Baker iniciou sua carreira na Fidelity cobrindo semicondutores durante o ciclo de 2000 e agora dirige a Atreides. Uma conversa abrangente sobre onde o desenvolvimento de IA encontra seus limites, o gargalo da TSMC, por que a ascensão da IA depende do silício, e os fundamentos por trás de sua convicção na Tesla e na Nvidia.
[Nota: esta gravação é do final de fevereiro de 2026]
Resumo, se você não tiver uma hora disponível:
- A visão de Baker sobre a questão da bolha é precisa, não reativa. A tecnologia é negociada aproximadamente ao mesmo múltiplo de cinco ou seis anos atrás, os múltiplos se comprimiram desde o início de 2025, e a tecnologia agora é negociada com desconto em relação aos bens de consumo básicos, algo que quase nunca acontece. Em termos de valuation, ele argumenta, não há bolha.
- O risco real reside no capex, não no valuation. Seu teste para saber se um excesso de investimento termina em crash é se foi financiado com dívida ou com fluxo de caixa, e, até agora, o ROI dos gastos com IA tem sido positivo.
- Há uma "depressão" temporária nesse ROI porque a Blackwell é um gasto enorme usado para treinamento, que não se paga imediatamente. Os primeiros modelos de agentes que ele cita, como GPT-5.2, Grok 4.20 e Codex 5.3, indicam que o retorno sobre a Blackwell será alto.
- Duas forças, ele espera, impedem um excesso de investimento como o de 2000: o mundo é fundamentalmente carente de "watts e wafers", e as cicatrizes do crash da bolha da internet (queda de 80-85% na época, contra 60-65% em 2009) colocam um limite permanente nos valuations de tecnologia.
- O gargalo dos wafers é a TSMC. Baker compara a fabricação de chips a fazer pão, onde as ferramentas são equipamentos compartilhados da ASML e a vantagem está na receita, tornando um líder muito difícil de ser alcançado. Ele argumenta que a TSMC não expandirá capacidade rápido o suficiente para aliviar a escassez.
- Sua convicção na Tesla remonta a uma reunião em um tour de ônibus em 2010 com Elon, quando a empresa valia cerca de US$ 1,5 bilhão, e se baseia em um argumento de insumo deflacionário: a densidade energética das baterias tem se composto enquanto todos os outros insumos automotivos inflacionam.
- Sobre IA e videogames, os modelos de mundo reduzem o custo de desenvolvimento de jogos em cerca de 90%, o que é bom para as plataformas e ruim para os desenvolvedores, mas os jogos continuarão sendo renderizados localmente em GPUs pelos próximos cinco a sete anos. Renderizar um jogo ao vivo como Monopoly Go através de um modelo de vídeo custaria mais de 100 vezes sua receita.
- Sua lição duradoura é uma frase de um mentor da Fidelity: como investidor, você ou entra em pânico cedo ou dobra a aposta tarde; quase ninguém faz as duas coisas, e o trabalho é saber qual delas você é.
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Gavin Baker tem respondido à mesma pergunta durante a maior parte de sua carreira, e a pergunta é se o que está à sua frente é uma bolha. Ele começou na Fidelity em 1999 cobrindo semicondutores quando a bolha da internet atingiu o pico e estourou, subiu para administrar o fundo OTC de US$ 17 bilhões, a principal vitrine da empresa, e tornou a Fidelity uma das maiores detentoras institucionais iniciais da Nvidia e da Tesla. De 2007 a 2021, por sua própria conta, ele foi questionado sobre "a bolha" em noventa por cento das reuniões com clientes, quando a bolha em questão era o Google, o Meta, a Amazon e a Apple. Agora a pergunta é sobre IA, o dinheiro em jogo é muito maior, e a resposta de Baker é mais cuidadosa do que tanto os otimistas quanto os pessimistas gostariam. Crescer no Texas com um orçamento ilimitado para livros e um hábito vitalício de estudar história lhe deu a estrutura que ele aplica agora, que é que os mercados já executaram esse experimento muitas vezes antes, e o padrão é legível se você estiver disposto a lê-lo.
A previsão de 2000
A razão pela qual a leitura de Baker sobre a bolha tem peso é que ele fez a previsão no topo real, seis semanas após começar a cobrir semicondutores como um jovem de 23 anos, usando a mesma estrutura de oferta e demanda que ele havia aprendido ao iniciar sua carreira em uma indústria de commodities. Em fevereiro de 2000, ele analisou os dados de inventário de todas as empresas de semicondutores e seus clientes, e o quadro era uniforme.
- Os inventários dos clientes e os dias de inventário estavam em máximas históricas, com produtos acabados em uma máxima histórica.
- Os próprios inventários de semicondutores estavam em uma máxima histórica.
- As ações estavam sendo negociadas a múltiplos que ninguém jamais tinha visto.
Sua nota dizia que o ambiente de demanda não suportava aqueles valuations, e o impacto foi maior do que ele esperava. Um analista sênior que ele nomeia como Rajeev Kaul imprimiu 50 cópias, rebaixou suas próprias ações e apresentou o jovem Baker a todos os gestores de portfólio naquele dia. Os dois nomes que Baker gostou no meio do estrago eram ambos pequenos na época, Integrated Circuit Systems e Nvidia, que é onde começou seu hábito de 25 anos de acompanhar a Nvidia. Ele também conheceu um jovem Jensen Huang nesse período, alguém que ele agora chama de uma das duas ou três pessoas mais excepcionais que já conheceu, e vinculou o ponto a um fosso que não aparece em um modelo: apenas um punhado de líderes de semicondutores, em sua opinião Jensen, Hock Tan e Lisa Su, conseguem reter de forma confiável seus melhores engenheiros, e essa retenção de talentos é uma vantagem duradoura. A lição para o presente é que Baker não é um otimista permanente racionalizando um rali. Ele já previu um topo de semicondutores antes, no início de sua carreira, com base em dados de inventário que a maioria das pessoas não estava lendo.
Toda revolução gera uma bolha
O ponto de partida de Baker é histórico, não emocional. Ele se apoia em Carlota Perez e seu livro "Revoluções Tecnológicas e Capital Financeiro", e em três ou quatro séculos de história do mercado, para argumentar que uma tecnologia genuinamente revolucionária produz, de forma confiável, uma bolha porque o mercado está fazendo algo racional.
"Sempre que você tem uma nova tecnologia verdadeiramente revolucionária, você sempre tem uma bolha. Os mercados financeiros, eles ficam corretamente animados com a nova tecnologia. Os mercados financeiros são eficientes na maior parte do tempo. Então eles identificam corretamente que ela é revolucionária e transformadora do mundo. E então você tem o que Michael Mauboussin chama de colapso da diversidade de opinião, e é isso que alimenta uma bolha." Gavin Baker
A sequência que ele descreve é a mesma em canais, ferrovias, rádio, PCs e internet: entusiasmo correto, depois um colapso na diversidade de opinião, depois um excesso de investimento na nova tecnologia, depois uma pausa na demanda, depois um crash. A distinção que ele aponta como decisiva para a IA é como a expansão é financiada.
- O excesso de investimento financiado com dívida é o tipo perigoso, porque o serviço da dívida não para quando a demanda para.
- O excesso de investimento financiado com fluxo de caixa é suportável, porque quem gasta pode reduzir o ritmo sem um evento de insolvência.
Para alguém extremamente disciplinado em valuation, ele é franco ao dizer que uma bolha não é empolgante, é um pesadelo, porque é a inimiga de todo investidor de longo prazo. Essa é a lente que ele traz para o presente, e é por isso que sua resposta a "estamos em uma bolha" se divide em duas perguntas muito diferentes.
Não é uma bolha de valuation
Na primeira questão, valuation, Baker é direto: o falatório sobre bolha não é sustentado pelos múltiplos.
"Qualquer um que diga que estamos em uma bolha de valuation simplesmente não está prestando atenção. A tecnologia está no mesmo múltiplo de cinco ou seis anos atrás. Os múltiplos de tecnologia se comprimiram desde o início de 2025. A tecnologia agora está com desconto em relação aos bens de consumo básicos, o que acontece muito raramente. Não estamos em uma bolha do ponto de vista do valuation." Gavin Baker
A comparação que dá peso a isso é a tecnologia sendo negociada com desconto em relação aos bens de consumo básicos, um grupo defensivo de baixo crescimento, o que ele diz que acontece muito raramente. Coloque as margens, o crescimento da receita e o retorno sobre o capital investido de uma boa empresa de tecnologia em qualquer outro setor, ele argumenta, e a ação seria negociada com um grande prêmio. Portanto, a questão que vale a pena discutir sai do múltiplo e vai para os gastos. Dada a escala da expansão, estamos investindo em capacidade mais rápido do que a demanda pode absorver? Sua resposta até agora é que o retorno de tudo isso tem sido positivo, com uma ressalva temporária.
- A "depressão" no ROI agora vem da Blackwell, que é um gasto imenso usado principalmente para treinamento, e o treinamento não gera um retorno imediato.
- Os primeiros checkpoints de agentes que ele aponta, GPT-5.2, Grok 4.20 e Codex 5.3, indicam que a IA agêntica chegou e o ROI eventual da Blackwell será muito alto.
Ele também nomeia o paradoxo que está por trás do medo, que é o mercado simultaneamente temer que a IA coloque todos fora do trabalho e precificar as megacaps mais expostas à IA a valuations atraentes. Uma explicação que ele oferece é um medo persistente de um cenário de depressão global, que ele atribui ao analista Citrini, e que ele acha improvável. O que ele quer, em um comentário genuinamente incomum, é um urso forte para argumentar contra.
"Nesse espírito, sou muito grato ao Michael Burry. O Substack dele é uma bênção, e ele é um cara muito inteligente que faz um caso baixista muito crível todos os dias. Nós queremos isso. Queremos uma pessoa muito inteligente batendo o tambor do baixismo de forma crível." Gavin Baker
Querer um urso forte por perto é, em si, uma forma de disciplina. Um mercado com um urso crível e bem argumentado é um mercado onde a diversidade de opinião ainda não entrou em colapso, que é exatamente a condição que impede que o entusiasmo correto se transforme em uma bolha.
Watts, wafers e cicatrizes
A segunda razão pela qual Baker não espera uma repetição de 2000 é física. A economia é carente de duas coisas que limitam toda a expansão, e ele as mantém emparelhadas.
"Somos fundamentalmente carentes de watts e wafers. E acho que essa escassez pode evitar um excesso de investimento. Mas mesmo que resolvamos a escassez de watts com data centers orbitais, a TSM ainda é um gargalo." Gavin Baker
Os wafers são a restrição mais difícil, e sua descrição de por que isso acontece é a parte mais investível do segmento. A fabricação de chips, ele diz, é como fazer pão. Em seu relato, a indústria compra equipamentos praticamente os mesmos, e onde as fabs antes escolhiam entre scanners da Nikon e da ASML, ele diz que agora elas dependem quase inteiramente da ASML. A diferenciação, ele argumenta, vem da receita, da sequência de etapas e da tentativa e erro, então um fabricante que está à frente é muito difícil de ser alcançado. Ele atribui a liderança da TSMC em parte à Intel ter cometido um erro terrível que ele atribui ao ego, e não espera que o gargalo se alivie rapidamente, porque as pessoas que dirigem a líder são, em sua opinião, operadores durões que uma vez descartaram Sam Altman como um "podcast bro" e não expandirão a capacidade rápido o suficiente para fechar a lacuna.
As cicatrizes são o segundo limite. Baker traça a distinção entre os dois crashes em magnitudes claras: 2009 derrubou a tecnologia em cerca de 60 a 65 por cento, enquanto o estouro da bolha da internet a derrubou em 80 a 85 por cento, e a diferença não é um erro de arredondamento, é uma categoria diferente de dor.
"As cicatrizes são tão profundas daquela bolha que isso por si só coloca um limite nos valuations de tecnologia. E acho que essa é uma razão pela qual a tecnologia se compôs a uma taxa tão alta desde que o Google abriu seu capital." Gavin Baker
Esses dois crashes são por que ele acha que a tecnologia se saiu tão bem desde que o Google e a Salesforce abriram seu capital no mesmo ano, por volta de 2004, porque o medo de outra bolha manteve um limite permanente nos valuations e deixou espaço para crescer dentro deles. Por trás do ponto de watts e wafers está sua leitura de primeiros princípios sobre por que a IA é tão faminta por ambos. A IA é probabilística e recalcula sua resposta toda vez, mesmo com um arnês, cadeia de pensamento ou múltiplos agentes, que é o que a permite fazer coisas sobre-humanas que o software determinístico escrito por humanos não pode, e é também por que ela é extraordinariamente cara em termos computacionais. Se a IA devora o mundo, em sua frase, o silício devora o mundo.
O caso de primeiros princípios da Tesla
A convicção de Baker na Tesla é antiga e específica. Ele perdeu o IPO, depois foi a um tour de ônibus pelo Vale do Silício pouco antes do fim do período de restrição e apareceu para uma reunião às 18h com Elon a um valor de mercado de aproximadamente US$ 1,5 bilhão que a maioria das pessoas ignorou. O que o convenceu foi um argumento de primeiros princípios sobre insumos.
"É o único carro ou tipo de transporte onde os insumos principais eram deflacionários. O motor e tudo em um carro são inflacionários ao longo do tempo porque estamos em um mundo com recursos limitados. Mas o preço de uma bateria, a densidade energética das baterias, tem se composto em dígitos únicos médios a altos por um longo tempo, talvez 200 pontos-base abaixo da eficiência das células fotovoltaicas solares." Gavin Baker
O resto do caso segue da física de onde você coloca uma bateria. Como o pacote fica no chão, o carro tem um centro de gravidade mais baixo e um momento polar de inércia mais baixo, então ele manuseia melhor do que um carro de combustão interna, e um motor elétrico controlando a tração milissegundo a milissegundo permite que ele acelere mais rápido. Como não há um bloco de motor de 800 libras para colocar à frente ou atrás dos passageiros, você pode construir zonas de deformação dianteira e traseira, o que ele argumenta que torna os Teslas fundamentalmente mais seguros, com uma taxa de sobrevivência muito maior em colisões em alta velocidade acima de 80 milhas por hora. Mais barato ao longo do tempo, mais rápido, melhor manuseio, mais seguro, mais silencioso, mais espaço de armazenamento, tudo fez sentido para ele de uma vez. O método por trás da posição vale tanto quanto a posição: ele diz que nunca perdeu uma transcrição pública da Tesla ou da Nvidia, com base no princípio de que, uma vez que você identifica uma empresa excepcional, você fica perto dela, que é como ele acompanhou a Nvidia por 25 anos e a Tesla por 15.
A era de Elon
A seção sobre Elon é a parte mais abertamente admiradora da conversa, e Baker a enquadra como uma explicação para um fato de negócios, em vez de uma homenagem de fã. O fato de negócios é a retenção de talentos. Ele argumenta que as empresas de Elon atraem engenheiros excepcionais porque as missões são autênticas, e que isso é uma parte subexplicada do sucesso.
"Se você é um engenheiro realmente talentoso, por muito tempo suas opções eram: você pode trabalhar para tornar as pessoas ligeiramente mais propensas a clicar neste link azul da pesquisa do Google, ou clicar neste anúncio do Meta, ou mostrar esta pessoa bonita em Ibiza no Instagram. Ou você pode se concentrar em descarbonizar o mundo, que é a Tesla." Gavin Baker
A afirmação por trás da admiração é específica sobre aceleração. Baker credita à Tesla e a Elon ter feito mais para descarbonizar o mundo do que todos os ativistas ambientais combinados, e estima que Elon antecipou os VEs em 20 a 30 anos, com as emissões per capita dos EUA agora em níveis aproximadamente de 1925. Ele também destaca Antonio Gracias como um contribuidor genuíno para o resultado da Tesla, apontando para o capítulo "Antonio and Tim" na biografia de Walter Isaacson, e ele amarra todo o portfólio de missões, Starlink, uma civilização multiplanetária que pode sobreviver a um impacto de asteroide, X, xAI, no que ele acha que os historiadores chamarão de era de Elon. O resíduo investível é o ponto do talento. Uma empresa que pode atrair e manter de forma confiável os melhores engenheiros em problemas físicos difíceis tem um fosso que não aparece em um múltiplo, e é a mesma qualidade que ele creditou anteriormente a Jensen, Hock Tan e Lisa Su, os raros líderes de semicondutores que retêm pessoas excepcionais.
IA, jogos e o muro computacional
Como Baker é um jogador, sua leitura mais aguçada sobre os limites de curto prazo da IA vem através dos videogames, e funciona como um alerta contra a linearização da tecnologia. Ele acha que o impacto nos jogos foi mal compreendido em ambas as direções.
"Os modelos de mundo de IA vão reduzir o custo de desenvolver um jogo em 90%. Se costumava custar US$ 300 milhões para fazer um título triplo A como Call of Duty, cai 90%. E então isso pode acabar sendo muito ruim para as empresas que fazem videogames, porque você vai ter muito mais concorrência. Mas se você fosse uma plataforma de videogame, isso seria muito bom para você porque haveria uma explosão de conteúdo." Gavin Baker
O número que ancora o alerta é uma comparação de custos. A ideia de que os jogos em breve serão renderizados por IA no telefone, em vez da GPU já presente em todos os telefones, iPads e PCs, ele chama de ridícula para os próximos cinco a sete anos, e ele precifica isso: renderizar um jogo ao vivo como Monopoly Go usando preços de tabela para um modelo como o Veo 3 custaria mais de duas ordens de magnitude acima da receita real do jogo. A computação não é gratuita, e a GPU local não vai desaparecer no cronograma que as previsões mais agressivas assumem. Essa mesma realidade de computação molda seu comentário final sobre o valor humano. O cérebro humano funciona com 20 a 30 watts, enquanto treinar um modelo de fronteira consome centenas de megawatts, e em um mundo com restrições de energia, ele está otimista de que as mentes humanas manterão seu valor por muito tempo, o que é parte do motivo pelo qual ele acha o Neuralink interessante como uma tentativa de corrigir o que ele chama de problema de entrada e saída humana. Sobre se a criatividade humana é verdadeiramente insubstituível, ele não vai fazer afirmações excessivas, e termina na resposta honesta que ele diz ser correta para quase tudo sobre IA, que é "talvez."
Fracassando na indústria farmacêutica
O material mais transferível da entrevista não é sobre IA, é sobre sobreviver a estar errado, e vem do pior período da carreira de Baker. Depois de uma ascensão rápida em semicondutores, ele recebeu a responsabilidade pelo setor de Large Cap Pharma aos 25 anos, errou a previsão do setor, e foi de um dos analistas mais bem classificados da Fidelity ao fundo do poço. Ele argumenta que passar por isso no início foi a coisa mais sortuda que poderia ter acontecido.
"Grande parte do sucesso como investidor em ações é resiliência, tenacidade e amar o jogo. Esqueça o sucesso, você não pode ter sucesso como investidor se não amar o jogo, porque você está competindo com pessoas que amam. Você não pode sobreviver se não amar o jogo, porque o amor pelo jogo tem que ser algo que o mantenha em movimento." Gavin Baker
A razão pela qual ele enquadra as ações dessa forma é competitiva. Ao contrário do venture capital ou private equity, onde você precifica um negócio contra talvez dez pessoas, nos mercados públicos você compete com todos no planeta, incluindo muitas pessoas muito inteligentes que não são refinadas, e isso faz dele o maior conjunto competitivo que existe e um jogo genuinamente difícil. O que ele fez com a queda tornou-se seu modelo. Ele voltou a um livro de referência, "Uma Feiticeira da Terra-Mar", uma história sobre fracasso causado pelo ego e a escalada de volta, e construiu uma válvula de escape física com base na teoria de que você precisa de um número que possa melhorar através do esforço, perdendo cerca de 30 libras sem tentar enquanto o estresse o remodelava. No mesmo período, ele passou uma ou duas horas por dia durante um ano com a nova equipe de quants da Fidelity, a quem os gestores seniores céticos chamavam de "rapazes do visor verde", aprendendo gestão de risco quantitativa e os fatores comuns que ligam ações que você não imaginaria que estivessem correlacionadas, um dos vários hábitos, junto com o trabalho profundo de fonte primária que ele fez posteriormente sobre litígios de tabaco, que surgiram de se forçar através do fracasso.
Entre em pânico cedo ou dobre a aposta tarde
A versão destilada de tudo que Baker aprendeu naquela queda é uma única frase de um mentor, e é a frase mais útil na conversa para qualquer um que administre dinheiro durante uma crise. Ele parte de uma premissa difícil, que estar em uma queda significa que você está errado, ponto final, citando o gestor da Fidelity George Vanderheiden de que estar cedo é a mesma coisa que estar errado.
"No final das contas, como investidor, você ou tem que entrar em pânico cedo ou dobrar a aposta tarde. E essencialmente ninguém faz as duas coisas. E conheça a si mesmo. Eu não sou uma pessoa de pânico cedo, sou uma pessoa de dobrar a aposta tarde. E acho que saber disso me ajuda a passar por uma queda ou um período difícil de desempenho." Gavin Baker
O valor da frase é que ela converte um traço de personalidade em uma regra de decisão. Ele a atribui a uma mentora chamada Jennifer, e a combina com um lembrete de um colega que ele chama de Wymer, provavelmente Steve Wymer da Fidelity, de que é estatisticamente tão difícil cair no décimo percentil inferior quanto no superior, porque o jogo é probabilístico, então um período ruim não é prova de estupidez. A recompensa de sobreviver a vários desses, ele diz, é que a qualidade da decisão eventualmente melhora durante os momentos difíceis em vez de degradar, porque você tem um registro de já ter estado lá antes e feito boas escolhas, então você chega ao seu momento de maior confiança em vez de maior hesitação. É a mesma ideia com que ele abriu a entrevista, que todo o trabalho é encontrar uma filosofia e um processo que se encaixem bem o suficiente em sua própria constituição emocional para que você permaneça racional quando o mercado se volta contra você.
Seja gentil, seja astuto, busque as dificuldades
Perguntado sobre um conselho para um jovem de 16 anos, Baker dá a resposta que ele diz ter dado em jantares de formatura em família por anos.
"Seja gentil e seja astuto. Muitas pessoas que são gentis não são astutas, e muitas pessoas que são astutas não são gentis. Ser gentil é super poderoso. Existe carma no mundo. Se você é gentil com as pessoas, muitas pessoas retribuem." Gavin Baker
A razão pela qual ele enquadra a gentileza como estratégia é que investir, em sua visão, é um jogo de soma positiva, em vez de soma zero. Ele pega uma lição emprestada da biografia de Steve Schwarzman, de que você constrói sua reputação a um grau que você não entende no início dos seus 20 e poucos anos, e que as pessoas na sua turma de treinamento vão se lembrar não se você era o melhor, mas como você as tratou, que é a rede que você usará décadas depois. Sua própria versão é uma regra sobre reciprocidade: ele vai devolver a bola para qualquer um uma vez, e mais uma vez se eles não a devolverem, depois nunca mais, o que o classifica em um grupo de pessoas cooperativas e com mentalidade semelhante, um keiretsu, e ele conta Antonio Gracias em seu grupo. Ele termina com uma nota mais dura tirada da série de ficção científica Sun Eater, o mantra "busque as dificuldades", porque não importa o quão bom você seja, você as encontrará, e citando o artigo da Alpha Architect de que até Deus seria demitido como gestor ativo, ele argumenta que as decisões que você toma nesses períodos são o que define uma carreira.
Conclusão
A resposta de Baker à pergunta da bolha são, na verdade, duas respostas mantidas separadas de propósito. Não há bolha de valuation, porque os múltiplos dizem o contrário, a tecnologia com desconto em relação aos bens de consumo básicos. Pode ou não haver uma bolha de capex, e a coisa que a resolve é se a expansão é financiada com fluxo de caixa ou dívida, e se as escassezes de watts e wafers limitam o excesso de investimento antes que a demanda possa fazer uma pausa. A variável futura que ele está efetivamente observando é a depressão do ROI sendo preenchida à medida que a Blackwell passa do treinamento para a inferência e os modelos de agentes começam a se pagar, contra o risco de que o financiamento se torne frágil ou a demanda pause primeiro. O que é difícil de argumentar contra é a disciplina por trás do otimismo. Um homem que quer um urso crível argumentando contra ele todos os dias, e que trata estar em uma queda como prova definitiva de que está errado, não é o perfil de alguém preso dentro de uma mania. A pergunta que ele deixa em aberto, e a que vale a pena levar adiante, é se os watts e os wafers permanecerão escassos por tempo suficiente para salvar este ciclo do final que seus próprios livros de história descrevem.
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