Моё мнение о строительстве ИИ-инфраструктуры и деньгах, которые её финансируют, пока не сформировалось. Чувствую, что всё упирается в тайминг. А я это никогда не любил.
В долгосрочной перспективе я уверен, что ИИ окажется таким же трансформационным, как мы все считаем. В краткосрочной — полагаю, что должна произойти коррекция, которая всё это «промоет», потому что так не может продолжаться бесконечно.
Понимаю, что слова «кратко» или «долго» бесполезны для конкретных действий. Но я устанавливаю триггер, который подскажет мне, когда эта «краткосрочная перспектива» может начаться. Мне кажется, сейчас это самый разумный шаг для управления моими рисками. Тем более что пессимистом в этой теме я совершенно не являюсь.
Покажите большинству людей карту их собственной отрасли, в которой они эксперты, если бы она выглядела вот так, и они бы в неё не инвестировали. Так почему же деньги продолжают течь? Либо недостаточно из нас видят всю карту целиком, либо на нас надеты шоры — учитывая реальные и обещанные доходы.
Как и большинство из нас, я читаю кучу инвестиционных рассылок и иду дальше. Будем честны: они бывают суховаты.
Одна из них, от команды альтернативного кредитования Ares под названием In The Gaps, задержалась в моей памяти из-за единственной страницы. Это схема. Все привлечения финансирования для дата-центров и чипов под ИИ за двенадцать месяцев, нарисованные в виде паутины, где линии идут от каждой сделки ко всем компаниям, от которых она зависит.
Короткая версия:
• Ares насчитала значительно больше 100 привлечений финансирования для ИИ-дата-центров и чипов за двенадцать месяцев, выпущенных на семи разных долговых рынках. Под всем этим риск снова и снова сводился к одним и тем же восьми компаниям.
• Несколько из этих компаний находятся по обе стороны одной и той же структуры: платят аренду, гарантируют стоимость здания в конце срока аренды, берут кредиты и одновременно выступают арендаторами.
• У дата-центра стоимостью $14 млрд, который страховщики недвижимости готовы покрыть лишь примерно на 3% от его стоимости, есть облигации, обеспеченные арендными платежами, и эти облигации имеют рейтинг низкого риска. Одно и то же здание — и два совершенно разных взгляда на риск.
• Каждая сделка на карте, говорит Ares, держится на одном допущении: что капитальные расходы на ИИ будут продолжаться.
Карта
Сильно упрощённая версия, воссозданная, чтобы выделить примеры. Если проследить две выделенные линии: i) одно и то же имя платит аренду и гарантирует здание; ii) одно и то же имя продаёт чипы и гарантирует кредит.
Каждая сделка сама по себе, конечно, читается отлично. Но соберите их на одной странице — и вам не избежать чувства тревоги. Линии снова и снова приходят к одним и тем же восьми кружкам. Ares отследила более 100 привлечений финансирования на семи отдельных долговых рынках и обнаружила, что риск постоянно возвращается к Meta, Oracle, Microsoft, Amazon, Google, Nvidia, OpenAI и Anthropic.
Обе стороны одной сделки
Meta платит аренду, которая обслуживает один набор облигаций, и одновременно гарантирует стоимость здания в конце срока аренды.
CoreWeave фигурирует как заёмщик трижды, а также является якорным арендатором, чьи договоры аренды поддерживают облигации другого эмитента.
Nvidia, по словам Ares, присутствует на карте сразу четырьмя способами: выпускает собственные ноты, поставляет чипы, лежащие в основе структурированных сделок, числится арендатором и выступает гарантом по займам других компаний.
Компании ещё и связаны друг с другом. Nvidia, как сообщается, обязалась финансировать OpenAI, которая покупает вычисления у Oracle, а та запускает их на чипах Nvidia. Microsoft, Amazon и Google владеют долями в ИИ-лабораториях, которым они же и продают свои услуги.
По сути, возможно, я упрощаю, но всё сводится к одному допущению: что капитальные расходы на ИИ будут продолжаться. Если наступит период, когда выручка от ИИ разочарует относительно заложенных под неё расходов, и при этом гарантии будут предъявлены к исполнению одновременно, теми же самыми компаниями, в момент, когда они меньше всего способны платить, — кто тогда вмешается? Это не 2008 год. Я не вижу надёжного кредитора последней инстанции для этой отрасли так, как правительства были им для банков.
Здание, которое никто не застрахует
В той же рассылке есть второй пример. Ares описывает площадку дата-центра в Техасе стоимостью $14 млрд, где арендатором выступает Meta. Страхование имущества ограничено примерно $450 млн — около 3% от стоимости. Страховщики посмотрели на объект такого размера и решили, что полная гибель — слишком большой риск, чтобы его покрывать.
А теперь посмотрите на ту же площадку со стороны облигаций. Долговые инвесторы выдали кредиты под аренду, которую Meta платит за здание, с инвестиционным рейтингом. Если здание сгорит, Meta перенесёт свои вычисления куда-нибудь ещё. Кредиторы потеряют единственное, чем были обеспечены, — поток арендных платежей от здания, на которое у них нет прав требования и которое никто не застраховал больше чем на 3% его стоимости.
Ares формулирует это в одну строку: «Тот самый риск, который страховая отрасль считает слишком большим для покрытия на рынке недвижимости как обязательство, она же проглатывает целиком как актив, когда он приходит в виде облигации с инвестиционным рейтингом».
Часто по обе стороны находится одна и та же отрасль.
Почему деньги продолжают течь
Если карта настолько очевидна, почему кто-то вообще покупает?
Потому что инвесторы покупают не карту. Они покупают отдельные сделки внутри неё. Фонд недвижимости видит договор аренды. Кредитор под оборудование видит залог. Каждый хорошо делает свою работу, если оценивать её по критериям этого конкретного кусочка.
Меня немного удивляет, почему инвестиционная индустрия не говорит об этом достаточно. Полагаю, раз график всё ещё идёт вверх, а каждая сделка проходит стандартные проверки инвестиционной должной осмотрительности, значит, бизнес идёт как обычно. Мне бы хотелось видеть больший акцент на пересечении инвестиционной и операционной должной осмотрительности. Обе могут эффективно оценивать свои риски, но именно зависимости между ними и между внешне отдельными инвестициями, как мне кажется, заслуживают большего внимания и большего веса при принятии инвестиционных решений.
Ares также смотрит на то, кто покупает. Американские страховщики держат около $9 трлн активов, и рекордные продажи аннуитетов означают, что им нужно разместить большую часть этого в «облигациях с рейтингом A». Ожидается, что покупаемые ими облигации будут дефолтить примерно четыре раза на десять тысяч каждый год. Именно так они их и оценивают. Но эти облигации держатся на том, что одна отрасль продолжает тратить в текущем темпе, а разворот цикла расходов — событие далеко не из категории «четыре на десять тысяч».
Дело не только в ИИ
Этот паттерн старше дата-центров. Ares указывает на телекомы в 2000 году, когда производители оборудования финансировали собственных клиентов, и история про технологии превратилась в историю про корреляции. Та же форма лежала в основе финансового кризиса, где структуры перекладывали риск, а не снижали его. Каждый раз вещи, казавшиеся независимыми, опирались на одно допущение, и когда оно ломалось, они двигались вместе.
Это работает и на меньшем масштабе. Тематическая корзина из десяти компаний в одном секторе имеет один общий драйвер. Глобальный индексный фонд, американский индексный фонд и технологический фонд владеют одной и той же горсткой компаний по три раза. И хотя инструментов у вас будет много, реальных драйверов или числа независимых ставок часто оказывается одна-две.
У меня пока нет окончательного мнения. Зато есть растущее осознание этой среды.
Каждая из этих сделок имеет смысл сама по себе. Рейтинг, арендатор, аренда. Проблема, как я вижу, проявляется только через связи и взаимозависимости. Это склоняет меня к мысли, что ряд возможностей, которые выглядят более независимыми, чем есть на самом деле, или имеют приемлемый уровень изоляции, на деле опираются на одно более сильное общее допущение.
Проработав в индустрии во время кризиса 2008 года, сложно не заметить некоторых сходств — или, возможно, точнее сказать, знакомых черт. Ипотеки упаковывались, получали рейтинг и продавались инвесторам, которые обязаны были покупать бумаги с высоким рейтингом. Каждый пакет выглядел диверсифицированным. Но под этим большая часть кажущейся диверсификации зависела от одного допущения: что цены на жильё не упадут одновременно по всей стране (США).
Рейтинговые агентства располагали информацией, но увидели это слишком поздно. Критерии больше смотрели на каждый пакет сам по себе. Взаимосвязям уделялось меньше внимания.
Это не одно и то же. Я знаю. В 2008 году заёмщики внизу не могли платить, и упаковка это скрывала. Здесь же компании в центре карты платить могут. Это одни из самых прибыльных бизнесов в мире.
Риск здесь в том, когда решение тратить меньше запустит процесс проверки гарантий и договоров аренды, построенных на допущении, что расходы продолжатся.
Если это произойдёт, то, где именно ляжет ущерб, будет зависеть от структур финансирования и встроенных в них защит. Небольшие компании в середине карты, включая бывших майнеров биткоина и бизнесы по аренде чипов, выглядят особенно уязвимыми. Но часть этого риска может вернуться к восьми крупным компаниям через их гарантии и обязательства.
Что действительно знакомо — так это перенос риска: одно допущение, множество оболочек, каждая оценивается отдельно.
Моё мнение
Долгосрочно: спокоен, поскольку ожидаю, что ИИ будет значить столько, сколько большинство из нас думает.
Краткосрочно: буду следить за прогнозами капитальных расходов на ИИ. Если две-три крупные компании начнут снижать ожидания по расходам в течение одного-двух кварталов, это станет для меня первым сигналом, что инвестиционный цикл, возможно, меняется.
Это не означало бы автоматически, что структуры финансирования в беде. Я бы хотел понять, почему расходы замедляются и начинает ли это замедление давить на выручку, аренду и гарантии, поддерживающие всю отрасль.
Это стало бы для меня триггером пересмотреть свою экспозицию с целью её снижения, если факты это подтвердят.
До тех пор мой долгосрочный взгляд остаётся позитивным. А вот тайминг возможной коррекции я установить не могу.
Источник: Ares Management, In The Gaps, Alternative Credit Newsletter, осень 2026 года. Данные о финансированиях, страховом покрытии, контрагентах и источниках средств приведены так, как они представлены там.
