Yapay zekâ altyapı inşası ve onu finanse eden paraya dair görüşüm henüz netleşmedi. Bunun bir zamanlama meselesi olduğunu hissediyorum. Ki bundan hiç hoşlanmam.
Daha uzun vadede, yapay zekânın hepimizin inandığı kadar dönüştürücü olacağından eminim. Daha kısa vadede ise bu durumun sonsuza dek böyle devam edemeyeceğini, dolayısıyla bunu temizleyecek bir düzeltme yaşanması gerektiğini düşünüyorum.
‘Kısa’ veya ‘uzun’ vade ifadelerinin somut aksiyon almak açısından pek faydalı olmadığının farkındayım. Ancak bana ‘kısa vadenin’ ne zaman başlayabileceğini söyleyecek bir tetikleyici belirliyorum. Risk yönetimi açısından şu an alınabilecek en ihtiyatlı adımın bu olduğunu hissediyorum. Çünkü bu konuya dair kesinlikle karamsar biri değilim.
Uzmanı oldukları kendi sektörlerinin haritasını bu şekilde gören çoğu insan o sektöre yatırım yapmazdı. Peki neden para akmaya devam ediyor? Ya yeterince sayıda kişi haritanın tamamını görmüyor ya da getirilerin hem mevcut durumu hem de vaatleri göz önüne alındığında at gözlüklerimizi takmış durumdayız.
Çoğumuz gibi ben de birçok yatırım bülteni okuyup hayatıma devam ediyorum. Dürüst olalım, bazen oldukça sıkıcı olabiliyorlar.
Ares alternatif kredi ekibinin "In The Gaps" (Boşluklarda) başlıklı bültenlerinden biri, tek bir sayfası yüzünden aklımda kaldı. Bu bir diyagram. On iki ay boyunca yapay zekâ veri merkezleri ve çipleri için sağlanan her finansmanın bir ağ olarak çizildiği, her işlemden bağımlı olduğu her şirkete uzanan çizgilerin bulunduğu bir şema.
Kısa özet:
• Ares, on iki ay içinde yedi farklı borç piyasasında ihraç edilen, yapay zekâ veri merkezleri ve çipleri için 100'ün çok üzerinde finansman saydı. Bunların altında yatan risk sürekli aynı sekiz şirkete işaret ediyordu.
• Bu şirketlerin birkaçı aynı yapının her iki tarafında birden yer alıyor: kirayı ödüyor, kira sonundaki bina değerini garanti ediyor, aynı anda hem borçlanıyor hem de kiracı olarak hareket ediyor.
• Emlak sigortacılarının değerinin yalnızca %3'ü kadarını teminat altına aldığı 14 milyar dolarlık bir veri merkezinin tahvilleri kira geliriyle güvence altına alınmış durumda ve bu tahviller düşük riskli olarak derecelendiriliyor. Aynı bina, ancak risk konusunda birbirinden tamamen farklı iki bakış açısı.
• Ares'e göre haritadaki her işlem tek bir varsayıma dayanıyor: Yapay zekâ sermaye harcamalarının devam etmesi.
Harita
Örnekleri vurgulamak için yeniden oluşturulmuş, büyük ölçüde basitleştirilmiş versiyon. Vurgulanan iki çizgiyi takip ederseniz: i) kirayı ödeyen ve binayı garanti eden isim aynı ii) çipleri satan ve krediyi garanti eden isim aynı.
Elbette her bir işlem tek başına ele alındığında gayet mantıklı görünüyor. Ancak hepsini tek bir sayfaya koyduğunuzda tedirgin olmamak elde değil. Çizgiler sürekli aynı sekiz daireye ulaşıyor. Ares, yedi ayrı borç piyasasında 100'den fazla finansmanı izledi ve riskin sürekli Meta, Oracle, Microsoft, Amazon, Google, Nvidia, OpenAI ve Anthropic'e geri döndüğünü tespit etti.
Aynı işlemin iki tarafı
Meta, bir dizi tahvilin ödemesini sağlayan kirayı ödüyor ve aynı zamanda kiranın sonunda binanın değerini garanti ediyor.
CoreWeave üç kez borçlu olarak karşımıza çıkıyor ve aynı zamanda kiraları başka bir ihraççının tahvillerini destekleyen ana kiracı konumunda.
Ares'e göre Nvidia, haritada aynı anda dört farklı şekilde yer alıyor: Kendi senetlerini ihraç ediyor, yapılandırılmış işlemlerin arkasındaki çipleri tedarik ediyor, kiracı olarak raporlanıyor ve diğer şirketlerin borçlanmalarında garantör olarak duruyor.
Şirketler ayrıca birbirlerine de bağlı. Nvidia'nın OpenAI'a fon sağlamayı taahhüt ettiği, OpenAI'ın Oracle'dan bilgi işlem kapasitesi satın aldığı ve Oracle'ın bunu Nvidia'nın çipleri üzerinde çalıştırdığı bildiriliyor. Microsoft, Amazon ve Google, aynı zamanda satış yaptıkları yapay zekâ laboratuvarlarında pay sahibi.
Özü itibarıyla aşırı basitleştiriyor olabilirim ama bana kalırsa tüm bunlar tek bir varsayıma dayanıyor: Yapay zekâ sermaye harcamalarının devam etmesi. Eğer yapay zekâ gelirlerinin, onun için yapılan harcamaları karşılayamadığı bir dönem gelirse ve garantiler tam da bu şirketlerin ödeme yapma gücünün en düşük olduğu anda, aynı şirketlerden aynı anda talep edilirse, o zaman kim devreye girecek? Bu 2008 değil. Hükümetlerin bankalar için olduğu gibi, bu sektör için güvenilir bir son çare borç vericisi göremiyorum.
Kimsenin sigortalamadığı bir bina
Aynı bültende ikinci bir örnek daha var. Ares, Teksas'ta kiracısı Meta olan 14 milyar dolarlık bir veri merkezi alanından bahsediyor. Emlak sigortası yaklaşık 450 milyon dolarla, yani değerin %3'üyle sınırlı. Sigortacılar bu büyüklükteki bir tesise baktılar ve toplam kaybın üstlenilemeyecek kadar büyük bir risk olduğuna karar verdiler.
Şimdi aynı tesise tahvil tarafından bakalım. Borç yatırımcıları, Meta'nın bina için ödediği kiraya karşı yatırım yapılabilir notta borç verdi. Bina yanarsa, Meta bilgi işlem kapasitesini başka bir yere taşır. Borç verenler, teminat olarak sahip oldukları tek şeyi kaybeder: Üzerinde hiçbir hak iddia edemedikleri ve kimsenin değerinin %3'ünden fazlasını sigortalamadığı bir binadan gelen kira akışı.
Ares bunu tek bir cümleyle özetliyor: “Sigorta sektörünün emlak piyasasında bir yükümlülük olarak sigortalamak için çok büyük bulduğu aynı risk, yatırım yapılabilir notta bir tahvil olarak geldiğinde bir varlık olarak bütün halinde yutuluyor.”
Genellikle her iki tarafta da aynı sektör yer alıyor.
Para neden akmaya devam ediyor?
Harita bu kadar açıksa, neden kimse satın alıyor?
Çünkü yatırımcılar haritayı satın almıyor. Haritanın içindeki bireysel işlemleri satın alıyorlar. Bir gayrimenkul fonu bir kira sözleşmesi görüyor. Bir ekipman borç vericisi bir teminat görüyor. Her biri, o tek parçanın kriterlerine göre değerlendirildiğinde işini gayet iyi yapıyor.
Yatırım dünyasının neden bu konu hakkında yeterince konuşmadığına biraz şaşırıyorum. Tahminim, grafik hâlâ yukarı yönlü hareket ettiği ve her işlem standart yatırım durum tespiti kontrollerini geçtiği sürece her şeyin olağan akışında devam ettiği yönünde. Yatırım ve operasyonel durum tespiti arasındaki kesişime daha fazla vurgu yapılmasını görmek isterim. Her ikisi de kendi risklerini etkili bir şekilde değerlendirebilir, ancak asıl incelenmesi gereken şey aralarındaki bağımlılıklar ve görünüşte ayrı olan yatırımlar arasındaki bağlantılardır. Bence bu kesişimin yatırım karar alma sürecinde daha fazla ağırlık taşıması gerekiyor.
Ares ayrıca kimin satın aldığına da bakıyor. ABD'li sigortacılar yaklaşık 9 trilyon dolarlık varlığa sahip ve rekor seviyedeki rant satışı, bunun büyük bir kısmını 'A notlu tahvillere' yatırmaları gerektiği anlamına geliyor. Satın aldıkları tahvillerin her yıl on binde dördünün temerrüde düşmesi bekleniyor. Fiyatlamalarını buna göre yapıyorlar. Ancak bu tahviller, tek bir sektörün mevcut hızda harcama yapmaya devam etmesine dayanıyor ve bir harcama döngüsünün tersine dönmesi on binde dört ihtimalli bir olaya kesinlikle benzemiyor.
Bu sadece yapay zekâ ile ilgili değil
Bu örüntü veri merkezlerinden daha eski. Ares, ekipman üreticilerinin kendi müşterilerini finanse ettiği ve bir teknoloji hikâyesinin bir korelasyon hikâyesine dönüştüğü 2000 yılındaki telekom sektörünü işaret ediyor. Aynı şekil, yapıların riski azaltmak yerine oradan oraya taşıdığı finansal krizin de temelinde yatıyordu. Her seferinde, ayrı görünen şeyler tek bir varsayımı paylaşıyordu ve bu varsayım çöktüğünde hepsi birlikte hareket etti.
Bu durum daha küçük ölçeklerde de geçerli. Tek bir sektördeki on şirketten oluşan tematik bir sepet tek bir itici gücü paylaşıyor. Küresel bir endeks fonu, bir ABD endeks fonu ve bir teknoloji fonu aynı avuç dolusu şirketi üç kez elinde tutuyor. Ve elinizde birçok araç olsa da, gerçek itici güçler veya bağımsız bahislerin sayısı genellikle bir ya da ikidir.
Henüz netleşmiş bir görüşüm yok. Sahip olduğum şey, bu ortama dair artan bir farkındalık.
Bu işlemlerin her biri tek başına mantıklı. Derecelendirme, kiracı, kira. Sorunlu bulduğum kısım ancak ilişkiler ve birbirine bağlılık üzerinden kendini gösteriyor. Bu da beni, gerçekte olduklarından daha bağımsız görünen veya kabul edilebilir düzeyde ayrışmış sanılan bazı fırsatların, aslında daha güçlü tek bir varsayımı paylaştığı görüşüne çekiyor.
2008 yılında sektörde çalışmış biri olarak bazı benzerlikleri, belki de daha doğru kelimeyle aşinalıkları görmemek elde değil. İpotekler paketlendi, derecelendirildi ve yüksek notlu kağıt almak zorunda olan yatırımcılara satıldı. Her paket çeşitlendirilmiş görünüyordu. Oysa altında yatan görünürdeki çeşitlendirmenin büyük kısmı aynı varsayıma dayanıyordu: Ev fiyatlarının ülke genelinde (ABD) aynı anda düşmeyeceği varsayımına.
Derecelendirme kuruluşları bilgiye sahipti ama bunu çok geç fark ettiler. Kriterler her pakete daha çok kendi içinde bakıyordu. Birbirine bağlılığa daha az odaklanılıyordu.
Aynı şey değil. Bunu biliyorum. 2008'de en alttaki borçlular ödeme yapamıyordu ve paketleme bunu gizliyordu. Burada ise haritanın merkezindeki şirketler ödeme yapabilir. Dünyanın en kârlı işletmelerinden bazıları onlar.
Buradaki risk, daha az harcama yapma kararının; harcamaların devam edeceği varsayımı üzerine inşa edilmiş garantileri ve kiraları test eden bir süreci başlatabilecek olmasıdır.
Bu gerçekleşirse, hasarın nereye israyacağı finansman yapılarına ve bu yapıların içindeki korumalara bağlı olacaktır. Eski bitcoin madencileri ve çip kiralama şirketleri dahil olmak üzere haritanın ortasındaki daha küçük şirketler özellikle savunmasız görünüyor. Ancak bu riskin bir kısmı, verdikleri garantiler ve taahhütler aracılığıyla sekiz büyük şirkete geri dönebilir.
Tanıdık olan şey risk transferi: Tek bir varsayım, birçok ambalaj ve her birinin ayrı ayrı değerlendirilmesi.
Benim Görüşüm
Uzun vade: Rahatım, çünkü yapay zekânın çoğumuzun düşündüğü kadar önemli olacağını öngörüyorum.
Kısa vade: Yapay zekâ sermaye harcaması beklentilerini izliyor olacağım. Büyük şirketlerden iki veya üçü bir ya da iki çeyrek boyunca harcama beklentilerini düşürmeye başlarsa, bu benim için yatırım döngüsünün değişiyor olabileceğine dair ilk sinyal olur.
Bu, otomatik olarak finansman yapılarının tehlikede olduğu anlamına gelmez. Harcamaların neden yavaşladığını ve bu yavaşlamanın daha geniş sektörü destekleyen gelirler, kiralar ve garantiler üzerinde baskı oluşturmaya başlayıp başlamadığını anlamak isterim.
Bu, kanıtlar destekliyorsa azaltmak amacıyla risk pozisyonumu yeniden değerlendirmem için tetikleyicim olurdu.
O zamana kadar uzun vadeli görüşüm olumlu kalmaya devam ediyor. Belirleyemediğim tek şey, olası düzeltmenin zamanlaması.
Kaynak: Ares Management, In The Gaps, Alternatif Kredi Bülteni, Sonbahar 2026. Finansmanlar, sigorta kapsamı, karşı taraflar ve fonlamaya ilişkin rakamlar orada bildirildiği şekliyledir.
