Добро пожаловать в первый выпуск «Мир по Робу» — новую серию статей здесь, на X, где я обсуждаю всё, что меня цепляет: рынки, технологии, ИИ, инфраструктуру или вообще всё, что приходит в голову.
Но сначала небольшое представление.
Меня зовут Роб Нанн. Мне 32 года, и последние лет пятнадцать я строю карьеру на том, что свожу людей вместе, собираю сделки и создаю бизнесы.
Это забросило меня в самые разные уголки планеты, привело в довольно необычные кабинеты и дало возможность познакомиться с людьми буквально из всех сфер жизни. От предпринимателей и инвесторов до учёных, политиков и глав государств. Я работал в инфраструктуре, технологиях, финансах и международных отношениях, и часто оказывалось, что я погружаюсь в темы, о которых ещё год назад не имел ни малейшего понятия.
Я муж, отец троих маленьких детей, ненасытный читатель, фокусник-любитель и совершенно посредственный игрок в гольф. Меня завораживают история, экономика, политика, наука, технологии и, пожалуй, больше всего — люди. У меня есть привычка задавать слишком много вопросов и с пугающей регулярностью проваливаться в интеллектуальные кроличьи норы.
Сегодня моя основная работа — управление Park West, моим семейным офисом и связанной с ним холдинговой компанией, через которые мы находим возможности, структурируем сделки и создаём бизнесы в разных секторах и на разных рынках. Наши интересы охватывают инфраструктуру, технологии, финансовые услуги и стратегический консалтинг, а работаем мы на шести континентах. Значительная часть того, что мы делаем, — это сведение вместе людей, капитала, идей и институтов, чтобы превращать возможности в коммерческую реальность. Мы обычно сосредотачиваемся на создании и структурировании самой возможности, оставляя её практическую реализацию тем, кто для этого гораздо лучше оснащён. И, как вы понимаете, мы также инвестируем во множество отраслей, включая банки, страховые и технологические компании — как на публичных, так и на частных рынках.
А теперь к самой статье... если она показалась вам интересной, пожалуйста, отвечайте, делитесь ею и пишите мне.
Ну насколько это может быть сложно? (Оказывается, примерно на 6%)
То самое неудобное ограничение, которое все игнорируют и которое станет главной темой следующих 6–12 месяцев.
В каждой инвестиционной презентации, которую я слушал в этом году, есть слайд, раздел или хотя бы упоминание ограничений. Их так не называют, но если вы хоть раз сидели на питче студенческого стартапа, вы знаете этот момент. Он идёт сразу после графика под названием «прогноз выручки», который всегда выглядит как трамплин для прыжков с лыжами. Ограничения.
Для ИИ ограничение — это чипы, а затем энергия. Для оборонки — заводы и люди, умеющие варить металл. Для энергосетей — трансформаторы и система согласований, которая движется примерно со скоростью дрейфа материков.
Всё это чистая правда.
Но есть одно ограничение, которое редко, если вообще когда-либо, попадает в презентации, потому что первую половину моей карьеры оно было почти бесплатным. Стоимость капитала. Или, как говорят нормальные люди, цена денег.
Три великие стройки этого десятилетия — вычислительные мощности, энергетика и перевооружение — оплачиваются в основном заёмными деньгами. И все три пришли в банк в одно и то же утро, попросив кредит по самой высокой цене за целое поколение. Именно это, а не дефицит чипов или стали, может решить, что из этого будет построено вовремя и кому в итоге достанется.
1. Цена:
В сентябре ФРС впервые с 2023 года повысила ставку — до 4%. После этого доходность десятилетних казначейских облигаций США превысила 5,6% — цифру, которой никто не видел с 2002 года. С тех пор ситуация немного успокоилась: в пятницу закрытие прошло чуть ниже 5,1%, примерно так же, как «немного успокаивается» человек, которому только что назвали цену новой коробки передач.
В Лондоне 8 октября доходность 30-летних гособлигаций достигла 6,05% — максимума с начала 1998 года.
Теперь все долгосрочные проекты в мире оцениваются именно относительно этих цифр. Большинство из них планировалось, когда цифры были вдвое меньше, а это, мягко говоря, не ошибка округления, как пыталась намекнуть одна безымянная компания в презентации для моей фирмы этим летом!
2. Вычисления:
Наиболее рискованный сегмент долговых инструментов ИИ-инфраструктуры уже торгуется с «кризисной» доходностью — так долговой рынок говорит «посмотрим». Но самое интересное происходит выше по лестнице риска, среди заёмщиков, которые должны быть самыми надёжными.
В начале года доходность облигаций дата-центров с наивысшим рейтингом была ниже 5%. Сейчас она близка к 7%. Аналитики одного банка считают, что настоящие проблемы начинаются при 8%. То есть подушка безопасности в три пункта превратилась в один пункт менее чем за десять месяцев.
Объём выпуска долговых обязательств, связанных с ИИ, упал с рекордных $113 млрд в июне до $23 млрд в сентябре. Это не замедление. Это кто-то дёрнул ручник на автостраде. Крупные технологические компании весь год активно занимали, а потом, внезапно, в сентябре просто перестали брать трубку.
Поэтому полуподпольным, полностью свободным от рисков и абсолютно не находящимся под каким-либо надзором фондам частного кредита предлагают взять удар на себя. Один крупный управляющий считает, что его могут попросить профинансировать около $1 трлн ИИ-вычислений — больше половины всего, чем управляет индустрия! Задумайтесь об этом на секунду. В таком сценарии частный, относительно нерегулируемый (точнее, недорегулируемый) денежный рынок может принять на себя 50% всего кредитного риска отрасли.
Тем временем в девяти из пятнадцати непубличных фондов, за которыми следит Fitch, число инвесторов, желающих забрать свои деньги, превысило квартальный лимит в 5%.
Получается, очередь денег пытается войти, и очередь денег пытается выйти? Через одну и ту же дверь. Одновременно. Что, если вы помните недавнюю историю, вызывает вопрос. Почему? Почему столько людей бегут в безопасную гавань, пока другие рвутся за риском?
Я всё больше боюсь, что это не столько стратегия, сколько признак того, что, возможно, никто не понимает, что делает.
3. Энергия:
Прогнозируется, что американские энергокомпании потратят около $1,3 трлн в период с 2026 по 2030 год. Один банк оценивает дефицит электроэнергии для дата-центров в США в 57 гигаватт к 2028 году.
Для понимания: это почти восемнадцать АЭС Hinkley Point C (крупнейшей в мире атомной электростанции, строящейся в Великобритании). Её строят с 2017 года, и ввод в эксплуатацию ожидается не раньше 2030-го. Впечатляет? Да. Решит ли это проблему дефицита за 18–24 месяца? Нет.
Энергокомпании оплачивают всё это, занимая деньги на десятилетия, а затем просят регулятора разрешить им переложить счёт на потребителей. При ставке 4% и лояльных клиентах эта схема работает идеально. При 6%, когда клиенты спрашивают, почему их счета за свет оплачивают чужого чат-бота, она работает значительно хуже.
Банкиры уже обсуждают конвертируемые облигации и резервное проектное финансирование. Когда банкиры начинают тянуться к креативным вариантам, это обычно значит, что простые перестали работать. Это нормально, если речь идёт о SaaS-бизнесе, но не тогда, когда от этого зависит электричество в моём доме!
4. Оборона:
Европейские члены НАТО и Канада тратят на основные нужды обороны, по оценкам, 2,53% ВВП. Цель — 3,5% к 2035 году. Никто толком не объяснил, откуда возьмётся разница, но, думаю, мы все понимаем. Её возьмут в долг. Только программа SAFE от ЕС предлагает €150 млрд займов.
В Британии говорят о выпуске «оборонных облигаций», чтобы закрыть заявленный дефицит в £15 млрд, который в реальности, скорее всего, составит £30 млрд. А ситуация в европейской экономике куда хуже. Управляющие фондами ожидают, что они будут размещаться со спредом к британским гособлигациям. То есть тот же долг, но дороже, и с фрегатом на обложке.
Государства не перестают покупать фрегаты, ракеты или дроны из-за роста доходности. Они всё равно занимают и режут что-то другое. А это подталкивает цену денег вверх для всех остальных в очереди, и в среднесрочной перспективе эта цена становится «липкой» из-за укоренившейся инфляции.
5. Мы всё это уже видели: На дворе трава, на траве дрова...
Я застал не так много циклов. О тех, что пропустил, я читаю.
В середине 1840-х Банк Англии снизил ставки, государственные облигации стали такими же захватывающими, как бежевый универсал, и Британия окончательно помешалась на железных дорогах.
В конце 1845 года Банк снова поднял ставки. Деньги стремительно вернулись в гособлигации. Акции железнодорожных компаний начали падать, а новые инвестиции прекратились практически за одну ночь.
Парламенту никто ничего не сказал. В 1846 году он принял законы о строительстве 9500 миль новых путей — самый пик всей этой мании, хотя деньги из железнодорожной отрасли уже начали уходить.
Примерно треть одобренных линий так и не была построена. Зато 6220 миль появились благодаря проектам, утверждённым между 1844 и 1846 годами. Многие из провалившихся схем были скуплены более крупными и богатыми компаниями за долю их реальной стоимости.
Так что железные дороги построили. Просто те, кто за них заплатил, часто не стали их владельцами.
В этом месяце инвесторы вложили почти $14 млрд в фонды государственных облигаций США после рекордных $59,3 млрд в третьем квартале.
Знакомо, не правда ли?
6. За чем я слежу
Среда, 28 октября. Бюджет Великобритании в Лондоне и решение ФРС в Вашингтоне — в один день, с разницей в несколько часов. Два зала, полные людей, устанавливающих цену денег по обе стороны Атлантики. Первый раз, когда это совпало, внимание... с 2007 года. Что вообще может пойти не так?
А дальше: возобновятся ли заимствования в сфере ИИ с инвестиционным рейтингом или так и останутся на паузе. Цифры погашений за четвёртый квартал в полупликвидных кредитных фондах. И сколько проектов в энергетике и оборонке тихо изменят схему финансирования, прежде чем признаются, что сдвигаются сроки сдачи.
Ничто из этого не означает, что стройки остановятся. Потребность в вычислительных мощностях, энергии и безопасности реальна и ей, в общем-то, плевать на долговой рынок.
Это значит, что стоимость капитала определяет порядок в очереди, а зачастую и то, кому достанется результат в её конце.
Так что вот слайд, который я бы добавил в каждую презентацию в этом году.
Ограничение: деньги.
Решение: время.
Проблема: время теперь стоит 6%!
Необходимый дисклеймер: ничто в этой статье не является инвестиционной рекомендацией, финансовой рекламой или предложением купить либо продать какие-либо ценные бумаги.
