В своей книге «Как страны становятся банкротами: Большой цикл», я подробно описал классическую механическую динамику, которая служит шаблоном для объяснения того, как страны становятся банкротами, и дал свои прогнозы относительно того, что, скорее всего, произойдет, чтобы можно было сравнить и то, и другое с тем, что происходит на самом деле. Я надеялся, что это поможет людям понять происходящее, предвидеть вероятное развитие событий и побудит политиков внести полезные изменения. С июня 2025 года, когда была опубликована эта книга, динамика реальных показателей и рынка облигаций в целом соответствовала этому шаблону и моим прогнозам. Из-за серьезности происходящего я вынужден изложить это снова, показав взаимосвязи и цифры.
Если говорить одним предложением, страны «становятся банкротами», когда:
- Предложение долга, который нужно продать, намного превышает спрос на него и/или
- Платежи по обслуживанию долга (то есть выплаты процентов и основного долга) растут по отношению к доходам до уровней, которые болезненно вытесняют другие расходы. [1]
Сейчас происходят оба этих процесса, и ожидается, что они будут усиливаться в той мере, в какой это показано в данном отчете.
Классически такие обстоятельства а) повышают процентные ставки, ужесточают условия кредитования, бьют по акциям и другим рынкам, снижают объемы заимствований и экономическую активность и/или б) вынуждают правительства мириться с созданием большего количества денег и кредита, чтобы временно облегчить долговое бремя, что обесценивает деньги и лишь откладывает проблему на потом.[2] Чаще всего долг и платежи по его обслуживанию сокращаются по отношению к доходам за счет комбинации реструктуризации долга и его монетизации, в результате чего деньги и долговые обязательства теряют в стоимости. В любом случае эта динамика невыгодна держателям долговых активов. Если и когда ситуация действительно ухудшится, наступит типичная череда событий, которая случается примерно раз в жизни и приводит к крупным кризисам и банкротству стран. Сейчас я не буду на этом отвлекаться, но если вы действительно хотите понять эту динамику, рекомендую прочитать мою книгу, особенно последовательность событий, показанную на страницах 100–103, и сравнить ее с тем, как развиваются события сейчас.
Сравнивая то, что происходит сейчас, с тем, что обычно происходит в рамках этого цикла, мы видим, что находимся в той его фазе, когда процентные ставки уже сильно выросли, но еще не привели к падению акций и рисковых активов, существенному расширению кредитных спредов и ослаблению экономики. То есть мы в середине цикла, когда реальные ставки растут, а центральные банки ужесточают политику до того, как эти меры начнут больно бить по экономике.
В этой статье я покажу, как текущие цифры соотносятся с шаблоном, и объясню, что прогнозируемые показатели означают для будущего. Предупреждаю: цифр будет много, а текст довольно длинный, поэтому, если вы не любите возиться с числами и хотите быстро уловить суть, просто пробегитесь по основным тезисам — я выделил их жирным шрифтом.
Я начну с предложения и спроса на казначейские ценные бумаги США, затем рассмотрю растущие платежи по обслуживанию долга и их соотношение с налоговыми поступлениями, чтобы показать, как они вытесняют другие расходы. После этого расширю анализ, включив в него другие виды американского долга, затем неамериканский долг, и в итоге — предложение и спрос на финансовые активы в целом, включая акции.
Главный вывод состоит в том, что, судя по всему, предложение финансовых активов (как долговых, так и долевых) уже намного превышает спрос, и этот дисбаланс будет только усугубляться.
Предложение казначейских облигаций США
На конец сентября 2026 года объем обращающихся рыночных казначейских ценных бумаг составлял около 32 трлн долларов, что на 8% больше, чем годом ранее.[3] К сентябрю Минфин уже разместил около 1,5 трлн долларов чистого нового рыночного долга, и ожидается, что за весь 2026 год этот показатель составит 2,1 трлн долларов. Это колоссальный объем долга, который нужно продать в момент, когда долговая нагрузка и расходы на обслуживание долга правительства чрезвычайно высоки по отношению к его доходам. На графиках ниже показано, на каком уровне сегодня находятся объем госдолга, погашаемые долги, процентные выплаты и общие платежи по обслуживанию долга, а также их прогнозируемая динамика на ближайшие пару лет. Как видите, долговая нагрузка находится на максимуме со времен Второй мировой войны, и ожидается, что ситуация будет ухудшаться.
Объем краткосрочного долга, который необходимо продать, растет необычными темпами по двум причинам: общий размер казначейского долга быстро увеличивается, а доля краткосрочного долга в нем стремительно растет, поскольку спрос на долгосрочные бумаги Минфина падает относительно предложения. Пытаясь справиться с этим ухудшающимся балансом спроса и предложения на рынке облигаций, Минфин сокращает сроки погашения продаваемого долга. Выпуск векселей вместо облигаций[4] снижает предложение долгосрочного долга — именно там риски покупателя выше, а спрос слабее; кроме того, ФРС проще им управлять, и он обычно немного дешевле, поскольку кривая доходности, как правило, положительна. Но это также повышает риски рефинансирования долга, а в период роста процентных ставок делает его обслуживание дороже, что усиливает давление.
Раньше Минфин обычно стремился выпускать около 20% обращающегося долга в виде векселей, смещая акцент на них во время рецессий, когда нужно резко наращивать расходы, и возвращаясь к облигациям позже в цикле. Текущие темпы выпуска векселей (которые являются и прогнозными на 2027 год) составляют около 50% от общего ожидаемого объема размещений. Это нетипично, за исключением периодов рецессий и моментов, когда долгосрочный долг сложно продать.
Что касается будущего, показатели предложения достаточно хорошо известны при условии относительно «нормальных» экономических условий, когда прогнозы по налогам и расходам сбываются. Эти показатели приведены ниже. Они отражают оценочные новые заимствования на 2026, 2027 и 2028 годы и их влияние на общий объем долга. Ожидается, что в ближайшие два года сумма федерального долга вырастет примерно с 240 000 до 270 000 долларов на американскую семью. Если добавить к этому частный и общий долг домохозяйств, общая долговая нагрузка средней американской семьи достигнет примерно 430 000 долларов.
Это прогнозы для «нормальных» условий. Если экономика ослабнет, предложение заимствований будет расти быстрее, поскольку правительство обычно вмешивается с антициклическими займами и расходами. Например, умеренная или глубокая рецессия (например, -4%), вероятно, примерно удвоит дефицит.
Таким образом, при нормальных условиях предложение казначейских бумаг должно значительно вырасти в 2027 году, затем снова в 2028-м и гораздо сильнее в дальнейшем. При этом оно будет еще больше в случае ослабления экономики и меньше — при ее укреплении. По любым меркам, эта долговая нагрузка огромна и быстро растет.
Спрос на казначейские облигации США
В таблице ниже показано, кто владеет казначейскими бумагами, а также их недавние чистые покупки и продажи. Для ценообразования важнее всего не то, кто уже владеет долгом, а то, кто готов и способен увеличить свои вложения, чтобы профинансировать растущее предложение, и при какой доходности они готовы это делать. Чтобы дать вам представление о масштабах, я показываю объем владений в долларах и, что еще важнее, их долю — начиная с ситуации пять лет назад и заканчивая сегодняшним днем в 2026 году. Затем я загляну в будущее.
Как видите, в совокупности иностранцы являются крупнейшими держателями долга — на них приходится 32%, а ФРС занимает второе место с 14%. Вместе они владеют почти половиной, тогда как на американцев всех категорий приходится чуть больше половины. Сравнивая доли владения с недавними долями покупок в 2025–2026 годах, можно заметить, что поддержка рынка казначейских бумаг смещается от иностранцев к внутренним покупателям. В 2025 году ФРС позволила своим вложениям немного сократиться, а недавно вновь начала их наращивать; кроме того, выросли владения и покупки со стороны американской публики, что обычно происходит при росте процентных ставок. Очевидно, что именно американская публика подвергается наибольшему риску и сейчас фиксирует убытки по своим облигационным портфелям.
ФРС выступала маржинальным покупателем облигаций: она скупала их в больших объемах, чтобы закачать деньги и кредит в систему, когда экономика была слабой, а частного спроса не хватало относительно предложения казначейских бумаг. Это предотвращало рост процентных ставок и решало иначе неконтролируемые кредитные проблемы. Это называлось количественным смягчением. Затем, когда экономика восстановилась и появился частный рыночный спрос на казначейские бумаги, ФРС позволила части долга погаситься без реинвестирования, сокращая свой баланс — это называется количественным ужесточением. Недавно ФРС снова начала покупать, причем подавляющая часть покупок пришлась на казначейские векселя, что отражает изменение политики и покупки для «управления резервами». В то же время Минфин перенес значительную часть предложения на короткий конец кривой, и, чтобы покрыть этот спрос, ФРС стала источником спроса, особенно на векселя. Хотя это не то же самое, что новая программа количественного смягчения, цель здесь — снизить давление на рост долгосрочной доходности за счет переноса покупок на короткий конец кривой, куда Минфин смещает свое предложение из-за нехватки спроса на длинном конце кривой доходности. Примечательно, что структура спроса меняется, поскольку спрос на долг с большей дюрацией явно слабеет. Как объяснялось выше, на иностранцев и ФРС вместе приходится почти половина долга. Это нездоровая структура по двум причинам: 1) такой большой объем долга, покупаемый и удерживаемый иностранцами, повышает риски, и 2) масштабная роль ФРС на рынке казначейских бумаг для поддержания баланса говорит о том, что рынок облигаций не находится в здоровом состоянии свободного и сбалансированного рынка. Теперь давайте посмотрим, как выглядит иностранный спрос.
Иностранные держатели долга США
По официальным оценкам, иностранные инвесторы в настоящее время владеют примерно 9,3 трлн долларов казначейских ценных бумаг, что делает их крупнейшей широкой категорией держателей госдолга США. Также важно отметить, что темпы их покупок замедляются, тогда как предложение казначейских бумаг растет. Официальная разбивка по странам на июнь 2026 года приведена ниже, но эти цифры немного вводят в заблуждение, поскольку часть из них относится к офшорным финансовым центрам, через которые проходят деньги реальных бенефициарных владельцев, а не к национальностям тех, кто действительно владеет этими активами и управляет их покупками и продажами. Это особенно важно для Великобритании, Бельгии, Люксембурга, Ирландии и Каймановых островов. Кроме того, показатели Китая существенно занижены по причинам, которые я объясню ниже. Хотя у меня и исследовательской команды моего Dalio Family Office есть собственные приблизительные оценки того, кто чем владеет, я не буду на этом отвлекаться и буду использовать эти цифры как ориентировочные. Они выглядят следующим образом.
Из общей суммы в 9,3 трлн долларов около 3,8 трлн долларов классифицировались как официальные иностранные вложения, а примерно 5,5 трлн долларов приходилось на иностранных частных инвесторов и институты. Это важно, потому что их мотивы различаются. Например, официальные держатели долга чаще руководствуются политическими и геополитическими соображениями.
Хотя цифры неточны, картина ясна: китайцы и японцы держат огромные суммы в долговых активах несбалансированным и неустойчивым образом. Устранение этих дисбалансов вызвало бы серьезные потрясения, поэтому есть причины опасаться такого развития событий.
Другими словами, Китай и Япония (два крупнейших бенефициарных держателя казначейских бумаг США) — самые важные игроки, за которыми нужно следить, поскольку их стимулы сместились от накопления к сокращению вложений в этот долг.
Реальный объем владения китайцами казначейскими бумагами США и другими активами определить очень сложно, поскольку эти ценные бумаги хранятся у различных структур через посредников. Официальное накопление долларовых активов снизилось из-за опасений по поводу а) долга США и других условий, б) диверсификации государственных резервов в пользу других активов, включая золото, и в) возросших рисков использования долга США в качестве оружия (то есть решения не платить по своим долгам, как это произошло с японцами перед Второй мировой войной и недавно — с нынешними противниками США). Кроме того, официальные данные сильно занижают китайские вложения, поскольку китайские компании с зарубежными продажами, особенно работающие через офшоры, накопили огромные объемы краткосрочных долговых активов США (а также других активов), которые китайским банкам и другим структурам сложно учесть. Я очень приблизительно оцениваю, что китайские компании и физические лица владеют примерно 1 трлн долларов в американских облигациях и 4 трлн долларов в совокупных финансовых активах США. А в китайских резервах есть еще 2 трлн долларов в американских облигациях. Даже если эти цифры неточны, речь определенно идет об огромных суммах.
В результате китайские владельцы американского долга имеют колоссальную длинную позицию по доллару. Это риск для рынка долларового долга, особенно на фоне укрепления юаня, которое приводит к валютным убыткам, поскольку юань рос быстрее, чем более высокие американские ставки успевали это компенсировать. Такая позиция может оказать огромное влияние на кредитные и валютные рынки. Например, решение захеджировать или конвертировать всего 10% частных долларовых вложений приведет к продаже долларов на 400 млрд долларов, а этого достаточно, чтобы заметно повлиять на рынки юаня и доллара.
Вложения Японии оставались относительно стабильными, а в последнее время начали снижаться. Прежде чем перейти к тому, что происходит сейчас и что может произойти, я объясню, что случилось начиная с 2012 года и создало текущий набор обстоятельств, влияющих на рынки. В ответ на дефляцию и депрессивное состояние экономики японское правительство в 2012 году начало проводить политику, поощряющую японские финансовые институты покупать американский долг. Одновременно центральный банк (Банк Японии) скупал огромные объемы японских гособлигаций (JGB), чтобы искусственно занизить курс национальной валюты и процентные ставки. В результате за последние 14 лет японские вложения в американский долг выросли до 1,1 трлн долларов, из которых около 600 млрд долларов — это государственные резервы Японии, а около 230 млрд долларов принадлежит GPIF. Поскольку эти японские вложения настолько велики и доминируют, именно за ними нужно следить, хотя компании по страхованию жизни, банки, трасты, другие пенсионные фонды и корпорации тоже заслуживают внимания. Сильнейшее ослабление иены и очень низкая доходность в период после 2012 года нейтрализовали дефляционные силы и стимулировали экономику, одновременно обесценивая иену и приводя к ужасной доходности японских гособлигаций, что тяжело ударило по японскому населению и Банку Японии. Поскольку японское правительство хочет обратить вспять — или хотя бы взять под контроль — эти рыночные эксцессы, у него есть мощные стимулы направлять свои институты к продаже и/или сокращению японских вложений в казначейские бумаги США для возврата капитала домой, что помогло бы остановить падение иены и поддержать рынок JGB. Кроме того, в частных обсуждениях фигурировали такие соображения, как снижение финансовой зависимости от динамики американских рынков и уменьшение уязвимости перед использованием США своих финансовых позиций в качестве оружия.
Не будем забывать, что Япония — крупная страна-кредитор с серьезной проблемой внутреннего долга, и ее центральный банк решил справиться с этим, скупая большие объемы японского и иностранного (особенно американского) долга, по которым Банк Японии и японские институты несут крупные убытки. Это ослабило валюту сильнее, чем хотелось бы японцам, особенно на фоне слишком высокой инфляции, что вызывает беспокойство. Поэтому ситуация меняется, и самое главное — меняются политика правительства и центрального банка, чтобы исправить эти перекосы. Помимо сегодняшней политики в пользу возврата капитала, доходность JGB выросла относительно доходности казначейских бумаг США, что снизило непривлекательность владения японскими облигациями с их низкой относительной доходностью и падающей валютой. Все эти факторы способствуют дальнейшим продажям американского долга японцами и возврату средств в долговые активы, номинированные в иенах. Поскольку чуть больше половины дюрации японских вложений в американский долг было захеджировано по валюте с помощью коротких форвардов (даже по долгосрочным облигациям), существует серьезный дюрационный дисбаланс. Именно так работает «керри-трейд». Возврат капитала приведет к закрытию этих позиций керри-трейда, что может вызвать сильные потрясения на рынках.
Если посмотреть на другие страны, финансовые потребности, например ближневосточных экспортеров нефти, также изменились в сторону меньшего объема покупок американского долга и большего объема его заимствования или продажи.
Подводя итог, я бы не рассчитывал, что иностранные покупки смогут адекватно поддержать американские облигации.
Если сложить все это вместе, ожидаемые изменения в предложении нового долга и спросе на него уже давно делают — и продолжают делать — игру на понижение по казначейским бумагам США более простой, чем игру на повышение.[5] И мы еще не рассмотрели…
…Главный риск: огромный риск рефинансирования
Хотя большинство обсуждений предложения казначейских бумаг США сосредоточено на дефиците бюджета и, соответственно, на выпуске нового долга (который, конечно, огромен), объем погашаемого долга, который необходимо рефинансировать, намного больше. Поскольку цифры колоссальны, это серьезный потенциальный негативный фактор, который плохо понимают, поэтому, считаю, стоит кратко его проиллюстрировать.
Обычно рефинансирование долга не вызывает проблем, поскольку владельцы, как правило, реинвестируют большую часть полученных при погашении средств, но сейчас на это нельзя рассчитывать. Рефинансирование может сильно повлиять на картину спроса и предложения. В таблице ниже показана связь между уровнем реинвестирования и объемом дефицита спроса (в миллиардах долларов), который может возникнуть из-за снижения реинвестирования. С точки зрения спроса и предложения, такое снижение темпов рефинансирования эквивалентно увеличению бюджетного дефицита.
На этом картина спроса и предложения по казначейским бумагам США в основном исчерпана. Теперь перейдем ко второй причине, по которой страны «становятся банкротами»: расходы на обслуживание долга невыносимо вытесняют другие траты.
Расходы на обслуживание долга растут по отношению к доходам, болезненно вытесняя другие расходы; рост процентных ставок усугубляет ситуацию
Как я уже упоминал, есть две причины, по которым страны сталкиваются с крупными долговыми кризисами на поздних стадиях Большого долгового цикла: предложение слишком велико для спроса, а расходы на обслуживание долга растут до таких уровней по отношению к доходам, что неприемлемо вытесняют другие траты.
Платежи по обслуживанию долга = выплаты основного долга + процентные выплаты.
Раз мы уже рассмотрели выплаты основного долга, давайте посмотрим на процентные выплаты, которые очень просто оценить, умножив изменение процентной ставки на сумму долга. При объеме рыночного казначейского долга примерно в 32 трлн долларов, если средняя ставка по всему объему в итоге вырастет на один процентный пункт (как это произошло с доходностью облигаций за последние семь месяцев), годовые расходы на выплату процентов в конечном итоге увеличатся примерно на 310 млрд долларов в год, что за 10 лет добавит около 3 трлн долларов предложения и долга на баланс правительства США.[6] (Это происходит не мгновенно, поскольку существующие ноты и облигации с фиксированной ставкой продолжают выплачивать старые купоны до момента погашения.)
Типичная динамика долгового давления, ведущая к «банкротству» чрезмерно закредитованных стран, возникает, когда рост долга ведет к повышению доходности, что увеличивает процентные расходы, что ведет к росту дефицита, что требует еще большего долга и так далее. Когда уровни долга и процентные ставки растут одновременно, это двойной удар по обслуживанию долга. Возросшие расходы на обслуживание приводят к дальнейшему падению спроса на долг; участники кредитных рынков называют это «спиралью смерти». Для должника, столкнувшегося с ней, это верная гибель. Именно это сейчас и происходит. Когда это явление приобретает массовый характер на кредитных рынках, оно бьет по рынкам и экономике, поскольку обычно приводит к медвежьим трендам, финансовым и экономическим проблемам.
В текущей ситуации рост процентных расходов оказался значительным. Точнее, Минфин сообщил, что чистые процентные расходы по итогам третьего квартала 2026 финансового года выросли на 78 млрд долларов, или на 10%, по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Главным образом это связано с увеличением объема долга. Что касается фактического влияния процентных ставок на платежи по обслуживанию долга, пока оно было более скромным, поскольку большая часть существующего долга все еще обслуживается по более низким ставкам, срок действия которых еще не истек. Когда это произойдет, его придется рефинансировать по более высоким текущим ставкам, что усилит эффект.
На графиках ниже показаны текущие процентные расходы и их прогнозируемый рост при сохранении нынешних ставок, а также в случае, если ставки вырастут сильнее, чем сейчас заложено в кривую. Средняя процентная ставка по существующему долгу составляет примерно 3,5%, тогда как рыночные ставки по всей кривой находятся в диапазоне 4–5,5%. Как видите, даже если ставки больше не вырастут, процентные расходы продолжат увеличиваться из-за того, что старый долг будет рефинансироваться по новым, более высоким ставкам.
На первом графике показаны процентные расходы в триллионах долларов сейчас и в 2027 году при текущих ставках и в случае их роста на 1%. На втором графике эти же цифры представлены в процентах от доходов правительства. Видно, что рост ставок на 1% с текущего уровня увеличит долю процентных расходов примерно с 21% до 23% от доходов. Опасность смещения выпуска в сторону векселей (что Минфин делает сейчас) заключается в том, что это делает процентные расходы более волатильными и повышает риск рефинансирования долга. Графики ниже это иллюстрируют.
На следующем графике показано, как рефинансирование основного госдолга в процентах от доходов федерального правительства (в основном налогов) вырастает примерно до 185% от доходов. Вы можете увидеть и представить, какое давление это способно создать.
На следующем графике ниже показаны общие платежи правительства по обслуживанию долга в процентах от его (налоговых) доходов. Примечательно, что этот показатель составляет около 200% и продолжает расти.
Подводя итог, мне кажется, что мы находимся в той части цикла, которая следует за относительно сильным ростом процентных ставок, но предшествует упомянутым выше негативным последствиям для рынков и чувствительных к ставкам секторов экономики. На этом этапе процентные ставки, как правило, продолжают расти до тех пор, пока дисбаланс спроса и предложения не начнет сокращаться до устойчивых уровней, что проявляется в слабости чувствительных к ставкам рынков и секторов экономики. Поскольку картина спроса и предложения не улучшается, а ни рынки, ни экономика не демонстрируют признаков ослабления, способного исправить этот дисбаланс, медвежьему тренду на рынке облигаций, вероятно, предстоит долгий путь, и нам стоит быть готовыми к возможной слабости других рынков. В этой фазе цикла политики обычно ужесточают денежно-кредитную политику, пытаясь притормозить процесс, не лопнув при этом пузырь. Сейчас это происходит вполне классическим образом. Если прошлое — пролог к будущему, то более высокие процентные ставки 1) приведут к нарастающим капитальным убыткам для держателей облигаций, которые будут продолжаться до тех пор, пока не обрушат рынки акций и экономику, 2) повысят стоимость финансирования, что волнами пройдет по всей экономике, и 3) заставят других заемщиков и продавцов конкурирующих финансовых активов (например, акций) жестче бороться за деньги, из-за чего деньги станут дефицитными, а спрос на товары, услуги и финансовые активы снизится.
Хотя такова картина с казначейскими бумагами и госдолгом США, она не отражает финансовую ситуацию целиком, поскольку рынок американского госдолга влияет на другие долговые и финансовые рынки, такие как акции, и сам зависит от них. Теперь давайте посмотрим на общую картину долга в США.
Предложение долга и акций США помимо казначейских бумаг
Министерство финансов США (Treasury) занимает не в вакууме. Оно конкурирует за деньги и кредиты со всеми остальными заемщиками и эмитентами. Начнем с главного: ожидается, что предложение корпоративного долга и акций значительно вырастет. В таблице ниже показан объем непогашенного долга для каждого из других крупных игроков в США.
В следующей таблице приведены оценки чистого нового выпуска облигаций, который рынку предстоит абсорбировать. Как видно, федеральному правительству потребуется около 2,1 трлн долларов дополнительного финансирования, а корпорациям — около 1,4 трлн долларов (с учетом облигаций и кредитов), при этом ИИ становится очень значимой частью этой суммы. Прочие заимствования домохозяйств, а также властей штатов и муниципалитетов составят еще примерно 0,7 трлн и 0,2 трлн долларов соответственно. Таким образом, совокупная потребность в чистом финансировании инструментами с фиксированной доходностью в 2027 году достигнет около 4,4 трлн долларов, и это без учета погашаемого долга, который придется рефинансировать.
Теперь сосредоточимся на 2027 годе. В следующей таблице приведены мои приблизительные оценки общего валового объема продаж американского долга по типам, включая новые заимствования и необходимые рефинансирования. Как видите, рост наблюдается повсеместно.
Иными словами, следует ожидать, что резкий рост корпоративного долга будет сопровождать столь же резкий рост долга Treasury. Если точнее, предполагается, что корпорациям потребуется рефинансировать 2,0 трлн долларов и привлечь около 1,4 трлн долларов чистого нового долга, что в сумме даст около 3,4 трлн долларов валового корпоративного финансирования в 2027 году. Для наглядности на графике ниже эти цифры представлены начиная с 1950 года.
Ситуация с корпоративным долгом особенно интересна. Общий объем непогашенного корпоративного долга в США составляет примерно 15,7 трлн долларов, при этом валовой выпуск именно корпоративных облигаций в этом году вырос почти на 30% благодаря буму капитальных инвестиций в ИИ. Мы знаем, что выпуск корпоративного долга и акций ускорится, главным образом за счет привлечения средств на финансирование капитальных затрат на ИИ.
Сейчас мы видим, что рост капитальных затрат за счет увеличения заимствований и выпуска акций приводит к снижению свободного денежного потока, а это классическая первая стадия «сжатия». Это начинает вести к расширению кредитных спредов и удорожанию финансирования, что повышает требуемую доходность ИИ-проектов, а это, если опираться на исторический опыт, в конечном итоге приводит к дефициту финансирования и давлению на другие финансовые рынки. Пока эти изменения остаются относительно умеренными. Особое внимание стоит уделить выпуску облигаций ИИ-гиперскейлеров, который ускоряется: в первой половине 2026 года он достиг примерно 220 млрд долларов против около 108 млрд долларов за весь 2025 год. Этот рынок сейчас начинает испытывать дефицит ликвидности, поскольку инвесторы требуют все больших уступок, чтобы абсорбировать такой объем предложения. Чистый выпуск корпоративного долга составил около 700 млрд долларов в 2025 году, и ожидается, что он достигнет примерно 1,1 трлн долларов в 2026 году и около 1,4 трлн долларов в 2027 году. Этот рынок следует рассматривать как канарейку в угольной шахте.
Я бы описал вызов 2027 года так: предложение долга, вероятно, вырастет примерно с 3,5 трлн долларов чистого годового предложения в 2025 году до около 4,4 трлн долларов в 2027 году, то есть дополнительно на ~0,5 трлн долларов в год, не считая рефинансирования долга. Иными словами, американский корпоративный сегмент — особенно ИИ-комплекс — становится очень крупным одновременно с тем, как сегмент Treasury уже огромен**.
Как нам известно из логики и изучения циклов, когда предложение облигаций превышает спрос на них, их цены падают, а процентные ставки растут, что сокращает покупки товаров и услуг в кредит.
Пока что мы наблюдаем следующее:
- Потребности в валовом рефинансировании будут исключительно велики
- Потребности суверенов в чистом финансировании остаются исключительно высокими
- Потребности корпораций и ИИ-сектора в финансировании ускоряются
- Выпуск акций ускоряется
- У некоторых традиционных покупателей (например, ряда иностранных инвесторов) есть причины сокращать свои доли
- Предложение финансовых активов, которое выйдет на рынок, будет исключительно большим и будет неуклонно расти
Это приводит к снижению цен и росту доходности финансовых активов в условиях слабого спроса, что мы и наблюдаем сейчас.
Если смотреть на картину в целом, то, поскольку в США одновременно существуют большой государственный дефицит и большой внешний дефицит, неизбежна какая-то комбинация следующих факторов:
- Ужесточение бюджетно-налоговой политики для сокращения дефицитов и заимствований
- Увеличение доли внутренних инвесторов, направляющих свои средства в государственный долг
- Наращивание иностранными инвесторами американских активов ускоренными темпами
- Вытеснение других заемщиков
- Достаточная корректировка цен на активы для привлечения покупателей
- Либо монетарная политика, обеспечивающая финансирование таким образом, который обесценивает долг и деньги
Поскольку продавцы американского долга конкурируют за покупателей с продавцами долга других стран и продавцами акций, нам нужно рассмотреть и их. Давайте сделаем это прямо сейчас.
Ситуация со спросом и предложением долга в остальном мире
США конкурируют не только с другими американскими продавцами активов — они конкурируют со всеми продавцами, и прежде всего с правительствами и корпорациями по всему миру, за один и тот же глобальный пул капитала. Как выглядит эта картина?
В таблице ниже показаны объемы государственного долга и его выпуска за пределами США.[7] Если коротко, ситуация с долгом в остальном мире, особенно в развитых странах, похожа на американскую: многие другие страны чрезмерно закредитованы, нуждаются в больших займах и испытывают давление, и все это стало политической и социальной проблемой, которая близка к тому, чтобы привести к экстремальным мерам, невыгодным держателям облигаций. Поскольку эти долговые рынки конкурируют между собой, ухудшение баланса спроса и предложения в Европе и Японии и последующий рост процентных ставок бьют по американским облигациям точно так же, как ухудшение баланса спроса и предложения в США и рост ставок бьют по облигациям других стран. В таблицах ниже показаны объемы непогашенного долга и выпуска долговых обязательств крупнейших стран как в триллионах долларов, так и в процентах от их ВВП.
Если говорить конкретнее, правительства стран ОЭСР привлекли рекордные 17 трлн долларов валового долга в 2025 году, из которых примерно 13,5 трлн долларов (почти 80%) пошли на рефинансирование существующего долга. По прогнозам, валовые суверенные заимствования стран ОЭСР снова вырастут — примерно до 18 трлн долларов в 2026 году, включая около 14 трлн долларов рефинансирования и почти 4 трлн долларов чистых заимствований. Это на 17% больше, чем в 2024 году, и примерно вдвое больше, чем десять лет назад. Как и в США, многие эмитенты сокращают сроки погашения, поскольку долгосрочные заимствования стали слишком дорогими из-за тех сил спроса и предложения, о которых я говорил. Хотя заимствования на короткий срок, а не на длинный, снижают затраты сегодня, они увеличивают объем, который придется рефинансировать завтра, а это очень классический риск, который обычно возникает на данном этапе Большого долгового цикла, как объясняется в моей книге. Именно поэтому 2027 год выглядит более тревожным, чем 2026-й, а 2028-й — еще более рискованным.
Европа наращивает суверенный выпуск для финансирования обороны, инфраструктуры и покрытия крупных бюджетных дефицитов. Только Германия, как ожидается, выпустит около 576 млрд евро валового долга в 2027 году по сравнению с 526 млрд евро в 2026 году и 425 млрд евро в 2025 году, и это в то время, когда ЕЦБ сокращает, а не наращивает свой портфель государственных облигаций.
Как отмечалось ранее, у Японии колоссальные потребности в рефинансировании государственного долга, а Китай также создает огромные объемы госдолга (хотя его ситуация отличается, поскольку правительство имеет гораздо больше возможностей обязать внутренние банки и институты держать этот долг, и его долг не конкурирует напрямую с американским).
Что касается корпораций, заимствования во всем мире находятся на рекордных уровнях. В качестве меры глобальной корпоративной закредитованности ОЭСР оценивает, что корпоративные заимствования через рынки облигаций и синдицированных кредитов достигли примерно 14 трлн долларов в 2025 году, а объем непогашенных корпоративных долговых обязательств составил около 60 трлн долларов.[8] Так или иначе, по мере роста инвестиций в ИИ по всему миру следует ожидать, что корпоративный долг продолжит существенно расти для удовлетворения потребностей в финансировании, как это сейчас происходит в США.
А где здесь акции? Их предложение сильно растет
За последний год корпорации превратились из крупных чистых покупателей активов в чистых продавцов (эмитентов) капитала, из-за чего частным инвесторам пришлось вмешаться и заполнить образовавшуюся брешь. На графике ниже показан общий объем нефинансовых корпоративных акций, предлагаемых рынку (до вычета любых покупок самими компаниями, например, обратных выкупов или сделок M&A). В первой половине этого года объем выпуска акций подскочил до 1,8 трлн долларов в годовом исчислении, в основном за счет крупных игроков, развивающих ИИ-инфраструктуру.
Хотя мы не можем точно предсказать, сколько акций будет выпущено в будущем, очевидно, что ожидается гораздо больший объем эмиссий, поскольку эти компании продолжат пытаться привлекать капитал различными способами (например, через IPO передовых лабораторий), так что это давление, скорее всего, сохранится. На графике ниже показан общий объем выпуска акций в первом полугодии 2026 года на публичных и частных рынках с приблизительной оценкой на следующий год.
На графике ниже представлена разбивка этого выпуска по каналам: IPO (например, SpaceX), вторичные размещения (например, Alphabet) и частное привлечение средств (например, OpenAI и Anthropic). Как видите, в этом году объемы резко выросли практически по всем каналам ради финансирования создания ИИ-инфраструктуры.
Значительную часть этой суммы составляют несколько гигантских сделок, как показано в таблице ниже.
Чтобы получить полную картину спроса и предложения на рынке акций, нужно проанализировать гораздо больше данных, но здесь я этого делать не буду, поскольку статья и без того получилась слишком длинной. Но достаточно сказать, что предлагаемый объем финансовых активов (как долговых, так и долевых) выглядит намного больше, чем способен поглотить спрос.
[1] Хотя отношение долга к ВВП является популярным показателем, оно плохо отражает рискованность долговой нагрузки. Если бы вы анализировали долговую нагрузку компании, стали бы вы сравнивать ее долг со всем рынком товара или услуги, которые она продает? Конечно, нет. Вместо этого вы бы посмотрели на сумму платежей по долгу относительно денежного потока, доступного для обслуживания долгов и покрытия расходов. Так почему же тогда нужно сравнивать размер государственного долга с ВВП? Единственное отличие способности компании и государства обслуживать свои долги состоит в том, что государство может забирать деньги у других через налоги (что политически непопулярно) и/или поручить своему центральному банку печатать деньги (что вызывает инфляцию).
[2] Некоторые говорят, что возможным исключением является ситуация, когда получаемые доходы более чем достаточны для обеспечения реальной доходности, покрывающей потребности в денежных потоках тех, кто в них инвестировал. В этих крайне редких случаях, которые обычно происходили во время мощных бумов производительности и доходов, рост доходов смягчал упомянутые выше проблемы спроса и предложения, а также обслуживания долга.
[3] Разница между приводимой мной цифрой в ~32 трлн долларов и более популярным показателем в 40 трлн долларов объясняется тем, что 32 трлн — это объем долга, находящегося в обращении у публики (включая ФРС), тогда как 40 трлн — это валовой долг, включающий внутриправительственные обязательства и другие ценные бумаги, не обращающиеся на открытом рынке.
[4] Казначейский вексель (bill) — это краткосрочная долговая ценная бумага со сроком погашения один год или менее, обычно продаваемая с дисконтом и погашаемая по номинальной стоимости без периодических выплат процентов.
[5] Хочу уточнить: это не инвестиционная рекомендация, потому что я не даю инвестиционных рекомендаций. Моя цель — «научить вас ловить рыбу, а не дать вам рыбу».
[6] Согласно оценкам Бюджетного управления Конгресса, если бы все ставки Treasury ежегодно были на 1% выше базового прогноза, дополнительные процентные расходы накапливались бы по мере рефинансирования долга и суммарно за 10 лет превысили бы 3 трлн долларов (без учета эффектов заимствований второго порядка). Это огромные деньги, которые правительству придется откуда-то взять.
[7] На основе межстрановых оценок МВФ.
[8] Определение ОЭСР шире, чем приведенные выше показатели конкретно по США, поэтому прямое сравнение некорректно.
