"Eles estão apenas voando aviões vazios por aí."
— Son
A NVIDIA é a Estrela do Norte, a constelação de Órion, toda a Via Láctea.
A NVIDIA está se beneficiando de uma forte demanda, mas está vendendo para um grupo concentrado de compradores cuja própria demanda está sendo distorcida por uma fase de treinamento e benchmarking que não durará. Essa demanda distorcida está funcionando como um efeito chicote na própria cadeia de suprimentos da NVIDIA, por meio de compromissos de fornecimento personalizados, bem como a jusante, no financiamento de data centers. Pairando sobre tudo isso está o bezzle — que, uma vez visto, não pode ser desvisto, e, uma vez revelado, deixa de existir.
Felizmente, sua Luminous e sua Grace reportaram grandes números positivos nas manchetes esta semana, então um novo 10-Q está disponível. Eu adoro o cheiro de 10-Qs pela manhã.
Alguns estão de olho no estoque, eu sei, mas o estoque não se destaca. A decomposição do estoque faz sentido. O estoque de matérias-primas disparou no primeiro trimestre do ano fiscal de 2027, mas é consistente com o ramp-up do Blackwell Ultra, bem como com o pré-posicionamento de estoque do ramp-up do Blackwell no 4º trimestre do ano fiscal de 2025.
Mais interessantes são os clientes da NVIDIA. A concentração de clientes está fora dos gráficos.
O maior cliente da NVIDIA é provavelmente a Microsoft, cujo CFO disse em janeiro que as restrições de capacidade do Azure persistiriam pelo menos até junho de 2026. Se a Microsoft cortar os gastos de capital em chips da NVIDIA em 20%, isso representa um impacto de 4,2% na receita da NVIDIA.
A Cisco nunca teve um único cliente que representasse 10% da receita. A Cisco precisaria de uma retração mais correlacionada para ser prejudicada. A NVIDIA é gravemente prejudicada se apenas um cliente reduzir seus pedidos, ou mesmo se esse único cliente não aumentar seus pedidos tão rápido quanto a NVIDIA precisa.
Clientes concentrados como chefões da Máfia, uma cadeia de suprimentos sob medida e concentrada. Caramba.
Nem a Cisco nem a Sun Microsystems estavam tão mal, e a Sun foi completamente à falência. Estou vendo ambos os casos na NVIDIA, além de tons dos ciclos históricos de DRAM. Tudo isso é muito denso, como abaixo.
A concentração de clientes impulsionou os ciclos de DRAM à sua natureza violenta. Os ciclos de DRAM se tornaram menos concentrados em clientes, menos correlacionados a um tema nas últimas duas décadas, embora hoje estejamos vendo uma repetição dos anos 1990 na demanda de alguns grandes clientes / um grande tema novamente. Estou vendido no SOX (Índice de Semicondutores da Filadélfia) por esse motivo.
A Cisco baixou metade de seus compromissos de compra, que havia comprado de fornecedores que tinham muitos outros clientes. A Cisco comprou componentes que eram, em geral, fungíveis.
Não é isso que a NVIDIA está fazendo. A NVIDIA está se comprometendo com linhas de produção personalizadas na TSMC e as financiando. A TSMC não pode fabricar os chips da NVIDIA com suas linhas normais. Essa é uma cadeia de suprimentos personalizada e não fungível. Não apenas arriscada geograficamente, mas também propensa a resultar em perdas significativas se os negócios da NVIDIA desacelerarem ou, Deus nos livre, sofrerem um declínio.
Com uma capitalização de mercado superior a US$ 5 trilhões, US$ 182 bilhões em compromissos de compra futuros — US$ 119 bilhões com um único cliente — não parece significativo.
Na verdade, os US$ 182 bilhões são maiores do que o prodigioso fluxo de caixa operacional anual da NVIDIA.
Nada disso tem sido um problema até agora. A Microsoft tem comprado chips mais rápido do que consegue implantá-los. Esses chips, crucialmente, são construção em andamento (CIP) e não se depreciam no balanço patrimonial nem custam nada à Microsoft até serem colocados em serviço.
No entanto, quando a Microsoft compra esses chips, a NVIDIA registra a venda em seu estoque. Os números de estoque da NVIDIA parecem bons, como já estabeleci.
A NVIDIA obtém uma venda, uma conta a receber que se transformará em recebimento de caixa e, portanto, fluxo de caixa positivo.
No entanto, vejo uma complicação no padrão de contas a receber.
A Microsoft/Cliente A aumentou como porcentagem das Contas a Receber da NVIDIA, ao mesmo tempo em que diminuiu decididamente como porcentagem da Receita da NVIDIA durante o primeiro trimestre. O saldo de contas a receber da Microsoft com a NVIDIA está agora em cerca de US$ 12,2 bilhões, aproximadamente o tamanho de todo o saldo de contas a receber de todos os clientes da NVIDIA em 2024.
Sim, todo o negócio cresceu. Nos últimos anos, as receitas cresceram 4,9 vezes. O total de Contas a Receber cresceu 4,9 vezes. O saldo de Contas a Receber do Cliente cresceu 13,4 vezes. A Microsoft entrou com tudo.
Isso não é argumentar sobre crescimento. Trata-se de um movimento inesperado onde só havia movimentos previsíveis. Nem o Cliente B nem o Cliente C fizeram esse movimento. Apenas o Cliente A. A Microsoft, que tem feito barulho e notícias há alguns anos sobre não querer estar no negócio de data centers — bare metal, eles disseram.
A Microsoft está espalhando migalhas por todo o caminho, sem pensar em alimentar a fauna.
Em 2024, o CEO da Microsoft, Satya Nadella, disse: "você pode realmente ter um monte de chips em estoque que não consigo conectar."
Em abril de 2025, a Microsoft congelou 1,5 GW em projetos de data centers, recuando em locações. Isso foi discutido em Blessed Fraud.
O ano fiscal da Microsoft termina em junho de 2026, e em janeiro deste ano, a Microsoft disse que esperava restrições de capacidade até junho. Nos próximos anos, a Microsoft diz que continuará a expandir seu próprio chip Maia.
Então, em 14 de maio, a Microsoft anunciou que estava descontinuando o Claude Code e forçando todos os funcionários a usar seu GitHub Copilot interno até 30 de junho. Isso é uma compressão rápida. O Claude Code foi introduzido aos engenheiros da Microsoft apenas em dezembro de 2025.
Isso traz dois cenários.
Um: a Microsoft antecipou estoque que realmente não precisa. Ela aceita a entrega mesmo com as construções desacelerando e a escassez de energia afetando, para manter seu status de cliente prioritário da NVIDIA para a próxima geração de chips. Apenas os coloca em CIP (joga no chão do armazém), onde não causam dano financeiro algum, enquanto se depreciam fisicamente rapidamente. Além disso, a Microsoft parece ter prazos de 60 a 65 dias com a NVIDIA, então nenhum dinheiro sai do campus da Microsoft por alguns meses.
Dois: a NVIDIA empurra o estoque para frente para fazer os números trimestrais estourarem, superando as expectativas implícitas do mercado. A NVIDIA sabe que a Microsoft já está armazenando seus chips e está disposta a absorvê-los. A Microsoft pode até ter cooperado dessa forma antes. Além disso, a Microsoft pode levar esse estoque para CIP sem consequências para seus próprios lucros ou despesas reportadas.
Enquanto isso, a S&P Global vê escassez generalizada de rede e energia para data centers, bem como uma escassez de 19 GW de energia (40% da necessidade) para data centers até 2028.
Todos estão descobrindo que os data centers são o gargalo. E todos aqueles chips da NVIDIA em CIP apenas ficam lá esperando.
Em qualquer caso, isso é uma preparação discreta para um efeito chicote violento. Discuti o efeito chicote em artigos anteriores. O efeito chicote se manifestou notavelmente nas cadeias de suprimentos durante o lockdown da COVID, e o efeito chicote é a razão pela qual a Cisco baixou metade de seus compromissos de fornecimento futuros em 2001.
Isso não é exatamente uma prova cabal, mas é mais como encontrar o dedo no gatilho. Observe os próximos trimestres, especialmente à medida que a história do financiamento de data centers evolui.
Enquanto isso, os touros não param de falar sobre a demanda por IA. Quão insaciável ela é. Quão insana ela é.
Concordo, é insana. É o bezzle. Não vem de um estado estacionário útil e repetível, nem de uma curva de crescimento sempre ascendente, mas sim de uma fase social e organizacional temporária, enquanto empresas de quase todos os tipos lutam por sua vantagem competitiva — sua própria pilha de IA.
Para fazer isso, empresas de todo o mundo estão fazendo benchmarking, criando e coletando rastros, treinando wrappers e reunindo nós de falha o mais rápido possível.
Esta fase louca, apressada e temporária tem um nome.
O artigo completo está disponível no Substack.
Por favor, consulte o link abaixo.
https://michaeljburry.substack.com/p/the-heretics-guide-to-ais-stars-part?r=4repfn
Seções Restantes:
- Tokenmaxxing
- O Bezzle
- A Pirâmide do Tokenmaxxing
- Paradoxo de Jevons
- De Onde Vem o Financiamento?
- Seguro de Vida para o Resgate?
- O FHLB?
- O Ciclo Fechado
