ปลดปล่อยตัวเองจากภาระของอดีต

9 West 57th Street จะมีความสำคัญต่อการสร้างบริษัทในยุคถัดไป ไม่ต่างจากที่ Letterman Drive เคยเป็นมาในยุคก่อนหน้า

Long Lake และ Thrive Holdings ถือกำเนิดขึ้นจากการยอมรับอย่างตรงไปตรงมาว่า การทำให้ AI แพร่หลายไปทั่วทั้งระบบเศรษฐกิจได้อย่างสำเร็จนั้น จำเป็นต้องใช้แนวทางการระดมทุนรูปแบบใหม่ที่แตกต่างไปจากเดิมโดยสิ้นเชิง ซึ่งเป็นสิ่งที่นักลงทุนร่วมลงทุน (venture capitalist) ไม่คุ้นเคย พวกเขาปฏิเสธแนวคิดที่ว่า การพลิกโฉมเศรษฐกิจภาคบริการแบบดั้งเดิมมูลค่าหลายล้านล้านดอลลาร์จะเกิดขึ้นได้เองอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้ เพียงแค่ทีมวิศวกรในซานฟรานซิสโกขายหุ้นบุริมสิทธิชนิดแปลงสภาพ (convertible preferred equity) ได้มากพอ เพื่อใช้เป็นเงินทุนในการผลิตและกระจายซอฟต์แวร์อัตโนมัติสำหรับเวิร์กโฟลว์สำเร็จรูปไปยังลูกค้าที่ไม่ได้เกี่ยวข้องกันโดยตรง ความสำเร็จที่แท้จริงเรียกร้องสิ่งที่แตกต่างออกไปโดยสิ้นเชิง นั่นคือ การลงทุนในฐานะเจ้าของกิจการ (principal investment) ทีมงานที่ฝังตัวอยู่อย่างลึกซึ้ง และการมีอำนาจควบคุมการดำเนินงาน

ปริมาณเอกสารทางการเงินมหาศาลที่บริษัท AI ชั้นนำออกมาระดมทุนเพื่อแข่งขันในศึก superintelligence นั้น ยังเป็น เครื่องยืนยันว่าโมเดลเงินร่วมลงทุนได้เดินทางมาถึงทางตันแล้ว ไม่ใช่เพราะมันล้มเหลวแต่อย่างใด แต่เพราะโดยธรรมชาติแล้วมันไม่สามารถและไม่ควรขยายใหญ่ไปกว่านี้อีก ความเสี่ยงโดยรวมในระบบเศรษฐกิจเทคโนโลยีที่เหมาะสมกับเงินลงทุนความเสี่ยงราคาแพงลิ่วนั้น เล็กจิ๋วเมื่อเทียบกับขนาดของกิจกรรมทางเศรษฐกิจทั้งหมดที่ต้องใช้วิธีการระดมทุนในรูปแบบอื่น

บริษัทเทคโนโลยีเอกชนจะสร้างผลลัพธ์ที่ใหญ่ขึ้นและต้องการเงินทุนมากกว่าที่เคยเป็นมา: AI เป็นแรงดึงดูดเข้าสู่ศูนย์กลางที่ให้รางวัลและเสริมความแข็งแกร่งให้กับสเกล และบริษัทที่ถูกสร้างขึ้นรอบ ๆ เทคโนโลยีนี้ก็ใช้เงินทุนเข้มข้นอย่างมหาศาล แต่เป็นที่ประจักษ์ชัดว่าผลิตภัณฑ์เงินร่วมลงทุนเพียงอย่างเดียวไม่เพียงพออย่างยิ่งสำหรับการให้เงินทุนแก่บริษัทเทคโนโลยียุคถัดไป และการตอกย้ำความเป็นเจ้าแห่งเทคโนโลยีของอเมริกานั้น จำเป็นต้องมีกลไกตลาดทุนรูปแบบใหม่ที่ลึกซึ้งและรอบคอบกว่าเก่าอย่างสิ้นเชิง

เป็นเรื่องน่าทึ่งเมื่อลองเปรียบเทียบหลักฐานที่ชัดเจนว่าการลงทุนระยะเริ่มต้น (seed investing) และ growth equity นั้นไม่เพียงพอเอาเสียเลย กับการแข่งขันที่ดุเดือดขึ้นเรื่อย ๆ ระหว่าง megafund ต่าง ๆ ที่พยายามระดมทุนผ่านกองทุนร่วมลงทุนแบบดั้งเดิมให้มีขนาดใหญ่ขึ้นไปอีก ยกเว้นเพียงไม่กี่ราย บริษัทเหล่านี้ติดอยู่ในสมรภูมิช่วงชิงความเป็นใหญ่ในโลก VC อย่างเต็มตัว จนความแตกต่างระหว่างพวกเขามลายหายไป – และพวกเขาก็มองข้ามหรือเพิกเฉยต่อคำถามที่ว่า เกมที่พวกเขาเลือกเล่นนั้นคุ้มค่าที่จะชนะหรือไม่

เมื่อความทะเยอทะยานของบริษัทเทคโนโลยีเติบโตเกินกว่าที่เงินลงทุนประเภทหุ้นส่วนจะรองรับได้ไหว บริษัทเทคโนโลยีที่ยอดเยี่ยม – และบริษัทที่สนับสนุนพวกเขา – จะต้องเปิดรับสิ่งที่พวกเขาปฏิเสธมาตลอดหลายทศวรรษอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้ นั่นคือ สินเชื่อ (credit) ที่ถูกปล่อยออกมาในสเกลที่จินตนาการไม่ถึง ซึ่งจะทำให้อุตสาหกรรมเงินร่วมลงทุนที่เราคุ้นเคยดูเล็กจ้อยไปเลยเมื่อเทียบกัน

ผู้คนจำนวนมากในระบบนิเวศเทคโนโลยีรู้สึกขุ่นเคืองกับความจริงนี้ หรือถึงขั้นปฏิเสธมัน โดยพร่ำพรรณนาถึงความสำคัญของการรักษาอุตสาหกรรมให้เป็น "ธุรกิจขนาดเล็ก" (cottage industry) คลื่นยักษ์แห่งสินเชื่อที่กำลังจะมาถึงหมายความว่า megafund จะมีขนาดใหญ่กว่าที่เคยเป็นมา มีเหตุผลอยู่ว่าทำไมการออกตราสารหนี้ในแต่ละปีของประเทศนี้จึงมีมูลค่าทิ้งห่างการออกตราสารทุนไปหลายเท่าตัว คนเหล่านี้เปรียบเสมือน zanryū nipponhei แห่งซิลิคอนแวลลีย์ ที่ยังคงสู้รบในสงครามที่พ่ายแพ้ไปแล้วอย่างหัวชนฝา ยึดมั่นในมุมมองของตน แต่แท้จริงแล้วกำลังโต้แย้งด้วยบรรทัดฐานที่ควรจะเป็น มากกว่าข้อเท็จจริงที่เกิดขึ้นจริง: เราได้ก้าวข้ามจุดเปลี่ยนด้านสเกลมาแล้ว และอุตสาหกรรมนี้จะเติบโตต่อไปอย่างเห็นได้ชัด ผู้ที่ไม่สบายใจกับความจริงที่ว่าปริมาณเงินทุนในระบบเศรษฐกิจเทคโนโลยีจะเพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ ก็สามารถเลือกไปทำอย่างอื่นได้ แนวคิดที่ว่าคนเราต้อง "ลงเล่นในสนาม" แม้จะไม่ชอบกติกา ก็เป็นคำโกหกที่อันตราย

คนอีกกลุ่มหนึ่งซึ่งต่างกันเล็กน้อยแต่ก็มีส่วนทับซ้อน ปฏิเสธความจริงนี้เพียงเพราะพวกเขาไม่เข้าใจหรือไม่ชอบสินเชื่อ พวกเขาห่อหุ้มคำวิจารณ์ด้วยภาษาที่ดูซับซ้อนเกี่ยวกับ "ต้นทุนเงินทุน" (ราวกับว่าตราสารทุนนั้นฟรี) หรือ "adverse selection" (ราวกับว่าบริษัทที่ดีที่สุดในทุกอุตสาหกรรมไม่ได้พึ่งพาสินเชื่อ)

ก่อนที่กระแสการระดมทุนเพื่อซื้อพลังประมวลผลจะร้อนแรง ซิลิคอนแวลลีย์มักมองสินเชื่อเป็นก้อนเดียวและเหมารวมว่ามันคือ venture debt มูลค่าต่ำ: ดีที่สุดก็เป็นแค่เรื่องคิดทีหลัง แย่ที่สุดก็คือสิ่งที่ต้องหลีกเลี่ยงให้ไกล ทัศนคติเหล่านั้นเป็นผลผลิตของวัฒนธรรมที่เน้นตราสารทุนอย่างฝังรากลึก และการขาดความรู้ความเข้าใจทางการเงินอย่างน่าตกใจในระดับอุตสาหกรรม ซึ่งเป็นผลกระทบจากคลื่นเทคโนโลยีในอดีตและบริบททางเศรษฐกิจมหภาคที่ให้รางวัลกับความเป็นเลิศด้านผลิตภัณฑ์ การออกแบบ และวิศวกรรม แต่มักมองข้ามหรือลงโทษความเชี่ยวชาญทางการเงิน ทว่าในปัจจุบัน ทัศนคติเหล่านั้นล้าสมัยไปอย่างสิ้นเชิง

อันที่จริง ความเข้มข้นด้านเงินทุนของกระแส AI ทำให้ไม่อาจเพิกเฉยต่อสินเชื่อได้อีกต่อไป และซิลิคอนแวลลีย์ก็ยอมรับอย่างรวดเร็วว่า การบรรลุเป้าหมาย AI ระดับแนวหน้าอย่างสมบูรณ์นั้น ต้องอาศัยการโอบรับสินเชื่อในสเกลเกือบระดับล้านล้านดอลลาร์ มากเสียจนแม้ในระยะเริ่มต้น นักลงทุน seed ยังต้องซักถามบริษัทเกี่ยวกับกลยุทธ์การหาเงินทุนสำหรับพลังประมวลผล เรากำลังเข้าใกล้จุดเปลี่ยนสำคัญที่ทั้งอุตสาหกรรมจะยอมรับว่าการวางโครงสร้างงบดุลอย่างรอบคอบคือหัวใจของการสร้างบริษัทให้ประสบความสำเร็จ

การที่สินเชื่อจะเป็นตัวขับเคลื่อนการเติบโตในระดับสิบเท่าถัดไปในซิลิคอนแวลลีย์นั้นเป็นสิ่งที่หลีกเลี่ยงไม่ได้ เงินร่วมลงทุนไม่สามารถขยายตัวได้มากพอ พื้นที่โอกาสการลงทุนสำหรับบริษัทเทคโนโลยีนั้นแคบโดยธรรมชาติในโลกที่มีเพียงตราสารทุนราคาแพงเป็นเครื่องมือเดียว แต่จะขยายตัวอย่างมหาศาลเมื่อต้นทุนเงินทุนของบริษัทเหล่านี้ลดลง สิ่งที่บั่นทอนมูลค่าและไม่สามารถลงทุนได้เมื่อใช้ตราสารทุน จะกลายเป็นสิ่งที่เพิ่มมูลค่าอย่างสูงเมื่อใช้สินเชื่อราคาถูก ที่สำคัญไม่แพ้กัน การขยายความทะเยอทะยานในการดำเนินธุรกิจอย่างมั่นใจจะเป็นไปได้ก็ต่อเมื่อความพร้อมของเงินทุนขึ้นอยู่กับปัจจัยพื้นฐานของสินทรัพย์ มากกว่าอารมณ์แปรปรวนของตลาดหรือความบิดเบี้ยวของโครงสร้างตลาดที่พังทลาย และมีเพียงงบดุลที่จัดโครงสร้างมาอย่างดีเท่านั้น ที่จะทำให้ธุรกิจสามารถกุมสภาพคล่องไว้ในมือตนเอง และทำตามสัญญาโดยปริยายที่ให้ไว้กับผู้ถือหุ้นและพนักงานยุคแรก สัญญาที่หากผิดคำ จะคุกคามระบบเศรษฐกิจเทคโนโลยีทั้งหมด

การขยายตัวของตลาดสินเชื่อที่มุ่งเน้นเทคโนโลยีไม่เกี่ยวกับการแบ่งชิ้นพายใหม่ แต่เกี่ยวกับการสร้างบริษัทที่ใหญ่กว่า มีมูลค่ามากกว่า และมีสภาพคล่องสูงกว่าที่เคยเป็นมา ซึ่งตลาดตราสารทุนไม่สามารถและไม่พร้อมจะรองรับ

ธุรกิจซอฟต์แวร์ทุกแห่งในยุคก่อน AI ได้เรียนรู้แล้วว่าเกิดอะไรขึ้น – อย่างเจ็บปวด – เมื่อไม่มีสินเชื่อที่ปรับขนาดและจับคู่สินทรัพย์ได้สำหรับบริษัทเทคโนโลยี เป็นความรับผิดชอบของผู้จัดสรรเงินทุนรายใหญ่ในซิลิคอนแวลลีย์ที่จะต้องรับประกันว่าบริษัทเทคโนโลยียุคถัดไปจะไม่เผชิญชะตากรรมเดียวกัน

@Alex_Danco ได้ทำนายคลื่นสินเชื่อไว้เมื่อเกือบเจ็ดปีก่อน ในบทความ Debt is Coming ของเขา แต่กลับมีหนี้ออกมาน้อยอย่างน่าประหลาดใจ อย่างน้อยก็จนกระทั่งคลื่น AI เรียกร้องให้มันเกิดขึ้น การเก็งกำไรในวงการ VC ทุกวันนี้ยังคงวนเวียนอยู่กับบริษัทห้าแห่งเดิมที่เสนอขายผลิตภัณฑ์เงินทุนที่ไม่แตกต่างกัน ให้กับบริษัทกลุ่มเดิม แต่ในวันข้างหน้า มันจะเกี่ยวกับการนำสินทรัพย์ถาวรและกระแสเงินสดที่มีโครงสร้างซึ่งอยู่ในระบบเศรษฐกิจเทคโนโลยีมาจัดแพ็กเกจในรูปแบบที่แปลกใหม่และสร้างสรรค์ยิ่งขึ้น เพื่อดูดซับความต้องการผลตอบแทนที่คาดการณ์ได้จากผู้จัดสรรเงินทุนมูลค่าหลายล้านล้านดอลลาร์

9 West 57th Street จะมีความสำคัญต่อการสร้างบริษัทในยุคถัดไป ไม่ต่างจากที่ Letterman Drive เคยเป็นมาในยุคก่อนหน้า – นักการเงินสายเทคโนโลยีจะถอดเสื้อฮู้ดและวางกาแฟไหม้ ๆ จาก Blue Bottle ที่ South Park แล้วเปลี่ยนมาสวมสูทพร้อมทาน pasta à la presse ที่ The Grill แทน

เป็นการง่ายที่จะสรุปว่าสินเชื่อในระดับนี้เป็นไปไม่ได้ เพราะบริษัทเทคโนโลยีส่วนใหญ่ไม่มีกำไรจึงไม่สมควรได้รับสินเชื่อ ข้อสรุปนั้นถูกต้องหากคุณเชื่ออย่างคับแคบว่า "สินเชื่อ" มีความหมายเดียวกับ "ภาระผูกพันขององค์กรแบบมีสิทธิไล่เบี้ยเต็มจำนวนที่มีกำหนดชำระแน่นอน" การรวมกันของการมีสิทธิไล่เบี้ยและตารางการชำระคืนที่ตายตัว อาจเป็นเหมือนคำสั่งประหารชีวิตสำหรับธุรกิจเทคโนโลยีที่กำลังขาดทุนเพื่อลงทุนในอนาคต แต่นั่นเป็นมุมมองที่เรียบง่ายและคับแคบเกินไป ขัดแย้งอย่างสิ้นเชิงกับความอุดมสมบูรณ์ของสินทรัพย์ที่สามารถประเมินความเสี่ยงได้ในธุรกิจเทคโนโลยีปัจจุบัน หากเพียงคุณมีความคิดสร้างสรรค์สักนิด

เราควรมุ่งเน้นไปที่สิ่งที่เป็นไปได้ โดยไม่ต้องแบกภาระของสิ่งที่เคยเป็นมา

บริษัทเทคโนโลยีไม่ใช่สิ่งที่แยกส่วนไม่ได้ ในภาพรวมระดับองค์กรอาจเต็มไปด้วยการเก็งกำไร แต่ภายในกลับประกอบด้วยสินทรัพย์ถาวรและการลงทุนอื่น ๆ ที่มีผลตอบแทนเป็นโครงสร้างที่ชัดเจน อยู่ในกรอบที่กำหนดได้ และคาดการณ์ได้ ซึ่งเป็นสินทรัพย์ที่สามารถระดมทุนได้ด้วยตัวเอง บริษัทด้านอวกาศ กลาโหม และอุตสาหกรรมยุคถัดไปครอบครองหลักประกันที่ระดมทุนได้ มีตารางค่าเสื่อมราคาที่ชัดเจน และมีสัญญาแบบอิงตามเป้าหมายกับคู่สัญญาที่มีความน่าเชื่อถือทางเครดิตสูงที่สุดในโลก บริษัทที่พลิกโฉมด้วย AI เข้าซื้อกิจการดั้งเดิมที่สร้างผลกำไรได้อย่างสม่ำเสมอ ส่วนบริษัทซอฟต์แวร์ อินเทอร์เน็ต และ DTC แบบ "Asset-light" ก็สร้างกลุ่มลูกค้าที่มีเส้นโค้งการชำระหนี้ที่คาดการณ์ได้ ซึ่งไม่ต่างจากธุรกิจการเงินเฉพาะทางที่ปล่อยสินเชื่อตามตารางตัดจำหน่ายที่คาดการณ์ได้ มีสินทรัพย์อยู่ไกลสุดลูกหูลูกตา ซึ่งหลายอย่างสามารถระดมทุนด้วยสินเชื่อต้นทุนต่ำที่จับคู่ระยะเวลาได้ โดยพิจารณาจากมูลค่าพื้นฐานของมันเท่านั้น

สินเชื่อจะไม่เกิดขึ้นเอง ต้องมีคนนำมันเข้ามา สินทรัพย์บางส่วนเข้าใจได้ง่ายสำหรับผู้ให้กู้แบบดั้งเดิม แต่ส่วนใหญ่ไม่ใช่ และการระดมทุนให้สินทรัพย์เหล่านั้นจะทำได้ดีที่สุดโดย megafund ที่เกิดมาพร้อมกับเทคโนโลยี หรือผู้เล่นใหม่ที่ชั่งน้ำหนักระบบความคิดแบบสินเชื่อเดิมร่วมกับความเป็นจริงของบริษัทเทคโนโลยีสมัยใหม่ CVF ได้สร้างธุรกิจมูลค่า 6 พันล้านดอลลาร์จากโอกาสนี้เรียบร้อยแล้ว

นี่จึงทำให้การแข่งขันของค่าย VC เกือบทุกรายในการระดมทุน 10 พันล้านดอลลาร์ขึ้นไป และในไม่ช้าก็จะ 20 พันล้านดอลลาร์ขึ้นไป ดูน่าฉงนยิ่งนัก มันเป็นการเบี่ยงเบนความสนใจจากเกมที่ใครก็ตามที่มุ่งเน้นสเกลอย่างแท้จริงควรเล่น นั่นคือการสำรวจพรมแดนใหม่ของสินเชื่อรูปแบบใหม่ มันเป็นเกมเดียวที่เปิดโอกาสให้ผู้เล่นใหม่และ megafund เดิมเติบโตขึ้นได้อีกสิบเท่า การเป็นเจ้าแห่ง AUM เป็นเป้าหมายที่คุ้มค่า แม้ว่าความเป็นเจ้าแห่ง AUM ด้าน VC จะไม่ใช่ก็ตาม การระเบิดขึ้นของระบบนิเวศเงินร่วมลงทุนบนหลังคลื่นเทคโนโลยีหลายระลอก อัตราดอกเบี้ยที่ลดลง และการใช้จ่ายภาครัฐมหาศาลหลังวิกฤต GFC ทำให้เกิดการเติบโตจาก 5 พันล้านเป็น 5 หมื่นล้านดอลลาร์ แต่จะไม่ทำให้เกิดการเติบโตจาก 5 หมื่นล้านเป็น 5 แสนล้านดอลลาร์ สินเชื่อคือสิ่งที่ทั้งบริษัทและผู้จัดสรรเงินทุนเรียกร้อง บริษัทต่าง ๆ ควรให้ความสำคัญกับการส่งมอบมันอย่างจริงจัง

การเปลี่ยนผ่านจากการพึ่งพาเงินร่วมลงทุนเพียงอย่างเดียวไปสู่สินเชื่อที่ปรับขนาดได้นั้น ไม่ใช่เรื่องที่ไม่เคยเกิดขึ้นมาก่อนและไม่น่ากลัว บริษัทที่บุกเบิกและทำให้ leveraged buyout เป็นที่นิยม ซึ่งเป็นกลยุทธ์ด้านตราสารทุนเช่นเดียวกับ VC แบบดั้งเดิม สุดท้ายก็กลายเป็นผู้จัดการสินทรัพย์ทางเลือกแบบหลายกลยุทธ์ที่มีสินเชื่อเป็นแกนหลัก KKR ซึ่งอาจเป็นบริษัท buyout ที่มีชื่อเสียงที่สุด ปัจจุบันบริหารสินทรัพย์สินเชื่อเกือบ 3 แสนล้านดอลลาร์ มากกว่าธุรกิจตราสารทุนของตนเองอย่างมาก และ Apollo ซึ่งในยุคแรกเริ่มเป็นที่รู้จักจากการลงทุน buyout ก็ได้กลายร่างเป็นยักษ์ใหญ่ด้าน private credit ที่บังเอิญทำ private equity ไปด้วย ความท้าทายด้านผลประโยชน์ทับซ้อน ชื่อเสียง กฎระเบียบ ธรรมาภิบาล ตลาดทุน และการดำเนินงานในการเปลี่ยนผ่านสู่หลายกลยุทธ์นั้นหลีกเลี่ยงไม่ได้ แต่ก็ก้าวข้ามได้ หากคุณเชื่อว่าบริษัทเทคโนโลยีต้องการเงินทุนมากขึ้นอย่างมหาศาล และต้องการออกแบบบริษัทบนสมมติฐานนั้น คุณก็ไม่อาจเพิกเฉยต่อสินเชื่อได้

การสร้างบริษัทด้านการลงทุนระดับตำนาน – ไม่ใช่แค่ห้างหุ้นส่วนบูติกที่บริหารกองทุนขนาดเล็กไม่กี่กอง – คือการฝึกฝนเพื่อค้นหาและคว้าประโยชน์จากคลื่นระยะยาวในการระดมทุน สิ่งที่ Thrive สร้างขึ้นมาตลอดสิบห้าปีที่ผ่านมาเป็นเครื่องพิสูจน์เรื่องนี้: การเป็นผู้ถือหุ้นจดทะเบียนระยะยาวที่ซื่อสัตย์ของบริษัทเทคโนโลยีที่ดีที่สุดในโลก โดยขี่คลื่นเทรนด์ที่บริษัทต่าง ๆ เลือกเป็นบริษัทเอกชนนานขึ้น

ทิศทางของระบบนิเวศเงินทุนเอกชนสำหรับบริษัทเทคโนโลยีกำลังเคลื่อนห่างออกจากเงินร่วมลงทุนแบบดั้งเดิมเพียงอย่างเดียว ไปสู่สินเชื่อต้นทุนต่ำในสเกลใหญ่อย่างท่วมท้น โชคลาภมหาศาลในธุรกิจจัดการการลงทุนจะถูกสร้างขึ้นโดยผู้ที่เดินตามทิศทางนี้

ขอบคุณ @aashaysanghvi_ @lucasbagnocvaz และ @_susanarojas สำหรับข้อเสนอแนะต่อบทความนี้