“Sadece boş uçakları uçuruyorlar.”
- Son
NVIDIA, Kuzey Yıldızı, Orion, tüm Samanyolu.
NVIDIA güçlü talepten faydalanıyor, ancak talebi, sürmeyecek bir eğitim ve kıyaslama aşaması tarafından çarpıtılan yoğun bir alıcı grubuna satış yapıyor. Bu çarpık talep, özel tedarik taahhütleri yoluyla NVIDIA'nın kendi tedarik zincirine bir kırbaç etkisi gibi yansıyor ve aşağı yönde veri merkezi finansmanını da etkiliyor. Tüm bunların üzerinde ise, bir kez görüldüğünde görmezden gelinemeyecek ve bir kez ortaya çıktığında var olmayan bir dolandırıcılık (bezzle) gölgesi var.
Neyse ki, bu hafta Luminous ve Grace büyük ve olumlu başlık rakamları bildirdi, bu yüzden yeni bir 10-Q önümüzde. Sabahları 10-Q kokusunu severim.
Bazılarının envanteri izlediğini biliyorum, ancak envanter dikkat çekici değil. Envanter dağılımı mantıklı. Hammadde envanteri FY27'nin ilk çeyreğinde fırladı, ancak bu, Blackwell Ultra rampası ve FY25'in dördüncü çeyreğindeki Blackwell rampası öncesi envanter konumlandırmasıyla tutarlı.
Daha ilginç olanı NVIDIA'nın müşterileri. Müşteri yoğunlaşması çok yüksek.
NVIDIA'nın en büyük müşterisi muhtemelen Microsoft ve CFO'su Ocak ayında Azure kapasite kısıtlamalarının en az Haziran 2026'ya kadar süreceğini söyledi. Microsoft, NVDA çiplerine yaptığı sermaye harcamasını %20 keserse, bu NVIDIA için %4,2'lik bir gelir darbesi anlamına gelir.
Cisco'nun hiçbir zaman %10'un üzerinde tek bir müşterisi bile olmadı. Cisco'nun zarar görmesi için daha ilişkili bir geri çekilme gerekiyordu. NVIDIA, tek bir müşteri geri çekilirse veya hatta o tek müşteri siparişlerini NVIDIA'nın ihtiyaç duyduğu hızda artırmazsa ciddi şekilde zarar görür.
Yoğunlaşmış Mafya Babası müşteriler, yoğunlaşmış özel tedarik zinciri. Aman Tanrım.
Ne Cisco ne de Sun Microsystems bu kadar kötü durumdaydı ve Sun tamamen battı. NVIDIA'da her ikisini de ve ayrıca tarihi DRAM döngülerinin izlerini görüyorum. Bunların hepsi aşağıda olduğu gibi çok yoğun şeyler.
Müşteri yoğunlaşması, DRAM döngülerini şiddetli doğalarına sürükledi. DRAM döngüleri son on veya yirmi yılda daha az müşteri yoğunlaşmalı ve daha az tema ilişkili hale geldi, ancak bugün birkaç büyük müşteriden/bir büyük temadan talebin 1990'ların tekrarını görüyoruz. Bu nedenle SOX'ta (Philadelphia Yarı İletken Endeksi) kısa pozisyondayım.
Cisco, birçok başka müşterisi olan tedarikçilerden satın aldığı satın alma taahhütlerinin yarısını silmek zorunda kaldı. Cisco, genel olarak değiştirilebilir bileşenler satın aldı.
NVIDIA'nın yaptığı bu değil. NVIDIA, TSMC'de özel hatlar için taahhütte bulunuyor ve bunları finanse ediyor. TSMC, NVIDIA'nın çiplerini normal hatlarıyla üretemez. Bu, özel, değiştirilemez bir tedarik zinciri. Sadece coğrafi olarak riskli değil, aynı zamanda NVIDIA'nın işleri yavaşlarsa veya Allah korusun bir düşüş yaşarsa önemli kayıplarla sonuçlanması muhtemel.
5 trilyon doların üzerinde bir piyasa değeriyle, 182 milyar dolarlık ileriye dönük satın alma taahhüdü – bunun 119 milyar doları tek bir müşteriyle – önemli görünmüyor.
Aslında, 182 milyar dolar, NVIDIA'nın muazzam yıllık faaliyet nakit akışından daha fazla.
Bunların hiçbiri henüz bir sorun olmadı. Microsoft, çipleri dağıtabileceğinden daha hızlı satın alıyordu. Bu çipler, çok kritik bir şekilde, yapım aşamasındaki yatırımlardır (CIP) ve hizmete alınana kadar bilançoda amortismana tabi tutulmaz veya Microsoft'a hiçbir maliyet getirmez.
Ancak Microsoft bu çipleri satın aldığında, NVIDIA satışı envanterinden düşer. Daha önce belirlediğim gibi, NVIDIA'nın envanter rakamları iyi görünüyor.
NVIDIA bir satış, nakde dönüşecek bir alacak ve dolayısıyla pozitif nakit akışı elde eder.
Ancak alacak hesapları modelinde bir kırışıklık görüyorum.
Microsoft/Müşteri A, 1. çeyrekte NVIDIA'nın Gelirindeki yüzdesi belirgin şekilde düşerken, NVIDIA'nın Alacak Hesaplarındaki yüzdesi olarak yukarı yönlü bir eğilim gösterdi. Microsoft'un NVIDIA'daki alacak bakiyesi şu anda yaklaşık 12,2 milyar dolar seviyesinde ve bu kabaca NVIDIA'nın 2024'teki tüm alacak bakiyesinin büyüklüğüne eşit.
Evet, tüm iş büyüdü. Son birkaç yılda gelirler 4,9 kat arttı. Toplam Alacak Hesapları 4,9 kat arttı. Müşteri Alacak Hesapları bakiyesi 13,4 kat arttı. Microsoft büyük bir giriş yaptı.
Bu, büyümeyi tartışmak değil. Bu, sadece zıt yönlerin olduğu bir yerde bir zikzak yapmakla ilgili. Ne Müşteri B ne de Müşteri C zikzak yaptı. Sadece Müşteri A. Birkaç yıldır veri merkezi işinde olmak istemediği – çıplak metal, dedikleri – hakkında ses çıkaran ve haber yapan Microsoft.
Microsoft, faunayı beslemeyi düşünmeden her yere mısır patlağı saçıyor.
2024'te Microsoft'un CEO'su Satya Nadella, "aslında takamayacağım bir sürü çip envanteriniz olabilir" dedi.
Nisan 2025'te Microsoft, kiralama anlaşmalarından geri çekilerek 1,5 GW değerindeki veri merkezi projelerini dondurdu. Bu, Kutsanmış Dolandırıcılık makalesinde tartışıldı.
Microsoft'un mali yılı Haziran 2026'da sona eriyor ve bu yılın Ocak ayında Microsoft, kapasite kısıtlamalarının Haziran ayına kadar sürmesini beklediğini söyledi. Microsoft, önümüzdeki birkaç yıl içinde kendi Maia çipini büyütmeye devam edeceğini söylüyor.
Ardından 14 Mayıs'ta Microsoft, Claude Code'u kapatacağını ve 30 Haziran'a kadar tüm çalışanları dahili GitHub Copilot'una zorlayacağını duyurdu. Bu oldukça hızlı bir sıkıştırma. Claude Code, Aralık 2025'te Microsoft mühendislerine tanıtılmıştı.
Bu, iki senaryoyu gündeme getiriyor.
Birincisi, Microsoft gerçekten ihtiyaç duymadığı envanteri öne çekti. İnşaatlar yavaşlasa ve enerji sıkıntıları can sıksa da, bir sonraki nesil çip için NVIDIA'nın müşterisi olarak öncelikli yerini korumak amacıyla teslimatı alıyor. Sadece CIP'e (depo zeminine at) koyuyorlar, burada hiçbir zarar vermiyor, mali olarak bir kuruş bile amortismana tabi tutulmazken fiziksel olarak hızla değer kaybediyor. Ayrıca Microsoft'un NVIDIA ile görünüşe göre 60-65 günlük vadesi var, bu nedenle birkaç ay boyunca Microsoft kampüsünden nakit çıkmıyor.
İkincisi, NVIDIA, üç aylık rakamları şişirmek ve Wall Street'in fısıltılı beklentilerini geçmek için envanteri öne itiyor. NVIDIA, Microsoft'un çiplerini zaten depoladığını ve çipleri emmeye istekli olduğunu biliyor. Microsoft daha önce bu şekilde işbirliği yapmış bile olabilir. Ayrıca Microsoft, bu envanteri kendi kazançları veya raporlanan giderleri üzerinde hiçbir sonuç olmaksızın CIP'e alabilir.
Bu arada S&P Global, veri merkezleri için yaygın şebeke ve enerji sıkıntılarının yanı sıra 2028 yılına kadar veri merkezleri için 19 GW'lık bir enerji açığı (ihtiyacın %40'ı) öngörüyor.
Herkes veri merkezlerinin hız sınırlayıcı adım olduğunu düşünüyor. Ve CIP'teki tüm bu NVIDIA çipleri sadece bekliyor.
Her iki durumda da, bu, gizliden gizliye şiddetli bir kırbaç etkisi için bir hazırlık. Kırbaç etkisini önceki makalelerde tartışmıştım. Kırbaç etkisi, COVID karantinası sırasında tedarik zincirlerinde dikkat çekici bir şekilde kendini gösterdi ve Cisco'nun 2001'de ileriye dönük tedarik taahhütlerinin yarısını silmesinin nedeni de kırbaç etkisiydi.
Bu tam anlamıyla bir suçüstü değil, daha çok tetikte bir parmağın bulunması gibi. Önümüzdeki birkaç çeyreği, özellikle de veri merkezi finansmanı hikayesi geliştikçe izleyin.
Bu arada boğalar, AI talebinden bahsetmeyi bırakamıyor. Ne kadar doyumsuz olduğundan. Ne kadar çılgınca olduğundan.
Katılıyorum, çılgınca. Bu bir dolandırıcılık (bezzle). Yararlı, tekrarlanabilir bir kararlı durumdan veya sürekli yükselen bir büyüme eğrisinden gelmiyor, aksine hemen hemen her türden şirketin kendi rekabet avantajları – kendi AI yığınları – için savaştığı geçici, sosyal, örgütsel bir aşamadan geliyor.
Bunu yapmak için, dünyanın dört bir yanındaki şirketler olabildiğince hızlı bir şekilde kıyaslama yapıyor, izler oluşturuyor ve topluyor, sarmalayıcılar eğitiyor ve başarısızlık düğümlerini topluyor.
Bu çılgın, aceleci, geçici aşamanın bir adı var.
Tam makale Substack'te mevcuttur.
Lütfen aşağıdaki bağlantıya bakın.
https://michaeljburry.substack.com/p/the-heretics-guide-to-ais-stars-part?r=4repfn
Kalan Bölümler:
- Tokenmaxxing
- Dolandırıcılık (The Bezzle)
- Tokenmaxxing Piramidi
- Jevons Paradoksu
- Finansman Nereden Geliyor?
- Kurtarmaya Hayat Sigortası mı?
- FHLB mi?
- Kapalı Döngü
