No outono de 2022, a FTX era a rainha.
Eles salvaram a indústria várias vezes naquele verão resgatando outros concorrentes em dificuldade.
SBF era visto como um gênio altruísta.
O rosto das criptomoedas.
Mas em apenas alguns dias – tudo isso mudou. Seu império implodiu.
Seus investimentos ousados eram financiados pelos clientes da exchange. Ele tratava a FTX como um banco, sem a licença adequada para isso.
Ele provavelmente teria se safado também se não fosse pelo medo de uma corrida bancária.
“A FTX não é solvente.”
“Tire seu dinheiro agora se quiser vê-lo de novo.”
“Acabou.”
A ironia da situação – todos que disseram isso estavam quase corretos… mas apenas porque todos acreditaram.
Eles provocaram a insolvência.
Os investimentos ilíquidos que SBF fez no mercado baixista teriam valido dezenas de bilhões de dólares a mais do que ele investiu, se a corrida bancária não tivesse acontecido.
Aqui estão apenas alguns exemplos:
- Anthropic: US$ 75 bilhões (150X)
- SpaceX: US$ 15 bilhões (75X)
- RobinHood: US$ 5 bilhões (10X)
- Solana: US$ 5 bilhões (10X)
- Cursor: US$ 3 bilhões (15.000X)
Em vez disso, os advogados de falência liquidaram os ativos por centavos de dólar.
SBF era indiscutivelmente um grande investidor.
Mas ele ficou ganancioso.
Ele se sentia invencível.
Tudo teria que dar errado a um ponto tão extremo e impossível para ele perder que era inconcebível.
Mas aconteceu.
Apesar da dor que causou na época e de como todos reconhecem que esses investimentos teriam sido bons hoje (com o poder do hindsight) – a maioria concorda que o colapso da FTX foi saudável.
Por quê?
Porque reconhecem que poderia ter sido muito pior se a FTX tivesse permissão para operar da mesma forma em maior escala.
O que me traz ao presente.
A Strategy é a rainha do Bitcoin.
Eles compraram dezenas de bilhões de dólares em BTC, acumulando 4,2% da oferta circulante.
Saylor é uma figura de proa quase cultuada na indústria.
“Nunca Venda Seu Bitcoin.”
Esse era o lema dele.
Era.
Pelo menos até recentemente. Ele virou o jogo para “Compre mais Bitcoin do que você vende.”
A maioria das compras da Strategy foi financiada por vendas de ações ordinárias a preço de mercado da MSTR e emissão de notas conversíveis. Esses mecanismos funcionaram porque a ação negociou acima do valor de seu Bitcoin: cada dólar de ação vendida a preço de mercado compra US$ 1 em Bitcoin: mas era “lastreado” por apenas cerca de US$ 0,40, sendo o restante pura acumulação.
A Strategy estruturou quase todos os seus empréstimos iniciais como conversíveis precisamente para que a dívida pudesse se dissolver em capital.
A ressalva importante é que todo esse mecanismo depende de a ação permanecer elevada.
Se a MSTR negociasse abaixo do preço de conversão de uma nota à medida que o vencimento se aproximasse, os detentores não converteriam, e a empresa teria que pagar o principal em dinheiro – que então precisaria levantar por meio de mais emissão de capital ou dívida (ou, em um cenário estressado, vendendo Bitcoin).
Julho de 2025 é onde as coisas mudaram.
A Strategy lançou cinco IPOs de ações preferenciais, negociadas sob tickers como STRK, STRF, STRD e, mais famosamente, STRC. Elas pagam dividendos fixos/variáveis e permitem que a empresa levante dinheiro sem diluir as ações ordinárias tão diretamente.
Pelo menos essa é a proposta.
Em 2025, a Strategy também emitiu bilhões de dólares em Notas Seniores Conversíveis com juros de 0% (dívida) com vencimento em 2030.
Em 2026, a composição mudou para preferencial e dívida, em vez de capital ordinário, à medida que o prêmio da ação em relação ao seu Bitcoin se comprimiu.
Mas esses pagamentos de dividendos para as ações preferenciais têm que vir de algum lugar.
E se o prêmio da ação permanecer comprimido, essa dívida tem que ser paga eventualmente de alguma forma (o que ainda não é uma prioridade \ainda\, mas será em breve).
Então, vamos por partes – de onde vem o rendimento para as ações preferenciais como a STRC?
Há um ditado que ouvi após o colapso da LUNA/UST que ficou comigo e é mais ou menos assim:
“Se você não sabe de onde vem o rendimento, você é o rendimento.”
A Strategy tem obrigações anuais de ~US$ 1,7 bilhão, quase inteiramente compostas por dividendos preferenciais.
Eles têm apenas US$ 870 milhões em caixa hoje.
6 meses de autonomia.
Eles tinham ~US$ 2,2 bilhões em caixa há apenas algumas semanas, mas usaram US$ 1,38 bilhão disso para recomprar US$ 1,5 bilhão em dívida conversível…
Isso parece uma vitória, certo?
Eles obtiveram um desconto de 8% em uma obrigação futura e reduziram sua alavancagem!
Mas aqui está o problema:
Esta é a primeira vez que a Strategy recompra dívida conversível com dinheiro em uma escala como esta.
Toda redução anterior de seus conversíveis aconteceu por uma de duas rotas que não envolviam emitir um cheque grande:
Convertendo em ações ou refinanciando.
Por que isso é significativo?
Porque o mecanismo que descrevemos anteriormente, onde essa dívida conversível basicamente se dissolvia em capital, está se desfazendo com a compressão do preço da ação em relação ao NAV.
Então, o que historicamente teria sido considerado caixa extra para autonomia de pagamentos de dividendos, agora está se tornando um passivo adicional trabalhando contra eles.
O que isso significa?
Se o preço da MSTR permanecer abaixo do preço de conversão dessas notas, a obrigação de caixa se acumula rapidamente.
Vamos detalhar:
- 2027: ~US$ 1,0 bilhão
- 2028: ~US$ 4,9 bilhões
- 2029: ~US$ 0,8 bilhão
Aqui está o problema: a maioria desses preços de conversão está bem acima do preço atual da MSTR (o mais baixo sendo US$ 149, depois US$ 183, depois muito mais alto).
É plausível que parte disso possa ser refinanciado como no passado, mas a diferença entre agora e antes é que não apenas o prêmio sofreu compressão, mas as obrigações de caixa dispararam devido aos dividendos preferenciais.
Há uma chance de que parte disso possa ser negociada para baixo também, como foi o caso recente, mas de qualquer forma: a dívida é real e não pode ser cancelada da mesma forma que no passado.
Então, o que acontece quando anualizamos isso de agora até o final de 2028 e adicionamos aos US$ 1,7 bilhão em obrigações dos dividendos?
Isso adiciona outros US$ 2,36 bilhões em obrigações anuais até 2028.
Esses US$ 1,7 bilhão por ano saltam para mais de .
A Strategy precisa encontrar uma maneira de levantar uma média de US$ 338 milhões em caixa por mês nos próximos 30 meses.
Menos de três meses de autonomia.
Obviamente, a parcela da dívida não vence hoje, mas a cada mês que adiamos lidar com a dívida das futuras notas conversíveis – esse número aumenta para os meses restantes.
Então, quais são as opções deles?
À medida que o preço do Bitcoin cai, também cai a confiança dos investidores de que a MSTR será capaz de pagar dividendos de forma sustentável para ações preferenciais como a STRC.
Por exemplo, eles têm o direito de adiar o pagamento dos dividendos, mas isso significa apenas que eles adiam e acumulam a obrigação – não que a removam completamente. Isso também mata a confiança dos investidores, e eles mostraram com seu voto recente sobre os pagamentos quinzenais que estão priorizando a continuidade dos pagamentos.
Como resultado desses medos dos investidores, a meta de paridade de US$ 100 e a preferência de liquidação começam a mostrar sinais de fraqueza. Já vimos isso na última semana com a STRC tocando US$ 91.
Um desconto acentuado e sustentado na STRC efetivamente a elimina como fonte de financiamento.
Seria loucura e desespero vender US$ 100 por US$ 70 (se o preço algum dia caísse tanto).
As duas opções que realmente restam envolvem diluir os detentores de MSTR, seja vendendo Bitcoin ou emitindo mais MSTR.
Na teleconferência do primeiro trimestre de 2026, Saylor estabeleceu o ponto de inflexão em cerca de 1,22x mNAV – nesse nível ou acima, é rentável vender MSTR e comprar Bitcoin, e abaixo dele, é realmente mais rentável vender Bitcoin para pagar obrigações.
Com o preço da MSTR também mostrando fraqueza recentemente, a opção de usá-lo também se torna muito menos atraente por esse motivo – mas eles já mostraram que estão dispostos a fazê-lo (por exemplo, vendas em dezembro de 2025).
Mas a diferença entre agora e antes é que eles estariam vendendo MSTR para pagar dividendos da STRC ou quitar dívidas – não para comprar mais Bitcoin.
Os sats efetivos por ação dos acionistas ordinários são diluídos a cada venda.
Mas novamente:
Isso não significa que eles não possam fazer isso.
A capacidade ATM autorizada restante é de US$ 26,1 bilhões em ações ordinárias da MSTR (US$ 21 bilhões dos quais foram autorizados em março deste ano).
Eles também aumentaram o número de ações autorizadas de 330 milhões para mais de 10 bilhões de ações em janeiro de 2025, então também não há um teto de autorização de ações no caminho.
E a outra opção? Vender Bitcoin – eles quebraram a confiança do compromisso inicial de Saylor de “Nunca Vender Bitcoin” e provaram no final de maio que estão dispostos a fazê-lo.
Mesmo que tenha sido apenas uma venda “pequena” de 32 BTC, representou algo muito maior.
Mas o que acontece quando alguém com 4% da oferta de um ativo de trilhões de dólares mostra que está em dificuldades?
Eles são caçados.
Se não por mais nada, pelo medo. O mesmo tipo de medo que incitou a corrida bancária com a FTX.
Todo mundo quer chegar na frente.
Ninguém quer ser a liquidez de saída deles.
Quando começa, começa rápido.
Uma coisa é importante esclarecer agora:
A dívida da Strategy é não garantida e o Bitcoin não está onerado, então ninguém pode forçar uma venda se virmos uma queda rápida. Mas para tentar salvar o volante, a MSTR pode não ter outra escolha.
Mas quem se importa se há um dividendo de alto rendimento e um preço de liquidação preferencial de US$ 100 para a STRC se você não acredita que algum dia conseguirá realizá-lo?
Quem quer manter MSTR se a única maneira de financiar os pagamentos e pagar a dívida é uma diluição extrema – que ironicamente é agravada pelo próprio instrumento que deveria preveni-la.
Quem quer refinanciar a dívida de uma empresa que tem vários instrumentos falhando?
Quem quer manter Bitcoin quando a mesma empresa em dificuldades detém 4% da oferta total até que resolvam sua bagunça?
A diferença óbvia entre Saylor e SBF é que o que Saylor está fazendo é completamente legal.
SBF estava diversificado em apostas ilíquidas que teriam dado certo, mas ele fez isso com o dinheiro de outras pessoas quando não tinha o direito de fazê-lo. Ele também tinha um negócio que faturava bilhões de dólares anualmente.
Saylor está apertando o botão de comprar em um único ativo com o dinheiro de outras pessoas, mas ele tem o direito de fazê-lo. E ele não gera nenhuma receita real com isso.
Mas a diferença de privilégio não significa que a posição seja diferente.
Não significa que a ganância que gerou a fragilidade no sistema não será tão destrutiva, senão mais, quando entrar em colapso total.
E é difícil ver uma saída sem torcer para que o preço do Bitcoin dispare, salvando o prêmio e permitindo que eles mantenham o volante girando… tornando-o maior e ainda mais bagunçado se a mesma situação acontecer novamente.
Então, faça a si mesmo esta pergunta e enquadre-a com a perspectiva do investimento SBF / FTX em mente:
É mais limpo se a bagunça for resolvida mais cedo – ou mais tarde, quando a pegada e as consequências podem ser ainda maiores?
Por mais otimista que eu seja em relação ao Bitcoin, prefiro lidar com a dor agora.
