção do ecossistema de capital privado para empresas de tecnologia aponta esmagadoramente para longe do venture tradicional isolado e em direção ao crédito de baixo custo em escala. Grandes fortunas na gestão de investimentos serão construídas seguindo esse caminho.
Agradecimentos a @aashaysanghvi_ @lucasbagnocvaz e @_susanarojas pelo feedback neste texto.
