Ülkeler Nasıl İflasa Sürüklenir: Büyük Döngü adlı kitabımda, ülkelerin nasıl iflas ettiğini açıklamak için bir şablon görevi gören klasik mekanik dinamiği ayrıntılı olarak ortaya koydum ve muhtemelen neler olacağına dair öngörülerimi paylaştım; böylece herkes bunların ikisini de gerçekte olanlarla karşılaştırabilir. Bunu yapmanın insanların neler olduğunu anlamasına ve muhtemelen ne olacağını öngörmesine yardımcı olacağını, ayrıca politika yapıcıları faydalı değişiklikler yapmaya teşvik edeceğini umuyordum. Bu kitabı yayımladığım Haziran 2025'ten bu yana, gerçek rakamların ve tahvil piyasasının seyri genel hatlarıyla bu şablon ve öngörülerle uyumlu ilerledi. Yaşananların ciddiyeti nedeniyle, bağlantıları ve rakamları aktararak bunu yeniden ortaya koymak zorunda hissediyorum.
Tek cümleyle, ülkeler şu durumlarda “iflas eder”:
- Satılacak borç arzı, ona olan talepten çok daha büyük olduğunda ve/veya
- Borç servisi ödemeleri (yani faiz ve anapara ödemeleri), gelirlere kıyasla diğer harcamaları acı verici bir şekilde daraltacak seviyelere yükseldiğinde. [1]
Bu iki durum da şu anda yaşanıyor ve bu raporda gösterildiği ölçüde giderek artarak yaşanması öngörülüyor.
Klasik olarak bu koşullar a) faiz oranlarını artırır, krediyi sıkılaştırır, hisse senedi ve diğer piyasalara zarar verir, borçlanmayı ve ekonomik aktiviteyi azaltır ve/veya b) hükümetleri borcu geçici olarak hafifletmek amacıyla daha fazla para ve kredi yaratılmasına göz yummaya iter ki bu da paranın değerini düşürür ve sorunu geleceğe erteler.[2] Çoğunlukla borç ve borç servisi ödemeleri, gelirlerle orantılı olarak borç yeniden yapılandırması ve borcun paraya çevrilmesinin bir kombinasyonuyla azaltılır ve bunun sonucunda para ile borcun değeri düşer. Her halükarda bu dinamik, borç varlıklarını elinde tutanlar için kötüdür. İşler gerçekten kötüye gittiğinde, yalnızca hayatta bir kez karşımıza çıkan ve büyük krizlere, ülkelerin iflasına yol açan tipik bir olaylar dizisi yaşanır. Şimdi bu konuya sapmayacağım ama o dinamiği gerçekten anlamak istiyorsanız, özellikle 100-103. sayfalarda gösterilen olay sıralamasını inceleyerek kitabımı okumanızı ve bunu olayların şu anki seyriyle karşılaştırmanızı tavsiye ederim.
Şu anda yaşananları o döngüde tipik olarak gerçekleşenlerle karşılaştırdığımızda, döngünün öyle bir aşamasında olduğumuzu görüyoruz: Faiz oranları çok yükseldi ancak henüz hisse senetlerinin ve riskli varlıkların düşmesine, kredi spreadlerinin belirgin şekilde açılmasına ve ekonomik zayıflığa yol açmadı. Yani reel faizlerin yükseldiği ve merkez bankalarının bu hamlelerin etkisini göstermesinden önce sıkılaştığı döngü ortasındayız.
Bu yazıda, rakamların şablonu nasıl takip ettiğini adım adım anlatacak ve öngörülen rakamların gelecek için ne anlama geldiğini göstereceğim. Çok fazla rakamla karşılaşacağınız ve yazının oldukça uzun olduğu konusunda sizi uyarıyorum; bu yüzden eğer rakamlarla aranız yoksa ve konuyu hızlıca kavramak istiyorsanız, kalın harflerle belirttiğim ana noktaları sadece gözden geçirmeniz yeterli.
Önce ABD Hazine menkul kıymetlerinin arz/talep dengesini gösterecek, ardından büyüyen borç servisi ödemelerini ve bunların vergi gelirleriyle ilişkisini inceleyerek harcamaları nasıl daralttığını ortaya koyacak, sonra analizi diğer ABD borçlarını kapsayacak şekilde genişletecek, ardından ABD dışı borçlara bakacak ve nihayetinde hisse senetleri dahil olmak üzere finansal varlıkların bir bütün olarak arz/talep dengesini ele alacağım.
Sonuç olarak, finansal varlıkların (hem borç hem de hisse senedi) arzının, talebe kıyasla çok fazla olduğu ve olmaya devam edeceği görülüyor.
ABD Hazine Tahvillerinin Arzı
Eylül 2026 sonunda, yaklaşık 32 trilyon dolarlık piyasa değeri olan Hazine menkul kıymeti tedavüldeydi; bu, bir yıl öncesine göre %8 daha fazlaydı.[3] Eylül ayına kadar Hazine zaten yaklaşık 1,5 trilyon dolarlık net yeni piyasa borcu ihraç etmişti ve 2026 yılının tamamında 2,1 trilyon dolarlık net yeni piyasa borcu ihraç etmesi bekleniyor. Bu, hükümetin borç ve borç servisi yükünün gelirine kıyasla son derece yüksek olduğu bir dönemde satılması gereken devasa bir borç miktarı. Aşağıdaki grafikler, hükümetin borç seviyesinin, vadesi dolan borçlarının, faiz ödemelerinin ve toplam borç servisi ödemelerinin bugün nerede durduğunu ve önümüzdeki birkaç yıl içinde nereye gitmesinin öngörüldüğünü gösteriyor. Gördüğünüz gibi, borç yükleri İkinci Dünya Savaşı'ndan bu yana en yüksek seviyesinde ve daha da kötüleşmesi bekleniyor.
Satılması gereken kısa vadeli borç miktarı alışılmadık bir şekilde iki nedenden dolayı artıyor: Hazine borcunun büyüklüğü hızlı bir tempoda artıyor ve Hazine'nin uzun vadeli borcuna olan talep arza kıyasla düştüğü için kısa vadeli borcun payı hızla yükseliyor. Tahviller için kötüleşen bu arz/talep dengesini yönetme çabasıyla Hazine, sattığı borçların vadelerini kısaltıyor. Tahvil yerine bono[4] ihraç etmek, alıcının risklerinin daha büyük ve talebin daha zayıf olduğu uzun vadeli borç arzını azaltır, Fed'in kontrol etmesini kolaylaştırır ve getiri eğrisi normalde pozitif olduğu için genellikle biraz daha ucuzdur. Ancak bu aynı zamanda borç yenileme (rollover) risklerini artırır **ve faiz oranlarının yükseldiği bir dönemde borç servisini daha pahalı hale getirerek baskıyı yoğunlaştırır.
Geçmişte Hazine, genellikle tedavüldeki borcun yaklaşık %20'sini bonolar üzerinden ihraç etmeyi hedefliyor, harcamaların fırlaması gereken resesyon dönemlerinde ihracı bonolara kaydırıyor ve döngünün ilerleyen aşamalarında bundan uzaklaşıyordu. Mevcut bono ihraç hızı (ki bu aynı zamanda 2027 için öngörülen hızdır) toplam beklenen ihracın yaklaşık %50'si düzeyindedir. Bu durum, resesyon dönemleri ve uzun vadeli borcun satılmasının zor olduğu dönemler dışında alışılmadık bir şeydir.
İleriye dönük olarak, vergi ve harcama varsayımlarının gerçekleşmesini sağlayacak nispeten "normal" ekonomik koşullar varsayıldığında, arz rakamları oldukça iyi biliniyor. Bu arz rakamları aşağıda gösterilmektedir. 2026, 2027 ve 2028 için tahmini yeni borçlanmaları ve bunun borç stoku üzerinde yaratacağı etkiyi gösteriyorlar. Önümüzdeki iki yıl içinde, federal borç miktarının Amerikan hanesi başına yaklaşık 240.000 dolardan yaklaşık 270.000 dolara çıkması bekleniyor; bu rakam özel borç ve sahip olunan toplam borçla birleştiğinde, ortalama bir Amerikan ailesinin toplam borç yükünü yaklaşık 430.000 dolara taşıyor.
Bunlar "normal" koşullar için yapılan öngörülerdir. Hükümet tipik olarak ters yönlü (konjonktür karşıtı) borçlanma ve harcamalarla devreye girdiğinden, ekonomik bir zayıflık olması durumunda borçlanma arzı daha hızlı artacaktır. Örneğin, orta ila şiddetli bir resesyon (örneğin -%4) muhtemelen açığı kabaca ikiye katlar.
Dolayısıyla, normal koşullar altında Hazine tahvili arzının 2027'de ve ardından 2028'de çok fazla artması gerekecek ve sonrasında çok daha fazla artacak; ekonomide zayıflık olursa arz daha da büyük, güçlenme olursa daha küçük olacaktır. Hangi ölçütle bakarsanız bakın, bu borç yükleri büyük ve hızla artıyor.
ABD Hazine Tahvillerine Olan Talep
Aşağıdaki tablo, Hazine tahvillerine kimlerin sahip olduğunu ve yakın zamandaki net alım-satımlarını gösteriyor. Fiyatlama için en önemli olan şey, borca halihazırda kimin sahip olduğu değil, artan arzı finanse etmek için buradan itibaren ellerindeki miktarı artırmaya istekli ve muktedir olanların kim olduğu ve bunu hangi getiri oranıyla yapmaya razı olduklarıdır. Size bir perspektif sunmak adına, beş yıl öncesinden başlayarak bugüne (2026) kadarki dolar bazındaki varlık miktarlarını ve daha da önemlisi bunların paylarını gösteriyorum. Ardından geleceğe bakacağım.
Gördüğünüz gibi, yabancılar bir bütün olarak borç stokunun %32'siyle en büyük sahipleridir ve onu %14 ile Fed izlemektedir. Birlikte neredeyse yarısına sahipken, her türden Amerikalılar yarısından biraz fazlasına sahiptir. Sahiplik yüzdelerini 2025-26'daki yakın tarihli alım yüzdeleriyle karşılaştırdığınızda, Hazine piyasasına verilen desteğin yabancılardan yerel alıcılara doğru kaydığını görebilirsiniz. 2025'te Fed, varlıklarının bir kısmının düşmesine izin verdi ve son zamanlarda tekrar alıma geçti; ayrıca Amerikan halkının sahipliği ve alımları da arttı ki bu genelde faiz oranları yükseldiğinde olur. Açıkça görülüyor ki en çok riske maruz kalan ve şu anda tahvil varlıklarında zarar eden kesim Amerikan halkıdır.
Fed, tahvillerin dengeleyici alıcısı olmuştur; ekonomi zayıfken ve Hazine tahvili arzına kıyasla yeterli özel sektör talebi yokken, sisteme para ve kredi pompalamak için çok fazla alım yaptı; bu da faiz oranlarının yükselmesini engelledi ve aksi takdirde kontrol edilemeyecek kredi sorunlarıyla başa çıktı. Buna parasal genişleme deniyordu. Ardından, ekonomide ve Hazine tahvillerine yönelik özel piyasa talebinde bir toparlanma olduğunda, bazı borçların vadesinin dolup bilançosundan çıkmasına izin verdi ve bilançosunu küçülttü; buna da parasal sıkılaştırma denir. Fed son zamanlarda politikadaki değişikliği yansıtan ve "rezerv yönetimi" amaçlı alımlarla, ağırlıklı olarak Hazine bonoları satın alarak tekrar alıma başladı. Aynı zamanda Hazine, arzının büyük bir kısmını eğrinin kısa vadeli tarafına kaydırdı ve bu arzı karşılamak için Fed, özellikle bonolarda bir talep kaynağı haline geldi. Bu yeni bir QE (Parasal Genişleme) programıyla aynı şey olmasa da, Hazine'nin getiri eğrisinin uzun tarafında yeterli talep olmadığı için arzını kaydırdığı eğrinin kısa tarafına kendi alımlarını kaydırarak uzun vadeli getiriler üzerindeki yukarı yönlü baskıyı hafifletmeyi amaçlıyor. Dikkat çekici olan şu ki, talebin bileşimi değişiyor çünkü daha uzun vadeli borca olan talep açıkça zayıflıyor. Yukarıda açıklandığı gibi, yabancılar ve Fed birlikte borcun neredeyse yarısını elinde tutuyor. Bu iki nedenden dolayı sağlıklı bir karışım değil: 1) Yabancılar tarafından satın alınan ve tutulan bu kadar büyük miktardaki borç riskleri artırır ve 2) Fed'in dengeleri sağlamak için Hazine piyasasında bu kadar büyük bir role sahip olması, tahvil piyasasının sağlıklı bir serbest piyasa/dengeli durumda olmadığını gösterir. Şimdi yabancı talebinin neye benzediğine bakalım.
ABD Borcunun Yabancı Sahipleri
Resmi tahminlere göre yabancı yatırımcılar şu anda yaklaşık 9,3 trilyon dolarlık Hazine menkul kıymetine sahip ve bu onları Hazine borcu sahiplerinin tek başına en büyük geniş kategorisi yapıyor. Ayrıca dikkat çekici olan bir diğer nokta, Hazine arzı artarken onların Hazine alım hızlarının yavaşlamasıdır. Haziran 2026'ya ait resmi ülke dağılımı aşağıda gösterilmektedir, ancak bu rakamlar biraz yanıltıcıdır çünkü bazıları, bu varlıkların alım ve satımını gerçekten kontrol eden ve sahiplenen kişilerin milliyetlerinden ziyade, asıl lehtar sahiplerin parasının içinden geçtiği offshore finans merkezlerine aittir. Bu özellikle İngiltere, Belçika, Lüksemburg, İrlanda ve Cayman Adaları için önemlidir. Ayrıca Çin'in rakamları, aşağıda açıklayacağım nedenlerle önemli ölçüde düşük gösterilmektedir. Dalio Family Office araştırma ekibim ve benim kimin neye sahip olduğuna dair kendi kaba tahminlerimiz olsa da, bu konuya girmeyecek ve genel bir gösterge olarak aşağıdaki rakamları kullanacağım.
Tutulan 9,3 trilyon dolarlık toplamın yaklaşık 3,8 trilyon doları yabancı-resmi varlıklar olarak sınıflandırıldı ve geriye yabancı özel yatırımcılar ve kurumlar tarafından tutulan yaklaşık 5,5 trilyon dolar kaldı. Bu önemlidir çünkü motivasyonları farklıdır. Örneğin, resmi borç sahipleri siyasi ve jeopolitik nedenlerle hareket etmeye daha yatkındır.
Rakamlar kesin olmasa da tablo nettir: Çinliler ve Japonlar tarafından dengesiz ve sürdürülemez şekillerde tutulan borç varlıklarında devasa miktarda para var. Bu dengesizlikleri düzeltmek büyük bir bozulmaya yol açacağından, bunun gerçekleşmesinden endişe etmek için nedenler var.
Başka bir deyişle, Çin ve Japonya (ABD Hazine tahvillerinin en büyük iki lehtar sahibi) izlenmesi gereken en önemli sahiplerdir çünkü teşvikleri bu borcu biriktirmekten azaltmaya doğru kaymıştır.
Çinlilerin ABD Hazine tahvillerine ve diğer varlıklara fiili sahipliğini belirlemek çok zordur çünkü bu menkul kıymetler çeşitli kuruluşlar tarafından aracılar aracılığıyla tutulmaktadır. Dolar cinsi varlıkların resmi birikimi şu endişeler nedeniyle azalmıştır: a) ABD borcu ve diğer koşullar, b) hükümetin altın dahil diğer rezerv varlıklarına yönelik çeşitlendirme politikası ve c) ABD'nin borcu silah olarak kullanma risklerinin artması (yani İkinci Dünya Savaşı öncesinde Japonlara yapıldığı gibi ve son zamanlarda mevcut ABD düşmanlarına yapıldığı gibi borcunu ödememeye karar vermesi). Ayrıca resmi rakamlar Çin'in varlıklarını büyük ölçüde düşük göstermektedir çünkü özellikle offshore faaliyet gösteren, yurt dışı satışları olan Çinli şirketler, Çin bankalarının ve diğer kuruluşların hesaba katmakta zorlandığı devasa miktarda ABD kısa vadeli borç varlığı (ve diğer varlıklar) biriktirmiştir. Çok kabaca bir tahminle, Çinli şirketlerin ve bireylerin yaklaşık 1 trilyon dolarlık ABD tahviline ve toplamda 4 trilyon dolarlık ABD finansal varlığına sahip olduğunu tahmin ediyorum. Çin rezervleri ise 2 trilyon dolar daha ABD tahvili içeriyor. Bu rakamlar kesin olmasa da, kesinlikle çok büyük bir miktar.
Sonuç olarak, ABD borcunun Çinli sahipleri devasa bir uzun dolar pozisyonu taşıyor. Bu, özellikle RMB'nin güçlenmesi nedeniyle dolar borç piyasası için bir risk oluşturuyor; çünkü RMB, ABD'nin yüksek faiz oranlarının onları telafi ettiğinden daha hızlı yükseldiği için döviz zararı etmelerine yol açıyor. Bu pozisyonun kredi ve döviz piyasaları üzerinde çok büyük bir etkisi olabilir. Örneğin, özel dolar varlıklarının sadece %10'unu hedge etme veya dönüştürme kararı, 400 milyar dolarlık dolar satışı anlamına gelir ki bu da RMB ve dolar piyasalarını önemli ölçüde etkileyecek kadar büyüktür.
Japonya'nın varlıkları nispeten istikrarlıydı ve daha yakın zamanda düşmeye başladı. Şu anda neler olup bittiğine ve neler olabileceğine girmeden önce, piyasaları etkileyen mevcut koşullar setini yaratmak için 2012'den itibaren neler olduğunu açıklayacağım. Deflasyonist ve bunalımdaki bir ekonomiye yanıt olarak, Japon hükümeti 2012'de Japon finansal kuruluşlarını ABD borcu almaya teşvik edecek politikaları uygulamaya başladı. Aynı zamanda, merkez bankası (BoJ) para birimini ve faiz oranlarını yapay olarak düşük seviyelere çekmek için devasa miktarda Japon Devlet Tahvili (JGB) satın aldı. Sonuç olarak, son 14 yılda Japonya'nın ABD borcu varlıkları 1,1 trilyon dolara yükseldi; bunun yaklaşık 600 milyar doları Japon devlet rezervleri ve yaklaşık 230 milyar doları GPIF tarafından tutulmaktadır. Bu Japon varlıkları çok büyük ve baskın olduğu için izlenmesi gereken asıl varlıklar bunlardır, ancak hayat sigortası şirketleri, bankalar, tröstler, diğer emeklilik fonları ve şirketler de dikkate değerdir. 2012 sonrası dönemde yaşanan büyük yen zayıflığı ve çok düşük getiriler, deflasyonist güçleri ortadan kaldırdı ve ekonomiyi canlandırdı; aynı zamanda yenin değer kaybetmesine ve Japon devlet tahvillerinin Japon halkını ve BoJ'yi sert vuran korkunç getirilere sahip olmasına yol açtı. Japon hükümeti bu piyasa aşırılıklarını tersine çevirmek ya da en azından kontrol altına almak istediği ölçüde, kurumlarını parayı ülkeye geri getirmek (repatriyasyon) için ABD Hazine tahvili varlıklarını satmaya ve/veya azaltmaya yönlendirmek için büyük teşviklere sahiptir; bu da yenin düşüşünü frenlemeye ve JGB piyasasını desteklemeye yardımcı olacaktır. Ayrıca, ABD piyasalarının performansına olan finansal bağımlılığını azaltmak ve ABD'nin finansal pozisyonlarını silah olarak kullanmasına karşı savunmasızlığını düşürmek de özel olarak değerlendirilen hususlar arasında tartışılmıştır.
Japonya'nın büyük bir iç borç sorunu olan büyük bir alacaklı ülke olduğunu ve merkez bankasının bu pozisyonla başa çıkmak için BoJ ve Japon kurumlarının büyük zararlar ettiği çok miktarda Japon borcu ve yabancı (özellikle ABD) borcu satın almayı seçtiğini unutmayalım. Bu durum, özellikle enflasyonun çok yüksek olması nedeniyle endişelere yol açarken, para birimini Japonların istediğinden daha fazla zayıflattı. Dolayısıyla işler değişiyor; en önemlisi bu aşırılıkları tersine çevirmek için hükümet ve merkez bankası politikaları değişiyor. Bugünkü sermaye repatriyasyonunu destekleyen politikaya ek olarak, JGB getirileri ABD Hazine getirilerine kıyasla yükseldi ve bu da hem nispeten düşük getiri hem de değer kaybeden bir para birimi nedeniyle JGB tutmanın caydırıcılığını azalttı. Bu etkiler, Japonya'nın ABD borcunu daha fazla satmasını ve paranın Japon yeni cinsi borç varlıklarına geri çekilmesini destekliyor. Japonların ABD borcu vadesi varlıklarının yarısından biraz fazlası kısa vadeli döviz forwardları kullanılarak (uzun vadeli tahvillere karşı bile) kur riskinden korunduğu için büyük bir vade uyumsuzluğu mevcuttur. "Carry trade" bu şekilde çalışır. Bir sermaye repatriyasyonu, bu carry trade pozisyonlarının çözülmesine yol açar ki bu da piyasalar için çok yıkıcı olabilir.
Başka yerlere baktığımızda, diğer ülkelerin finansal ihtiyaçları —örneğin Orta Doğu petrol ihracatçılarınınkiler— de ABD borcunu daha az satın alma ve daha fazla borçlanma veya satma yönünde değişmiştir.
Özetle, yabancı alımlarının ABD tahvillerini yeterince desteklemesini beklemem.
Tüm bunları topladığımızda, yeni borç arzındaki ve ona olan talepteki beklenen değişiklikler uzun süredir ABD Hazine tahvillerinde uzun pozisyonda olmaktan kısa pozisyonda olmayı kolaylaştırdı ve hala kolaylaştırıyor.[5] Ve henüz şuna bakmadık...
…En Büyük Risk: Büyük Yenileme (Rollover) Riski
ABD Hazine arzı hakkındaki çoğu tartışma açığa ve dolayısıyla yeni borç ihracına odaklansa da —ki bu elbette devasa bir miktardır— yenilenmesi gereken vadesi dolan borç miktarı çok daha büyüktür. Rakamlar devasa olduğu için, bu pek iyi anlaşılmayan büyük bir potansiyel olumsuzluktur; bu yüzden hızlı bir örneklemeyle anlatılmaya değer olduğuna inanıyorum.
Borç yenilemeleri genellikle bir sorun yaratmaz çünkü sahipler normalde vade sonundaki kazançlarının çoğunu yeniden yatırır, ancak buna güvenilmez, özellikle de günümüzde. Yenilemelerin arz/talep tablosu üzerinde büyük bir etkisi olabilir. Aşağıdaki tablo, yeniden yatırım oranı ile yeniden yatırımın azalmasından kaynaklanabilecek talep açığı miktarı arasındaki bağlantıyı milyar dolar cinsinden göstermektedir. Arz/talep perspektifinden bakıldığında, bu düşen yenileme oranları bütçe açığındaki artışların eşdeğeridir.
Bu, ABD Hazine tahvillerinin arz/talep tablosunu oldukça iyi özetliyor. Şimdi ülkelerin "iflas etmesinin" ikinci nedenine, yani borç servis maliyetlerinin harcamaları dayanılmaz biçimde daraltmasına bakacağız.
Borç Servis Maliyetleri Gelirlere Kıyasla Artıyor ve Harcamaları Acı Verici Şekilde Daraltıyor; Yükselen Faiz Oranları Tabloyu Daha Da Kötüleştiriyor
Bahsettiğim gibi, ülkelerin Büyük Borç Döngüsü'nün sonlarında büyük borç krizleri yaşamasının iki nedeni vardır: arzın talep için çok büyük olması ve borç servis maliyetlerinin gelirlere kıyasla o kadar yüksek seviyelere çıkması ki diğer harcamaları kabul edilemez derecede daraltması.
Borç servisi ödemeleri = anapara ödemeleri + faiz ödemeleri.
Daha önce anapara ödemelerine baktığımıza göre, şimdi faiz ödemelerine bakalım; bu çok basit bir şekilde faiz oranındaki değişimin borç miktarıyla çarpılmasıyla tahmin edilebilir. Yaklaşık 32 trilyon dolarlık piyasa değeri olan Hazine borcuyla, tüm stok üzerinden ödenen ortalama faiz oranı nihayetinde bir yüzde puanı artarsa (son yedi ayda tahvil getirilerinin yaptığı gibi), nihai yıllık faiz gideri yılda yaklaşık 310 milyar dolar artar ki bu da 10 yıl içinde ABD hükümeti bilançosuna yaklaşık 3 trilyon dolarlık arz ve borç ekler.[6] (Bu hemen olmaz çünkü mevcut sabit faizli senetler ve tahviller, vadesi dolana kadar eski kuponlarını ödemeye devam eder.)
Aşırı borçlu ülkelerin "iflas etmesine" yol açan tipik borç daralma dinamiği şöyle işler: daha fazla borç daha yüksek getirilere, bu da daha yüksek faiz giderine, bu da daha büyük açıklara, bu da daha fazla borca yol açar vb. Borç seviyeleri ve faiz oranları birlikte yükseldiğinde, bu çift yönlü bir borç servisi darbesidir. Artan borç servis maliyetleri borca olan talepte daha fazla düşüşe yol açar; kredi piyasası oyuncuları buna "ölüm sarmalı" der. Bu, onunla karşılaşan borçlu için kesinlikle öldürücüdür. Şu anda olan da budur. Bu durum kredi piyasalarında yaygınlaştığında, normalde düşüş piyasalarına, finansal sorunlara ve ekonomik sorunlara yol açtığı için piyasalara ve ekonomilere zarar verir.
Mevcut durumda, faiz maliyeti artışları önemli olmuştur. Daha spesifik olarak Hazine, FY2026'nın üçüncü çeyreğine kadar olan net faiz harcamalarının geçen yılın aynı dönemine kıyasla 78 milyar dolar veya %10 arttığını bildirdi. Bunun temel nedeni borç seviyesinin yüksekliğidir. Borç servisi ödemeleri üzerindeki gerçek faiz oranı etkilerine gelince, mevcut borcun çoğu henüz vadesi dolmamış olan daha düşük faiz oranında olduğu için şu ana kadar daha mütevazı olmuştur. Vadesi dolduğunda, mevcut daha yüksek oranlardan yenilenmesi gerekecek ve bu da etkisini artıracaktır.
Aşağıdaki grafikler mevcut faiz giderini ve mevcut faiz oranlarında veya faiz oranları eğride fiyatlanandan daha fazla yükselirse nasıl büyümesinin öngörüldüğünü göstermektedir. Mevcut borç üzerindeki ortalama faiz oranı kabaca %3,5 iken, piyasa faiz oranları eğri boyunca %4-5,5 arasındadır. Dolayısıyla, faiz oranları daha fazla yükselmese bile, borçların yeni ve daha yüksek faiz oranlarına yenilenmesiyle faiz faturasının artmaya devam edeceğini görebilirsiniz.
İlk grafik, mevcut oranlarda ve oranlar %1 artarsa, şu anki ve 2027'deki trilyon dolar cinsinden faiz giderini göstermektedir. İkinci grafik bu rakamları devlet gelirlerinin yüzdesi olarak göstermektedir. Faiz oranlarının bu seviyeden %1 artmasının, faiz giderini gelirin yaklaşık %21'inden yaklaşık %23'üne çıkaracağını görebilirsiniz. İhracı bonolara kaydırmanın (Hazine'nin şu anda yaptığı gibi) tehlikesi, faiz giderini daha volatil hale getirmesi ve artan borç yenileme riski yaratmasıdır. Aşağıdaki grafikler bunu aktarıyor.
Bir sonraki grafik, devlet borcu anapara yenilemelerinin federal hükümet gelirlerinin (çoğunlukla vergiler) yüzdesi olarak gelirin yaklaşık %185'ine yükseldiğini gösteriyor. Bundan nasıl bir daralma doğabileceğini görebilir ve hayal edebilirsiniz.
Aşağıdaki bir sonraki grafik, hükümetin toplam borç servisi ödemelerinin hükümet (vergi) gelirlerinin yüzdesi olarak göstermektedir. Dikkat çekici bir şekilde %200 civarındadır ve yükselmektedir.
Özetle bana öyle geliyor ki, nispeten büyük faiz artırımlarının ardından gelen ancak daha önce bahsedilen piyasalar ve faize duyarlı ekonomi sektörleri üzerindeki olumsuz etkiler gerçekleşmeden önceki döngü aşamasındayız. Bu aşamada, faiz oranları arz/talep dengesizliği sürdürülebilir seviyelere doğru küçülmeye başlayana kadar artmaya devam etme eğilimindedir ki bu da faize duyarlı piyasalarda ve ekonomik sektörlerdeki zayıflıkta kendini gösterir. Arz/talep tablosu iyileşmediğinden ve ne piyasalar ne de ekonomi dengesizliği iyileştirecek şekilde zayıflıyor gibi görünmediğinden, tahvil düşüş piyasasının muhtemelen gidecek çok yolu var ve diğer piyasaların olası zayıflığına karşı tetikte olmalıyız. Döngünün bu bölümünde, politika yapıcılar balonu patlatmadan frene basmaya çalışmak için genellikle para politikasını sıkılaştırır. Bu şu anda oldukça klasik bir şekilde gerçekleşiyor. Geçmiş geleceğin habercisiyse, daha yüksek faiz oranları 1) tahvil sahipleri için giderek daha şiddetli sermaye kayıplarına yol açacak ve bu kayıplar kötü hisse senedi piyasaları ve kötü bir ekonomi üretene kadar devam edecektir, 2) ekonomiye yayılacak finansman maliyetlerini artıracaktır ve 3) diğer borçluları ve rakip finansal varlıkların (hisse senetleri gibi) satıcılarını para için daha sert rekabet etmeye itecek, böylece para sıkılaşacak ve mal, hizmet ve finansal varlıklara olan talebi azaltacaktır.
Bu ABD Hazinesi ve Hazine borcunun tablosu olsa da, bu borç tablosu eksiksiz bir finansal tablo değildir çünkü ABD Hazine borcu piyasası, hisse senetleri gibi diğer borç ve finansal piyasaları etkiler ve onlardan etkilenir. Şimdi toplam ABD borç tablosuna bakalım.
ABD Hazine Tahvillerinin Ötesindeki ABD Borç ve Hisse Senedi Arzı
Hazine tek başına borçlanmıyor. Diğer tüm borçlular ve ihraççılarla para ve kredi için rekabet ediyor. Sonuca hemen gelirsek, kurumsal borç ve hisse senedi arzında büyük artışlar olması bekleniyor. Aşağıdaki tablo, ABD'deki diğer büyük oyuncuların her biri için dolaşımdaki borç miktarını gösteriyor.
Aşağıdaki tablo, piyasalar tarafından emilmesi gereken tahmini net yeni tahvil ihracını gösteriyor. Federal hükümetin yaklaşık 2,1 trilyon dolar ek finansmana, şirketlerin ise (tahvil ve krediler genelinde) yaklaşık 1,4 trilyon dolar finansmana ihtiyaç duyduğunu görebilirsiniz; bu rakamda yapay zeka çok büyük bir paya sahip olacak. Hanehalkları ile eyalet ve yerel yönetimlerden gelen diğer borçlanmalar sırasıyla yaklaşık 0,7 trilyon dolar ve 0,2 trilyon dolar daha ekliyor. Bu da 2027 yılı toplam net sabit getirili finansman ihtiyacını, yeniden satılması gereken vadesi dolan borçlar hariç olmak üzere, yaklaşık 4,4 trilyon dolara çıkaracak.
Şimdi 2027'ye odaklanalım. Aşağıdaki tablo, ABD borcunun türüne göre toplam brüt satışlarına ilişkin kabaca yaptığım tahminleri; yeni borçlanmaları ve gerekli çevirmeleri (rollover) gösteriyor. Gördüğünüz gibi, artışlar her alanda büyük.
Başka bir deyişle, Hazine borcundaki büyük artışa eşlik edecek şekilde kurumsal borçta da büyük artışlar beklemeliyiz. Daha spesifik olarak, şirketlerin 2,0 trilyon dolarlık refinansman ve yaklaşık 1,4 trilyon dolarlık net yeni borca sahip olacağı tahmin ediliyor; bu da 2027 yılı brüt kurumsal finansmanının yaklaşık 3,4 trilyon dolara denk gelmesi demek. Size bir perspektif sunmak adına, aşağıdaki grafik bu rakamları 1950'ye kadar geriye götürerek gösteriyor.
Kurumsal borç tablosu özellikle ilgi çekici. Dolaşımdaki toplam ABD kurumsal borcu yaklaşık 15,7 trilyon dolar iken, özellikle kurumsal tahvillerin brüt ihracı bu yıl yapay zeka sermaye yatırımı patlamasının etkisiyle neredeyse %30 arttı. Kurumsal borç ve hisse senedi ihracında bir hızlanma olacağını biliyoruz; bunun temel nedeni yapay zeka yatırım harcamalarını (capex) finanse etmek için artan ihraç hacmi.
Artan borçlanma ve hisse senedi ihracı yoluyla gerçekleşen bu yüksek yatırım harcamalarının serbest nakit akışını düşürdüğünü görüyoruz ki bu, bir sıkışmanın klasik ilk aşamasıdır. Bu durum, kredi spreadlerinin ve fonlama maliyetlerinin yükselmesine yol açmaya başladı; bu da yapay zekadan beklenen getirileri artırıyor ve tarih bir rehber niteliğindeyse, sonunda bir fonlama açığına ve diğer finansal piyasalar üzerinde aşağı yönlü baskıya neden oluyor. Şu anda bu değişimler hâlâ nispeten mütevazı seviyede. Hızlanan yapay zeka hyperscaler tahvil ihracına özellikle dikkat etmek önemli olacak: 2025'in tamamında yaklaşık 108 milyar dolar iken, 2026'nın ilk yarısında yaklaşık 220 milyar dolara ulaştı. Yatırımcılar bu arzı emmek için daha büyük tavizler talep etmeye başladıkça bu piyasa artık sıkılaşmaya başlıyor. Net kurumsal borç ihracı 2025'te yaklaşık 700 milyar dolardı ve 2026'da yaklaşık 1,1 trilyon dolar, 2027'de ise yaklaşık 1,4 trilyon dolar olması bekleniyor. Bu piyasaya madendeki kanarya gözüyle bakılmalı.
2027 zorluğunu şu şekilde düşünürdüm: Borç arzı, 2025'teki yaklaşık 3,5 trilyon dolarlık yıllık net borç arzından 2027'de yaklaşık 4,4 trilyon dolara yükselecek; bu da borç çevirmeleri hariç yılda yaklaşık 0,5 trilyon dolarlık ek bir artış anlamına geliyor. Başka bir deyişle, Amerikan şirket kesimi — özellikle yapay zeka ekosistemi — Hazine tarafı zaten devasa boyutlardayken aynı anda çok büyüyor.
Mantık yoluyla ve döngüleri inceleyerek bildiğimiz gibi, tahvil arzı talepten fazla olduğunda fiyatları düşer ve faiz oranları yükselir; bu da krediyle finanse edilen mal ve hizmet alımlarını kısıtlar.
Şu ana kadar gördüklerimiz şunlar:
- Brüt refinansman gereksinimleri olağanüstü büyük olacak
- Net kamu finansman gereksinimleri olağanüstü yüksek kalmaya devam ediyor
- Kurumsal ve yapay zeka finansman ihtiyaçları hızlanıyor
- Hisse senedi ihracı hızlanıyor
- Bazı geleneksel alıcıların (örneğin bazı yabancıların) yatırımlarını azaltmak için nedenleri var
- Piyasaya çıkacak finansal varlık arzı olağanüstü büyük olacak ve istikrarlı bir şekilde artacak
Bu durum, talebin güçlü olmadığı —ki şu anki durum budur— zamanlarda finansal varlıklarda daha düşük fiyatlar ve daha yüksek getiriler üretir.
Büyük resim düzeyinde, Amerika Birleşik Devletleri hem büyük bir kamu açığı hem de büyük bir dış açık verdiğinden, aşağıdakilerin bir karışımının olması gerekecek:
- Açıklarını ve borçlanmalarını azaltmak için maliye politikasında sıkılaşma
- Yurt içi yatırımcıların paralarının devlet borçlanmasına giden kısmının payını artırması
- Yabancıların ABD varlıklarını artan bir hızla biriktirmesi
- Diğer borçluların dışlanması (crowding out)
- Varlık fiyatlarının alıcıları çekecek kadar ayarlanması
- Veya para politikasının, borcu ve parayı değersizleştirecek bir şekilde finansmanı desteklemesi
ABD borç satıcıları, ABD dışı borç satıcıları ve hisse senedi satıcılarıyla alıcı bulmak için rekabet ettiğinden, onlara da bakmamız gerekiyor. Şimdi bunu yapalım.
Dünyanın Geri Kalanının Borç Arz ve Talep Durumu
ABD sadece diğer Amerikalı varlık satıcılarıyla rekabet etmiyor; aynı küresel sermaye havuzu için tüm satıcılarla, en önemlisi de dünyanın dört bir yanındaki hükümetler ve şirketlerle rekabet ediyor. Bu tablo nasıl görünüyor?
Aşağıdaki tablo, ABD dışındaki devlet borç stoklarını ve ihracını gösteriyor.[7] Kısacası, dünyanın geri kalanının, özellikle gelişmiş ülkelerin borç tablosu ABD'ninkine benziyor; yani diğer birçok ülke aşırı borçlu, çok borçlanmaya ihtiyaç duyuyor ve sıkıştırılıyor. Tüm bunlar, tahvil sahipleri için iyi olmayan aşırı eylemlere yol açmanın eşiğinde olan siyasi ve sosyal bir sorun haline geldi. Bu tahvil piyasaları birbiriyle rekabet ettiği için, Avrupa ve Japonya'daki arz/talep dengelerinin bozulması ve bunun sonucunda ortaya çıkan yüksek faiz oranları ABD tahvillerini olumsuz etkiler; tıpkı ABD'deki arz/talep dengelerinin bozulması ve bunun sonucunda ortaya çıkan yüksek faiz oranlarının diğer ülkelerin tahvillerini olumsuz etkilemesi gibi. Aşağıdaki tablolar, büyük ülkelerin hem trilyon dolar cinsinden hem de GSYİH'lerinin yüzdesi olarak dolaşımdaki borç miktarlarını ve borç ihracını göstermektedir.
Daha spesifik olarak, OECD hükümetleri 2025'te rekor düzeyde 17 trilyon dolar brüt borçlandı ve bunun yaklaşık 13,5 trilyon doları (neredeyse %80'i) mevcut borcun refinansmanıydı. Brüt OECD kamu borçlanmasının 2026'da yaklaşık 14 trilyon dolarlık refinansman ve yaklaşık 4 trilyon dolarlık net borçlanma dahil olmak üzere tekrar yaklaşık 18 trilyon dolara yükselmesi öngörülüyor. Bu, 2024'e göre %17 daha fazla ve on yıl önceki miktarın yaklaşık iki katı. ABD'de olduğu gibi, birçok ihraççı vadeleri kısaltıyor çünkü bahsettiğim arz/talep güçleri nedeniyle uzun vadeli borçlanma çok pahalı hale geldi. Uzun vade yerine kısa vadede borçlanmak bugünkü maliyeti düşürse de yarın refinanse edilmesi gereken tutarı artırır; kitabımda açıkladığım gibi, bu genellikle Büyük Borç Döngüsü'nün bu aşamasında ortaya çıkan çok klasik bir risktir. İşte bu yüzden 2027, 2026'dan daha endişe verici görünüyor ve 2028 daha da riskli duruyor.
Avrupa, savunmayı, altyapıyı ve büyük mali açıkları finanse etmek için kamu borçlanmasını artırıyor. Yalnızca Almanya'nın 2027'de, 2026'daki 526 milyar euro ve 2025'teki 425 milyar euro ile karşılaştırıldığında, yaklaşık 576 milyar euro brüt borç ihraç etmesi bekleniyor; üstelik aynı zamanda ECB devlet tahvili varlıklarını genişletmek yerine daraltıyor.
Daha önce belirtildiği gibi, Japonya'nın devasa devlet refinansman gereksinimleri var; Çin de büyük miktarlarda devlet borcu yaratıyor (ancak durumu farklı çünkü hükümetin yerel bankaları ve kurumları bu borcu tutmaya yönlendirme kapasitesi çok daha yüksek ve borcu ABD borcuyla aktif olarak rekabet etmiyor).
Şirketlere gelince, küresel çapta borçlanma rekor seviyelerde. Küresel kurumsal borçluluğun bir ölçüsü olarak OECD, tahvil ve sendikasyonlu kredi piyasaları aracılığıyla kurumsal borçlanmanın 2025'te yaklaşık 14 trilyon dolara ulaştığını, dolaşımdaki kurumsal borç yükümlülüklerinin ise kabaca 60 trilyon dolara çıktığını tahmin ediyor.[8] Her halükarda, yapay zeka yatırımları küresel çapta hızlandıkça, şu anda ABD'de olduğu gibi, finansman ihtiyaçlarını karşılamak için kurumsal borcun önemli ölçüde artmaya devam etmesini beklemeliyiz.
Hisse Senetleri Nerede Devreye Giriyor? Arz Çok Artıyor
Geçtiğimiz yıl boyunca şirketler, büyük net varlık alıcılarından net sermaye satıcılarına (ihraççılara) dönüştü ve özel yatırımcıların devreye girip bu boşluğu doldurmasını gerektirdi. Aşağıdaki grafik, piyasaya sunulan toplam finansal olmayan kurumsal hisse senedi miktarını gösteriyor (herhangi bir kurumsal satın alma, örneğin geri alımlar veya M&A işlemleri düşülmeden önce). Bu yılın ilk yarısında hisse senedi ihracı miktarı, büyük ölçüde yapay zeka altyapı inşasındaki büyük oyuncuların etkisiyle, yıllıklandırılmış bazda 1,8 trilyon dolarlık bir hıza fırladı.
Gelecekte ne kadar hisse senedi ihracı göreceğimiz konusunda kesin konuşamasak da, bu kuruluşlar çeşitli yollarla (örneğin öncü laboratuvarların halka arzları) sermaye toplamaya çalışmaya devam ettikçe çok daha fazla ihracın beklendiği açık; dolayısıyla bu baskının sürmesi muhtemel. Aşağıdaki grafik, gelecek yıl için kabaca bir tahminle birlikte, 2026'nın ilk yarısına kadar halka açık ve özel piyasalardaki toplam hisse senedi ihraç miktarını göstermektedir.
Aşağıdaki grafik, bu ihracın kanallara göre dağılımını gösteriyor: halka arzlar (örneğin SpaceX), ikincil arzlar (örneğin Alphabet) ve özel fon toplama (örneğin OpenAI ve Anthropic tarafından). Gördüğünüz gibi, yapay zeka altyapısını finanse etmek için bu yıl temelde tüm kanallarda bir patlama yaşandı.
Aşağıdaki tabloda gösterildiği gibi, birkaç devasa anlaşma bunun büyük bir bölümünü oluşturuyor.
Hisse senetleri için arz ve talebin eksiksiz bir resmini elde etmek amacıyla bakılması gereken çok daha fazla şey var, ancak bunu burada yapmayacağım çünkü bu not zaten çok uzadı. Ancak sunulan finansal varlık arzının (hem borç hem de hisse senedi), talebin emebileceğinden çok daha büyük göründüğünü söylemek yeterli olacaktır.
[1] Borç/GSYİH oranı popüler bir ölçüt olsa da, borç yüklerinin riskliliğini ölçmekte zayıf bir göstergedir. Bir şirketin borç yükünü inceliyor olsaydınız, borcuna sattığı mal veya hizmetin tüm pazarına kıyasla mı bakardınız? Elbette hayır. Bunun yerine, borç servisi tutarını, borçlarını ödemek ve giderlerini karşılamak için sahip olduğu nakit akışına göre değerlendirirdiniz. Öyleyse neden hükümetin borcunun büyüklüğüne GSYİH'ye kıyasla bakasınız ki? Bir şirketin ve hükümetin borçlarını ödeme kapasiteleri arasındaki tek fark, hükümetin vergiler yoluyla başkalarından para alabilmesi (ki bu siyasi olarak popüler değildir) ve/veya merkez bankasına para bastırabilmesidir (ki bu da enflasyona neden olur).
[2] Bazıları, üretilen gelirlerin, bunlara yatırım yapanların nakit akışı ihtiyaçlarını karşılayacak kadar reel getiri üretmek için fazlasıyla yeterli olduğu durumların buna istisna olabileceğini söylüyor. Genellikle büyük verimlilik ve gelir patlamalarının yaşandığı dönemlerde ortaya çıkan bu çok nadir durumlarda, gelirler yukarıda bahsedilen arz/talep ve borç servisi sorunlarını azaltacak kadar artmıştır.
[3] Alıntıladığım ~32 trilyon dolarlık rakam ile daha popüler olan 40 trilyon dolarlık rakam arasındaki fark, 32 trilyon dolarlık rakamın halk (Fed dahil) tarafından tutulan borç miktarı olması, 40 trilyon dolarlık rakamın ise kurumlar arası yükümlülükleri ve açık piyasada olmayan diğer menkul kıymetleri içeren brüt borç miktarı olmasıdır.
[4] Bono (bill), bir yıl veya daha kısa sürede vadesi dolan, genellikle iskontolu satılan ve periyodik faiz ödemeleri olmadan nominal değerinden geri ödenen kısa vadeli bir borçlanma senedidir.
[5] Açık olmak gerekirse, bu bir yatırım tavsiyesi değildir çünkü ben yatırım tavsiyesi vermem. Amacım "size balık vermek yerine balık tutmayı öğretmektir."
[6] Kongre Bütçe Ofisi tahminlerine göre, tüm Hazine faiz oranları her yıl baz senaryodan %1 daha yüksek olsaydı, borçlar çevrildikçe ek faiz maliyetleri kademeli olarak birikecek ve 10 yıl içinde kümülatif olarak 3 trilyon doları aşacaktı (ikinci tur borçlanma etkileri hesaba katılmadan). Bu, hükümetin bir şekilde bulmak zorunda kalacağı çok büyük bir paradır.
[7] IMF'nin ülkeler arası tahminleri kullanılarak.
[8] OECD tanımı, yukarıdaki ABD'ye özgü rakamlarımızdan daha geniştir, bu nedenle doğrudan karşılaştırılabilir değildir.
