DeFi'nin sınırlarında 9 yıl geçirdim. Sonsuz derinliğe ve sermaye piyasalarını dönüştürme potansiyeline sahip büyüleyici bir alan.
AMM'nin muazzam potansiyeline her zaman inandım, ancak son on yıldır aklımı kurcalayan büyük bir soru vardı. Bu yeni piyasa yapısı gerçekten tüm finansal piyasalar için temel motor haline gelebilir mi?
Yıllar süren evrim ve büyüme gerekti, ancak AMM'nin küresel hakimiyetine giden giderek daha net bir yol oluşuyor. Bunu açıklamanın en iyi yolu 1976'da başlıyor.
Tokenizasyon piyasaları kimin yaptığını değiştiriyor
Endeks fonu bu ay 50 yaşına giriyor. Jack Bogle onu 1976'da piyasaya sürdüğünde 150 milyon dolar toplamayı umuyordu. 11,3 milyon dolar topladı. Rakipleri buna "Bogle'ın aptallığı" adını verdi ve endeks fonlarının Amerikan karşıtı olduğunu belirten posterler bastı. Hiçbir karar almayan bir fonun, karar almak için para ödenen profesyonelleri asla yenemeyeceğini savundular. Bugün Amerikan fon varlıklarının çoğunluğu pasif araçlarda bulunuyor.
Son zamanlarda bunu düşünüyorum çünkü tokenizasyonun aptallık anı sona eriyor. SEC, Nasdaq ve NYSE'nin tokenize edilmiş hisseleri işlem görmesini onayladı. Amerika'daki neredeyse her menkul kıymeti takas eden DTCC, Temmuz ayında tokenize edilmiş ticaretin canlı bir denemesini gerçekleştirdi. Bu faaliyetlerin neredeyse tamamı aynı şekilde tanımlanıyor: bir altyapı yükseltmesi olarak tokenizasyon.
Aynı piyasalar, daha hızlı, daha ucuz, her zaman açık. Bunların hepsi doğru, ancak yükseltme çerçevesinin daha büyük hikayeyi gömdüğünü düşünüyorum. Tokenizasyon piyasaları programlanabilir hale getiriyor: hangi piyasaların var olduğunu, onları kimin yaptığını ve bu piyasaların nelere karşı işlem gördüğünü değiştiriyor.
2018'de piyasa yapıcılığını otomatikleştiren bir protokol olan Uniswap'i kurdum. Herkes iki varlığı ortak bir havuza yatırabilir ve her işlemden bir ücret kazanabilirken, insanlar alıp sattıkça fiyatlar bir eğri boyunca ayarlanır. Uniswap, piyasaya sürüldüğü günden beri otonom olarak çalıştı, 4,6 trilyon doların üzerinde hacim takas etti ve merkezi olmayan borsaların merkezi spot hacminin %1'in altından %20'nin üzerine çıkmasına yardımcı oldu.
Uniswap gibi AMM'ler büyüdükçe, likiditeleri çoğu finansın henüz fark etmediği bir kalıpta organize oldu: ilişkili çiftler.
En kolay kazanımlar
Her şeyde kazanmak için, bir şeyi kazanarak başlamalısınız. AMM'ler, çoğu varlığın profesyonel bir piyasa yapıcının ilgisini hiç çekemediği uzun kuyrukta ürün-pazar uyumunu buldu. Uniswap'te, herkes tek bir işlemle bir piyasa oluşturabilirdi; ihraççılar ve ilk destekçiler ilk LP'ler olarak yer alırdı.
Stabil çiftler daha sonra geldi: USDC/USDT gibi bir çiftte, iyi bir pasif strateji, daha düşük bir sermaye maliyetinin farkı fazlasıyla kapatacağı kadar optimale yaklaşır. Bu nedenle profesyonel ticaret firmaları bugün bu stabil swaplarda piyasa yapma zahmetine girmezler: pasif AMM'ler tarafından fiyat kırılıyorlar.
Büyük marjlar, rekabet yok
Geleneksel finansal piyasalar tamamen piyasa yapıcı firmalara aittir. Sermaye, ticaret stratejisi, yürütme teknolojisi, takas ve dağıtımı dikey olarak entegre tek bir işte birleştirirler. Mimari iyi nedenlerle gelişti. Varlıklar ayrı sistemlerde yaşıyordu, takas yavaştı ve birinin tüm işlevleri yerine getirmesi gerekiyordu, bu yüzden bir firma hepsini yerine getirdi.
Yeterli ölçekle, tüm bu sabit maliyetler kendini amorti eder. Citadel Securities, Amerikan hisse senedi hacminin kabaca %25'ini elinde tutuyor ve geçen yıl yaklaşık 21 milyar dolarlık ticaret sermayesi üzerinde rekor 12,2 milyar dolar net ticaret geliri elde etti.
Çoğu insan bu rakamları sistemin çalıştığının kanıtı olarak okur. Ben bunları yerleşiklik olarak okuyorum.
Paketi kırmak
Blok zincirleri her katmanda rekabet yaratarak paketi parçalara ayırır. Yürütme kod aracılığıyla gerçekleşir. Saklama ve takas, herkesin bağlanabileceği paylaşılan hizmetlerdir. Bir zamanlar özel altyapı gerektiren şey artık açık kaynaklı yazılımdır.
AMM'lerde sermaye kıt girdidir ve avantaj, envanteri en ucuza elinde bulunduranındır. Bir ticaret firmasının genel giderlerini haklı çıkarmak için yüksek getiriye ihtiyacı vardır, bu nedenle daha azını kabul etmeye istekli bir LP onu fiyat kırar. Çoğu piyasa yapıcı tüm fiyat riskini hedge eder ve hedging paraya mal olur, bu nedenle varlıkları zaten elinde bulunduran bir yatırımcı bu riski ücretsiz olarak üstlenir. Varlık ihraççılarının negatif bir sermaye maliyeti vardır, çünkü varlık ihraççıları tipik olarak yeni varlıklarında piyasa yapmaları için profesyonel piyasa yapıcılara ödeme yapmak zorundadır.
Basitçe söylemek gerekirse, DeFi ve AMM'ler piyasa yapma engelini düşürerek alanı birçok yeni katılımcıya açar. Avantajları, daha düşük bir sermaye maliyeti, profesyonel firmaların tipik olarak hedge edeceği envanter riskini alma arzusu ve hatta ihraççının kendisi olmak gibi birçok farklı kaynaktan gelebilir.
Ancak her şey tek bir soruya bağlıdır: otomatik stratejiler bunun geçerli olması için yeterince iyi performans gösterebilir mi?
Likidite korelasyonu takip eder
Geçenlerde, finansta en büyük kurumlardan biriyle bir görüşme yapıyordum. Bana DeFi'de en yaygın baz çiftlerinin hangileri olduğunu sordular. Ethereum tabanlı varlıkların ETH'ye karşı, Solana varlıklarının SOL'a karşı işlem görme eğiliminde olduğunu ve stablecoin'lerin birbirleriyle eşleştiğini, bu kümeler arasında köprü görevi gören az sayıda yüksek likit çift olduğunu açıkladım.
İlişkili zincir üstü likidite
Bunu kimse tasarlamadı. Kısmen LP'ler ellerinde tuttukları varlıklar birlikte hareket ettiğinde en iyisini yaptığı için organik olarak ortaya çıktı. Korelasyon, likidite sağlayıcıları için daha az envanter riski anlamına gelir ve likiditeyi derinleştirir. Varlıklar tokenize edildikçe, dünyanın en büyük piyasaları aynı şekilde yeniden organize olacak.
Bugün bunu yapamazlar. Geleneksel piyasalar ağırlıklı olarak dolar cinsinden zorunluluktan takas eder. Varlıklar silolanmış sistemlerde yaşar ve SWIFT ve Fedwire gibi itibari para hatları her şeyi bir arada tutan yapıştırıcıdır. Ancak blok zincirleri çok daha ifade gücü yüksek bir yapıştırıcıdır. Varlıkları tokenize edin, aynı takas katmanını paylaşırlar, böylece herhangi bir varlık doğrudan diğerine karşı işlem görebilir.
NVDA/USD, SPY/USD'nin dolara geri dönüş köprüsü olduğu NVDA/SPY haline gelebilir. Petrol şirketleri bir petrol ETF'sine veya tokenize edilmiş petrole karşı işlem görebilir. Özel kredi, tokenize edilmiş Hazine fonlarına karşı işlem görebilir. Tokenizasyon ayrıca, TradFi altyapısıyla son derece zor, hatta imkansız olan farklı varlık türlerini kapsayan piyasaları da mümkün kılar.
Delta nötrlüğü verimsizliktir
Geleneksel piyasa yapıcı firmalar genellikle "delta nötr" olmaya çalışır; bu, dolar cinsinden işlem yapmak ve dolar dışındaki herhangi bir riski en aza indirmek isteyen süslü tüccar dilidir. Değişken bir varlıkta piyasa yaparken, dolar dışı risklerini (hedging olarak da bilinir) azaltmak için para öderler, genellikle opsiyonlar aracılığıyla. Bu, geleneksel piyasa yapıcılığının daha yüksek maliyetli yönlerinden biridir.
Varlıkları, birkaç yüksek volatilite "köprü çifti" ile bağlanan daha düşük volatilite "ilişkili çiftler" halinde eşleştirmek, çok sayıda verimlilik avantajı sağlar, ancak en önemlisi, varlıklar üzerinde piyasa yapan kişilerin temel varlıkları gerçekten elinde tutmak istemesi durumunda piyasa yapıcılığının daha ucuz ve daha verimli olmasıdır.
Ve bir çift ne kadar ilişkiliyse, bugünün pasif AMM stratejileri ile en sofistike aktif stratejiler arasındaki boşluk o kadar küçük olur ve bu daha düşük envanter maliyetiyle onları "fiyat kırmak" daha kolay hale gelir.
Somutlaştırmak gerekirse, eğer biri NVIDIA'da uzunsa, muhtemelen SPY'de de uzunsunuzdur ve pasif AMM'ler ile aktif stratejiler arasındaki verimlilik farkı NVIDIA/SPY için NVIDIA/USD'den çok daha düşüktür.
Bağlantılı likidite
Hisse senetleri bunun yerine SPY'ye karşı işlem görürse, dolar cinsinden başlayan veya biten her işlem aynı çiftten geçer: SPY/USD. Bu köprü çiftleri hala karmaşıklık gerektirir, ancak çok daha azı vardır ve o kadar çok akış taşırlar ki profesyonel ilgi buna değer.
DeFi bunu zaten kanıtladı. ETH/USDC, zincir üstündeki en derin piyasalardan biridir çünkü her küme onun üzerinden yönlendirilir. Pasif LP'ler ilişkili çiftleri sağlarken, aktif LP'ler köprü çiftleri üzerinde rekabet eder.
Yatırımcılar yine de her şeyi dolar cinsinden alıp satabilir, çünkü havuzlar arasında yönlendirme otomatiktir. Ve likidite, riskin en düşük olduğu yerde yoğunlaşacaktır, eski tesisatın gerektirdiği yerde değil. Bu, en derin piyasaları, AMM'lerin zaten en güçlü olduğu zemin olan ilişkili çiftlere iter.
İlişkili RWA çiftleri zaten var
İlişkili zincir üstü likidite, kripto yerel varlıklarla başladı. Ancak tokenize edilmiş hisse senetleri için ilk ilişkili piyasalar bugün mevcut: Robinhood Chain'deki Uniswap havuzlarında SPY'ye karşı işlem gören on tokenize hisse senedi.
İlk on iki günlerinde, bu havuzlar 11.000'den fazla tüccardan 33 milyon dolar hacim yaptı; bunun büyük bir kısmı ABD piyasaları kapalıyken gerçekleşti. Bazı işlemler doğrudan bir hisseden diğerine gitti, asla dolara dokunmadı.
Ayrıca memecoin'lerin "ilişkili" hisse senetleriyle eşleştirildiğini görmeye başladığımızı da belirtmekte fayda var: Elon memleri Tesla hissesiyle, sosisli sandviç memleri Costco hissesiyle eşleştirildi. Fiyat açısından bunların ne kadar ilişkili olacağı belirsiz, ancak sanırım "vibes" başka bir korelasyon türü.
AMM'ler kazanacak
İlişkili çiftler bulmacanın sadece bir parçası. Diğer kısım ise AMM tasarımı ve özelleştirmesidir.
Uniswap v4 kancaları, LP getirilerini önemli ölçüde artırabilecek tam piyasa özelleştirmelerine olanak tanır; örneğin yakın zamanda piyasaya sürdüğümüz ve pasif AMM fonlarını, takas için kullanılmadıklarında borç verme getirisi elde etmek için çalıştıran DualPool kancası gibi.
Uniswap'te yaklaşık 4,6 trilyon dolarlık hacme rağmen, AMM'lerin hala emekleme aşamasında olduğuna ve rekabet güçlerini artıracak birçok başka yol olduğuna inanıyorum. LP getirilerini iyileştirmek için, Labs tarafından dahili olarak ve ortaklarımız ve ekosistemimiz tarafından harici olarak geliştirilen birçok umut verici yaklaşım daha var. Yakında çok daha fazlası gelecek!
1976'da endeks fonlarına karşı argüman, hiçbir karar almayan bir fonun, karar almak için para ödenen profesyonelleri asla yenemeyeceğiydi. Elli yıl sonra, hiçbir karar almayan fon, profesyonellerin yaklaşık %90'ını yeniyor. Daha da önemlisi, endeks fonları yatırımı demokratikleştirdi ve sıradan insanların hayatlarını iyileştirdi. Pasif likviditenin benzer bir oyun kitabıyla kazanacağına ve piyasalar yaratma ve bunlara katılma engellerini önemli ölçüde azaltarak daha da büyük bir etki yaratacağına inanıyorum.
