No meu livro How Countries Go Broke: The Big Cycle, apresentei um modelo detalhado descrevendo a dinâmica do que provavelmente aconteceria como resultado de desequilíbrios insustentáveis na oferta e demanda por dívida. A recente confluência de três eventos — 1) o governo japonês vendendo parte de suas participações em títulos dos EUA para repatriar fundos ao Japão, apoiar o iene e os mercados de capitais japoneses e reduzir a exposição aos Treasuries dos EUA sem precisar aumentar as taxas de juros mais do que gostaria para sustentar o iene, 2) os rendimentos dos títulos dos EUA atingindo novas máximas lideradas pela ponta longa, acompanhados pela fraqueza do dólar, devido tanto à enorme oferta atual e futura de dívida quanto à demanda enfraquecida por ela, e 3) o anúncio desta semana pelo Secretário do Tesouro Bessent de que o Tesouro dos EUA comprará títulos do Tesouro dos EUA, o que ele tem capacidade limitada para fazer — levou muitas pessoas a me perguntarem se esses eventos são consistentes com o modelo clássico descrito em meu livro. A resposta é sim. Para antecipar o que provavelmente acontecerá, vale a pena refletir sobre esse modelo.
No livro, detalhei como esse processo de reestruturação de dívida/dinheiro tipicamente progride para os governos. Também apresentei projeções para mostrar o desequilíbrio entre a oferta crescente de nova dívida e rolagens de dívida e a demanda por elas, que pode ser usado como um modelo para comparar com o que está realmente acontecendo e ajudar a antecipar o futuro. Se você é um participante do mercado que precisa entender esse modelo em detalhes para cronometrar seus movimentos, recomendo que leia o livro inteiro; se não quiser esse nível de detalhe ou não tiver tempo, talvez queira ler o seguinte resumo de 5 minutos sobre como a mecânica funciona.
Como a Mecânica Funciona
A dinâmica da dívida funciona da mesma forma para um governo central que para uma pessoa ou empresa, exceto que um governo central tem um banco central que pode imprimir dinheiro (o que o desvaloriza) e pode tirar dinheiro das pessoas por meio de impostos. Por essas razões, se você puder imaginar como a dinâmica da dívida funcionaria para você ou para um negócio que você administra se pudesse imprimir dinheiro ou obter dinheiro das pessoas tributando-as, poderá entender a dinâmica. Mas lembre-se de que seu objetivo é fazer o sistema geral funcionar bem, não apenas para você, mas para todos os cidadãos.
Para mim, o sistema de crédito/mercado é como o sistema circulatório humano, trazendo nutrientes para todas as partes do corpo que compõem os mercados e a economia. Se o crédito for usado de forma eficaz, ele cria produtividade e renda que podem pagar a dívida e os juros sobre a dívida, o que é saudável. No entanto, se não for bem usado, de modo que não produza renda suficiente para pagar a dívida e os juros sobre a dívida, o serviço da dívida se acumulará como placa que comprime outros gastos. Quando os pagamentos do serviço da dívida se tornam muito grandes, isso cria um problema de serviço da dívida e, eventualmente, um problema de rolagem da dívida, pois os detentores da dívida não querem rolá-la e querem vendê-la. Naturalmente, isso cria uma escassez de demanda por instrumentos de dívida, como títulos, e a venda deles, e quando há uma escassez de demanda em relação à oferta, isso leva a a) taxas de juros subindo, o que pressiona os mercados e a economia para baixo, ou b) o banco central "imprimindo dinheiro" e comprando dívida, o que reduz o valor do dinheiro, elevando a inflação acima do que seria. Imprimir dinheiro também reduz artificialmente as taxas de juros, prejudicando os retornos dos credores. Nenhuma das abordagens é boa. Quando as taxas de juros sobem porque a venda de dívida se torna grande demais para ser contida e o banco central comprou muitos títulos, o banco central perde dinheiro, o que prejudica seu fluxo de caixa. Se isso continuar, leva o banco central a ter um patrimônio líquido negativo.
Quando isso se torna grave, tanto o governo central quanto o banco central tomam emprestado para fazer os pagamentos do serviço da dívida, o banco central imprime dinheiro para fornecer o empréstimo porque a demanda de livre mercado é inadequada, e uma espiral auto-reforçadora de dívida/impressão de dinheiro/inflação se instala.
Em resumo, os clássicos pontos a serem observados são os seguintes:
1) O montante do serviço da dívida do governo em relação à receita do governo (que é como a quantidade de placa no sistema circulatório),
2) O montante de venda de dívida do governo em relação ao montante de demanda por dívida do governo (que é como a placa se soltando e causando um ataque cardíaco), e
3) O montante de impressão de dinheiro pelo banco central para comprar dívida do governo a fim de suprir a deficiência na demanda por dívida do governo em relação à oferta de dívida do governo que precisa ser vendida (que é como o banco central administrando uma dose pesada de liquidez/crédito para aliviar a escassez de liquidez, produzindo mais dívida, à qual o banco central está exposto).
Tudo isso tipicamente aumenta em um ciclo de longo prazo, de várias décadas, de dívida crescente e pagamentos de serviço da dívida em relação às rendas até que isso não possa mais continuar porque 1) as despesas com serviço da dívida comprimem inaceitavelmente outros gastos, 2) a oferta da dívida que precisa ser comprada é tão grande em relação à demanda para comprar essa dívida que as taxas de juros precisam subir substancialmente, o que derruba os mercados e a economia, ou 3) em vez de permitir que as taxas de juros subam e o resultado de mercado ruim/economia ruim aconteça, o banco central imprime muito dinheiro e compra muita dívida do governo para suprir a deficiência de demanda, o que desvaloriza muito o dinheiro.
Em qualquer caso, os títulos têm um retorno ruim até que o dinheiro e a dívida eventualmente se tornem tão baratos que possam atrair demanda e/ou a dívida possa ser baratamente recomprada ou reestruturada pelo governo.
É assim que o Grande Ciclo da Dívida se parece em uma casca de noz.
Como se pode medir essas coisas, pode-se monitorar essa dinâmica da dívida acontecendo, então é fácil ver os problemas se aproximando. Usei esse processo de diagnóstico em meus investimentos e o mantive para mim, mas agora o estou explicando em detalhes em How Countries Go Broke: The Big Cycle porque é importante demais para manter só para mim.
Para descrevê-lo mais especificamente, pode-se ver dívidas e pagamentos de serviço da dívida aumentando em relação às rendas, a oferta de dívida sendo maior que a demanda por ela, e os bancos centrais lidando com essas coisas acontecendo sendo primeiro estimulativos ao cortar as taxas de juros de curto prazo e depois imprimindo dinheiro e comprando dívida, e eventualmente o banco central perdendo dinheiro e depois tendo um patrimônio líquido negativo, e tanto o governo central assumindo mais dívida para pagar o serviço da dívida quanto o banco central monetizando a dívida. Todas essas coisas levam a uma crise de dívida do governo, que produz o equivalente a um ataque cardíaco econômico que ocorre quando a constrição dos gastos financiados por dívida interrompe o fluxo normal do sistema circulatório econômico.
No início da fase final do Grande Ciclo da Dívida, a ação do mercado reflete essa dinâmica através de taxas de juros subindo lideradas pelas taxas de longo prazo, a moeda declinando especialmente em relação ao ouro, e o departamento do tesouro do governo central encurtando os vencimentos de suas ofertas de dívida devido a uma escassez de demanda por dívida de longo prazo. Tipicamente, no final do processo, quando essa dinâmica é mais severa, uma série de outras medidas aparentemente extremas são implementadas, como estabelecer controles de capital e exercer pressões extraordinárias sobre os credores para comprar e não vender dívida. Essa dinâmica é explicada de forma muito mais completa em meu livro, junto com muitos gráficos e números para mostrá-la acontecendo.
A Situação do Governo dos EUA em Uma Casca de Noz
Agora, imagine que você está administrando uma grande empresa chamada governo dos EUA. Isso lhe dará uma perspectiva que o ajudará a entender as finanças do governo dos EUA e as escolhas de sua liderança.
A receita total deste ano será de cerca de US$ 5,5 trilhões, enquanto as despesas totais serão de cerca de US$ 7,5 trilhões, portanto, haverá um déficit orçamentário de cerca de US$ 2 trilhões. Então, este ano, os gastos da sua organização serão cerca de 40% maiores do que a entrada de recursos. E há muito pouca capacidade de cortar despesas porque quase todas as despesas são previamente comprometidas ou são despesas essenciais. Como sua organização tomou muito emprestado por um longo tempo, acumulou uma grande dívida — aproximadamente seis vezes o valor que entra a cada ano (cerca de US$ 32 trilhões[1]), o que equivale a cerca de US$ 240.000 por família que você precisa cuidar. E a conta de juros sobre a dívida será de cerca de US$ 1 trilhão, o que representa cerca de 20% da receita da sua empresa e metade do déficit orçamentário (déficit) deste ano que você terá que tomar emprestado para financiar. Mas esse US$ 1 trilhão não é tudo que você tem que dar aos seus credores porque, além dos juros que você tem que pagar sobre sua dívida, você tem que pagar de volta o principal que está vencendo, que é de cerca de US$ 10 trilhões. Você espera que seus credores ou reemprestem ou emprestem para você. Portanto, os pagamentos do serviço da dívida — em outras palavras, o pagamento do principal e dos juros que você precisa fazer para não entrar em default — é de cerca de US$ 11 trilhões, o que representa cerca de 200% do dinheiro que entra.
Essa é a situação atual.
Então, o que vai acontecer? Vamos imaginar. Você vai tomar emprestado o dinheiro para financiar o déficit, seja qual for esse déficit. Há muita discussão sobre o que ele será. Levando em conta o projeto de lei de reconciliação orçamentária recentemente aprovado, a maioria dos avaliadores independentes da situação projeta que a dívida em 10 anos será de US$ 55-60 trilhões (o que será cerca de 7 vezes a receita) porque haverá US$ 25-30 trilhões de empréstimos adicionais. Claro, em 10 anos, isso deixará essa organização com mais pagamentos de serviço da dívida comprimindo os gastos e mais risco de que não haja demanda suficiente pela dívida que ela precisa vender sem um plano para lidar com essa situação.
[1] A dívida do governo federal é de US$ 32 trilhões, excluindo participações intergovernamentais. Se você incluí-las, a dívida federal total seria de cerca de US$ 40 tn.
Minha Solução de 3% em 3 Partes
Estou confiante de que a condição financeira do governo está em um ponto de inflexão porque, se isso não for resolvido agora, as dívidas se acumularão a níveis onde não podem ser gerenciadas sem grande trauma, e é especialmente importante que essa operação aconteça enquanto o sistema está relativamente forte, em vez de quando está fraco. Isso porque, quando a economia está em contração, as necessidades de empréstimos do governo aumentam muito.
Pela minha análise, acredito que essa situação precisa ser tratada através do que chamo de minha solução de 3% em 3 partes. Isso seria reduzir o déficit orçamentário para 3% do PIB de uma forma que equilibre as três maneiras de reduzir o déficit, que são 1) cortar gastos, 2) aumentar a receita tributária e 3) reduzir as taxas de juros. Todas as três precisam acontecer simultaneamente para evitar que qualquer uma seja grande demais porque, se alguma for grande demais, o ajuste será traumático. E essas coisas precisam acontecer através de bons ajustes fundamentais, em vez de pela força (por exemplo, seria muito ruim se o Federal Reserve forçasse artificialmente as taxas de juros para baixo). Com base em minhas projeções, cortes de gastos e aumentos de receita tributária de cerca de 5% cada em relação ao planejamento atual e taxas de juros caindo cerca de 1-1,5% em resposta levariam a pagamentos de juros mais baixos em 1-2% do PIB na próxima década e estimulariam um aumento nos preços dos ativos e na atividade econômica que traria muito mais receita.
Algumas Perguntas Comuns e Minhas Respostas
Há muito mais no livro do que tenho espaço para abordar aqui, incluindo uma descrição do "Grande Ciclo Geral" (consistindo em ciclos de dívida/crédito/dinheiro, ciclos políticos internos, ciclos geopolíticos externos, atos da natureza e avanços tecnológicos) que impulsiona todas as grandes mudanças no mundo, meus pensamentos sobre como o futuro provavelmente será e algumas perspectivas sobre investir durante essas mudanças. Mas, por enquanto, responderei algumas das perguntas comuns que recebi ao falar sobre o livro e convido você a conferir o livro completo se quiser se aprofundar.
P1: Por que grandes crises de dívida do governo e Grandes Ciclos da Dívida acontecem?
Grandes crises de dívida do governo e Grandes Ciclos da Dívida acontecem e podem ser facilmente medidos por 1) o montante do serviço da dívida do governo em relação à receita do governo subindo ao ponto de comprimir inaceitavelmente os gastos essenciais do governo, 2) o montante de venda de dívida do governo em relação ao montante de demanda por dívida do governo se tornando grande demais, de modo que as taxas de juros sobem, causando o declínio dos mercados e da economia, e 3) o banco central respondendo a essas condições através de taxas de juros mais baixas, o que reduz a demanda pelos títulos, o que então leva o banco central a imprimir dinheiro para comprar dívida do governo, o que desvaloriza o dinheiro. Essas coisas tipicamente aumentam em um ciclo de longo prazo, de várias décadas, até que não possam mais continuar porque 1) as despesas com serviço da dívida comprimem inaceitavelmente outros gastos, 2) a oferta da dívida que precisa ser comprada é tão grande em relação à demanda para comprar essa dívida que as taxas de juros precisam subir muito, o que derruba os mercados e a economia, ou 3) o banco central imprime muito dinheiro e compra muita dívida do governo para suprir a deficiência de demanda, o que desvaloriza muito o dinheiro. Em qualquer caso, os títulos têm um retorno ruim até que se tornem tão baratos que possam atrair demanda e/ou a dívida possa ser reestruturada. Pode-se facilmente medir essas coisas e vê-las se movendo em direção a uma crise de dívida iminente. Isso ocorre quando a constrição dos gastos financiados por dívida acontece, como um ataque cardíaco econômico induzido pela dívida.
Ao longo da história, esses ciclos de dívida ocorreram em praticamente todos os países, tipicamente várias vezes, então há literalmente centenas de casos históricos para examinar. Eles remontam ao início da história registrada. Dito de outra forma, todas as ordens monetárias entraram em colapso e o processo do ciclo da dívida que estou descrevendo está por trás desses colapsos. Este é o processo que levou aos colapsos de todas as moedas de reserva, como a libra britânica e o florim holandês antes da libra. Em meu livro, mostro os 35 casos mais recentes.
P2: Se esse processo acontece repetidamente, por que a dinâmica por trás dele não é bem compreendida?
Você está certo de que o processo não é bem compreendido. Curiosamente, não consegui encontrar nenhum estudo sobre como isso acontece. Teorizo que não é bem compreendido porque o colapso das ordens monetárias tipicamente acontece apenas cerca de uma vez na vida em países de moeda de reserva e, quando acontece em países de moeda não reserva, presume-se que esse processo seja um problema do qual os países de moeda de reserva estão imunes. A única razão pela qual descobri esse processo é que o vi acontecer em meus investimentos em títulos soberanos, o que me levou a estudar muitos casos disso acontecendo ao longo da história para poder navegá-los bem (como navegar pela crise financeira global de 2008 e a subsequente crise da dívida europeia).
P3: Quão preocupados devemos realmente estar com uma crise de dívida "ataque cardíaco" nos EUA enquanto esperamos que os problemas da dívida dos EUA explodam? As pessoas ouviram muito sobre a crise de dívida iminente que nunca chegou. O que torna este momento diferente?
Acho que devemos estar muito preocupados por causa das condições mencionadas anteriormente. Acho que aqueles que se preocuparam com a crise da dívida acontecendo antes, quando as condições eram menos severas, estavam certos em se preocupar na época porque abordá-la mais cedo poderia ter evitado que as condições piorassem tanto, como um médico alertando cedo contra fumar e comer mal. Portanto, teorizo que a razão pela qual essa questão não é mais amplamente preocupante é tanto porque não é bem compreendida quanto porque há muita complacência que se desenvolveu como resultado dos avisos prematuros. É como alguém com muita placa nas artérias que está comendo muita comida gordurosa e não se exercitando dizendo ao seu médico: "Você me avisou que coisas ruins aconteceriam comigo se eu não mudasse meus hábitos, mas ainda não tive um ataque cardíaco. Então, por que eu deveria acreditar em você agora?"
P4: O que poderia ser o catalisador para uma crise da dívida dos EUA hoje, quando aconteceria e como seria essa crise?
Os catalisadores serão uma convergência das influências mencionadas anteriormente. Quanto ao momento, pode ser acelerado ou adiado por políticas e fatores exógenos, como grandes mudanças políticas e guerras. Por exemplo, se o déficit orçamentário for reduzido para cerca de 3% do PIB, em vez dos cerca de 7% do PIB que eu e a maioria dos outros projetamos, isso reduziria muito os riscos. Se houver grandes choques exógenos, ocorrerá mais cedo, e se não houver, ocorrerá mais tarde ou nem ocorrerá (se for bem gerenciado). Meu palpite, que suponho ser ruim, é que ocorrerá em três anos, mais ou menos dois, se o curso em que estamos não for alterado.
P5: Você conhece algum caso análogo de corte tão grande no déficit orçamentário da maneira que você descreve e bons resultados acontecendo?
Sim. Conheço vários. Meu plano levaria a um corte no déficit orçamentário de cerca de 4% do PIB. O caso mais análogo disso acontecendo com um bom resultado foi nos Estados Unidos de 1991 a 1998, quando o déficit orçamentário foi cortado em 5% do PIB. Em meu livro, listo vários casos semelhantes que aconteceram em outros países.
P6: Alguns argumentaram que os EUA são geralmente menos vulneráveis a problemas/crises relacionados à dívida por causa do papel dominante do dólar na economia global. O que você acredita que aqueles que fazem esse argumento estão perdendo/subestimando?
Se eles acreditam nisso, estão perdendo a compreensão da mecânica e das lições da história. Mais especificamente, eles deveriam examinar a história para entender por que todas as moedas de reserva anteriores pararam de ser moedas de reserva. Dito de forma muito simples, moeda e dívida precisam ser reservas de valor eficazes ou serão desvalorizadas e abandonadas. A dinâmica que estou descrevendo explica como uma moeda de reserva perde sua eficácia como reserva de valor.
P7: O Japão — cuja relação dívida/PIB de 215% é a mais alta de qualquer economia avançada — tem frequentemente servido como o exemplo principal para o argumento de que um país pode viver com níveis de dívida consistentemente altos sem experimentar uma crise de dívida. Por que você não tira muito conforto da experiência do Japão?
O caso japonês exemplifica e continuará a exemplificar o problema que descrevo, e demonstra minha teoria na prática. Mais especificamente, por causa do alto nível de superendividamento do governo japonês, os títulos e a dívida japoneses têm sido investimentos terríveis. Para suprir uma escassez de demanda por ativos de dívida japoneses a taxas de juros baixas o suficiente para serem boas para o país, o BoJ imprimiu muito dinheiro e comprou muita dívida do governo japonês, o que levou os detentores de títulos japoneses a terem perdas de 51% em relação à detenção de dívida em dólar dos EUA desde 2013 e perdas de 76% em relação à detenção de ouro desde 2013. Os salários típicos de um trabalhador japonês caíram 55% desde 2013 em termos de moeda comum em relação aos salários de um trabalhador americano. Tenho um capítulo inteiro sobre o caso japonês em meu livro que explica isso em profundidade.
P8: Existem outras áreas do mundo que parecem particularmente problemáticas do ponto de vista fiscal que as pessoas podem estar subestimando?
A maioria das economias tem problemas semelhantes de dívida e déficit. O Reino Unido, a UE, a China e o Japão todos têm. É por isso que espero um processo semelhante de ajuste de dívida e desvalorização cambial na maioria das economias, e é por isso que espero que moedas não produzidas por governos, como ouro e Bitcoin, tenham um desempenho relativamente bom.
P9: Como os investidores devem navegar por esse risco/estar posicionados daqui para frente?
Como conselho geral, sugiro diversificar bem em classes de ativos e países que tenham fortes demonstrações de resultados e balanços patrimoniais e que não estejam tendo grandes conflitos políticos internos e geopolíticos externos, subponderar ativos de dívida como títulos e superponderar ouro e um pouco de Bitcoin. Ter uma pequena porcentagem — talvez 10-15% — do dinheiro de alguém em ouro pode reduzir o risco de uma carteira, e acho que também aumentaria seu retorno.
